管理层收购和员工持股计划

第八节　管理层收购和员工持股计划

一、管理层收购和员工持股的国际概况

管理层收购MBO（Management Buy-outs），是指目标公司的经理层利用杠杆融资方式收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。

国外的研究表明，MBO一般具有三个特点：

第一，收购人系目标公司的经理层（也称管理层），他们通常会设立一个新的公司来收购目标公司；

第二，收购主要通过借贷融资方式完成；

第三，管理层收购后，目标公司一般会从上市公司变为非上市公司。

正因为如此，管理层收购的通常是母公司中的一部分业务（母公司分拆），国有企业的部分或全部私有化，收购完成后的企业也多系中小企业。那种在大公司中由管理层持有一部分股权、但并不控股的收购行为，不属于管理层收购。

据报道，MBO在国外也只是1980年后出现的新现象，但近年来发展较快。而且经济发展越活跃，MBO现象就发生得越多。例如，2001年英国MBO交易额已达到并购交易总额的一半左右。这是因为在国外资本市场，并没有上市额度之类的限制，上市、下市都是极为平常的市场行为，加之MBO在降低代理成本、改善企业产权结构、激励内部人积极性等方面也确实起到了积极作用，银行、风险投资者等也愿意为之融资，因而获得了广泛的应用。

至于员工持股ESOP（Employee Stock Ownership Plan），也称雇员持股合伙制。据了解，ESOP发轫于1950年美国加州一家报社职工的行动，以后随着美国政府对职工福利方面的优惠政策渐成气候。美国国会通过的1984年的税收改革法案，对于员工持股计划的所有参与者给予税收上的优惠，奖励给公司职工的股票可以免税，并且金融机构给ESOP购买股票提供贷款，其利息所得也可以享受50%的免税⁽¹²⁾。这样有相当部分的养老金都变为职工对公司的持股。据报道，美国已有超过1万个员工持股计划，参加人数超过了1000万。而工会制度在美国实行了一百年，但仅有不到15%的非农业劳动力加入了工会，且还在下降。

同样，员工持股更多地适用于小企业。因为小企业职工人数少，职工个人的工作态度和努力程度与企业经营状况好坏的联系更为明显；另外，小企业因实力较弱，易成为大企业的吞并对象，企业主需要通过实行员工持股制度来团结工人，抵制大企业的恶意兼并。

二、中国公司的管理层收购

在中国，对管理层收购和员工持股的关注早已超出资本市场的范畴，成为社会的热点、经济学家争论的焦点和媒体报道的重大题材。尤其是管理层收购，由于MBO事关“国企改制”和“国有资产流失”等大问题，包括全国“两会”以及政府高层均倾注了极大的精力，相关政策和做法也几经修改，这大概是相关MBO公司所始料未及的。

上文已经提到，管理层收购的基本特点就是通过杠杆融资，并且收购后由上市公司变为非上市公司，但是，中国法律并未为管理层收购提供合法的融资条件，收购者的目的也绝非“下市”，这就出现了中国管理层收购中的种种“独特”现象。

1.收购主体若隐若现

几名高管要拿出巨资收购一家上市公司，自然会引起社会的广泛关注。作为MBO收购主体的若隐若现，既是因为中国社会在改革过程中的观念使然，更是因为收购资金来自何处是个极为敏感的问题。因此，中国内地股市披露的二三十起MBO个案中，几乎没有一例一开始就将收购主体交代清楚，总是要经过媒体反复追问，真相才渐渐地露出水面。

