的监管制度变迁

第四章　我国首次公开发行市场监管制度变迁

作为我国证券市场监管的重要组成部分，政府监管部门一直在摸索我国首次公开发行市场监管制度改革，因而首次公开发行市场监管制度变迁是最频繁的，同时也是学术界和业界争议最多的。本章将从首次公开发行市场的市场准入、新股发行定价方式、新股发行配售方式三个角度对我国首次公开发行市场监管制度变迁进行梳理和评析。

第一节　我国首次公开发行市场准入监管制度变迁

我国证券市场脱胎于我国从计划经济向市场经济的转轨过程中，这种特定的历史背景和制度环境对我国证券市场最初监管制度的形成产生重要影响，并通过制度的路径依赖影响我国证券市场监管制度变迁。

作为证券市场的重要组成部分，首次公开发行市场的准入是实现股票市场融资功能的重要途径，也是我国政府监管部门的重点监管领域。我国首次公开发行市场准入监管制度的形成较为突出地反映了在转轨过程中政府对证券市场的监管延续了计划经济时代对经济干预的做法，而首次公开发行市场的准入监管制度变迁则体现了政府监管部门监管理念的变迁和相应因素的制约。

以2001年3月实施核准制为界，我国政府监管部门对首次公开发行市场的监管可以划分为两个阶段:审核制和核准制。而审核制和核准制最大的区别就在于首次公开发行市场的准入方式的差异，下面对审核制和核准制下我国首次公开发行市场的市场准入监管以及从审核制到核准制的变迁原因进行分析。

一、审核制与首次公开发行市场准入的额度管理

1.我国首次公开发行市场的发展历程

首次公开发行主要包括两个重要环节:股票公开发行和二级市场公开挂牌交易。在我国改革开放过程中，股票公开发行时间早于证券交易所成立的时间。

1984年11月，我国第一家向社会公开发行股票募集资金的公司———上海飞乐音响股份公司成立，这是我国首次公开发行市场雏形形成的标志，其后陆陆续续有企业公开发行股票募集资金，然而由于此时股票并不能公开转让和交易，因此我国并没有形成完整意义上的首次公开发行市场。1986年9 月26日，新中国第一家代理和转让股票的证券公司———中国工商银行上海信托投资公司静安证券营业部宣告成立，^[1]开始了我国股票的柜台交易; 1990年，经国务院批准，上海证券交易所成立，上海本地发行的股票开始进入证券交易所交易，形成了所谓的“老八股”。

而作为我国改革开放的“试验田”，在证券市场的发展方面，深圳特区经历了与上海相似的历程。1988年，深圳特区对一些企业进行股份制改制，并选取了5家企业作为股票发行上市的试点，其中包括由深圳几家农村信用社改组而成的股份制银行———深圳发展银行，由此形成了中国第一支经人民银行批准公开发行的股票。同年，深圳经济特区证券公司成立，开始了深圳股票的柜台交易。经批准，1991年4月深圳证券交易所正式成立。^[2]

上海证券交易所和深圳证券交易所的成立代表股票交易和流通的二级市场的形成，同时也标志着改革开放后我国完整意义上首次公开发行市场的形成，尽管企业向社会公开发行股票早于证券交易所的成立。

在证券市场的监管方面，1993年之前，对证券市场的监管，包括股票的发行和转让交易，主要由地方政府负责，而1992年12月17日国务院颁布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》(以下简称为《通知》)标志着我国证券市场监管从原来由地方政府主导转变为由中央政府主导的监管模式。

《通知》确定了中国证券市场监管的基本框架结构，成立了国务院证券委和中国证监会负责我国证券市场的监管。其中国务院证券委是国家对全国证券市场进行统一宏观管理的主管机构，负责组织拟订有关证券市场的法律、法规草案，研究制定有关证券市场的方针政策和规章，制定证券市场发展规划和提出计划建议等。而作为国务院证券委的执行机构，中国证监会的职责主要包括:根据证券委的授权，拟订有关证券市场管理的规则;对证券经营机构从事证券业务，特别是股票自营业务进行监管;依法对有价证券的发行和交易以及对向社会公开发行股票的公司实施监管等。

2.《通知》与审核制和市场准入额度管理的确立

在确定我国证券市场总体监管框架的同时，《通知》也确定了我国首次公开发行市场的最初监管体系，其关于证券发行的相关规定构成了我国证券发行审批制的基础。

《通知》中涉及证券发行监管的主要内容包括:第一，国家计委根据国务院证券委的计划建议进行综合平衡，编制证券发行计划。第二，关于企业的股份制试点，地方企业由省级或计划单列市人民政府授权的部门会同企业主管部门负责审批，中央企业由国家体改委会同企业主管部门负责审批。第三，明确了股票发行、上市的程序。经过批准的股份制试点企业，经中国证监会认可的资产评估机构和会计师事务所进行资产评估和财务审核后，向企业所在地的省级或计划单列市人民政府提出股票公开发行并上市的申请，地方企业由省级或计划单列市人民政府在国家下达给该地的股票发行规模内审批;中央企业由其主管部门在国家下达给该部门的发行规模内审批;被批准的发行申请送证监会进行资格复审后发行，由上海、深圳证券交易所发行上市委员会审核批准后上市，报证监会备案(同时抄报证券委)。根据《通知》的相关规定，首次公开发行市场监管的流程可以以图4. 1表示。

图4. 1　审批制下股票发行政府监管流程示意图

《通知》一方面体现了政府对我国证券市场发展的重视;另一方面，《通知》具有浓厚的计划经济色彩。这种计划经济的色彩主要体现在:第一，股份制改革的试点必须经过政府相关部门的审批，其中地方企业由省级人民政府或计划单列市审批，中央企业由国家体改委和主管中央部委审批;第二，已进行股份改制的企业需要取得发行额度方能发行股票，而股票发行额度由国家计委和国务院证券委确定总额，然后分配给地方政府(省级人民政府和计划单列市)和中央部委，地方政府和中央部委在国家下达的额度范围内选择企业进行股票公开发行。

《通知》奠定了我国首次公开发行市场政府监管的基本框架和日后制度变革的基础，其基本的要义就是政府对股票发行实施具有浓厚计划经济色彩的审批制。在审批制下，政府部门通过额度管理对首次公开发行市场的市场准入进行监管。尽管根据《通知》的精神，首次公开发行市场的准入管制权是在地方政府(包括中央部委)和监管部门(国务院证监委和中国证监会)分享的，但实际上，首次公开发行市场的准入控制权主要配置给了地方政府和中央部委。地方政府和中央部委拥有实际的市场准入权主要体现在:第一，只有经过股份制改制的企业方能发行股票，而《通知》明确规定了股份制改革试点必须经地方政府和中央部委审批;第二，股份制改制后的企业具有发行股票的资格，但是必须取得股票发行额度方能进行股票发行，而地方政府和中央部委在国家计委下达的股票发行额度内，有权决定额度的分配。由此可见，在首次公开发行市场准入的两个核心环节:股份制改革和发行额度，地方政府和中央部委都拥有实际的控制权，因而在审批制下，企业的首次公开发行市场准入控制权主要配置给了地方政府和中央部委，中国证监会只是对地方政府或中央部委批准发行的企业进行复审。当然，这并不表明证券监管部门没有影响，其实发行总体额度主要由国务院证券委确定。

3.《股票发行与交易管理暂行条例》颁布实施与额度管理制度化

作为进一步贯彻和落实《通知》关于我国证券市场监管的指导思想，1993年4月22日国务院颁布实施了《股票发行与交易管理暂行条例》。《股票发行与交易管理暂行条例》在股票发行监管方面延续了《通知》的精神，这体现在:其一，《股票发行与交易管理暂行条例》规定股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司，股份有限公司包括已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司，这基本上等同于《通知》中所规定的发行人必须进行股份制改制;其二，《股票发行与交易管理暂行条例》规定申请人向地方政府或者中央企业主管部门提出公开发行股票的申请，在国家下达的发行规模内，地方政府对地方企业的发行申请进行审批，中央企业主管部门在与申请人所在地地方政府协商后对中央企业的发行申请进行审批，这完全等同于《通知》中的额度管理。《股票发行与交易管理暂行条例》的颁布实施代表着我国首次公开发行市场准入额度管理的制度化。

