杠杆收购与员工持股计划

第二节　杠杆收购与员工持股计划ESOP

杠杆收购基于其特殊的融资方式而得名，它被各种收购实体广泛采用，包括外部收购公司、内部管理层、公司员工或者其他的投资集团。杠杆收购运用债务资本来收购目标公司的股份，用被收购公司的有价值的资产作为借款担保。由于杠杆收购公司为财务型买主而非战略型买主，其员工大多为财务专家，一般缺乏专门的行业背景和经营知识，为了降低风险，他们一般与目标公司管理层结成联盟，共同完成对目标公司的收购。因此，杠杆收购一般为管理层收购。管理层收购和杠杆收购基本上是从不同角度界定同一种收购形式，前者是指收购主体，后者是指收购的融资形式。当一个上市公司被管理层或者内部员工杠杆收购后通常被看作是私有化。偿还杠杆收购引发的债务通常有两种途径：一是通过管理层的努力工作，用增加的企业利润来偿还债务；二是改善公司经营后，重新上市，出售股份来还债。

一、杠杆收购的融资方式

管理层收购，由于下述原因，收购主体往往需要外部融资：

（1）收购的价格一般超过收购主体的支付能力，管理层往往只能支付收购价格中的一小部分，其差额就要通过融资来弥补。

（2）即使管理层有能力支付收购价款，管理层收购风险与收益的权衡往往也会选择一定程度的杠杆融资。这样，一方面对于管理层个人财富而言，可以分散风险；另一方面可以提高期望投资收益率。

（3）中国国有企业管理者还面临一个特殊问题：即使他们能够，并且愿意全部用自有财产支付收购价款，他们也不会这样做。由于管理层收购问题的敏感性，某些国企领导人即使拥有足以支付收购价款的合法收入来源，也会明智地选择某种形式的外部融资。

杠杆收购时，目标公司的资产被用于为收购融资而借的债务提供抵押。具有较高抵押价值资产的公司比较容易得到这种贷款，所以，杠杆收购多发生于一些资本密集型产业。那些没有充足抵押资产的企业也可以进行抵押收购，如果它拥有很高的现金流来支付债务本金和利息。

杠杆收购融资种类大部分是债务类型的，如贷款和发行债券；也有少数情况收购方会引入风险投资基金，不过需要以放弃大量的目标公司股份为代价。对于杠杆收购的债务融资来说，无论是贷款还是债券融资，抵押担保都是决定是否能够成功融资的重要因素，从杠杆收购的历史来看，杠杆收购债务融资的担保对象可以分成两类：一是用公司未来的现金流作为偿还利息和本金的担保；二是用目标公司的有形资产作为偿还债务的担保；相对来说，用有形资产作为担保要比利用公司未来不确定的现金收入更安全一些，因此应用得也更广泛。

（一）贷款抵押担保资产的种类

典型的杠杆收购贷款融资抵押担保资产的种类有以下三类。

1.应收账款

应收账款常常作为短期融资担保。因为应收账款具有很好的流动性，贷方一般都愿意接受应收账款作为担保。不过，如果借方提供作为担保的应收账款目前并不存在，贷方也会面临一些问题，应收账款的担保能力取决于它的兑现可能性，一般情况下，贷方愿意贷出的资金是应收账款价值的75%～80%。

2.库存

与应收账款相同，存货也具有很好的流动性。存货包括原材料、半成品和成品。正常的情况下，只有原材料和成品才能作为贷款担保。相对存货的账面价值，贷方愿意出借的比例取决于存货的特征：可识别性、流动性及市场可销售性。一般情况下，贷方愿意贷出的资金是存货账面价值的50%～80%。

3.固定资产和公司不动产、房产

这样的抵押品一般用于中长期的贷款，对于杠杆收购方来说，倾向于长期贷款，因为他们最终的还贷希望取决于对目标公司经营状况的长期改善上。杠杆收购中，长期贷款会降低总的贷款成本。

（二）现金流抵押

在杠杆收购借贷方看来，公司的资产是防止违约的担保，而公司的未来现金流才是偿还债务的源泉。如果一家公司预期未来会有可观的现金流量，而贷款额又相对较少的话，那么贷款成本就会相对低廉。

