强化我国契约型基金约束机制的构想

第三节　强化我国契约型基金约束机制的构想

强化我国契约型基金的约束机制，需要增加信义要素的供给，根本的措施在于放开基金行业的准入，建立充分市场化、规范化的发起人市场、管理人市场和托管人市场。但是，市场的开放是一个长远的目标、一个渐进的过程。在远期目标实现之前，眼下可以考虑以下改革思路：一方面是对现行内部约束模式的改善，构造一个更加有利于效力发挥的框架结构，涉及发起人、管理人和受托人等各主体的优化；另一方面，基金管理公司自身内部约束机制的建设也必须配套和完善。

一、内部约束模式的改革

衡量基金内部约束模式的优劣，无非是看它是否较好地体现了基金所有权、经营权、保管及监督权的相互分离、相互制约，是否使基金资产既获得管理人专家理财的高效率，又获得监督、托管的安全保证，实现基金这一集合投资形式效率与安全的统一。从上述所列不同模式的框架可以发现，以日韩为代表的一元信托模式，对基金管理人约束力是很弱的，而另外三种模式则强得多，根本原因就在于后者拥有一个真正掌握监督权的受托机构，使得持有人利益有了落实的主体。在后三种模式中，根据持有人利益代表机构的法律地位、选择程序等不同，受托人制约的效力也有所区别：在以德国为代表的二元信托模式下，基金持有人利益代表是托管银行，它是与作为管理人的投资公司签订保管契约的，只是由外部法律赋予了众多保护投资者利益的义务，遇到损失时，代投资者进行诉讼；在以英国为代表的共同受托模式下，持有人利益代表也是托管银行，作为共同受托人，它必须遵守在同投资者签署的同一份契约中规定的监督义务，并承担连带赔偿责任；在以印度为代表的监督人受托模式下，持有人利益代表是独立受托人，它是由发起人提名、经持有人认可的独立主体，作为中心签约人，受托人委员会对基金的一切事宜，承担契约规定的受托责任。

不同的约束模式适用于不同的金融市场发展程度、不同的法制环境以及不同的金融结构。实行混业经营制度的德国拥有强势、规范的托管银行；作为契约型基金的诞生地，英国拥有运作了数百年历史的衡平法和信托法，并通过种种判例不断加以完善。在金融体制方面，英国现在实行的也是混业经营、统一监管；印度的金融业实行的是分业经营、分业监管的经营体制（见表7 2），在法律环境和市场成熟度方面也与我国市场相差不大（截至2004年6月30日，印度基金业市值为340亿美元^[10]）。更为重要的是，印度的独立受托委员会模式恰好能够有效地解决困扰我国基金治理的两大难题：一方面使得持有人利益代表得到具体落实；另一方面，该模式切断了发起人、管理人和托管人之间的利益链条，有助于真正实现基金产品专业理财、稳健经营的特点。因此，在强化我国契约型基金约束机制的问题上，可以重点借鉴独立受托模式的经验，建立和完善以受托人委员会为中心的基金约束机制。根据这一设想提出的改善我国契约型基金约束机制的新框架（见图7 8）。

表7-2　典型国家金融经营体制与金融监管体制^[11]

图7-8　我国契约型基金约束机制的创新设计

新机制中，将托管人监督与保管两个职能分开，在现有持有人、管理人和托管人的“基金三角”之外引入独立的受托人，用新型的“四角关系”代替原来的“三角关系”。这样，投资者作为委托人兼受益人直接与受托人签订信托契约成为持有人，受托人作为直面持有人的唯一主体成为信托资产的名义持有人，直接对持有人负责并接受监督，投资者对管理人的监督动力通过这一关系直接转化为受托人的监督动力。受托人再选聘管理人和托管人，并与之签订运作和保管协议之后，成为基金内部专职的监督机构，代表持有人监督管理人和托管人的操作行为。此时的管理人，仅仅负责投资组合的运作，利用专业的研判能力，使基金资产得以保值、增值。同时，基金托管人在切断了与管理人的直接利益联系之后，不再是繁重的日常监督义务的主要承担者，不再背负监督管理人遵守基金契约和法律法规的责任，甚至可以不再拥有召集持有人大会的权利，而转向单纯且更为超脱的资产保管、收支、计算以及防范管理人超比例持仓等“简单”业务，并凭此获得一份经持有人大会审议的托管费收入。