此外，虽然《通知》提出了中国证监会对获得发行额度的企业进行复审，但并没有对中国证监会进行复审的依据做出规定，而《股票发行与交易管理暂行条例》的相关规定则为中国证监会进行股票发行复审提供了依据和标准。比如《股票发行与交易管理暂行条例》第二章第九条规定，企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票必须满足:第一，净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产在净资产中所占比例不高于20%，国务院证券委另有规定的除外;第二，近三年连续盈利。

二、首次公开发行市场准入额度管理的利弊分析

《通知》和《股票发行与交易管理暂行条例》的颁布实施代表我国首次公开发行市场准入额度管理制度的确定，作为我国首次公开发行市场监管的初始制度选择，市场准入额度管理的实施是与当时的制度环境相适应的，额度管理在当时的社会背景下具有一定的必然性。从作用上讲，市场准入的额度管理一方面促进了我国证券市场的发展;另一方面也制约了证券市场的长期发展。

1.首次公开发行市场准入额度管理的历史必然性

( 1)市场准入额度管理制度是与当时背景相吻合的。随着上海证券交易所和深圳证券交易所的成立，证券市场对我国社会和经济发展的影响越来越大，而与之相对应的是，证券市场的监管仍旧处于各自为政的局面，比如上海证券交易所的管理归属上海。在这种情况下，国家加强对证券市场的监管有助于全国性市场的形成和促进我国证券市场的发展。股票发行作为证券市场最重要的组成部分必然是政府监管的重点，在这种情况下，首次公开发行市场准入额度管理的实施是与当时社会背景相吻合的。一方面，国家对证券市场的统一监管反映了证券市场作为我国从计划经济向市场经济转轨的重要制度安排得到国家的重视;另一方面，政府对证券市场监管的初始制度选择必然不能脱离当时的制度环境，而首次公开发行市场准入额度管理是在当时政治和社会条件下可以被接受的一种制度安排。20世纪90年代初期，我国正处于计划经济向社会主义市场经济转轨过程中，市场体系初步确立，消费品和一般产品市场逐步放开，市场机制在上述领域的资源配置中逐渐占据主导地位;然而在生产资料领域(包括自然资源、人口、资本等)，计划经济的管理模式仍旧占据主导地位，政府通过行政手段配置上述生产资料。在这种背景下，股票发行作为稀缺资本的获取渠道，受到地方政府和企业的高度重视，中央政府通过额度管理来分配稀缺资本资源符合当时政府通过行政手段配置重要生产资料的一般做法。

( 2)首次公开发行市场准入额度管理有助于政府调控。首次公开发行市场的准入额度管理便于政府对股票市场进行宏观调控。股票发行额度多寡和股票发行时间安排直接影响证券市场股票的供给，从而对股票价格产生重要影响。当政府认为股票市场上涨过快、风险增加时，政府监管部门就会通过增加发行额度和加快股票发行进度的安排来调控股票市场，即所谓的“市场扩容”;相反，当政府认为股票市场过于低迷时，会通过降低股票发行额度、减少股票供给的方式来维护市场。

比如，在1993年2月16日至1994年7月29日的一年半时间内，上证指数从1558点下跌到325点，跌幅达79%。1994年8月1日国务院通过中国证监会发布三项重要的政策，“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”，而停发新股通过减少市场股票供给为二级市场股票价格提供支持。

( 3)首次公开发行市场准入额度管理促进了国有企业改制。在首次公开发行市场准入额度管理体制下，政府可以通过额度的配置来表达政府的偏好，比如可以给予政府扶持和鼓励发展的产业更多的股票发行额度。在20世纪90年代中后期，我国经济体制改革的一项重要任务就是国有企业体制改革，而国有企业改革所面临的主要困难就是资产负债率过高。证券市场在促进国有企业改制方面可以发挥重要作用:其一，把符合条件的国有企业改制成为上市公司可以为企业发展提供资本支持，同时也为那些应该退出相关领域的国有企业提供了退出机制，便于国有资产保值增值;其二，成为上市企业有助于完善国有企业的公司治理机制。而首次公开发行市场准入的额度管理便于政府实现上述目标。地方政府和中央部委把大部分甚至是全部的发行额度用于支持国有企业改革。比如，1996年中国证监会发布的《关于股票发行工作若干规定的通知》(证监发［1996］12号)提出了企业上市选择标准，并要求各地、各部门在执行1996年度新股发行计划时，要优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业，以及100家全国现代企业制度试点企业和56家试点企业集团;在产业政策方面，要重点支持农业、能源、交通、通信、重要原材料等基础产业和高新技术产业，从严控制一般加工工业及商业流通性企业，金融、房地产等行业不考虑。

2.市场准入额度管理制度的弊端

作为与当时制度环境相吻合的初始制度设计，尽管首次公开发行市场准入额度管理便利了政府对证券市场进行宏观管理并为我国国有企业改制提供了便利，但是它也存在着许多弊端，并对我国证券市场发展产生了不利影响。

( 1)市场准入额度管理诱发“寻租”活动。布坎南( 1980)认为，只要政府人为制造资源稀缺，“寻租”活动必然会发生。只要获得某种特权的机会是不均等地或随机地在所有人当中分配，就必然有人通过游说、疏通去试图说服主管当局给予优惠或差别待遇以满足自利的目的。

在首次公开发行市场准入额度管理体制下，股票发行额度本身是一种稀缺资源，而且通过股票发行融资对企业而言是一种软约束，是一种获取低成本资本的渠道，因而为获取这种短缺的低成本资源所产生的租金，必然会在获取股票发行额度方面诱发“寻租”活动。争取上市额度的寻租活动主要表现在以下几个方面:第一，各地方政府为了在中央获得更多的股票发行额度而展开的第一层面的“寻租”活动，跑上市指标成了各级政府最重要也是最困难的任务之一(清风，1998) ;第二，地方企业或中央所属企业为了获得股票发行额度而向地方政府或中央部委主管部门展开的第二个层面的“寻租”活动;第三，承销商为了获得股票发行承销业务而向获得额度的企业或政府主管部门展开的公关活动。这些与股票发行额度相关而产生的“寻租”活动，本身并不具有任何的生产性，但导致大量的社会资源浪费在上述“寻租”活动中。

( 2)市场准入额度管理扰乱了市场秩序。第一，市场准入额度管理扭曲上市公司的行为。由于股票发行上市额度是稀缺资源，为了获取发行额度，企业必须要经历重重公关，甚至行贿活动。这将给企业造成如此感觉，公司上市就是跑“关系”、走“后门”，主管部门才是公司的关键，而忽略了广大投资者的利益。长此以往，上市公司的高级管理人员将会忽略广大股东的利益，而只重视与政府和证券监管部门的关系，从而本末倒置，动摇了资本市场发展的根基，对我国资本市场的发展产生了不利影响。第二，恶化券商之间的竞争，不利于证券市场中介机构的培养。在市场准入额度管理以及相应的计划价格发行模式下，新股发行定价偏低从而使新股的承销成为没有风险的高利润业务，产生了租金，而诱发“寻租”活动，促进了券商之间的非公平竞争。券商为了获得新股的承销权而以非市场方式进行竞争，导致大量的资源浪费在“寻租”活动中。这种恶性竞争的局面使得我国券商的行业集中度难以提升，因为体现券商所提供服务差异度的业务主要是以股票承销为主的投资银行业务，而市场准入额度管理的制度安排使股票承销的投资银行业务不决定于券商的实力、研究水平等因素，而取决于券商与上市公司高级管理人员、当地政府官员的人际关系，从而扭曲了券商行业的竞争关系，不利于我国证券业中介机构的健康发展。第三，上市公司质量难以保证。首次公开发行市场准入额度管理制度影响上市公司质量，对证券市场发展产生不利影响，这主要体现在以下几个方面:其一，发行额度是企业发行股票并上市的前提条件，而发行额度往往由政府控制，政府可能并不按照企业质量高低作为发行额度分配的标准，因而额度管理并不能保证高质量的企业能够进入股票市场。其二，在实施股票发行额度管理期间，我国政府面临的一项重要任务就是国有企业改制，通过发行股票增加国有企业资本金是实施国有企业改制的重要途径。在这种情况下，股票发行额度管理成为政府扶持国有企业改革和“扶贫”的重要手段，上市公司质量自然难以得到保证。其三，企业为了取得发行额度，进行财务粉饰，甚至进行财务舞弊，这直接影响上市公司的质量。

