公司型基金内部约束机制的概述

第一节　公司型基金内部约束机制的概述

一、公司型基金内部约束机制的意义

公司型基金是指按照公司法的规定设立的具有独立法人资格的、以营利为目的的投资基金，即具有共同投资目标的投资者根据公司法组成的股份制投资公司。

公司型基金通过发行股票的方式募集资金，是具有法人资格的经济实体，它概括起来有三个主要构成要素：基金持有人、基金管理人和基金托管人。其中，基金持有人既是基金投资者又是公司股东，按照公司章程的规定享有权利并且履行义务，他们通过选举产生的董事会代表股东负责基金的运作。由于公司型基金只有董事会，不具有普通股份公司拥有的经理层，所以董事会委托特定的基金管理人（基金管理公司或投资顾问公司）管理基金资产。基金管理人提取相对固定的管理费，并可以获得相对浮动的业绩报酬。同时，基金董事会代表投资者选择基金托管人，它们主要负责保管基金资产，并且监督基金管理人，防止不利于投资者的投资行为和其他违法行为的发生。公司型基金实行基金董事会决策制度，基金董事会讨论并制定重大投资决策，有权撤换基金管理人和基金托管人。

公司型基金股东（即投资者）与基金管理人和基金托管人之间的关系被称为委托代理关系。如果基金市场是信息对称的市场，或者作为委托人的基金股东能够制定一份完备契约，详细地规定基金管理人和基金托管人（这里尤其是指基金管理人）的所有职责、权利与义务，并就将来可能发生的所有情况、可能产生的所有后果及解决措施在合同中做出相应的规定，就可以完全消除因为委托代理关系可能带来的所有委托代理问题。但在现实的基金市场中，信息的分布是不均衡的，而且其传递需要成本，并存在时滞和障碍，其市场并非是完全有效的，即存在信息不对称现象（Asymmetric Information）。随着基金的规模日趋扩大，导致了投资者分散程度越来越高，进一步加剧了基金股东与基金管理人之间的信息不对称现象，这直接导致了逆向选择（Adverse Selection）和道德风险（Moral Hazard）等委托代理的问题。现实中基金股东与基金管理人之间的契约是不完全的，无法使得基金合约剩余控制权与剩余索取权对称。基金合约这种“先天性”的剩余控制权与剩余索取权不对称的特征导致了基金管理人道德风险的发生。它们的道德风险存在于基金投资、交易、销售、信息披露等各个环节。具体风险表现为基金销售中的道德风险、基金交易中的道德风险、信息披露中的道德风险，如净值操纵、操纵市场、关联交易、内幕交易、群体思维的危害和羊群行为等。基金管理人的上述行为转移了基金剩余收入或降低剩余收入的“质量”，最终给基金股东造成了巨大的损失。所以，如何使公司型基金在一定的成本下得到最高的投资回报，这就成了公司型基金的核心——治理机制（Governance Mechanism）的问题。

公司型基金的治理机制可以分为外部治理机制和内部治理机制，也可以分为约束机制和激励机制，本章主要研究的是公司型基金内部约束机制。内部约束机制（Internal Restriction Mechanism）是指利用组织内部现有的资源进行人为约束制度设计，进而实现基金治理目标的各种机制的总称。在公司型基金的结构中，剩余控制权与剩余索取权基本上是分离的，很容易导致基金管理人的道德风险和机会主义行为的发生。当基金管理人存在道德风险的时候，引入内部治理机制对其进行监督，将降低基金管理人道德风险的程度，减少了基金剩余收益的损失。从某种意义上讲，内部约束机制是对基金股东的一项承诺装置（Commitment Device），它的功能在于向投资者（基金股东）揭示一个事实，即基金中存在对基金管理人道德风险行为进行内部约束的制度上的保障，从而刺激了投资者的投资行为。

在基金治理当中，外部治理是内部治理的必要补充，外部约束机制主要依靠信息的传递来揭示基金管理人的业绩和道德风险程度，并且通过管制和市场竞争的手段规范基金管理人的行为，在一定程度上可以提高内部治理机制的监督效率。然而，基金的外部治理从时间角度考虑大都是滞后的治理，属于“事后治理”，即当基金管理人的道德风险已经发生之后所采取的治理，这时基金股东已经发生损失；或者通过市场竞争来提高基金管理人的管理水平，不可避免会造成优胜劣汰，造成社会资源的浪费。