为实现上述约束机制的设计，具体应当对现行基金设立、运作以及相关配套程序做出如下调整。

（一）受托委员会的产生、权利和义务

发起人发起设立基金时，可由主发起人提名、通过发起人决议组成临时的受托委员会，并由临时委员会按照下文所述标准独立选聘基金管理人和托管人。委员会人员构成必须有严格的资格限定：具体人数可设置为7—9人，其中必须由三分之二在名义上和实质上独立于基金相关各方（发起人、候选管理人和托管人）的独立委员担任。他们必须有能力、诚实可信、有一定的社会地位、没有道德丑闻、没有任何经济犯罪及违反证券法规的纪录；必须与管理人、托管人不存在利益关联；除非是独立受托人，任何已被任命为一家基金受托人的不再担任其他基金的受托人，独立受托人须是与发起人及其相关联的人无关的独立人士。临时委员会需确保基金管理公司和托管人的一切准备到位，包括经营场所、会计系统、人员（高级管理人员、审计师、督察员等）的任命、内控制度的设计、资产安全等。基金公开销售时，招募说明书应详尽披露各临时受托委员的资料和联络方式，以备查询。

基金成立后，须经持有人大会表决通过成立正式的受托人委员会，对在基金设立、发行期间有侵害潜在持有人利益行为的不合格委员，持有人有权及时进行更换，并追究其相应法律责任。正式的受托委员成为持有人在法律上的利益代表，负有受托人的广泛义务和权利，经持有人大会批准，可以获得一定的固定薪酬加长期基金份额的激励。

在日后的投资活动中，受托人必须确保基金管理公司在选择交易券商、监控证券交易和避免交易过分集中于某一交易商等方面尽职尽责；确保关联交易符合法规、基金契约的规定；确保基金的独立性，即与管理公司的其他基金、其他活动以及托管机构的其他资产分开；确保管理公司所有的活动遵守法规规定；确保对付给基金管理公司的费用和付给投资者的收益计算符合法规和契约规定负责。同时，受托委员会负责监督和核查托管人是否合法、合规、高效地进行基金资产净值核算、报酬的计提和支付、资金的划付，以及收益的分配等。委员会还应有权审查管理公司及托管机构高级人员个人账户及证券交易的详细内容，并定期对交易、资产净值、服务合同进行审查，定期向监管部门提交相关报告。除此之外，受托委员会还应重点关注投资管理协议、与关联人的服务合同、审核管理公司独立董事、关联人士的证券交易记录、选择和提名独立受托人等。

受托委员会在监督基金运作的同时，本身也必须受到监督和约束，若他们未能尽职履行职责，持有人大会有权更换部分及全部的受托委员。当由于受托人责任给持有人带来损失时，持有人可以提起民事和刑事诉讼，向受托委员会追偿，全体委员要承担连带责任（在具体决议事项中保留不同意见的委员可免责），这样能增强受托委员会的风险意识，避免其与基金管理人和托管人的“合谋”行为。

（二）管理人的选聘和更替

受托委员会成立后，由受托委员会选聘管理人和托管人，并由受托委员会作为潜在全体基金持有人的法律信托代表，以委员会的名义与管理人和托管人签订代理合同。同样，在基金公开销售时，招募说明书应详尽披露管理人和托管人的资料和联络方式。基金成立后，若管理人或托管人未能尽职履行职责给基金持有人造成损失，则受托委员会应按照所签订的契约向其追偿。