表4. 1是在审批制下发行上市之后不久就发生亏损的公司情况。^[3]表4. 1的数据表明，许多公司在发行上市之后很快就发生亏损，上市公司持续盈利能力比较差，这突出反映了部分企业为了发行上市而进行财务粉饰的现象。

表4. 1　发行上市后不久即预亏的企业

( 3)市场准入额度管理造成了不公平竞争环境。在我国转轨过程中，民营企业在很多领域已经展现出了比国有企业更强的竞争优势，但融资困难也是困扰民营企业发展的重要因素，通过发行股票扩充民营企业的资本金，可以促进民营企业发展。尽管首次公开发行市场准入额度管理便利了政府扶持国有企业改制，但是由于股票发行额度向国有企业倾斜，造成民营企业难以获得股票发行额度，从而在首次公开发行市场的准入方面，国有企业与民营企业之间的竞争是不公平的，额度管理使民营企业处于不公正的劣势地位。

三、核准制与首次公开发行市场准入的实质条件监管

首次公开发行市场监管的审批制在促进我国证券市场发展和支持国有企业改制方面发挥了一定作用，但是其弊端不断凸显，影响我国证券市场的健康发展，首次公开发行市场监管制度变革势在必行，而我国证券市场的法规建设为首次公开发行市场监管制度变革带来了契机。尽管1993年颁布实施的《股票发行与交易管理暂行条例》确立了一个以国务院证券委为主管部门的分层次、专门化监管框架，但对证券市场的监管仍旧以政府行政干预为主，缺乏相应的法律制度，因而完善证券市场的法律体系也是当时管理层的一项重要任务。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)结束了我国证券市场监管主要依靠行政手段的格局，同时《证券法》的实施代表着股票发行审批制度和额度管理制的终结以及股票发行核准制的开始。

1.《证券法》的实施与首次公开发行市场监管核准制的确立

作为新中国第一部证券市场监管的法律，《证券法》为我国证券市场的全方位监管奠定了法律依据。具体到股票发行监管方面，《证券法》的颁布实施标志着核准制取代审批制，也意味着首次公开发行市场准入的额度管理时代的终结。

1999年7月1日实施的《证券法》第二章第十一条规定:“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准。发行人必须向国务院证券监督管理机构提交《公司法》规定的申请文件和国务院证券监督管理机构规定的有关文件。”《证券法》提出了公开发行股票必须由国务院证券监督管理机构核准，这显然不同于1993年颁布实施的《股票发行与交易管理暂行条例》关于股票发行的相关规定，股票发行额度制被废止。

此外，《证券法》第二章第十四条还对股票发行核准机构设置进行了规范。第十四条规定:“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。”而《证券法》第二章第十五条对证券发行核准的依据进行了初步规范，“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。核准程序应当公开，依法接受监督”。

1999年7月1日颁布的《证券法》为我国股票发行监管实施核准制提供了法律依据，此后中国证监会颁布一系列的法规，细化股票发行核准制管理的规范和操作流程。

( 1)具体化发行审核委员会的结构和职能。1999年9月16日中国证券监督管理委员会发布的《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》将《证券法》的股票发行核准机构具体化。《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》对股票发行审核委员会的构成和发审委委员所要求的条件、委员的换届、委员职责、权利、义务、发审委的工作程序进行了详细的规定。

( 2)具体化股票发行核准的操作流程。2000年3月发布的《中国证监会股票发行核准程序》(证监发［2000］16号)对股票发行核准流程进行了详细的规定。图4. 1是《中国证监会股票发行核准程序》所规定的流程示意图。

根据上述证监会的核准程序，股票发行核准主要分为以下几个步骤:①在承销商向中国证监会推荐发行企业之前，主承销商必须对企业进行为期一年的辅导;②在辅导期完成之后，主承销商根据中国证监会1999年3月发布的《公司公开发行股票申请文件标准格式》制作申请文件，并向中国证监会申报，证监会在5个工作日内决定是否受理;③对于作为高新技术企业申报的企业，证监会委托科技部和中国科学院进行论证，对论证通过的高新技术企业予以优先审核;④对于同意受理的企业，中国证监会将进行初审，初审的主要依据是企业是否符合国家的产业政策，证监会将就此征求国家计委和国家经贸委的意见;⑤通过初审的企业，在受理申请文件后60日内，证监会将初审报告和申请文件提交发行审核委员会，发行审核委员会按照相关条例对企业发行进行审核，做出是否允许发行的决定。

图4. 2　核准制的运作流程

尽管此后中国证监会对上述流程进行了部分补充和修正，但基本流程框架没有发生实质性的变化。

我国股票发行监管制度从审批制到核准制的改革意味着首次公开发行市场准入控制权配置的转移。在审批制的市场准入额度管理体制下，股份制改制和股票发行额度均掌握在地方政府或中央部委手中，首次公开发行市场的准入权配置给了地方政府或中央部委;而在股票发行核准制下，拟发行人通过中国证监会发行审核委员会的核准就可以发行股票，而无须取得股票发行额度，在这种情况下，首次公开发行市场的准入权配置给了中国证监会发行审核委员会。

2.核准制实施情况

到目前为止，我国股票发行监管的核准制实施可以划分为三个阶段: 1999～2001年的过渡阶段、2001～2004年的“通道制”阶段和2004年至今的“保荐制”阶段。

( 1) 1999～2001年的过渡阶段。尽管1999年《证券法》和《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》的颁布实施标志着审批额度管理的结束，国家不再下达股票发行额度，但是核准制的全面实施是在2001年3月，此间为审批制向核准制的过渡期。

在1993年《股票发行与交易管理暂行条例》确定额度管理至1999年《证券法》实施期间，国家下达了1993年、1995年、1996年、1997年股票发行额度，分别为50亿股、55亿股、100亿股和150亿股，^[4]然而上述发行额度指标并没有在当年就用完，原因在于中国证监会对股票发行进度安排进行控制。1995年10月发布的《中国证券监督管理委员会关于对股票发行中若干问题处理意见的通知》(证监发［1995］162号)规定“中国证监会根据沪、深两个交易所历年上市量经验数据、市场容量和大致均衡发展的原则，掌握发行与上市进度。证监会每季度安排一次发行与上市计划，确定每个市场股票发行与上市企业的家数。企业可以自主选择上市地，但须按照所申请上市交易所的上市名额分别依次排队等候证监会审批。凡发行与上市名额已满的市场，证监会不再安排审批申请去该市场上市的企业，其他等候审批的企业，可依照排队次序在下季度的名额限度内继续安排审批”。证监会对股票发行进度控制导致已经取得发行额度的企业在1999年7月《证券法》实施时未能发行上市，对上述企业，市场准入仍旧是额度管理的延续。

( 2) 2001～2004年的“通道制”阶段。2000年3月16日颁布的《中国证监会股票发行核准程序》(证监发［2000］16号)要求拟发行上市企业需要经过主承销商为期一年的辅导，方可由主承销商向中国证监会推荐发行股票。随着一年辅导期满，从2001年3月开始承销商可以向证监会推荐发行人进行审核。为了配合核准制的实施，中国证券业协会于2001年3月发布了《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》(中证协字［2001］26号)，该通知的实施产生了所谓的股票发行“通道制”。

