德国契约型基金治理评价

第三节　德国契约型基金治理评价

在了解德国基金业发展历史、市场机制和运作模式后，我们认为，同样作为大陆法系国家，德国基金业发展的经验对推动我国基金事业的发展和大力发展机构投资者具有诸多借鉴意义。

一、德国契约型基金治理的特色

德国基金的治理结构与我国相比有很大的区别，基金中各个当事人的权责规定也不同。但作为大陆法系，德国对于基金管理人的约束，除了运用第二份契约来进行，还采取了其他的做法，例如托管人的选择、监管方的约束等，这些方面都值得我们借鉴。

（一）在金融集团化经营的前提下，实行分业经营、分业监管的模式

德国金融集团可以从事包括银行、证券、基金、保险等在内的金融业务。而在金融集团内部则实行严格的分业经营，银行、证券、基金及保险业间虽然存在业务合作关系，如网点共享等，但每项业务都由独立的公司运作，相互之间建立了严格的“防火墙”。德国金融业集团化与分业经营相结合的模式，兼具混业经营与分业经营的许多优点，既便于金融业的稳定发展，也有利于防范金融市场风险。

在2002年前，联邦银行监管局、联邦证券监管局及联邦保险监管局分别负责对银行、证券、保险行业的监管。就基金业务而言，在德国，投资管理公司属于银行类机构，基金业务为特种银行业务，必须遵守银行法及投资管理公司法的规定，基金的交易行为则由联邦证券监管局负责监管。上述三个监管机构之间的紧密联系，有效地加强了彼此间的合作。

同时，与英国行业自律和日本政府监管不同的是，德国基金业采取的是行政监管与行业自律相结合的方式，即不但有政府部门参与监管，也有完善的相关法律法规对基金进行规范。

（二）及时推出适合社会需要的基金品种，推动基金业迅速发展

德国基金业的发展始于1949年，在半个世纪的发展过程中，基金品种创新对行业发展起到了关键的推动作用。德国最早成立的基金均为封闭式股票基金，1959年开放式不动产基金的产生，扩大了基金的投资范围，基金规模也随之大幅增加。

20世纪60年代出现的债券基金迎合了德国投资人保守的投资观念，基金开始获得社会广泛认同。80年代，特别基金的迅速发展成为推动德国基金业进步的关键因素。进入90年代，德国证券监管局进一步加大了推动基金业创新的力度，三次修改金融市场法案，推出固定期限的债券基金、货币市场基金和混合基金等基金新品种，同时允许基金利用衍生产品规避风险，使德国基金业近十年来始终保持较高的增长率。

基金品种的多样化，意味着德国基金业的基金管理人也必须拥有相应的水平来控制各种类型的基金，用不同的投资方式来获取利润，从一定的角度上来说，管理者必须提高自己的管理水平，才能使本基金在市场竞争的压力下得以生存与发展。

（三）设立专门面向机构投资者募集的基金，大力培育和发展机构投资者

近年来，德国的特别基金发展迅猛，其管理的基金资产规模目前已占基金资产总规模的55%。特别基金主要是面向机构投资者如银行、保险公司、其他大公司或大的机构特别是宗教组织设立的基金，主要投资于证券，也有极少量投资于不动产。特别基金是一种私募性质的开放式基金，受到机构投资者的极大欢迎。自1988年以来，德国特别基金的发展速度远远超过了共同基金的发展速度。1995年以后，特别基金的数量及资产规模的飞速增长成为推动该行业进步的关键因素。1997年特别基金的资产规模首次超过共同基金的规模，这一势头现在仍持续不衰。

特别基金在德国的飞速发展，一方面是由于进入20世纪90年代后较快的经济增长刺激了保险公司、商业银行、机构投资人的投资热情，另一方面得益于特别基金较为灵活的运作模式和宽松的监管机制，如信息披露的内容及频率较其他基金类型比较宽松、不需要向监管部门注册等。

特别基金的资金来源是稳定的，不会因为暂时的市场波动而撤资，因此，对于一个基金来讲，可以减少一部分流动性的压力。但是同时，由于针对的是机构投资者，而他们对于利益的需求同样是大于普通投资者的。因此，作为特别基金的管理人，还需在控制流动性风险的前提下来寻求基金利润的最大化，方能满足机构投资者的胃口。

但是，特别基金的出现给基金的治理带来了一定的难度。由于没有过高的流动性要求，因此，基金管理人随意投资的可能性加大，因期望过高而冒高风险进行投资，将导致过高损失的出现。

（四）基金法统一于基金管理公司法

德国并没有一个专门针对证券投资基金的法律，而是将对投资基金的规制融合于对基金管理公司的规制之中。这主要是基于德国长期混业经营、央行具有实施监管的高度权威和能力的现状；同时由于基金结构的主体是基金管理公司，管理公司的发展带动了投资基金的发展。因此，对基金的监管主要体现在对管理公司的业务活动的监管^[16]。

该模式的优点在于易于监管，只要实现了对基金管理公司的有效监管，就等于控制了整个基金业的发展进程。其不足之处是管理人和托管人之间缺乏强有力的相互监督机制，要保证基金业的稳定、规范运作，必须借助于较为系统的监督制度和强有力的监管部门。