早在2001年6月，宇通客车就尝试实施MBO。在此之前，郑州市国资局通过宇通集团持有上市公司宇通客车17.19%股权，为宇通客车控股股东。2001年6月公司发布公告称，郑州市国资局将宇通集团89.8%的股权转让给一家叫“上海宇通”的公司，当时只披露上海宇通系刚刚成立的一家新公司，注册资本1.2亿，出资人系23个自然人，其中21人为宇通客车职工。既不知道上海宇通背后的实际控制人是谁，也不知道转让价格多少，更不知道23个自然人的资金来自何处。有媒体实地踏访后发现，上海宇通的注册地系一家证券公司的大户室，一时间疑云四起。就这样，从2001年到2005年，这起收购案中先后出现过上海宇通、宇通发展、宇通集团、河南建业、中原信托等多家收购主体，直到2005年11月，公司要进行股改了，必须将直接股东是谁交代明白，人们才知道，原来上海宇通实际控制人系宇通客车汤姓总经理，汤持有上海宇通33%股权，20名自然人（均为上市公司董监事和高管）持有上海宇通67%股权，而他们的背后是公司七八百名员工，这时MBO的收购主体才真正露出水面。而收购宇通客车共需要1.65亿元，其中一部分来自出售内部职工股的资金，相当大部分来自借贷。例如汤名下出资3000万元，自有资金为200万元，借贷2800万元，借贷利息5.31%。

2.股权来源非“母”即“子”

在中国，MBO的标的公司大多是国企控股的上市公司，或是与地方政府有着千丝万缕关系的被称为“二全民”的集体企业，正是这些企业因“所有者缺位”，管理层才会“乘虚而入”。

但是，有关部门对上市公司国有股的转让有着各种严格的限制和规定，种种限制使中国公司的MBO不得不动起了母公司的脑筋，即通过收购母公司股权间接控制上市公司，由于收购的并非上市公司股权，在信息披露方面就少了许多“麻烦”。上文提到的宇通客车MBO就是通过收购宇通集团完成间接控股的。近年来，不少地方借国企改制之际，利用上市公司的国有股东改制，在信息披露极不透明的情况下，完成MBO或变相MBO。

还有一种做法是控制子公司的股权。即把上市公司的优质资产或最赚钱的业务剥离出来，成立一家子公司（还可以通过财务手段将该部分资产“做”低），然后通过增资的办法，让管理层出资成为子公司的主要股东。由于设立子公司完全可以由上市公司自主决定，根本无需履行报批手续，从而轻而易举地达到变相MBO的目的。

3.收购资金讳莫如深

实际上，谁都知道MBO必须动用杠杆融资手段，任何一起MBO绝不可能靠公司高管个人的钱来完成收购。在国外，融资方式可以向投资银行贷款，也可以发债券或借助风险投资。但中国没有投资银行，而《商业银行法》和《贷款通则》都禁止将贷款用于股权性质的投资；至于发债券必须经过国务院授权部门的批准，长期以来只有国企才能发行企业债。据说，国内的MBO融资是一项“技术含量”相当高的活，往往要游走在法规的边缘，且多采用暗箱操作。据MBO当事人透露，通常采用的有：股权抵押贷款，高管本人的信用贷款或高管之间互保，向战略投资人举债，以及通过信托公司做信托计划等；还有些国企管理层干脆以国有产权或实物资产作为其融资的担保，实际上就是利用国家的钱为MBO买单。

由于资金来源讳莫如深，还引发了部分犯罪案件。全国瞩目的伊利股份高管挪用公款案，起因就是管理层收购。

2003年3月，金新信托公司宣布出资2.8亿元，从呼和浩特市财政局那儿收购伊利股份14.33%的国有股，成为控股股东。当时就有人怀疑，金新信托的背后，是包括公司董事长郑俊怀在内的伊利高管。此后，由于伊利股份部分独立董事“揭竿而起”，揭出了部分内幕，引起证监会和司法机关的关注，郑俊怀等5位高管被司法机关刑拘调查，才查明郑俊怀等人挪用公款3000余万元，成立“华世商贸”公司，用作管理层收购的平台，最后依法被追究刑事责任⁽¹³⁾。