具体到对管理人的选择与约束，我们可以从国外著名的资产管理公司的运作中找到一些启示。以BMO Investment Inc（以下简称BMO）为例，它是加拿大排名前五位的蒙特利尔银行（Bank of Motreal）集团的全资子公司，负责在全球范围内为BMO旗下的数十种共同基金选择投资顾问商，也就是基金管理人。作为专业的基金制造商，BMO对于基金管理人的选择和监督主要包括五个程序：①问卷调查。向所有可能成为管理人的公司发出问卷调查，询问包括9大类、61个小问题，涉及公司背景、员工素质、正在和曾经管理过的基金、竞争优势、投资理念和投资操作流程、后勤支持、客户服务、管理费用、基金业绩等方面。②筛选。根据反馈，结合本基金的类型和风格，筛选出3—5家基金管理人作为备选。③确定管理人。对备选管理人作进一步的交流沟通，必要时聘请中介机构对其信誉和能力进行评估或咨询，最终确定。④业绩考核。根据市场专业的评级机构提供的数据，选择合适的基准对管理人的业绩进行考核，BMO的考核一般按季度进行。⑤更换不合格的管理人。对考核不合格的管理人，BMO有权更换。在新的基金约束模式中，我们不妨借鉴BMO的做法，让受托人委员会承担起前四个方面的重任，同时规定受托人委员会有权向持有人大会提请更换基金管理人，最终的决定权由后者掌管。

（三）托管人的选聘与更替

有关托管人的选聘和更换，受托委员会应当扩大托管机构的选择范围，同时侧重于从资信、独立性和所能提供的托管服务的全面性、便捷性和成本等角度进行选择。具体可以仿照上述针对管理人的规定和做法，由受托委员会调查筛选、签订契约、考核和提请更换，此处不再赘述。需要补充的是，参考包括新兴市场在内国家和地区对托管人条件的普遍要求，虽然同样是规定为符合一定资本条件的银行等金融机构，我国现行的托管人选择范围仍然显得过于狭窄，准入门槛过高，详见表7-3。

如第二节所述，现有的托管人选择机制在银行系基金管理公司迅速发展壮大的背景下，很可能引发托管银行的道德风险，新的内部约束模式下，将主要的约束职能从现有的托管银行转向独立的受托委员会，则消除了托管人通过掌握管理人核心商业机密侵害持有人和管理人利益的可能。同时，由于新模式下托管人的责任相对减轻，市场准入的放开不会造成很大的冲击，可以促进其他合格机构进入该行业，并通过纯粹市场化的竞争逐渐形成集聚效应。从国际经验看，托管业务的确是越来越集中在大银行的手中，如美国资产托管量排名第三的JP摩根，有超过1.2万名职员服务于托管业务，占整个银行人员10%，托管资产总额达7.5万亿美元，每年仅托管费就高达数十亿美元，占银行利润7%—8%，由此派生的诸如清算、储蓄等其他业务收入都未计算在内，而一些难以形成规模的中小银行最后都不得不退出了这项业务。

表7-3　典型国家和地区关于契约型基金托管人的规定

资料来源：根据各国法规和国际证监会组织（IOSCO）有关资料整理。

通过上述模式建立的新型的契约型基金内部约束机制，体现了三个方面的优势。

（一）建立了科学、高效的基金发起机制

在新模式下，基金发起人除了发起成立基金之外，仅限于提名和任命临时独立受托委员会，不像现在，自动担当资产运作的管理人。管理人的挑选聘用完全由独立受托委员会负责，这就避免了发起人既充当招标人又充当投标人的弊端，割裂发起人和管理人之间这种必然联系，对持有人在基金内部的话语权有根本性的提升。这也符合现代基金发起人主要从事于为持有人寻求投资商机的发展趋势。具体地说，基金发起人的职责主要有四个方面：一是发掘投资需求，研究证券市场，设计基金（包括基金类型、规模、投资对象等）；二是制作基金设立的各项主要文件（草案），包括申请设立基金的登记（或核准）文件；三是发起设立基金，销售基金证券，募集基金资金；四是在基金资金募集成功以后，组织召开基金持有人（和基金持有人代表）大会，议决《基金章程》重要文件等。在这个过程中，基金的有关事务均属持有人范畴的事，与基金管理人、托管人并无多大关系。在新模式下，为防止发起人滥用职权过度制造“劣质基金”赚取发起费用，可以适当提高对其持有基金份额的限定。

