招商银行是一家好公司，行长马蔚华是一个好经理，这一点圈内圈外有共识，也许正因为这个因素，面对招行的股改方案，很多人的心中充满矛盾。
这种矛盾的心态就是在同一家媒体也体现得淋漓尽致。同样是证券市场周刊，综合刊的本报记者文章是《招行股改如履薄冰》，导言中明确指出，“如果这个低对价方案得以通过，浦发、华夏银行的送股水平也很可能将达不到市场的预期，从而最终对银行股的投资价值产生不利影响”，而市场刊发表的则是署名阳光的文章《招商银行，提高对价，提升价值》，指出，“招行股改后的方案增加管理层股权激励计划，有利于上市公司的长远发展，并将进一步提升股票的投资价值”。
据称，招行的大股东对于股改投入了巨大的精力，仅仅是“一对一”的沟通会就搞了40场，“一对多”的沟通会搞了两场，经过沟通的结果就是眼下的方案：送股维持不变，依然是10∶1.6，有变化的只是把认沽权证从2份扩大到了6份，认沽价格从5.53元提升到5.65元，权证行权期由24个月调整为18个月，招商系大股东的限售价格从6.64元提到了8.48元。
在水皮看来，修改后的招商银行的股改方案只是迎合部分短线炒作的机构投资者的需要而画的一张大饼，而且还极有可能是一张注水的大饼，一张长线投资者根本就吃不上的大饼。
方案的设计者在推介这种修改时宣称，6份权证每份的价值相当于0.90元，6份的价值相当于0.91股，因此，实际的对价上升到了2.51股，比修订前的股改方案有31%的提升。不但如此，6份权证相当于0.91股还仅是用期权公式计算出的权证的理论价值，由于国内权证市场比较火爆，招行权证的交易价格预期将高于估算的理论价格。就市场上已有的武钢、万科等认沽权证来看，价格都为理论价值的2～5倍不等，以此类推，市场交易价格将相当于1.8～4.5股，加上转赠送股部分，实际对价水平将达到10送3.4～6.1股的水平。
事实果真如此吗？
如果事实果真如此，那么，招行为什么不将权证直接转化成送股呢？因为招行清楚地知道，他们送出的权证实际是一张废纸，一钱不值，也正因为此，修改时可以慷慨地从2份调整到6份。
不错，权证是有价值的，权证的价值主要体现在时间上。但即使按时间价值计算，招行的权证价格也不会值0.91元，因为按照招行正常的经营推算，招行的股价已经处在历史低位，市盈率也已经低于15倍，招行此时应该推出的并不是认沽权证而是认购权证，这样才是对老股东利益的补偿，但是招行没有。而根据现在的行权，招行认沽权证的价值只有在招行持续下跌至4.5元以下才能显现出来。
至于拿武钢权证说事就更为滑稽。权证的火爆谁都知道是非理性投机，和价值一点关系都没有，认沽权证和认购权证齐齐涨停就是最好的说明。如果一定要为武钢权证的火爆找一点理由，那么，只能解释市场的炒新冲动。这种冲动只会随时间而消退，不会随时间而坚挺。事实上武钢的认沽权证已经从上市当天的1.86元跌到了1.02元，白云机场的认沽权证也从2.33元跌到了1.79元，万科的认沽权证也从1.04元跌到了0.72元。总体而言，权证已经由当初的疯狂进入了沉寂，可以预见的是，当市场的预期稳定之后，认沽权证的价格只会越来越低。
但是，水皮要指出的是，招行股改的要害不在权证的多少，而在于支付的对价太低，而太低的对价并不是像招商局所言多送股会影响控股权。实属非不能也，而不为也。
的确，招行的大股东持股分散，法人股股东有100多，最大的股东才占17.90%多。但是这和股改送的对价没有什么关系，因为我们一般所言的对价，指的是流通股股东得到的股份，即送达率，而影响大股东持股的因素是送出率。招商银行的送出率现在是多少呢？不算不知道，一算吓一跳，招商银行的送出率仅有4.3%，也就是说招商局这样的大股东，每100股仅送出4.3股。这个比率仅仅高于长江电力的4.21%，低于铁公鸡宝钢的6%，更低于广州控股的9%和民生银行的13.36%，根本就无法比。
同样是银行股，业绩优于招行的民生银行股改方案对价高达10∶3.47，而民生银行的流通股是29亿股，总股本是62亿股，非流通股33亿股，第一大股东持股比例仅5.99%，远低于招商局的17.90%；招行的流通股是27.34亿股，总股本高达103.06亿股，非流通股高达66亿股，简单的对比，就可以知道，招商银行的送股能力远远高于民生银行。但是现在居然能在媒体上形成招商不能多送，少送也是可以理解的这种舆论，招行的忽悠功夫，真令水皮佩服得五体投地。如果招行的方案能通过，民生银行的那些民营股东岂不是要悔青了肠子吗？哪有这样忽悠人的。
不怕不识货，就怕货比货。
招行是基金的重仓股，两年前为债转股，47家基金曾联合起来阻击招行，现在如果4张认沽权证就把基金打发了，可见基金都快堕落成什么样了，和叫花子还有多大的区别呢？专业水准和精神都上哪儿凉快去了，今不如昔，一代不如一代。
2006年1月17日
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