分离交易可转债

第十一章　分离交易可转债

《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)已将分离交易可转债列为上市公司再融资品种，分离交易可转债蕴藏新机遇。分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权的可分离交易。

《办法》对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出了较为具体的规定。

一、门槛高规模大

《办法》在发行人的净资产规模和现金流方面设定了较高的门槛:发行分离交易可转债应符合“公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元”，“最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于本次发行的公司债券一年的利息”。分离交易可转债中的债券与认股权证是分离交易的，发行人必须承担债券还本付息的义务，因此《办法》对发行人的债务偿付能力提出了较高的要求。

分离交易可转债和普通可转债发行后，累计公司债券余额不超过发行前一年年末净资产额的40%，不过分离交易可转债“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”，因此在发行同等规模债券的情况下，分离交易可转债所募集资金规模将是可转债募集资金规模的一两倍。

二、条款设计独特

《办法》规定，“分离交易的可转换公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易”，从而明确了分离交易可转债为现金汇入型，即投资人须另缴现金行使认股权，也明确了发行人具有债券部分还本付息的义务。

它与普通可转债不同的是，分离交易可转债没有重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转债，发行人往往不是通过提高公司经营业绩，而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。而且《办法》还规定，上市公司改变公告募集资金用途的，分离交易可转债持有人与普通可转债持有人同样被赋予一次回售的权力，从而极大地保护了投资人的利益。

普通可转债中的认股权一般是与债券同步到期的，分离交易可转债则并非如此。《办法》中规定，分离交易可转债“认股权证的存续期间不得超过公司债券的期限，自发行结束之日起不得少于6个月”，因为认股权证分离交易导致市场风险加大，缩短权证存续期有助于减少投资。

三、弥补普通可转债的缺陷

可以看出，相对于普通可转债，可分离交易可转债的投资优势在于:第一，投资者可以获得还本付息，由此给发行公司的经营能力提出了较高要求;第二，当认股权证行使价格低于正股市价时，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利，而无须担心发行人在股票市价升高时强制赎回权证;而当认股权证行使价格高于正股市价时，投资者可选择放弃行使权证，而权证往往是发行人无偿赠与的。

当然，投资者是以债券的超低利率为代价来换取权证的，因此投资者的实际损失只是为获得权证而牺牲的那部分债券利息。因此，分离交易可转债的推出可弥补普通可转债的产品缺陷，有利于重新激发投资者对转债产品的投资信心，而且随着股市的日益转暖以及权证市场的相对火暴，分离交易可转换债券的推出蕴藏着较大的投资机会。

四、可积极参与新债申购

对近期推出的G马钢等5家上市公司分离交易可转债发行预案进行分析，有以下两大特点:首先是兼顾了原有股东的利益。除G唐钢以外，4家公司均给予原有股东一定的优先认购权，这一做法有利于协调权证持有人及原流通股东之间的关系。自股权分置改革以来，由于可转债产品自身存在着的缺陷，流通股东与债券持有人之间的利益冲突难以化解，投资者为此付出了惨重的代价。因此将可分离交易可转债的一部分认股权证定向发行给原有流通股东，可以使得双方利益最终达成一致。

其次是将欧式与美式期权结合起来。如果债券附带美式权证，权证持有人可在行权期限内随时行权，发行人就不得不面对在行权期内缴纳认股款的不稳定性，给公司资金规划和控制带来较大的不确定因素;而债券附带欧式权证，只能在权证到期日方可行权，持有人的选择权被大大削弱，势必会降低其投资积极性。5家公司的认股权证结合了欧式与美式期权的特征，选择1～2个特定时间段作为权证行使期间，这有利于兼顾发行人和投资人的利益。

·附文:分离交易的可转债收益与风险并存

分离交易的可转债本质上是附认股权证的公司债，到目前为止，有5家公司公告发行可分离交易的可转债，分别是新钢钒、马钢股份、唐钢股份、中化国际和云天化。所谓的分离交易可转债并非是标准的分离交易的可转债，由于投资人只能用权证行权，不能将权证和企业债合二为一进行转股，所以本质上是附认股权证的公司债。