该通知规定，主承销商在向证监会推荐拟发行企业时，采用“证券公司自行排队、限报家数”的“通道”原则，该原则是指每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐的企业逐一排队、按序推荐，所推荐企业每核准一家即可再报一家;而每个证券商可以推荐的企业家数(通道数)根据2000年承销的企业数量来决定，具体标准如表4. 2所示。如果某证券公司在2000年承销的证券发行企业为10家或以上，那么它拥有通道数为8，即可以推荐8家企业。但在证券公司一次推荐企业的数量中，要求首次公开发行股票(包括可转债)的企业数量占1/2，配股和增发企业数量占1/2。

表4. 2　证券发行中证券公司通道分配规则　　单位:个

在“通道制”下，新股发行由主承销商负责推荐，从而改变了以往由地方政府或中央部委按照额度分配的格局。首次公开发行市场的中介机构取代了政府行政机构成为影响企业能否发行股票的关键因素，证券公司在企业发行股票方面具有了很大的发言权，从而促使它们选择好的企业上市，市场因素取代行政指标分配是新股发行“通道制”的积极作用。

然而“通道制”也面临着很大的局限性:其一，行政干预仍旧是“通道制”的特点。在审批制的额度管理下，新股发行主要通过行政部门分配发行额度而实施，尽管“通道制”废除了额度，但是发行人只有取得券商的“通道”方能上市，这等于把以前政府控制的额度转变成券商的“通道”而已。其二，“通道制”对承销业务竞争产生不利的影响。由于证券公司向中国证监会推荐发行人时，推荐企业数量受到通道数量的制约，对于那些具有较强竞争力的券商，由于拥有的通道数量限制，承销商被迫放弃许多项目;相反，对于那些没有竞争力的承销商，由于拥有“通道”，避免了与那些富有竞争力的券商竞争，从而造成投资银行的“优不胜，劣不汰”格局。

( 3) 2004年2月至今的“保荐制”阶段。中国证券监督管理委员会于2003年10月9日颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，并于2004年2 月1日正式开始实施，这对推动我国新股发行的保荐制起到了重要作用。该暂行办法对保荐机构和保荐人的注册登记、保荐机构的职责和保荐工作流程、保荐工作的协调以及保荐机构和保荐人的法律责任进行了详细规定。《证券发行上市保荐制度暂行办法》的颁布实施和2005年1月1日废除《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》标志着新股发行“通道制”的终结，“保荐制”成为政府对证券发行监管的主要方式。

“保荐制”主要有以下几个特点:第一，在证券发行上市方面，由保荐机构尽职负责推荐，保荐机构履行保荐职责时应指定保荐代表人具体负责保荐工作。在“保荐制”下，证券发行人须经保荐机构及其指定的保荐人推荐方能申请证券发行上市，这类似于“通道制”证券发行需要承销商推荐，但不同于“通道制”之处在于推荐发行企业家数不受证券公司的“通道”数量限制。第二，相对于以往的证券发行监管制度，在“保荐制”下，政府监管部门强调了保荐机构的权利与责任之间的匹配与对等。一方面，“保荐制”增加了承销商的权利;在新股发行的额度管理制下，企业取得了发行额度就取得了证券发行的通行证，承销商没有任何的发言权;而在保荐制下，保荐机构可以根据拟发行公司的质量决定是否向证监会推荐，具有相当程度的选择权。另一方面，“保荐制”确立了保荐机构和保荐人承担其行为后果的责任。比如，《证券发行上市保荐制度暂行办法》第六十五条规定:“当保荐机构推荐的发行人出现下列情形之一的，中国证监会自确认之日起三个月内不再受理保荐机构的推荐，并将相关保荐代表从名单中去除:其一，公开发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗留;其二，证券上市当年即亏损;其三，持续督导期间信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗留。”由此可见，证券发行“保荐制”通过赋予保荐机构更大的权利和相应的法律责任，激励保荐机构和保荐人推荐高质量的企业发行上市。

3.股票发行核准制与首次公开发行市场准入的实质审查

( 1)核准制下首次公开发行市场准入的实质条件审查。2001年3月我国股票发行监管制度实现了从审批制到核准制的重大变革，上述监管制度变迁对首次公开发行市场的准入管理带来了重大影响。

在审批制下，首次公开发行市场准入主要涉及两个环节:取得发行额度和证监会的复审。企业要公开发行股票必须从地方政府或中央部委取得发行额度，之后向中国证监会申请发行，证监会进行复审。在上述两个环节中，企业取得发行额度是首次公开发行市场准入的关键所在，而证监会的复审更多的是从程序和申请文件格式等方面进行审核。因而在审批制和额度管理下，首次公开发行市场的准入权在很大程度上掌握在政府的手中，并且政府主要通过行政手段(额度管理)来配置市场准入权，证监会的复审居于次要地位。

而在核准制下，首次公开发行市场的企业准入权也主要涉及两个环节:主承销商的发行推荐以及中国证监会的初审和发行审核委员会的审核。证券拟发行人只有取得主承销商的推荐，才可能进入中国证监会的初审和发行审核委员会的审核程序。同时作为监管机构，中国证监会对主承销商的发行推荐工作进行规范和管理，“通道制”和“保荐制”体现了中国证监会在不同阶段对推荐工作管理方式的差异。

相对于审批制把首次公开发行市场准入权配置给地方政府或中央部委而言，核准制下首次公开发行市场的准入权在很大程度上决定于发行审核委员会的审核标准。在核准制下，发行审核委员会采取什么标准进行审核直接影响首次公开发行市场的市场准入资格，因而核准制又称为实质管理制度( substantive regulation)，即证券监管机构对发行人和股票发行的内容加以实质审查，只有符合相关标准的企业方予以批准发行，而监管机构所规定的相关标准和条件就构成了证券发行的实质条件。

( 2)我国核准制下首次公开发行市场准入的实质条件构成及其变迁。在核准制下，发行审核委员会根据相关法律法规的规定对证券发行人进行实质审核，只有满足实质条件的企业方能发行股票，而我国的《证券法》、《公司法》以及以上述法律为基础的中国证监会发布的一些行政法规的相关规定构成了核准制下发行审核委员会审核的基本依据，上述法律法规对企业公开发行股票的要求构成了核准制下的实质条件，形成了首次公开发行市场准入的实质条件审查。

由于《证券法》和《公司法》的相对稳定性，政府监管部门对企业发行股票的实质条件要求更多地从中国证监会颁布的行政法规中得以体现，下面对中国证监会关于企业上市审核标准(实质条件)及其变迁进行梳理，以了解政府监管部门在证券发行中的偏好和关注的重点问题，表4. 3按时间顺序列举了与核准制实质条件有关的中国证监会相关法规。

表4. 3　中国证监会关于发行企业相关要求的法规

在关于证券发行人的标准方面，其实在审批制期间，中国证监会就对发行人所要满足的要求提出了具体的规定，并作为证券发行额度管理制下证监会复审的依据。在审批制期间颁布的相关文件主要包括《股票发行与交易管理暂行条例》( 1993)、《关于股票发行工作若干规定的通知》( 1996)、《关于做好1997年股票发行工作的通知》( 1997)、《关于股票发行工作若干问题的补充通知》( 1998)等，上述文件在核准制下继续有效，直至中国证监会2006年5月17日颁布并于次日实施《首次公开发行股票并上市管理办法》。表4. 4列出了《首次公开发行股票并上市管理办法》实施前中国证监会颁布的相关法规对发行股票企业的具体要求条件。

表4. 4　中国证监会关于企业股票发行要求的制度演变

续表

而中国证监会2006年颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》对上述相关要求做了进一步的完善和系统化，政府监管部门从发行人的主体资格、发行人的独立性、规范运行、财务会计和募集资金运用五个方面全方位地对首次公开发行股票的企业提出了相关要求。股票发行审核委员会根据上述要求对股票拟发行人进行审核，做出是否准许发行的决定，因而上述相关要求构成了我国首次公开发行市场准入的实质性条件。