（三）债券融资

需要长期融资的杠杆收购一般会选择发行债券。发行债券也需要规定特定的抵押品，有时也会发行无抵押的次级债券，但是利息一般会非常高，臭名昭著的垃圾债券就是代表之一。垃圾债券是指风险级别很高以至于没有投资价值的债券。穆迪评级公司将Ba或者Ba以下的债券定义为垃圾债券。垃圾债券被认为是导致很多不合理的杠杆收购的原因之一。在杠杆收购中，收购方通常会设立一个空壳公司，让该公司向投资者出售垃圾债券，用所获资金来购买目标公司的股份，而这些垃圾债券靠目标公司的资产抵押来保证信用。在投资银行的中介下，收购方可以迅速的获取足够的资金，向目标公司发动突然袭击，提高收购的成功率。

二、杠杆收购程序

杠杆收购程序一般如下。

1.对目标公司进行财务评估

这对最后的成功收购是至关重要的，评估的核心是要确定目标公司是否有足够的能力依靠自身未来的经营来偿还杠杆收购中所承担的债务。如果结果是否定的，那么杠杆收购现在就宣告结束了，因为它在财务上是不可行的，是无法赢利的。评估时要重点分析三个指标：目标公司的账面价值、重置价值和清算价值。

2.确定目标公司的购买价格

购买价格一般是公司市场价值加上一个溢价。公司的市场价值一般是指公司的股票市值，而溢价的多少要取决于双方的谈判。谈判能力强的一方就会得到对自己有利的溢价。

3.评估目标公司的未来现金流

对目标公司的未来现金流进行评估，以分析目标公司的偿债能力有多大，因为未来的现金流是偿还债务的源泉，从而确定在杠杆收购中合理的债务融资额度。这将决定杠杆收购融资中，债务融资与股权融资的组合结构。

4.寻找贷款方

如果贷款额比较小，那么一个贷款者就可以了，但是碰到大型的交易，就需要组建一个贷款集团来共担风险。通常，贷款集团需要投资银行家的帮助。在确定了目标公司的现金流情况和相关的抵押资产，贷款方就会决定是否贷款，以及贷款具体数额等。

5.寻找外部股权投资者

有时候仅仅靠债券融资难以获得足够的收购资金，也许是由于贷款数额太大，风险太高，从而难以寻求足够的贷款，这时寻找股权投资者就很有必要了。

6.管理层收购

管理层收购（MBO）是一种特殊的杠杆收购，当公司的管理者想要将这家上市公司或公司的一个部门私有化的时候经常使用杠杆收购。由于完成这笔交易需要大量的资金，管理者通常会依靠借债来达到这个目标。为了说服股东出售他们的股票，管理者们必须在市场价格之上向他们提供额外的溢价。为此，管理者必须使这家私有公司创造出比过去更多的利润。在实践中，目标公司管理层有时请外来投资者组成投资集团来实施MBO，以降低收购成本，分散投资风险。一般认为，MBO成功的必要条件之一是目标公司存在足够的“潜在管理效率空间”，即存在通过控制权的转移大规模节约代理成本的可能性。

三、杠杆收购与私有化

杠杆收购的关键在于对债务的有效偿还，而债务的偿还则取决于目标公司未来的现金流的大小，以及目标公司的抵押资产价值。所以，那些未来现金流来源稳定，容易预测的行业中的公司比较适合杠杆收购，比如制造业。而有些行业，比如高风险高增长的生物、IT行业发展过程中会遇到很大的不确定性，从而公司的现金流预测会变得很困难，误差会很大，这会导致很大的偿债风险，很可能导致收购后公司发生财务困难而破产。

除了公司的行业特征，公司私有化的主角——管理层其本身的经营管理能力也是杠杆收购成功的重要保证。因为公司未来的现金流大小直接受到管理层经营绩效高低的影响，经营管理不善会最终导致私有化失败，公司破产。从这个角度出发，目标公司所在行业的竞争程度，其在行业中的地位都将对杠杆收购的最终成功产生影响。

总而言之，凡是对公司经营，对公司未来现金流有影响的因素都将对公司的偿债能力发生作用，最终决定杠杆收购是否成功。

四、员工持股计划（ESOP）

（一）概述

员工持股计划，即ESOP，最初是出于员工福利计划的打算，运用股权激励员工，同时提高员工的福利待遇。但是，随着杠杆化ESOP出现后，它在公司私有化、资产剥离、防御接管等事件中的地位变得越来越重要。

