收购方与被收购方股东与管理层

二、上市公司的收购

英国第一桩成功的敌意杠杆收购发生在1988年。机构股东对管理层买入计划的支持，对于成功战胜现任管理层的防御性竞价至关重要。尤其在欧盟国家，毒丸计划（poison pills）和驱鲨计划（shark repellents）目标已经使敌意接管活动极难获得成功。尽管欧盟正在走向一体化市场，但是消除妨碍泛欧公司控制权市场壁垒的工作却进展缓慢。虽然欧盟委员会制定了兼并指导方针，对各国公司法进行协调的工作也有进展，但各国仍然可在相当大的范围内阻止那些不受欢迎的接管竞价。

在欧盟，更常见的实际情况是，上市公司收购都友好地改变了所有权。欧盟大陆的许多上市公司仍然由家族控制。在这些情况下，收购活动通常被用于继承所有权，以使控制权不落入外人之手，并且公司往往还保持公开上市。法国的几桩收购案例就属于这一类。收购也是大股东在不影响股价的情况下退出的一个合适方式。收购还有一个用途，那就是企业家可以通过这种途径把上市公司恢复为私有公司，从而摆脱股票市场（或股东）的影响。在这样的案例中，时任管理层拥有巨额的股权份额是很普遍的。英国在这方面的例子包括维京集团（Virgin Group），传奇集团（Saga Group）和Really Useful Group三个公司的管理层收购。

上市公司收购中最有争议性的一类是现任管理层自愿的机会主义冒险投资。对于外部股东，这类收购或许是柄双刃剑。尽管来自大西洋两岸的证据都表明这类收购对股东的好处通常都高于对善意接管人的好处，但是上市公司的收购显然为现任管理层提供了利用内部信息的机会。

然而，为了回应这种指责，管理层收购的支持者们提出，经理人的内部消息或许还没有达到多得需要公开或者多得造成内部交易的地步。例如，经理人可能会认为公司若要赢利就需改革机构，但是如果没有获得更多的报酬，他们可能会很理智，不去发动那些将给自己带来更大风险的重要变革。实事求是地说，如果管理层能在股东出售股票之前进行必要的改革，将会为现有股东创造财富；然而，如果分散的上市公司股权会引发棘手的“搭便车”问题，或许就没有足够的动力去发动有益的改变。

还可以证明，收购的存在创造了更多的市场价值，有利于现有股东。并且，收购的尝试确实表明了存在未被发现的价值，在这个意义上，它可能引发一场出价的比赛，这样扩大了已经很可观的股东溢价。

尽管有这些关于管理层收购的辩护，但监管层的关注越来越多地——尤其在英国和法国——放到了经理人有可能发动有利于自己的交易这一方面。尽管可以使用多种多样的评估技术来得到客观公正的评估结果，但是管理层有可能在短期内获得巨大利益，这导致出现了委托拍卖（mandated auctions）、股权份额保留（retention of equity stake）和棘轮支付条款（ratcheted payment term）（即所谓的earn－outs）等方案。不仅如此，英国接管裁决团（Takeouver Panel）在1989年颁布了一系列法令来监管收购活动，包括要求向被收购的公司指派一名独立顾问来评估所有的交易，要求在一桩收购交易中向出资人提供的信息必须让股东也可以获得。

但是，正如金融市场管理的许多方式一样，解决这个问题的努力也可能导致这类交易得不偿失。特别是，如果管理层的失败风险急剧升高，不论因为外部买家的出价比管理层高，还是因为过度支付（overpay，管理层都可能会变得一开始就不愿意出价，这样就剥夺了股东获得可观收益的可能性。还可以论证，与友好协商交易相比，解决潜在的滥用权力问题的条令可能会对收购活动产生不公平的影响；在友好协商交易中，股东获得的议价可能低于公开的拍卖价格。