对于《首次公开发行股票并上市管理办法》提出的首次公开发行市场准入的实质条件，为了进一步分析实质条件的特性，我们把它们划分为客观性条件和主观性条件。所谓客观性条件是指对拟发行人是否满足条件的判断具有客观的标准，无须发行审核委员会委员的主观判断;相反，主观性条件是指对拟发行人是否满足条件的判断一般没有客观的标准，需要发行审核委员会委员的主观判断。表4. 5对发行人的主体资格、发行人的独立性、规范运行、财务会计和募集资金运用方面的最主要相关规定按照客观条件和主观条件进行分类。

表4. 5　《首次公开发行股票并上市管理办法》相关实质条件分类

续表

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表4. 5的分类表明，在主体资格、发行人独立性、规范运行、财务与会计和募集资金运用五个方面，中国证监会所发布的相应法规关于首次公开发行市场准入的实质条件均包含客观性条件和主观性条件，其中在主体资格方面，实质条件主要是客观的，而在募集资金运用方面，主要是主观条件。

综上所述，从1993年《股票发行与交易管理暂行条例》到2006年的《首次公开发行股票并上市管理办法》，政府监管部门关于首次公开发行市场准入的实质条件监管制度变迁呈现以下特点:第一，对拟发行人的实质条件要求趋于细化和系统化;第二，从最初强调符合国家产业政策到强调对中小投资者利益的保护，这体现在对拟发行人的公司治理机制要求更高，包括减少关联交易、规范大股东与上市公司关系等方面。

第二节　新股发行定价方式监管制度变迁

我国政府监管部门对首次公开发行市场的监管不但涉及市场准入管制，而且涉及新股发行的定价，下面对首次公开发行市场的新股定价监管制度及其变迁进行梳理和分析。

新股定价主要包括三种方法:固定价格法、拍卖法和累计投标询价法。而新股发行定价监管主要是指政府对新股定价方法的选择以及对相应定价方法的程序设定进行监管。

我国股份制改革实施之初，部分企业经过政府相关部门批准后开始发行股票，此时证券市场监管机构尚未形成，股票发行价格主要按照面值发行。随着上海证券交易所和深圳证券交易所的成立以及政府监管部门———中国证监会的设立，股票发行逐渐纳入政府的统一监管范畴，政府监管影响我国首次公开发行市场新股价格的形成。根据政府影响新股价格形成方式的差异，可以把我国首次公开发行市场新股定价监管制度变迁过程划分为政府干预定价阶段、半市场化定价阶段和市场定价阶段。在政府干预定价阶段，政府直接影响新股价格的形成，尽管影响的方式不同;而在市场定价阶段，政府并不直接影响新股价格的形成，市场机制成为价格形成的主导力量。半市场化阶段则介于两者之间。

一、政府干预定价阶段的监管制度变迁

1.固定价格法

自中国证监会成立至1996年，政府对首次公开发行市场的监管基本上延续了计划经济管理模式，典型特征就是“计划额度、计划价格”。“计划额度”体现在首次公开发行市场的准入需要获得额度;而“计划价格”则是新股发行价格也完全由政府监管部门确定，发行人按照监管部门确定的价格发行股票。

2.市盈率定价法

1996年中国证监会颁布实施《关于股票发行工作若干规定的通知》确定了新股定价的基本原则，市盈率定价法在以后的新股发行中被广泛采用。在市盈率定价法中，股票发行价格=每股税后利润×市盈率。虽然并不具体规定公司的发行价格，但中国证监会对如何计算每股收益和市盈率数值的确定做了具体的规定。

在1996年的《关于股票发行工作若干规定的通知》中，每股收益按照发行人上市前三年的每股税后利润的算术平均值为依据确定，而对由国有企业改组新设立的公司，按主要发起人改制当年经评估确认后的净资产所折股数，模拟计算改制前各年度的每股税后利润作为新股发行定价依据。

1997年颁布实施的《关于做好1997年股票发行工作的通知》对上述新股发行定价方法进行了修改:第一，每股收益计算方法的修改。每股税后利润=发行前一年每股税后利润×70% +发行当年摊薄后的预测每股税后利润×30%;对于新改制企业发行前一年每股税后利润，根据发行前一年的税后利润除以发起人投入的经营性资产所折股本数计算。第二，市盈率计算的修改。市盈率=当期设定的市盈率的最大值－(计算日前30天上市公司分行业平均收市价的最大值－计算日前30天发行公司所属行业上市公司平均收市价)×调整系数+修正值。其中，调整系数= (当期设定的市盈率的最大值－当期设定的市盈率的最小值)/ (计算日前30天上市公司分行业平均收市价的最大值－计算日前30天上市公司分行业平均收市价的最小值)。

而1998年颁布的《关于股票发行工作若干问题的补充通知》对市盈率定价法进行了再次修订，新股发行定价改用如下计算方法:股票发行价格=(发行当年预测利润)/ (发行当年加权平均股本数)×市盈率。

在市盈率定价中，尽管政府并不直接确定股票发行价格，但是来自不同行业、成长性和盈利能力不同的公司，每股收益和市盈率的确定都需要按照证监会的相关规定计算，因而新股价格的形成在很大程度直接受政府干预的影响。

二、半市场化定价阶段的监管制度变迁

在政府干预定价阶段，我国新股抑价程度是世界最高的( Su和Fleisher，1999;陈工孟和高宁，2000)，首次公开发行市场的定价效率并不高，其中最主要的原因之一在于，在固定价格法和市盈率定价法中，政府对新股定价过程的干预使投资者对股票的需求信息并没有被反映到新股价格中去。而1999年中国证监会颁布实施的《关于进一步完善股票发行方式的通知》标志着新股定价的政府监管朝市场化方向迈出了重要一步。

在新股的发行定价方面，《关于进一步完善股票发行方式的通知》尝试引用类似于国外比较常用的累计投标询价法( book－building) :第一，新股发行可以向法人配售;第二，在新股发行定价中，发行人和主承销商制定一个初步发行价格区间，然后通过路演，了解认购对象的需求意愿，在此基础上确定最终发行价格。

但上述新股定价方式相对于美国的累计投标询价方式仍旧是一种半市场化的发行方式，这主要体现在:第一，发行人和主承销商确定的发行价格区间必须报证监会核准，并且最终发行价格要在经证监会核准的价格区间内，如果最终发行价格确定在价格区间之外的，须报证监会重新核准。由此可见，尽管通过询价方式把部分投资者的需求信息综合到新股定价中，但是由于新股发行价格区间的确定需由政府监管部门核准，政府监管部门对新股价格的形成仍旧有影响。第二，根据上述定价方法，对于最初新股发行价格区间的确定政府监管部门并不直接干预而只进行核准，但是在上述新股定价方法实施后并未达到预期效果以及二级市场不景气(刘煜辉和熊鹏，2005)，证监会逐步放弃了对新股发行价格区间确定的不干预行为，在2001年下半年采用了控制市盈率的新股发行方法，并要求新股发行区间上下波动约在10%，以及发行市盈率不超过20倍(新疆证券有限责任公司课题组，2003)。^[5]由此可见，由于二级市场的压力，在新股定价中，证券监管部门仍旧在市场机制和政府干预之间摇摆不定。

三、市场化阶段(询价机制阶段)的监管制度变迁

2004年中国证监会颁布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(证监发［2004］162号)是我国新股发行定价制度改革中的重要一步，它明确提出了应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，并且把新股发行询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段，初步询价的目的是确定新股发行价格区间，然后再通过累计投标询价确定新股的最终发行价格。

在新股发行询价制度下，中国证监会对发行定价的监管主要体现在:第一，对参与询价对象范围和数量的规定。询价对象必须是符合中国证券监督管理委员会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者( QFII)，以及其他经中国证监会认可的机构投资者;同时，参与询价的机构总数不少于20家。第二，新股定价过程中的备案制度。在新股发行定价过程中，中国证监会要求发行人和主承销商将以下资料向中国证监会备案并公告:其一，发行价格区间、发行价格及相应的发行市盈率;其二，发行价格确定的依据。

《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》的颁布实施标志着我国首次公开发行市场中的一个重要环节———新股发行定价走向了市场化，这主要体现在，作为政府监管部门，中国证监会并不直接干预新股价格确定的方式，而是强调了发行人和主承销商通过询价方式了解市场需求，确定最终发行价，并向监管部门备案即可。