基金信托法律关系中没有托管人，托管人是投资公司与托管银行之间的保管契约受托人，是一般民事委托管理合同受托人，而非信托法律关系受托人。尽管《投资公司法》赋予托管人对投资公司的监督权、对其违法行为的诉讼权和撤销权，但从信托法律关系看，是没有依据的，此为德国法律依信托法理设计投资基金法律关系的不足之处。

（五）德国独有的基金结构二元模式

德国基金结构最大的特点就是独有的“二元模式”。即投资基金三个当事人不像日本基金统一结合在一个法律关系上，也不是如同英国将基金管理人与基金托管人放在一个受托人的位置上，而是用两个契约——信托契约及保管契约规范投资者、投资公司（管理人）、托管银行之间的法律关系：一是投资者与投资公司订立信托契约；二是投资公司与托管银行订立保管契约。

因此，德国以特别财产为中心，规定了投资公司、托管银行、受益权者三足鼎立的法律关系。托管银行是基金的守卫。德国的托管银行相对于美国投资公司法的托管银行而言，其权限较广且功能较大。该模式通过投资人与管理人的信托关系保证了投资者在发生纠纷时可以直接向管理人主张权利，有效地保护了投资者的利益。

对基金持有人与基金管理人的法律关系依照自益信托模式来设计，清晰界定了基金持有人作为基金委托人兼受益人，与基金管理人（投资公司）作为基金受托人的身份和法律地位，符合基金持有人和基金管理人角色功能的设计，同时有利于合理安排和设置两者的权利和义务。

二、德国契约型基金治理中有待探讨的问题

德国契约型基金治理结构中的“二元模式”从两个契约的角度很好地约束了基金管理人和基金托管人，在理论上可以有效地保护投资者的利益。但是，德国模式也并不是非常完善，它存在以下两个方面的缺陷与不足。

（一）二元模式导致的复杂关系，导致对基金投资人的法律保护不周全

德国基金模式是以合同而非信托来规范基金各方当事人的关系，其投资基金呈现出双重契约的特殊构造，一个是基金投资人与管理人之间的委托合同，一个是规范管理人与托管人关系的保管合同。

基金通过两个契约来构造，人为地将基金当事人之间的法律关系变得更为复杂，投资人作为非法律专家，难以整体理解其权利究竟如何得到保障^[17]。并且德国模式没有能够充分顾及两个契约的衔接问题。两个单个契约的存在，阻断了各方当事人权利、义务以及责任方面的连续性，不利于协调与理解各方当事人的关系，进而导致了对基金投资人的法律保护不周全。

同时，依德国《投资公司法》，基金受益凭证持有人可以对投资公司请求信托契约上的权利，但鉴于他们与托管银行之间并无直接的法律关系，托管银行虽应为受益证券持有人的利益行使业务执行权和监督权，然而一旦托管银行违背其职责，受益凭证持有人只能以保管契约第三人的地位向其请求，无疑该等法律地位的权利不足，并非保护凭证持有人的最佳途径。

（二）托管银行的法律地位以及其与基金持有人的关系不明确

德国基金治理结构明确了基金持有人作为委托人的地位，但忽视了托管银行在基金结构中的作用，仅为合法保管、运用财产。所以德国只能采取外部监督的方式，利用德国联邦银行委员会来进行监控。

一般来看，托管银行无疑是为基金持有人利益服务的，是受持有人之托来分管部分基金事务和对基金管理人进行监督的。信托契约排除了托管银行的参与，实际上否认了托管银行作为持有人之受托人的地位。

【注释】

[1]“基金业发展和立法比较研究”课题组：“基金业立法和基金业发展研究报告”，载《经济社会体制比较》，2001年（3）。

[2]资料来源：德国bvi组织（投资公司联邦协会），网址：www.bvi.de。

[3]德国《投资公司法》第一编，第1条。

[4]德国《投资公司法》第一编，第6条。

[5]Dr Thomas Paul，Germany Cor porate Governance，International Business Lawyer，June 2000，p.261.

[6]康锐：“竞争形式的选择——评英国开放型基金管理的新一轮法律调整”，《法商研究》，2003（4）。

[7]德国《投资公司法》第13条。

[8]周玉华：《投资信托基金法律应用》，人民法院出版社，2001年1月版，第338—340页。

[9]德国《投资公司法》第15条。

[10]德国《投资公司法》第12条。

[11]主要修改了投资公司的投资领域，包括金融市场特别资本、证券特别资本、参股特别资本、投资基金参股的特别资本、地产特别资本、混合有价证券和地产特别资本以及养老保险特别资本等。

[12]参见李传敢：《基金业立法比较与借鉴》，中国政法大学出版社，2003年4月第一版。

[13]参见郑冲，贾红梅（译）：《德国证券交易法律》，北京：法律出版社，1999年5月第一版。

[14]资料来源：德国公平投资公司协会BVI，http://www.bvi.de。

[15]中信证券公司基金部，滕瑞：“德国基金业的法律背景及特点”，2000年7月29日，互联网。

[16]刘和平：“投资基金立法的11项争议”，证券之星网站（http://www.stockstar.com），2000年4月3日。

[17]吴弘：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社，2001年4月版，第241页。