新模式同时带来一个问题：如果发起人不能获得资产的管理权，是不是意味着牺牲了自己的收益，为他人做了嫁衣而逐步退出，导致发起人的供给缺乏呢？要回答这个问题，必须从基金发起、销售和管理行为的重新认识入手。

我国目前实行的是自己发起、自己管理的内部管理型模式，不存在基金管理人市场，管理人的道德风险因而被人为地放大了。与此相反的是，国外基金产业发展的新趋势却是：外部管理型模式的基金大量增加，发起人与管理人角色日益分离。在这个环节中，根据资源优势和分工的不同，应当存在三个角色：基金制造者（Manufacturer）、基金销售者（Distributor）和基金管理者（Portfolio Manager）——制造者根据投资者需求偏好，进行市场规划、产品系列与产品推出时机的选择等，并且负责前期的发起设立程序；销售者专门负责产品的推广销售以及日后的申购赎回；基金管理人则集中精力于资产组合的选择和交易管理。划分这三种角色，既是专业化、国际化的必然要求，也有利于各自市场的拓展以及基金内部约束机制的强化。此时的基金发起人作为基金制造者，他的收益来自于三种可能：①与销售者角色重合，获得销售费用；②与管理人角色重合，获得管理费用；③完全独立，与销售者、管理者进行费用分成。在充分竞争的基金市场中，是内部管理还是外部管理，发起人都会按照市场机制的规律，而不会刻意地照顾与自己有关联的管理者，发起人的收益水平和管理人的效率都不会受到影响；甚至即使在不充分的基金市场中，只要基金管理人市场本身具备高度的竞争性，上述结论同样成立。但是，我国的情况恰恰相反，基金发起受到政府严格的管制、管理人市场尚未建立，获准参与其中的机构可以得到垄断经营的利润，这部分垄断利润足以弥补寻租和低效率引发的成本。也就是说，市场壁垒、垄断经营使得基金管理缺乏市场化的调节机制，垄断利润诱使发起人想方设法将管理权据为己有。然而，这部分利润的长期存在并不是合理的，专业化的分工要求发起人与管理人纵向一体化的机制必须被打破，市场必须逐步放开，同时由于行业平均利润的存在，发起人市场并不会萎缩，相反将会朝着健康有序的方向发展。

日前，工银瑞信、交银施罗德、建信恒久三家基金管理公司相继成立，“银行系”基金的发展一定程度上加剧了发起人、管理人市场的竞争，促进了基金产业的发展，但是要真正打破垄断利润，培育健全发起人市场、管理权交易市场，使基金管理业务由管理公司的内部交易转化为外部市场交易，我们还须从分离制造者、销售者和管理者为基础进行改革。此外，还应配套完善基金评级等中介机构。

（二）强化了持有人大会的约束权力

无论是现行模式还是本节所述的新型模式，持有人大会在内部约束中“顶层”的位置并没有发生改变，但是，在新模式下，持有人大会面对的是单一的独立受托委员会，而并非直接运作和保管资产的管理人和托管人，约束力的发挥或许要容易一些。持有人虽然放弃了基金资产的名义所有权和控制权，不能直接支配资产，但仍然是基金内部最高权力机构，重大事项仍须持有人大会的投票表决。此时的持有人与受托人之间已经不完全是现行的纯信托关系，而是建立在信任基础上的一种类似分级委托代理的关系——根本性的受托人监督、换选工作由持有人大会决定通过；选聘管理人、托管人由独立受托委员会决策；日常投资和保管由管理人和托管人操作。为了达到上述治理目标，必须保证持有人大会投票约束效力的落实。