第三节　新股发行配售监管与新股配售机制变迁

作为新股发行过程中的另一个重要环节，新股发行配售主要涉及采取何种机制向认购新股的投资者销售股票，它直接关系到新股能否发行成功，因而也构成了政府监管的重要环节。而我国新股配售监管制度变迁与我国经济发展程度和首次公开发行市场总体监管制度变迁密切相关。

在20世纪80年代中期我国进行股份制改造的初期，股份制公司和股票作为新事物并不为社会所广泛接受和了解，同时由于缺乏二级市场进行股票交易，股份公司的股票发行主要通过行政手段、摊派方式要求各地党员、团员、党政干部等带头认购，甚至强制性要求员工购买等形式进行，以支持企业股份制改造和我国股份制经济的发展(联合证券—复旦大学联合课题组，2004)。^[6]因而在我国股份制改革初期，由于缺乏真正的市场需求，新股发行主要通过行政摊派方式进行配售。

然而，随着上海证券交易所和深圳证券交易所的成立，股票二级市场的发展带动了我国股票一级市场的活跃，股票从无人问津变得炙手可热。在这种情况下，限量发行认购证方法在1991～1992年的新股配售中被采用。在限量发行认购证的配售方法中，投资者只有先购买认购证，才能凭认购证再购买股票。这种方法是在当时股票供不应求的情况下所采取的权宜之计，由于发行程序不规范和缺乏透明度，限量发行认购证的配售方式存在许多弊端，甚至引起了严重的社会问题。

而1992年12月17日颁布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》标志着政府监管部门开始对新股配售方式进行监管。该通知的第二条第一点明确提出:“股票发行要借鉴境外的成功经验。目前，可试行在每一个公司股票发行之前，无限量发售只收工本费的一次性认购表，在公证机关监督下公开抽签，中签后再交款购买股票的办法，或者试用国际上通用的其他办法。”上述通知的颁布实施代表着我国新股发行配售机制步入了政府监管部门主导的制度变迁之路。

下面主要从政府监管部门的监管制度演进视角对我国新股发行配售机制的制度变迁进行梳理，并分析新股配售机制变迁的原因。

一、无限量认购证

1992年12月17日颁布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》标志着无限量认购证的新股配售机制得到政府认可，并在此后的一段时间内成为新股配售的主要方式。而中国证监会于1993年4月22日颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》第二十五条规定:“承销机构或者其委托机构向社会发放股票认购申请表，不得收取高于认购申请表印制和发放成本的费用，并不得限制认购申请表发放数量。认购数量超过拟公开发行的总量时，承销机构应当按照公平原则，采用按比例配售、按比例累退配售或者抽签等方式销售股票。”

相对于有限认购证的新股配售方式，无限认购证的优点体现在:第一，缓解了供求关系。在有限认购证中，认购证的限量发行无法满足投资者对股票的需求，而在无限认购证配售方式中，投资者可以任意购买认购证，从而缓解了供求关系。第二，在股票认购总额超过股票发行数量的情况下，无限认购证采用了公开抽签的方式确定股票购买者，从而避免了有限认购证中的程序不透明和“黑箱”操作的可能性。由此可见，无限量认购证取代限量认购证标志着在新股供不应求的情况下，所有投资者面临着同样的机遇，从而保证了首次公开发行市场的公平竞争。

二、与银行储蓄存款挂钩发行方式

1993年8月18日国务院证券委员会发布《关于1993年股票发售与认购办法的意见》的通知对我国新股配售方式做了新的规定。发行人除了可以采用无限量发售申请表的新股配售方式外，还可以采用与银行储蓄存款挂钩方式配售新股。

在与银行储蓄存款挂钩的新股配售机制下，投资者新股认购与其在银行的储蓄存款数量密切相关，《关于1993年股票发售与认购办法的意见》第三条规定:“各级政府同当地人民银行商定，可按居民在银行定期储蓄存款余额的一定比例配售申请表，然后对认购的申请表进行公开摇号抽签，中签后按规定要求办理缴纳股款手续;或者开办专项定期定额储蓄存单业务，按专项储蓄存单上的号码进行公开摇号抽签;也可采取其他办法。”在实践中，新股发行主要采用了开办专项定期定额储蓄存单并按专项储蓄存单号码进行公开摇号抽签方式进行新股配售(新疆证券有限责任公司课题组，2003)。^[7]

在新股配售方面，无限量认购证发行方式相对于有限认购证发行方式保证了首次公开发行市场竞争的公平、公正、公开，但无限量认购证也有高成本的劣势。无限量认购证发行方式需要印制大量的认购表以满足投资者的认购需求，尽管发行人和承销商可以把认购表的印制成本转嫁给投资者，但对投资者而言，需要支付相关费用购买认购表，往往导致购买认购表的费用远远超过新股认购成本。由于认购表印制成本构成了一种社会资源浪费，因而通过制度创新来降低上述发行方式所造成的社会资源浪费是必要的，而与银行储蓄存款挂钩方式由于无须印制大量的认购表，从而避免了上述社会资源的浪费。

在与银行储蓄存款挂钩的新股配售模式之后，又衍生出“全额预缴款、比例配售、余款即退”和“全额预缴款、比例配售、余款转存”两种新股配售方式。前者是指投资者在规定的申购时间内，将全额申购款存入主承销商在收款银行设立的专户中，申购结束后，在对到账资金进行验资和确定有效申购后，根据股票发行量和申购总量计算配售比例，进行股票配售，余款返还投资者的股票发行方式。后者与前者的区别在于，后者的余款直接转变成不能提前支取的定期存款而非直接返还给投资者。1996年12月26日颁布实施的《关于股票发行与认购方式的暂行规定》，对上述新股配售机制作了详细的说明。

与银行储蓄存款挂钩的新股配售方式最直接的优势在于节省了印制认购表的成本，但其也存在局限性:第一，它导致存款“大搬家”。在与银行存款挂钩的新股配售方式下，只有在发行人和主承销商指定的银行进行储蓄存款方能认购新股，因而导致全国大量的存款流向发行人所在地的银行，而这种资金流动与实体经济之间没有联系。第二，它导致存款一级半市场的形成，扰乱了正常的金融秩序。与银行存款挂钩的新股配售方式要求新股认购投资者的剩余资金转为定期存款且不能提前支取，从而影响了投资资金的流动性。在这种情况下，发行人所在的银行往往对上述定期存款进行贴现，银行获取贴现收入，而投资者获得了资金的流动性。然而上述银行存款一级半市场扰乱了正常的金融秩序。

三、上网发行配售

随着计算机技术和数据传输技术的发展，通过计算机交易系统进行新股发行配售成为可能。在这种情况下，政府监管部门引入了网络配售新股的新机制:上网定价发行。

在上网定价发行之前，我国曾经试点了上网竞价发行。上网竞价发行方法是一种类似于荷兰式拍卖的新股发行方法，只不过通过计算机网络进行报价。上网定价发行不但要决定新股配售，还要确定新股发行价格。哈岁宝、青海三普、厦华电子、琼金盘四家公司通过上网竞价方式发行新股，但是这种新股定价和配售机制产生了众多问题而没有继续被采用(新疆证券有限责任公司课题组，2003)。

在1995年10月20日颁布的《关于股票发行与认购办法的意见的通知》对上网定价发行做了如下的定义:上网定价发行方式是指主承销商利用证券交易所交易系统，按已定发行价格发售股票的发行方式。而1996年12月26日中国证监会颁布实施的《关于股票发行与认购方式的暂行规定》对上网定价发行方式程序进一步细化。上网定价发行方式与上网竞价发行方式的相同点在于:新股的发行都要借助于证券交易所的交易系统作为发行交易平台，但上网竞价发行与上网定价方式存在着重大区别。在上网竞价发行中，新股发行价格的确定和新股配售是同时通过证券交易所的交易系统确定的，而在上网定价发行中，新股发行价格在事前已经确定，主承销商主要通过证券交易系统进行新股配售。