4.转让价格：低些再低些

过低的转让价格是中国MBO不断遭到诟病的主要原因。

长期以来，国有股转让都有“不得低于净资产”的规定，可相当多起的MBO转让价低于净资产，更多的MBO公司索性对收购价格三缄其口。

管理层收购价格偏低的一个主要说辞是，收购者多系公司创始人，他们为公司的发展壮大作出了重要贡献，理应以较低价格取得公司股份。以后，在低价收购受到广泛批评后，囿于国有股转让不得低于净资产的硬性规定，在转让前，公司管理层也会千方百计地把净资产“做”低，如通过巨额计提资产减值准备“做小”净资产，或是借职工安置费、买断工龄费以及有失公允的关联交易等“做亏”净利润，以种种手法降低内部人的收购成本。

5.信息披露：低调再低调

管理层收购由于本身就处在“灰色地带”，所以在信息披露方面总是低调再低调。尽管公开披露的仅二三十起，但据业内人士估计，已顺利实施MBO的上市公司总数可能已超过百家。

贤成实业就是悄无声息完成MBO的一个例子。

2001年上市的贤成实业原名白唇鹿，公司前身为原青海第一毛纺厂（国有企业），持股61.44%的大股东系西宁市国资局授权经营的国有独资企业。直到2004年半年报，第一大股东的股份性质栏下还是“国有股东”；到了2004年年报，该部分股份性质突然变为“其他”。在交易所的催促下又发了个更正公告，原来，公司实际控制人已变为董事长黄某，黄某通过其控制的贤成集团，间接控制了上市公司贤成实业。至于黄某是什么时候收购了这家国资部门授权的国有独资企业，使股份性质由“国有”变为“民营”，收购价格又是多少，一概没有公告过。本来，一家上市公司由国有控股，变更为由董事长个人直接控制，这是法律规定的必须在第一时间予以公告的重大事件，更何况变更的股份高达61.44%，已经触发要约收购。但有的上市公司就是有能耐来个“后发制人”，监管部门似乎也不闻不问。

6.官商一体　自买自卖

MBO大多发生在地方政府控股的国企，或乡镇政府控股的集体企业，追根溯源，这类企业中的相当一部分高管本来就是官员下海，翻翻这些高管的履历，很多人此前做过市长、乡长、镇长，或政府各委办主任，在政府机关人脉深厚，甚至官商一体。管理层收购中的买方和卖方本来就是自己人，收购者和转让者之间的谈判，有时就是自己同自己谈判；至于资产评估、中介贷款之类，也完全有办法“搞掂”。加之收购的通常是上市公司的母公司，而这些母公司的资产值多系很多年以前的账面值，同当前的市场价早已相去甚远，这就为少数人贱卖国有资产提供了极大方便。

本来，MBO理论认为，管理层收购后企业经营效率将得到提升，可中国MBO的实践正好相反。据《上海国资》杂志2005年5月26日报道，沪深股市26家实施MBO的上市公司，MBO每股收益、销售净利率、资产净利率、净资产收益率等指标均出现大幅下降，其中资产净利率在MBO当年下降了24.48%，MBO后的第二年该指标又下降了32%。而另一方面，MBO公司高管的个人财富及其控制的资产却呈现几何级数的增长。如宇通客车的MBO载体公司上海宇通，2001年初成立时注册资金1.2亿元；到2005年底宇通集团总资产已增至55.69亿元，净资产6.17亿元。又如伊利股份，如果MBO运作成功，郑俊怀们就可以以3000万控制一家总资产50亿、净资产20亿的中国数一数二的乳品企业，而且这一笔钱还不是从自己口袋里掏出来的。特别是借国企改制之际间接MBO，高管们只需拿出很少一点钱，便可成为上市公司的间接大股东或次大股东。

国企改制已成“最后的晚餐”。“自办一个企业不如收购一个企业，外部收购不如和管理层一起收购……”借改制之际把国有资产变成属于自己的股权，成了部分上市公司高管最有效、最快捷的发财致富方式。MBO给高管们带来的巨大收益，是外人所无法想象的。