《基金法》的出台明确了大会召集、提案、投票比例方面的规定，对持有人大会约束权力的发挥起到了积极的促进，但法律规定只是前提，落实才是根本。前文说到，持有人大会的集体行为受到“理性冷漠”和“搭便车”的干扰，要解决这一问题，一方面可以引入大股东，另一方面应当积极推行“书面投票制度”。

1.引入大股东

“理性冷漠”和“搭便车”行为的根源在于投票的成本结构不合理，持有人投票的收益无法全部“内部化”，或者说收益“外溢”而成本无法“外化”。目前我国开放式基金机构持有比例仍然不足50%（见表7-4），与英国平均90%的水平尚有很大差距。我国如果能够进一步提高保险公司、养老基金、社保基金、企业年金等机构在基金中的持有比例，让他们在持有人大会召开时按照“智者博弈”的模型理性的选择投票，让中小投资者有便车可以搭，必将有效地提高约束效力、降低约束成本。同时，我们也不希望基金机构化后，出现类似目前上市公司内常见的“一股独大”现象，造成侵害中小持有人的新问题，有必要强调在单只基金中，持有比例仅仅可以一定程度的集中（可以考虑设置一定的上限），利用大机构之间的利益牵制，自发地进行调节和约束。从发展现状看，目前我国亟须解决的还是“过度分散”问题，因此首要的还是继续鼓励基金机构化。

表7-4　2005年中期我国开放式基金持有人结构（单位：万元）

资料来源：海通证券研究所，聚源数据。

2.书面投票制度

书面投票制度，是使不出席持有人大会的投资者借助向公司提出表决权行使书，以信函、传真以及互联网等渠道，将其表决权行使意思直接确实地反映于大会决议的制度。与时下讨论较为热烈的投票权代理（Vote Proxies）制度有些类似，持有人都不必亲自出席大会，但后者的持有人是通过委托代理的方式在大会上投票，前者不存在第三方的代理关系，在行权方面更具优势。一方面，不亲自出席大会的持有人，不一定能找到适当而值得信赖的代理人，而主动通过委托书制度征集投票权的人，或许有自身特定的目的，例如为了争夺或维持基金控制权而支持特定派系的候选人，这些特定的目的，不一定与持有人的表决意愿相吻合。另一方面，虽然法律有规定，一旦代理人不依照持有人的意思行使表决权，则该表决权的行使无效，但是，这也只是在事后消极的防止错误的持有人意愿反映于持有人大会决议中，但该持有人的真实意思表示，最后仍未能得到确实的反映。书面投票制度的引入，将大为提升持有人大会的效率。

（三）引入了独立的受托委员会作为持有人利益代表

在新模式中，最大的创新在于实行基金监督职能和保管职能的分离，引入了独立的受托委员会专门负责监督职能，以此克服原来持有人利益代表缺位的现象。作为名义持有人，受托委员会的职责主要在于对管理人投资能力做出选择监督；确保托管人安全保管资产，严格执行合理的管理指令；推荐新的独立受托人等。受托委员会有权委任独立审计师，定期审核管理人内部监控措施和制度等，并将相关报告呈交监管机构。这一创新，改变了以管理人为核心的治理结构，扭转了托管人受制于管理人的被动局面，弱化了管理人的权力，使其处于被监督的地位，同时，管理人和发起人之间纵向联系的切断，也在理论上降低了管理人向发起人输送利益的可能。并且，还应赋予基金管理人在重大交易前对基金受托人的报告义务。为克服信息不对称、保证受托委员会能够对管理人的投资运作有关事项进行恰当评价，管理人除依据有关法律法规进行信息披露以外，在其执行一定数额的重大交易前，还应负有向受托委员会报告的义务，委员会在规定时间内未提出异议，管理人方可执行交易。