与外部治理相比，内部治理是在基金管理人即将发生或者刚刚发生道德风险时的治理，属于“事前治理”或“事中治理”，它在一定程度上能及时防范和控制损失的发生，避免私人和社会资源的浪费，所以治理效果优于外部治理。因此，研究公司型基金内部约束机制具有更大的现实意义。

二、公司型基金内部约束机制的内容

公司型基金内部约束机制由股东大会、董事会、托管人和声誉约束等机制共同组成，其约束功能主要体现在基金股东大会、董事会、托管人和声誉对基金管理人的约束上，其结构图如图8-1所示。

图8-1　公司型基金内部约束机制的结构图

（一）基金股东大会

基金股东大会是基金内部约束机制的重要组成部分，是基金股东行使表决权、监督权的重要场所。

从理论上讲，公司型基金股东大会的权力来自股东权，其权力一般来讲要大于契约型基金受益人会议的权力。基金股东不仅享有公司法下股东权力，而且还拥有基金法规所赋予的附加权力。基金股东对基金管理人的监督是最有动力的，不存在代理问题。基金股东大会的约束机制包括事前监督和事后监督两类，事前监督主要是股东大会制度，事后监督主要是股东诉讼制度，即基金股东对侵害其自身权益的行为或行为人提出诉讼的制度。

在具体基金运作实务方面，公司型基金发行的所有股份都拥有选举权，而且同股同权。基金股东一般有两种投票方式，他们可以亲自参加股东大会进行投票，或者委托代理人进行投票。由于基金股东（特别是中小股东）普遍存在“搭便车”心理以及“理性冷漠”，所以基金股东参与基金治理的积极性不高，缺乏利用股东大会监控基金管理人行为的动力。与一般公司相比而言，基金股东参与基金治理的程度较浅，基金股东大会的权力也小很多，一般拥有以下权力，如选举董事、批准投资顾问合同（包括费用安排）、批准变更投资政策等。随着公司的内部治理制度从“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”变迁，基金股东大会的权力日益减弱，基金董事会权力逐步增强，基金的极大部分权力都由董事会行使或者董事会授权行使。

（二）基金董事会

基金董事会是公司型基金内部约束中最重要的治理机制，被称为基金约束机制的核心，目前基金的董事会治理也受到了有关各方的极大关注。

1.基金董事会的组成

基金董事会一般由内部董事、外部关联董事和外部非关联董事即独立董事共同组成。内部董事主要由基金管理人旗下的基金经理或者基金管理人派出的代表组成，外部关联董事主要由基金大股东组成，而独立董事主要由行业专家和学者组成。

很多基金管理人往往同时管理着多只不同种类的基金，这些基金共同组成一个庞大的“基金家族”，它们可以只有一个集中的董事会负责基金家族内所有的基金，即“共享董事会”制度。对于大型的基金家族，董事会成员则要根据不同基金组合的不同要求进行分组，不同的成员小组监督不同种类的基金，即“群集董事会”制度。这两种制度可以避免重复开会讨论基金家族中多数基金所面临的共性问题，进而提高董事会的决策效率，降低监督成本。

2.基金董事会的职能

在公司治理研究中，董事会就是公司最重要的内部控制机制，对公司的运作负有最终责任。Zahua和Pearce（1989）指出董事会主要有三种职能：控制职能、战略职能和资源依赖职能。公司型基金董事会与公司董事会的主要职能有一定的区别。由于公司型基金一般采取外部管理结构，即由基金管理人根据合同负责基金管理，基金公司董事会的角色从一线经营者变为二线监督者，它时刻维护着股东的利益，对基金和基金管理人等服务提供者的运作表现进行监督和管理。

基金董事会的职能概括起来有四类：第一是资产组合管理，基金董事会最重要的职责就是负责监管基金的证券投资组合的运作和管理，分为五个主要部分：业绩评估、契约订立、费用核定、基金股份的定价和投资组合管理的监管。第二是股份销售，基金为把股份销售给投资者所作的安排对股东来说是很重要的，为此投资公司法在承销合同批准方面寄予独立董事特殊的职责。第三是关联交易，基金管制是禁止或限制与关联方发生交易的概念，其中关联方是指基金投资顾问或其他基金有紧密关系的个人或交易。第四是董事报酬，基金董事通过为基金提供的服务和承担的职责来获得基金支付的报酬。基金董事（而不是投资顾问）固定他们自己的报酬，一般不享有期权或类似的津贴。