上网定价发行主要通过证券交易所的交易系统进行新股配售，相对于无限认购证和与银行储蓄存款挂钩的新股配售方式具有优势:上网发行配售新股节省了无限认购证的印制成本，避免了与银行储蓄存款挂钩方式的银行存款“大搬家”，因而通过上网发行配售新股成为我国新股发行配售的主要方式。

尽管无限认购证、与银行储蓄存款挂钩方式和上网定价发行三种新股发行方式在向投资者配售新股的途径不同，但它们在某些重要方面仍旧是相同的:第一，新股发行价格的确定与新股配售之间没有联系，发行价格先于新股配售确定;第二，上述新股配售机制对不同投资者不存在歧视，在新股供不应求的情况下，新股主要通过抽签的方式向所有投资者配售，机构投资者和个人投资者机会均等;第三，在上述三种新股配售方式中，投资者的需求信息都没有反映到新股定价中。

四、向特定投资者配售

中国证监会1999年颁布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》提出了向法人投资者配售新股的规定，这标志着在新股发行中法人配售机制被政府监管部门采用。在无限量认购证、与银行存款挂钩方式和上网定价发行三种新股发行方式中，新股配售与投资者的身份无关不同，而向特定投资者配售意味着投资者身份的差异直接影响到投资者认购到新股的机会和数量。然而由于政府监管部门监管目标的变化，在不同阶段，不同身份的投资者在新股配售中的待遇也不一样，下面从政府监管目标变迁视角分析我国新股法人配售机制的演变。

1.向证券投资基金单独配售

机构投资者对促进证券市场的健康发展和降低证券市场的风险具有重要影响，培育机构投资者也成为政府监管部门的重要目标和任务。而作为我国机构投资者的重要组成部分，1998年我国开始设立封闭式投资基金。政府监管部门为了扶持我国证券投资基金的发展，与1998年8月颁布实施了《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》，规定在新股发行中，发行规模超过5000万股的公司必须专门向证券投资基金配售一定比例的新股，使证券投资基金在新股认购中享有特权。由于我国新股发行价格一直偏低，认购新股的收益率很高(陈工孟和高宁，2000)，向证券投资基金配售一定比例的新股有助于提高证券投资基金的收益，增加证券投资基金对投资者的吸引力，进而促进我国证券投资基金规模的扩大和机构投资者的发展。

显然通过向证券投资基金赋予认购新股的特权提高其收益率对我国证券投资基金的发展起到了一定的积极作用，但是证券投资基金在新股认购中所享有的特权违背了证券市场的“三公”原则，向证券投资基金单独配售新股的特权后来被取消，证券投资基金作为一般的法人投资者参与新股认购。

2.市值配售

2000年2月14日，中国证监会颁布的《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》提出了向二级市场投资者配售新股。在市值配售机制中，发行人将一定比例的股票由原来上网发行改为向二级市场投资者配售，只有在二级市场中购买股票的投资者才有认购新股的资格，并且认购新股数量与投资者持有的股票市值成正比。最初向二级市场投资者配售新股的比例为向证券投资基金先配售后所余发行量的50%。2002年中国证监会对上述规定进行了修改，扩大了向二级市场投资者配售的比例，配售比例设在50%～100%之间。

市场配售机制的实施与当时股票二级市场低迷有关，政府监管部门的意图在于通过限制新股的参与使更多的资金流入股票二级市场。

3.向法人投资者配售

1999年颁布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》规定，发行总股本在4亿元以上的公司可以向战略投资者和一般法人投资者配售，其中战略投资者是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。2000年中国证监会对上述通知进行了修改，总股本在4亿元以下的公司也可以采用向法人投资者配售的方式发行，并且发行人和主承销商可以自主确定向法人投资者配售的比例和上网发行的股票数量。显然，向法人配售新股的目的在于:其一，培养机构投资者;其二，通过引入战略投资者完善发行人的公司治理结构，提高公司业绩。

尽管1999年颁布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》和2000年颁布的《法人配售发行方式指引》，提出了发行人和主承销商可以在新股发行中向法人投资者询价，但是这个阶段的新股发行基本上延续了固定价格的做法，法人配售与询价之间是割裂的。

4.发行询价与向询价对象配售

中国证监会于2005年开始实施的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，标志着我国新股发行制度的重要创新。该通知把新股发行询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段，发行人及其保荐机构应通过初步询价确定股票发行价格区间，通过累计投标询价确定最终发行价格。发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价，发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并根据累计投标询价结果确定最终的发行价格。

该通知规定，发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票:公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的，配售数量应不超过本次发行总量的50%。与以前的向法人配售机制不同之处在于，发行询价制度使新股配售与新股询价之间有密切联系，即主承销商向特定的询价对象配售新股。

第四节　我国首次公开发行市场监管制度变迁评析

一、首次公开发行市场监管制度改革总体评价

证券市场作为我国从计划经济向市场经济转轨的一项重要制度安排，由于路径依赖的原因，政府对证券市场监管的初始制度选择具有浓厚的计划经济色彩，这种计划经济色彩主要体现在“计划额度、计划价格”的首次公开发行市场监管模式上。然而，由于“计划额度、计划价格”的首次公开发行市场初始监管制度选择导致了诸如“寻租”、新股抑价过高和首次公开发行市场效率低等问题(清风，1998)，因而我国政府监管部门一直在探索首次公开发行市场监管制度变革以提升市场效率，其中新股发行的核准制取代发行审核制就是最重要的监管制度创新。

从以上对首次公开发行市场准入、新股定价和新股配售三个方面监管制度变迁的梳理中可以发现，在政府主导的首次公开发行市场监管制度变迁中，减少政府干预和市场化是主要趋势。

在首次公开发行市场准入监管方面，2001年3月核准制取代了审批制，这是我国首次公开发行市场监管市场化的重要举措。在审批制的额度管理下，政府的计划额度是企业发行股票的必要条件，而在核准制下，主承销商的保荐成为企业发行新股的必要条件，市场中介的推荐取代了政府计划额度，从而减少了政府对市场的干预。

在新股发行定价方面，从新股完全由政府确定的固定价格到市盈率定价法，政府都直接影响新股价格的确定，而2005年开始实施的新股发行询价制度完全由承销商和发行人根据市场供求关系来确定新股价格的形成，政府不对新股价格的形成产生直接影响，这是我国新股发行定价市场化的重要标志。

在新股配售监管方面，从最初的有限认购证到无限量认购证，再到上网发行和向投资者配售，政府监管部门实施的改革具有以下特征:第一，降低新股配售过程中的成本，这体现在上网发行配售取代无限认购证配售方式上;第二，保证新股配售过程的公平竞争，这体现在有限量认购配售被无限量认购证等方式取代。

尽管从首次公开发行市场的准入、新股定价和新股配售三个方面来看，尤其是新股配售和新股定价上，政府对首次公开发行市场的干预显著减少，政府监管也侧重于发挥市场机制的作用，然而与完全市场化的首次公开发行市场准入的注册制和累计投标询价的新股发行配售制度相比，我国首次公开发行市场仍旧处于“准市场化”状态(胡旭阳，2005)，其中非常重要的特征就是首次公开发行市场准入并没有完全市场化，政府对首次公开发行市场准入的干预仍旧存在。

如何客观、全面地评价政府监管制度改革的成就和不足是指导下一步首次公开发行市场监管制度创新的基础。新制度经济学相关理论表明，单项制度变迁及其变迁效率受到如下因素影响:第一，初始制度的约束。由于制度的路径依赖关系，制度变迁往往受以往制度的影响，因而在我国首次公开发行市场监管制度变迁中，政府干预的初始监管制度定位必然会制约今后的政府监管制度变革。第二，制度环境的约束。任何制度变迁及其所产生的效率要受到其他制度的影响，因而在分析我国首次公开发行市场监管制度变迁中不能忽略其他因素的影响。下面以注册制和累计投标询价制为基准，对初始制度和制度环境对我国首次公开发行市场监管制度变迁的制约和影响进行简要评析。