二、完善基金公司对经理人的内部约束

在基金持有人难以直接选择基金经理的条件下，应强化其选择基金管理公司的权力，通过完善基金管理公司对经理人的内部约束，将压力通畅地传导到基金经理及管理公司（控股）股东一方，因此，完善基金管理公司自身的约束机制同样十分重要。目前我国强调的是借鉴美国经验，希望通过建立健全独立董事制度，来对经理人进行约束和规范。虽然《基金法》中并未提及，但在证监会发布的《关于完善基金管理公司董事人选制度的通知》（2001）、《证券投资基金管理公司管理办法》（2004）等文件中，都明确要求基金公司设立独立董事制度，并在若干规定上逐步实现了与国际接轨。应当说，这种制度安排在欧美，经过了长期的理论和实践检验，被证明是有效的。需要注意的是，一方面，我国目前的独立董事制度还有许多需要完善的方面；另一方面，特有的历史国情和企业文化，要求协调好基金公司独立董事、监事和督察员的关系。此外，基金管理公司对基金经理进行约束的核心是保护持有人利益，而这一目标能否顺利实现，与公司组织形式和股权力量构成息息相关^[12]。因此有必要针对这方面进行一些改进。

（一）现行独立董事制度的完善

独立董事制度的完善一方面要从数量、构成、选择程序和责任规定入手，另一方面需要协调好与现行配套制度的关系。就前者而言，不妨从以下四个方面进行加强和完善。

1.提高独立董事比例

截至2004年底，我国45家基金管理公司数据显示，独立董事占全部董事比例在40%（含40%）以上的达到67.5%，在50%（含50%）以上的仅为2.5%^[13]，这一指标远未达到SEC在《2003年共同基金诚信与费用透明法》中规定的“至少2/3”的最低要求，随着美国2003年以盘后交易和择时交易为代表的基金丑闻的被揭开，SEC进一步提出将这一比例上升至75%，但ICI表示了反对，认为现有的2/3已经足够。考虑到我国市场的迅速扩大以及可供选择的人才不足，可能较难达到如此高的独立董事比例，先制定一个超过50%的相对多数底线并逐步提高，应当是必要的和可行的。

2.来源向专业技术人士倾斜

现有基金独立董事中，来自学校和科研机构的学者型独董所占将近一半，而法律、会计等方面的专业技术人士比例较低。尽管学者型独董具备较高的知识背景和相对充裕的任职时间，但专业技能和经营实践的缺乏，确是不争的事实。并且担任独立董事的高校教师中，76.2%是在各自学校中担任不同级别行政职务的，这将占据任职者大量的时间，从而使他们在精力方面被迫分散。从对公司战略发展的实际作用来看，应当限制一些行政职务较高者（如校级领导）担任独立董事，转而鼓励具备相应专业技能的实务型人才（如律师、会计师等）担此重任。

3.应当具备自我任命、自我定薪的权力

独立董事的自我选举、任命权被认为是独立董事保持自身独立性的必要前提之一。根据美国法律，符合SEC颁布的12b 1规则的基金公司独立董事的选择和任命必须由在任的独立董事决定，同时，严格要求基金投资顾问、主承销及某些他们关联方的前高级职员或董事禁止担任独立董事。如果由所监管的对象来掌握自己的“生杀大权”，如何能够确保独立董事公正地站在持有人利益角度去监督和约束管理人呢。独立董事的自我任命制度尽管并不能完全保证其独立，但是比较其他选聘方式，可以更好地保持独董的独立性和稳定性。薪酬水平的制定也是如此，目前薪酬的决定权基本控制在董事会手中，应当将这一权力交由一个独立董事组成的薪酬委员会，以利于他们保持其独立性和发挥约束力。

4.建立独立董事的责任保险机制

独立董事在履行监督职能时，也可能由于客观或主观原因对公司或持有人利益造成损害，应当负责赔偿。但在许多情况下，一些独立董事自身可能对此并无过错，2001年郑百文案件中的陆家豪独董作为没有实际权力而必须承担责任的典型代表，就是这种不公平现象的受害者。此时要其承担完全的赔偿责任，既不公平，也会打击独立董事的积极性。因此，有必要建立独立董事的责任保险机制，由独立董事的聘任公司为其投保专门的独立董事责任险，以降低独立董事的监督风险、提高独立性和约束效力。