7.国资委着手整顿管理层收购

在社会舆论关于“应该紧急叫停MBO”的一再呼吁下，2004年底，国资委主任李毅中明确表态：大型企业不准搞管理层收购，一些中小企业可以探索。同时还为管理层收购设置了五个“禁区”。即：①做好经营者离任审计，对企业业绩下降负有责任的不得购买股权；②改制方案要由产权单位委托中介机构制定，严禁自买自卖国有产权；③必须进场交易，出让价需通过进场竞价确定；④经营者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以企业产权或实物资产进行抵押；⑤除国家规定外，不得将有关费用从价款中事先抵扣。此外，经营者持股比例应慎重考虑，比例不宜过高。2005年4月，国资委又发布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。

尽管如此，不规范的变相的MBO并没有被完全刹住。看来，中国的MBO要真正走上正规，还有待于相关法规的完善，以及国企改革最终解决“所有者缺位”。

三、股权激励和员工持股

股权激励也称股票奖励计划，是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工（如关联技术人员等）进行的长期性激励，其目的是让高管报酬同公司的经营业绩挂钩。而员工持股计划主要针对非高薪员工，在美国，享受税收优惠的员工持股计划至少需有70%的非高薪阶层的员工参与，实施员工持股的目的是为了保持员工队伍（特别是熟练员工）的相对稳定。

关于高管股权激励，有关内容可参阅第七章第六节。本节主要谈谈中国公司的员工持股。

中国公司的员工持股曾经相当普遍，如20世纪八九十年代设立的一大批定向募集公司几乎都有内部职工股。但随之出现了职工股超标发行、内部股社会化，甚至用内部职工股腐败贿赂官员等一系列问题，国家有关部门不得不多次发文，紧急叫停。至于由职工持股会（或工会）出面充当上市公司的主要股东，也始终处在法律的边缘。因为工会、持股会均系社团法人，我国法律规定，社团法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，自然也就不能从事投资活动。正因为如此，由持股会出面收购上市公司股权的个案极为少见。上海大众旗下两家上市公司，通过并购重组，由原来的国家股控股，改由职工持股会控股，大概是沪深股市中终于做成的仅有的一个个案。

主业均为出租车经营的大众出租和浦东大众先后于1992、1993年上市，原来由上海国资部门控股大众出租26.67%，再由大众出租控股浦东大众41.15%，即两家大众公司分别由国资部门直接或间接控股。1997年初，由两家大众公司的2800余名职工（主要是出租司机），筹集7000万元资金，组建了大众企业管理有限公司；紧接着，由“大众企管”出面收购大众出租持有的浦东大众21.51%股权，成为浦东大众的第一大股东，大众出租仅保留了9.17%股权，还把其他股份转让给上海煤气公司等法人。

又过了两年，浦东大众把其拥有的500辆出租车及营运牌照，定向认购大众交通24.74%的股权，大众出租同时将其持有的浦东大众9.17%股权转让给煤气公司。就这样，原来是“老子”的大众出租成了“儿子”，而原来是“儿子”的浦东大众则成了“老子”；大众公司漂亮地完成了从国家控股到员工控股的质变⁽¹⁴⁾。

定向增发后大众公司股权结构

据1999年年报

而对多数员工持股公司来说，上市前已实行员工持股的，为了规范上市，通常由数名高管出面收购员工手中的股权，或名为数名高管持有，实则由千百名员工共享。

真正的同国际接轨的员工持股计划，还有待于政策法规的配套，特别是税收方面的法律配套。但毕竟新修改的《公司法》第143条增加了“将股份奖励给本公司职工允许回购股票”这一条，实施员工持股计划的股票来源就有了法律保障。而且股改后股份全流通，为公司股票定价提供了市场化的机制，也为实施员工持股计划奠定了重要的市场基础。