二、首次公开发行市场准入的实质审查利弊分析

1.市场准入实质条件监管的好处

相对于审批制下首次公开发行市场准入的计划额度管理，核准制在首次公开发行市场的准入方面有以下两大变化:第一，以主承销商推荐取代政府的计划额度;第二，强化了对拟发行人的实质条件要求。这意味着首次公开发行市场准入管制的关键是政府从计划额度转变为对发行人的实质条件审查。这种转变的积极意义体现在以下几方面:

第一，首次公开发行市场准入的市场化程度提高。在审批制下，额度管理意味着政府的行政许可是首次公开发行市场准入的关键所在，政府通过额度分配来体现自身的偏好和对市场准入的干预，具有浓厚的计划经济色彩，且作为首次公开发行市场的主要中介机构，承销商只扮演了“配角”。而在核准制下，主承销商的推荐取代政府计划额度成为首次公开发行市场准入的重要决定因素和“主角”，市场机制逐渐发挥作用，而市场机制作用的发挥带来以下好处:其一，由于主承销商对推荐发行的企业承担相应的责任，这激励主承销商去选择好的企业上市，从而有助于保证上市公司的质量，这是计划额度管理下所无法达到的;其二，由于主承销商的推荐工作是企业发行的关键，为了保证承销商的推荐工作能够与发行审核委员会的审核标准一致，拟发行企业有激励去选择高质量的主承销商，提高推荐工作质量，这有助于承销市场的健康发展;其三，保荐制降低了首次公开发行市场的“寻租”行为。在审批制下，股票发行额度掌握在政府手中，这往往导致首次公开发行市场准入的“寻租”行为，而核准制有助于降低首次公开发行市场的“寻租”行为:一方面，承销市场是竞争的，拟发行企业可以在众多承销商中进行选择，从而降低了企业“寻租”的可能性;另一方面，由于不涉及中央政府对计划额度的分配，因而地方政府不需要通过“寻租”方式增加自身的发行额度。

第二，首次公开发行市场准入的监管制度变迁也体现了政府监管部门的理念变迁，而这对促进我国证券市场发展起到了积极作用。在我国首次公开发行市场准入的监管制度变迁中，政府从最初的主要扮演计划管理者和市场利用者的角色转变为市场的维护者，这体现在政府监管部门对发行人实质条件要求的变化上。最初，政府监管部门对首次公开发行市场准入条件主要强调发行人的额度和符合国家产业政策，政府扮演着计划管理者的角色;在1997～2001年，政府监管部门在首次公开发行市场的准入方面对大型国有企业实施优先准入以支持国有企业改革，政府扮演着市场利用者的角色;而在核准制实施之后，政府监管部门更加注重拟发行人在公司治理方面需要满足的条件，诸如要求拟发行人保持资产完整、完善的公司治理等，上述要求有助于降低关联交易和同业竞争，从而降低拟发行人的大股东对中小股东利益侵害的可能性。La Port、Lopez－de－Sialnes、Shleifer和Vishny ( 1997，1998)关于投资者法律保护与金融发展关系的研究结果表明，一个国家的法律制度强化对中小投资者保护有助于资本市场的发展;而Glaeser、Johnson和Shleifer ( 2001)则进一步指出，在缺乏法律制度对投资者充分保护的情况下，政府监管部门的监管可以发挥法律替代作用保护中小投资者的权益，进而促进资本市场的发展。由此可见，在首次公开发行市场准入的监管制度变迁上，政府监管理念发生了重要变化，在实质条件上强调了对完善公司治理机制的要求，从而在证券市场的“入口”把握上市公司质量，进而保护证券市场的中小投资者利益，有助于我国资本市场的发展。

2.首次公开发行市场准入实质条件监管的弊端

尽管首次公开发行市场监管的核准制取代了审批制下的计划额度推进了首次公开发行市场监管的市场化进程，但是作为一种介于计划审批制与完全市场化的注册制之间的一种“准市场化”监管制度(胡旭阳，2005)，核准制也存在着缺陷和不足。

第一，作为一种“准市场化”监管模式，政府干预对首次公开发行市场的准入仍旧具有重要影响。在核准制下，尽管主承销商的推荐取代计划额度成为企业发行股票的必要条件，市场中介机构开始发挥重要作用，但是作为首次公开发行市场准入的重要环节，证监会的初审和发行审核委员会的审批仍旧是重要的一环，政府的作用仍旧无处不在:其一，证监会的初审本身就代表着政府的干预;其二，尽管发行审核委员会的委员包括专家等非政府监管部门官员，但发行审核委员会委员的提名仍旧由证监会负责;其三，发行审核委会员会对拟发行企业进行审核的标准(即实质条件)仍旧由政府监管部门负责制定。由此可见，相对于完全市场化的注册制，核准制下政府仍旧是首次公开发行市场准入的关键因素。

第二，发行审核委员会难以取代市场机制发挥甄别发行上市企业质量的作用。在核准制下，虽然由发行审核委员会的审核替代了以前的行政审批，发行审核委员会遵循实质条件进行审核，然而正如上文所指出的，实质条件可以划分为客观条件和主观条件，其中主观条件是一个“软性”和具有弹性的规定，发行审核委员会委员根据上述标准进行审核，因而发行审核委员会委员的主观判断构成了首次公开发行市场准入的决定因素，这些发行审核委会委员做出的判断并不能真正代表市场投资者对拟发行人的评估。相比之下，注册制要求发行人在监管部门登记备案并披露信息后即可发行股票，拟发行人能否顺利发行决定于市场众多投资者的风险偏好和判断。在对拟发行人是否应该准入方面，由于注册制集中了承担投资风险的众多投资者的信息，因而比核准制仅依靠少数并不承担相应风险的专家、学者的意见更为可靠。

第三，发行审核委员会的核准可能会阻碍证券市场功能的发挥。发行审核委员会根据实质条件对拟发行人进行审核，目的在于保证上市公司的质量。发行审核委员会委员可能是风险厌恶者，为了避免拟发行人发行上市之后发生亏损或倒闭之类的事情发生而自身承担责任，它们会在核准中选择那些历史比较长、规模比较大和盈利能力比较强的企业，相反会否决那些它们认为风险比较大的企业，发行审核委会员的这种选择标准可能会阻碍证券市场功能的发挥。企业未来的经营受到很多不确定性因素的影响，高新技术产业和新兴行业的企业尤其如此，因而这些行业被否决的可能性就越大;相反，在注册制下，投资者可以通过组合投资来分散上述风险，并且风险大的企业可能产生更大投资收益，因而这些发行人会被市场所接受。

由此可见，在核准制下，一方面，股票发行由主承销商推荐取代了审批制的额度管理，市场中介机构取代政府的行政干预成为首次公开发行市场准入的关键因素;另一方面，证券监管机构所颁布的实质条件仍旧是决定首次公开发行市场准入的关键所在，政府的干预仍旧无处不在。核准制是否真正提高了首次公开发行市场的效率，仍旧是需要进一步研究的问题。

【注释】

[1]上海证券交易所投资者教育中心:《证券市场发展历史简介》，载上海证券交易所网页，http:/ /www．sse．com．cn/cs/zhs/xxjl/jy/bbyd/yuandi/paper20070709．pdf。

[2]上海证券交易所投资者教育中心:《证券市场发展历史简介》，载上海证券交易所网页，http:/ /www．sse．com．cn/cs/zhs/xxjl/jy/bbyd/yuandi/paper20070709．pdf。

[3]陆军荣:《证券市场首次公开发行制度效率研究》( 2002)，苏州大学硕士学位论文。

[4]参见新华网: http:/ /news．xinhuanet．com/comments/2004－09/18/content_ 1993887．htm。

[5]新疆证券有限责任公司课题组:《优化我国新股发行机制研究》( 2003)，上证联合研究计划第十期课题报告。

[6]联合证券—复旦大学课题组:《我国上市公司IPO制度创新研究》( 2004年)，上证联合研究计划第十一期课题报告。

[7]新疆证券有限责任公司课题组:《优化我国新股发行机制研究》( 2003)，上证联合研究计划第十期课题报告。