如前所述，我国实行的是董事会与监事会并行的二元结构，此外，根据《基金管理公司内部控制指导意见》，基金公司还必须成立督察员制度。因此，完善独立董事制度，还必须正确处理上述三者之间的关系。现行法律规定，独立董事在基金管理公司中，主要代表持有人的利益，防止侵害持有人正当权益行为的发生；监事会主要代表股东和员工利益，防止侵害股东、员工以及大股东侵害中小股东的行为；督察员职责更宽，包括对法律、法规的执行情况，对公司董事会各项基本制度的执行情况，对公司内部管理制度、投资决策程序和业务运作流程的合法性监督。这种制度安排，理论上强化了对经理人的约束监督，而事实上类似“三只猫逮一只老鼠”，容易造成权利界限不清，相互推卸责任的问题。因此，作者建议，一方面采取上述完善独立董事措施，另一方面可以考虑重新分配各监督主体的权利安排。将监事会对人的“监督”职能转给督察员，对事的“监督”职能转给监察稽核部，雇员“监督”职能转给行业协会；同时，将督察员一职由现在的董事会聘任、对董事会负责、受总经理领导，改为由行业协会推荐、证监会委派、日常履职情况由所在基金管理公司董事会和行业协会负责考核，督察员的薪金由证监会发放，资金来源为基金业监管费，督察员直接向证监会或特派机构负责，任职资格要求类似于独立董事，并且不允许督察员兼监察稽核部负责人的职务，主要负责督察公司运作的合法合规事宜（见图7-9）。相信通过整合监督职责、明确任职资格、改革聘任程序和薪酬支付办法、制定失责处罚等措施，能够使各主体的约束效力得到充分的发挥。

图7-9　基金管理公司内部约束体系设想

（二）基金管理公司组织形式创新

目前我国的基金管理公司实行的都是有限责任公司形式，这种组织形式的最大特征就是股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对其债务承担责任，但是基金管理公司“受人之托，代客理财”的业务性质决定了它不同于其他一般性工业、商业企业。以目前平均1亿元人民币左右的资本金投入管理着上百亿元的资产，一旦发生经理人管理不善带来的操作风险、合规性风险等需要对持有人损失进行赔偿时，管理公司仅以少量的资本金作为保障无疑是杯水车薪，也就是说，管理公司股东与持有人在风险收益的承担上不对等，股东在获取收益的同时所承担的风险、责任相对较少。改革的途径之一是建立全资子公司形式的基金管理公司，强化股东的责任意识，激励其更加关注公司的稳定性和长远发展，防范对持有人利益的侵害。

关于控股公司或母公司对子公司的责任承担，多数国家仍严格坚持有限责任原则，但从发展趋势看，有在特定情况下突破有限责任的原则。例如，德国的法律规定，在母公司对子公司全部持股的情况下，母公司须对子公司的全部债务承担直接责任。我国尚没有此方面的明文规定，但考虑到基金管理公司的特殊性质，可以考虑制定相关规章，在出现管理公司明显对基金投资者利益损害时，突破有限责任原则，强化母公司的责任，明确当出现基金管理公司方面的过错，尤其是明显的利益损害给持有人造成损失的前提下，母公司负有赔偿责任。

事实上，当基金管理公司为某一公司的全资子公司时，实际上市场会将其作为母公司的一部分看待，其经营的好坏、市场形象将直接关系到母公司的声誉，影响母公司其他业务的开展。因此，母公司拥有更多的动力去努力经营，保证其合法合规，从而为自身建立良好的市场声誉。也就是说，利用全资子公司和母公司一脉相连的关系，利用市场声誉机制的约束，来缓解管理公司股东和持有人的利益冲突。