一、申购收益率高

今后一段时间内将是新发可转债券的主流，钢铁行业的景气度已经反转，钢铁转债的新券面世后，上市后可择机买入持有，中长线持有必有后报。从唐钢、马钢和新钢钒3家来看，作为景气度没落的行业，如果发行不分离的可转债，确实有包销的可能性，分离后主承销商能相对轻松地完成这个任务，因为相对于目前债券极低的收益率，申购获得的收益，会超过企业债券的收益率。可转债被分离之后，申购企业债能获得权证，在目前权证价格被高估的情况下，申购会带来不小的收益，尽管分离交易的可转债票面利率比老版可转债票面利率低，但依然会有不少资金申购，中签率可能会比较低。

二、对利率波动敏感性强

由于担心经济过热，以及控制货币供应量的泛滥，央行调高存款准备金率0.5个百分点，国债市场的下跌将不可避免地拉低同期限企业债收益率曲线，从而对可转债的估值产生一定的影响。

现存的可转债没有经过拆分，对利率的波动很不敏感，平价在100元以上的券种，是不会受到利率上升对底价的影响，只有平价在100元以下的券种，才有可能会受到影响。目前低于平价的转债有水运转债、晨鸣转债、创业转债和华菱转债，由于存续期都在3年左右，水运的存续期只有1年多，久期也非常有限，因此企业债的收益率上升100个基点，底价会降低2元左右。

企业债利率上升对新发可转债券的影响要比老券大些，尤其是不可拆分的券种存续期较长，久期较高，根据当前的到期即期利率曲线，推断出未来的远期利率曲线，看看企业债的收益率上升空间有多大，并进一步计算其对转债底价的影响。

基于5月31日的收盘数据，拉出即期利率和远期利率之差的曲线，可以看到1～5年的远期利率上升在30个基点以内，特别是期限较短的3年以内，远期利率上升的幅度递减的很快，由于新发券种的存续期均在5年以内，因此企业债利率的下跌对新券的底价能拉低1元左右，影响当属有限。

三、上市后可能跌破面值

可分离交易的可转债是创新品种，在发行时容易获得证监会通过，为发行人赢得时间。此外可转债分离之后，申购企业债能获得权证，在目前权证价格被高估的情况下，申购可能会带来不小的收益。因此，可分离交易的可转债票面利率将比老版的可转债票面利率低。而对于发行人而言，也更容易承销，不会产生包销的风险。由于分离后的企业债信用不高于普通的企业债信用，利率低于企业债，投资人并不能通过合并企业债和权证进行转股，所以上市后的企业债将跌破面值。

四、存在严重的行权风险

和老转债不同，发行可分离交易的可转债，不存在转股的问题，投资人在获得权证后，在特定的期限内可以行权，相当于上市公司向行权的投资人增发新股，上市公司可以用行权时获得的资金对可转债还本付息。问题的关键在于权证到期前，股价是否在行权价之上，假如在行权价之上，到期时就会行权。反之，上市公司就拿到这笔收入进行还本付息。从公司的基本面出发，行权价高低与否，直接决定上市公司是否行权。上市公司如果有动力通过行权来获得资金进行还本付息，那么权证的机会就较大。如果上市公司发行转债只是为了还银行贷款，通过项目收益来还本付息的话，那么是否有很强的动力行权就不一定了。总之，如果大股东把股权看得很重要，那么行权的动力就不会很强，如果把股权看得不重要，那么行权的动力就可能会很强。

因为分离交易的可转债存在严重的行权风险，在权证存续的两年当中股价是不可预测的，而行权价又是不能修正的，所以发行可分离交易可转债的上市公司，是不能保证行权的，也就是说存在还本付息的可能性，所以对于那些很在意还本付息的企业，将不会采取这种方式进行融资。分离型转债和不分离转债都会稀释股权，但相对于增发和配股要好些，因为后者是一次性的稀释，发行分离型转债的上市公司，比发行合并型转债的上市公司有更强大的实力，实际上目前公布的5家公司的大股东实力都非常强。