管理层持股与企业投资效率

有关管理层持股与企业价值的研究有两个重要的理论假说：利益趋同理论（Convergence of Interest），也叫利益收剑假设，随着管理层所有权的上升，管理层持股有助于降低代理成本，从而改善企业业绩，增加企业价值，管理层的剩余索取权和控制权会趋向一致，股东与管理者的目标函数趋于一致（Jensen和Murphy，1976）。通过让管理层持有部分公司股份，让经理人和股东在个人利益上结盟，从而他们的利益会与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻。管理层持股有助于降低代理成本，进而改善企业业绩，提高企业的价值。掘壕自守理论（Managerial Entrenchment），也叫防御战壕假说、管理者固守职位假说，持有较少公司股份的管理者不能最大化股东财富，因为他们有动机追求职位特权消费所带来的好处（Jensen和Meckling，1976），如果管理者持股比例增加到一定程度，受外界约束的程度会减弱，管理层会有可能去追求自身的利益，而偏离企业价值最大化的目标。当管理者拥有公司股票的重大比例，在给予他们足够的投票权和影响力的同时，他们就有可能满足自己的非价值最大化目标而不会危及他们的职位和报酬，从而会对公司价值产生负面影响（Fama和Jensen，1983）。管理层持有的股份越多，企业被并购的可能性就会越低，控制权市场对管理层的约束力就会降低，管理层只追求自身利益而忽视其他股东的利益，造成企业价值的降低。企业激励机制设计的过程实际上就是使“剩余所有权”和“控制权”最大对应的机制，让经理人员拥有一定比例的持股权是协调经理人员与股东利益的最直接方法。Morck，Shleifer和Vishny（1988）实证研究认为管理层持股在0~5%及25%~100%以内，利益趋同理论有效，管理层持股比例的增加会促使管理层和股东的利益趋同或一致，当管理层持股比例在5%~10%的区间时，管理层持股达到一定的规模，拥有较大的权力去追求自身的利益，而忽视其他股东的利益，掘壕自守理论起作用。我国上市公司管理层的持股比例普遍低，大部分都在5%以下，利益趋同起作用，掘壕自守情形不会发生。因此管理者持股比例越高，其利益就越可能和股东利益相一致，企业的投资决策越符合股东的利益。经理人员拥有适度的持股权可以缓和经理人员与股东之间的利益冲突（Stulz，1988）。经营者持有企业股份更多地关注企业的绩效，关注企业的盈利能力，而不是企业的资源配置水平，因此高管更多地关注企业的投资效益，而不是企业的投资效率。管理层持股和股权激励不同，股权激励是把企业未来的价值增长或业绩的提高和管理层未来预期的股权数量相联系，股权激励中高管持股数量是基于企业未来价值的增长，管理层持股数量是管理层基于过去交易或业绩等事项而形成的一种现实状态。由于我国高管持股比例一般很低，管理层总的持股比例很低，平均在0.3‰以下，单个个人的持股比例更低，对于降低代理成本的实际意义有限。高级管理人员对其股权主要是关注股价上升处置后而带来的资本利得，其次才会关注企业的红利。企业股价的高低是和企业长期绩效密切相关，并受市场、宏观经济环境等多种因素的影响。

H3：高管持股比例与企业投资效率关系不确定，对于过度投资的企业，高管持股和投资效率负相关；对于投资不足的企业，高管持股比例和投资效率正相关。