此外，全资子公司股权结构的固定也避免了基金管理公司因为股权流动造成的不稳定，同时，对强调控制权的母公司而言，这种组织形式也会成为首选。实际上欧美国家的很多大的资产管理类公司，如Prudentia、BMO Investmen Inc.等，实行的就是这种全资子公司形式。

（三）建立员工持股制度

基金管理公司股权的结构改革也能够有效地平衡管理公司股东与持有人的利益冲突以及约束经理人的行为，可行的方法之一是建立基金管理公司员工持股制度，尤其是针对那些股权相对分散的公司。

虽然员工的收益同样来自管理费，与持有人的利益也存在着冲突性，也存在为了短期利益侵害持有人利益的行为。但与管理公司的股东不同，在开放式基金的动态环境中，公司员工与持有人之间存在着更密切的利益关联。因为就群体而言，基金管理公司员工是将其作为长期谋生的手段，除非改行，很难获得其他稳定的利益来源。在就业市场竞争激烈的情况下，为维护其市场声誉，保证和提高未来收益，员工比股东更有动力重视基金管理公司的持续、稳定性发展，以及维护持有人的利益。要想在以资本为主导的治理结构中增强员工的地位和作用，以影响公司的利益分配、权力分配格局，有必要让员工在公司中持有股权。

这样的制度安排，使员工作为管理公司股东与持有人利益相关联，更能密切员工和持有人利益的关联度，更能增强公司员工与公司资本股权相抗衡的力量，也更有利于激励公司员工努力工作。

同时也要注意到，建议基金管理公司采取全资子公司形式并不是否认全资子公司的母公司与持有人的利益冲突，只是此时母公司作为股东，承担了更多的法律责任、声誉责任，加强了其风险承担，加强了其与持有人的利益关联性。同样，在股权相对分散的公司建立员工持股制度也只是想通过员工在基金管理公司的持股增强与持有人利益的关联，同时增强其在股东会中的力量，以平衡公司其他股东与持有人利益的冲突。

【注释】

[1]日本信托法第一条规定的信托要件是：须将财产的管理、处分转移于他方，不允许受托人消极管理。

[2]参见仇京荣：“基金管理人和托管人之间法律关系透析”，《中国证券报》，2003年12月24日。

[3]《基金法》第3条规定：“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责。”

[4]例如《安信证券投资基金招募说明书》第三条第（三）款规定：基金发起人（华安基金管理有限责任公司、上海国际信托投资公司、山东证券有限公司）认购基金单位总份额的3%，即6 000万份，其中华安基金管理公司持有1 200万份，占基金总份额的0.6%。本基金发起人认购的基金单位，自基金成立之日起一年内不得转让。一年后，在本基金存续期间，基金发起人持有的基金份额不得低于基金单位总份额的1.5%。

[5]为此，时任美国证券交易委员会主席的亚瑟·莱维特曾于1997年2月25日在波士顿表示，SEC将致力于使美国基金的信息披露简洁明了。

[6]摘自刘和平：“第一次持有人大会缘何遭冷遇”，《中国证券报》，2000年3月21日。

[7]参见石朝格，尚晓阳：“四大行资产托管跑马圈地”，《中国证券报》，2004年4月17日。

[8]参见魏中奇：“基金管理公司独立董事制度的结构分析”，《基金研究》，2005年4月。

[9]参见李健国著：《基金治理结构》，中国社会科学出版社，2003年3月版。

[10]参见郭凤琳：“富兰克林抢占印度基金业”，《中国证券报》，2005年4月2日。

[11]参见张华，蒋难：“国际金融监管的新变化与我国金融监管体制的改革”，《财经问题研究》，2003年第10期。

[12]Meconnel和Servaes（1990）对1 000多个样本公司的托宾Q值与股权结构的关系进行实证检验，发现Q值与内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。

[13]参见魏中奇：“基金管理公司独立董事制度的结构分析”，《基金研究》，2005年4月。