【注释】

(1)见公司法第九章。

(2)宝延事件是中国证券史上一起值得大书特书的历史事件。
　　1993年9月30日，深圳宝安集团发布公告称，已通过二级市场持有延中实业5％以上的股份，中华人民共和国证券市场上首例收购战由此打响。宝安收购延中，是在当时的延中管理层毫无知觉的情况下突然发生的，此后，尽管延中管理层到处奔走，从到区政府申诉（延中系区属街道企业），到请来自香港的反收购专家出马，以各种研讨会的名义声讨宝安；最后，尽管宝安集团及其关联企业在买卖股票过程中存在违规行为，并被证监会处罚，但事件的结果还是由股权说话，原公司管理层被全部逐出董事会。延中股价则因这场收购战，从收购前10来元，数天后最高涨至40—50元，不少大户机构也因炒作延中股票或收购概念股，一夜之间获利数百万至上千万。中国的第一代股民由此见识了股权并购原来是这么有趣的事。
　　宝延事件发生之时，正是国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》下发之时，宝延事件为该条例第四章《上市公司收购》作出了最好的注解，也大大丰富了有关法规的内容，并为日后从暂行条例到（第一部）证券法的过渡，准备了大量原始素材。

(3)“万申事件”是指1993年11月1日，深万科公告，已持有申华实业5%股份。万申事件的背景与宝延事件完全不一样，在万申事件尚未发生前，申华实业董事长瞿建国深感公司没有稳定的有实力的大股东，想找一个“靠山”，而地处深圳的万科刚刚进入上海房地产市场，也希望5拥%有一家上海的上市公司，两者一拍即合。本书作者就亲自参加了万、申两家高层的事先接触。万科持有申华股份后（第一大股东），派出了一定比例的董事和高管，瞿建国仍然大权在握，后因两家企业文化难以磨合，万科又抛出持股、退出申华。

(4)祝义才，安徽人，以在安徽销售虾蟹起步，后开始在南京从事肉制品生意。2002年4月买壳香港上市公司东成控股，2004年11月起收购南京中商，2005年10月其控股的雨润食品赴港上市，募资17亿港元。名列胡润百富榜（2005年）第30位。

(5)沈国军，浙江宁波人，拥有上市公司银泰股份（2000年5月收购），金果实业（2004年2月收购），并吸引了美国创投基金8000万美元的风险投资。名列胡润百富榜（2005年）第66位。

(6)存托凭证（Depository Receipts，简称DR）。指的是A国公开发行上市的公司，为让其股份能在B国境内流通，让B国的投资者能跨国投资此公司，委托B国内的银行（称为存托银行Depositary Bank）或信托公司，在B国发行该股份权利的一种替代性证券，这就是存托凭证。ADR是指在美国发行的存托凭证，EDR是指在欧洲伦敦、卢森堡发行的存托凭证，CDR是指在中国发行存托凭证，GDR则是全球（Global）存托凭证，等。

(7)杠杆比率也称杠杆率，指的是公司的有息负债（银行贷款、公司债券等）与股东权益之比。如A公司股东权益2亿元，有息负债1亿元，杠杆率50%；B公司股东权益3亿元，有息负债4.5亿元，杠杆率150%等。一般认为，杠杆率超过100%即为反常。

(8)见到拙作后才萌生举牌爱使之意，这是大港入主爱使后的董事长李遵义亲口告诉笔者的。

(9)1995年，时年30岁的黄茂如在深圳创建“茂业集团”，先后在深圳兴建了茂业商厦等六个大型项目，“世界金融中心”更已成为深圳新的地表建筑。作为深圳百货零售业的大鳄，黄茂如、张静夫妇以100亿元和50亿元的身价，列2008年胡润百富榜第45名。

(11)2006年5月修订的上海、深圳证券交易所《上市规则》专设有“特别处理”这一章（第十三章），对冠以“*ST”的退市风险警示的特别处理公司，以及冠以“ST”的其他特别处理公司，各规定了六种情形。

(12)参见J·弗雷德·威斯通：《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社1999年出版。

(13)2005年12月31日，全国瞩目的前伊利高管涉嫌挪用公款案在内蒙古包头市中级人民法院宣判。因挪用公款罪，伊利股份原董事长郑俊怀获刑6年；伊利股份原副董事长杨桂琴、原董事会秘书兼财务总负责人张显著获刑3年；原董事会办公室主任、证券事务代表李永平获刑2年；原董事、原奶事业部经理郭顺喜获刑一年、缓期2年执行。

(14)大众出租和浦东大众先改名为大众交通和大众科创，大众科创后又改名为大众公用。