公司实行员工持股计划原本是为了提高员工的忠诚度和工作效率，但是在并购交易中，由于它能影响公司的所有权结构，从而有着重要的地位。作为一种融资工具，ESOP提供了一种介于债务融资与股权融资之间的方式。ESOP可以给高杠杆企业提供额外的负债能力，或者为被紧密持有的企业提供股权融资市场。它们是非常有用的转移所有权的工具。从这个角度来说，它可以作为杠杆收购的融资手段。对于目标公司来说，通过杠杆ESOP的操作，可以将那些不坚定股东的股份转为员工持股，而员工一般对目标公司保持较高的忠诚度，这样就可以提高收购公司的收购成本。从这个角度来说，ESOP又可以作为目标公司的接管防御策略。

ESOPs分为已运用杠杆的，可运用杠杆的，不可运用杠杆的，以及可进行纳税抵免的四种主要类型，它们在美国被一些企业使用。已运用杠杆的ESOP通过借款来购买雇主企业的证券，雇主企业每年对ESOPs信托的捐献被用来支付贷款利息及偿还部分本金，并可以将利息作为免税费用的，但本金不行；但公司捐贈给ESOPs用来支付利息和本金的资金（在一些限制条件下），在计算应纳税时，都是可以扣减的项目。可运用杠杆及不可运用杠杆的ESOPs都没有运用杠杆，后者不允许进行借款，它们本质上是一种股票奖励计划，只不过被要求投资于雇主企业的证券。美国《1975年税收减免法案》提出了税收抵免的ESOP，这类计划被称为“税收减免法类型ESOPs”。

（二）杠杆化的ESOP

所谓杠杆化ESOP就是由本公司担保，为公司员工借债，所得资金用于员工购买本公司的股份。一般的操作流程为，公司的养老金托管部门向某金融机构贷款，该贷款由公司担保，养老金托管部门利用这笔贷款购买公司的股份，该股份法律上是由公司员工所有的。对于贷款的偿还往往来自每年公司向养老金注入的资金。

当员工持股计划作为并购及杠杆收购的一种工具出现时，其涉及的股份是否具有投票权就成为一个非常重要的因素。员工持股计划拥有的股份都委托给了养老金托管部门并不受员工直接控制，这与员工从经纪人手中购买股票不同。员工持股计划所拥有的公司股票由董事会控制且由其委任受托人。因此，投票权实际上掌握在公司的董事会手中，而与员工没有多大关联。

公司对ESOP的股利支付一般是免税的，但需满足一定的条件：如股利要求直接支付给员工持股计划的参与者等。公司通过员工持股计划借债，相当于在借款的同时又发行了股票，站在公司原股东的角度上，这就等同于稀释了股权。这些参与员工持股计划的员工成为公司的新股东，将享受新的债务资本带来的一切收益，即便在公司偿还完毕债务之后，他们也仍然能够享受由所持股份带来的收益。因此，要想准确估计员工持股计划的举债成本，必须充分考虑到股权的稀释效应。员工持股计划支付于公司股份的价格可能会引发收入分配效应。如果员工以低于当前股票市价的价格接收股份，那么就会发生收入的再分配，这相当于以非员工持股计划股东的损失来换取员工持股计划员工的收益。员工持股计划的另外一个缺陷与股权稀释效应有关，即非员工持股计划股东对公司的控制权会被侵蚀。公司由于实施员工持股计划而增发新股，公司的非员工持股计划股东无疑将会失去一定的所有权和控制权。

（三）ESOP与杠杆收购

杠杆收购创造性利用了ESOP的融资功能，从而为管理层收购开辟了一条捷径（见图8－1）。管理层利用ESOP来对本公司进行MBO的一般途径为：

（1）目标公司创立一家空壳公司，这家公司的员工是目标公司的管理层。

（2）在这家新公司内部实行员工持股计划，向金融机构贷款。

（3）将资产注入目标公司，管理层用ESOP获得的资金购买这家新公司的股份。

（4）将新公司的有价值资产向贷款方抵押，同时，公司享受ESOP带来的免税效用。

（5）杠杆收购获得的股票将暂时放在一个临时账户，等管理层归还了债务后获得这些股份。

图8－1　杠杆化的ESOP示意

注：（1）金融机构贷款给ESOP，ESOP签署本票；（2）捐赠企业出具担保书；（3）ESOP信托从捐赠企业购买股票；（4）企业捐贈现金给ESOP信托；（5）ESOP用现金偿付贷款本息。

资料来源：美国GAO，“雇员持股计划：为增加持股范围而进行的ESOP纳税优惠刺激的收益与成本”，华盛顿，DC，1986年，第49页。