此外，基金董事还要履行其特别监督义务，主要表现在以下四个方面：①对顾问合同的批准。这项义务（或权力）可以说是董事会对投资顾问履行信赖义务进行有效监督的最重要方式之一。②对承销合同的批准。它与对投资顾问合同的批准不同，初始承销合同由董事会批准即可，不必征求股东大会同意。③对资产保管合同的批准。④对信用担保安排的批准。

3.影响基金董事会约束机制效率的因素分析

（1）基金董事会规模。

基金董事会对基金管理人的约束监控能力会随着董事会规模的扩大而提高，因为较多的董事能为董事会带来较多专业方面的知识与经验，使得董事会内部的专业知识、管理知识和经验得以较好发挥互补作用，有利于吸收各种不同意见，这在一定程度上减少了公司风险。

与此同时，对于一定规模的基金来讲，过大的董事会也会带来不经济的结果：第一增加了监督成本；第二降低了董事会决策的效率；第三在沟通和协调上产生问题；第四可能导致缺乏基金创新动力。

（2）基金董事会的独立性。

所谓公司型基金董事会独立性是指独立董事^[2]占内部董事、关联董事和独立董事总和的比例，即独立董事占董事会成员的比例。如果董事会主要由基金管理人旗下的基金经理或者基金管理人的派出代表组成，这可以提高基金决策的效率，但是这种结构将导致对基金管理人的监督不足。如果提高独立董事比例，使董事会更好地对基金运作进行独立审查，对基金管理人形成强有力的约束，避免了基金的内幕交易和关联交易行为，有效地保护了投资者的利益。目前“董事会的独立性”（Independence of the Board）成为一个衡量董事会约束机制是否有效的重要指标。

不过也有学者提出不同的观点，例如欧明刚、孙庆瑞（2001）提出独立董事制的董事会治理结构也存在不利的因素，还有学者提出这种制度不利于基金的创新。于宏凯（2002）对独立董事制度在基金治理结构中的作用提出质疑。

（3）基金董事费用。

基金董事费用（Director’s Fees and Expenses）是广义的，它包括基金董事的薪酬和董事会其他方面的费用开支。其中，董事薪酬是基金支付给为董事会及下属委员会提供服务的董事的报酬；其他费用开支包括会议费用、交通费用和通信费用等。为了吸引高素质的董事，合理的薪酬水平能够激励他们努力履行自己的职责，更好地监督基金的运作，维护股东利益。

（4）基金董事会领导结构。

在基金治理理论当中，董事会的领导结构一直是董事会的一个争论焦点——基金董事长是由独立董事担任还是由内部董事担任。一种观点认为，基金董事长由内部董事担任有利于基金创新，但是不利于基金的监管。因为内部董事必然和基金有着千丝万缕的利益关系，在其行使董事长职责（负责召开董事会及监督雇佣、解雇、评估和给予管理人报酬）的过程中难以保持独立，这就降低了董事会的效率。另外一种观点认为，基金董事长由独立董事担任，能够加强基金董事会的独立性和有效性，提高他们获得更低的顾问费用和其他有利于基金重要事件的协商能力，最终改善董事会保护基金利益和基金股东的能力。在董事会领导结构的大量实证研究中，学者们至今也没有形成统一的结论。

（5）基金董事会会议。

董事会会议是董事会进行决策的最主要方式，也是董事会决策制度的核心。有效的董事会会议是基金董事会充分发挥自身作用的关键因素，它主要与董事会的会议频率和会议持续时间有关。

董事会会议频率是指在一个年度内召开的董事会的次数，它反映董事会的工作强度。Lipton和Lorch研究发现，董事会会议次数越多，则表明董事会越积极有效。他们的观点得到了Conger等学者的支持，他认为增加会议时间能够提高董事会效率。Jensen则认为，董事会会议往往流于形式，不是真正需要的。他的观点曾被比喻为“灭火器”论，即董事会会议像灭火装置而不是预防手段，董事会经常在公司遇到问题时被迫增加会议次数，讨论解决方案。

董事会会议的持续时间是另一个反映董事会工作强度的指标。董事会会议的时间长度可以反映董事会工作的强度与会议讨论的深入程度，时间太短，会议对相关基金运作决策的讨论难以详细而深入，难以作出正确决策；会议时间过长，则可能反映董事会会议决策效率低。

（6）基金董事平均年龄和平均服务年数。

基金董事会决策效率与基金董事会董事平均年龄和为该董事会服务的平均年数有一定的关系。董事的平均年龄是决定董事会会议出席率和高质量会议讨论的关键因素之一。各国的法律尚未对董事的年龄做出限定。一般而言，如果董事年龄偏大，其身体素质就难以保证较高的董事会会议的出席率，同时其精神状态也难以保证长时间的会议讨论。如果董事年龄偏小，其作为董事的经验就比较缺乏，不能较好地驾驭董事会重要事务。只有年龄适宜的董事才既有良好的身体素质，又有丰富的董事经验，他们才能胜任董事会的工作。

基金董事为其所在董事会服务的平均年数也是决定董事会决策效率的关键因素之一。若基金董事为董事会服务的年数长，该董事就对董事会及董事会所监督的一个或多个基金管理人的情况比较熟悉，更有利于董事会会议的讨论，有助于做出更加准确的决策。若基金董事为所在董事会服务的年数较短，对所有董事会及所监督的若干基金管理人的情况没有足够的时间和经验去了解，这就会导致基金董事所掌握的信息不充分或不完全，给董事的正确决策造成很大障碍，最终降低了董事会会议的决策效率。

（7）基金的其他因素。

在基金董事会中，影响基金治理水平的因素还有很多，例如董事会会议制度、基金管理人的更换频率、董事的专业分布、基金董事是否在其他基金担任董事等等。

（三）基金托管人

基金托管人是依据基金运作中“管理与保管分开”的原则，由基金董事会雇佣来监督基金管理人和保管基金资产的专业服务机构。它是基金股东权益的代表，通常由有实力的商业银行或信托投资公司担任。

托管人是基金的一种独具特色的制度安排。在公司型基金中，基金作为中心签约人与基金管理人签订基金资产管理合约，与基金托管人签订基金资产保管合约，基金管理人和基金托管人是相互独立、相互制衡的。

基金托管人的主要职责包括四个方面：①安全保管基金资产，这是基金托管人最重要的职责；②执行基金管理人的划款及清算指令；③监督基金管理人的投资运作；④复核、审查基金管理人计算的基金资产净值及基金价格等。其中，监督基金管理人的投资运作这个内部约束职能在一定程度上可以改善基金治理水平。

（四）声誉机制

经济学一直把声誉机制看作为保证契约诚实执行的重要机制，Fama and Jensen（1983）首先指出，经理人对其在经理人劳动力市场声誉的关注构成了对其自身行为的约束。

声誉机制作为基金内部约束治理的工具之一，能够很好地约束基金管理人，进而改善基金的治理水平。一般来说，规模越大、声誉越好的基金管理人越能重视自身的声誉，越能发挥声誉机制的自我约束作用。李建国（2003）认为，声誉机制是基金管理人出于长期利益的考虑以约束短期利益冲动的机制，它是基金管理人的自我约束，而且交易成本是最低的。声誉机制既属于基金内部约束的范畴，又是对基金管理人的自我激励。

在竞争的基金管理人市场上，基金管理人的市场价值决定于其过去的经营业绩，从长期来看，基金管理人必须对自己的行为负完全责任。因此，即使没有显性激励合同，基金管理人也会在自我约束下积极努力地工作，因为这样可以改进自己在基金管理人市场上的声誉，从而提高未来的收入。基金经理的声誉已经对他们的职业前途产生了重大影响。

当然，声誉机制产生的内部约束作用不仅适合基金管理人、基金经理和基金中介机构，同样适用于基金董事，尤其是独立董事。基金独立董事为了自身的声望和名誉，大多不愿与基金管理人合谋，他们要利用占有的董事职位向人力资源市场传递自身价值的信号，表明他们是决策控制专家，能成为约束基金管理人的有效监管者。