海外公司型基金内部约束机制的比较研究

第二节　海外公司型基金内部约束机制的比较研究

公司型基金与契约型基金相比而言，其内部约束机制最大不同之处就是前者拥有董事会，由董事会行使基金股东的权利。目前，海外基本上有三种公司型基金的内部约束机制。

一、美国公司型基金内部约束机制的研究

美国是全球基金业最发达的国家，其中共同基金（Mutual Funds）尤为发达。截至2004年年末，全球共同基金的基金数量和净资产总规模分别达到55 528只和161 524.29亿美元，其中美国的8 044只共同基金净资产规模占全球份额的50%以上，达到81 068.73亿美元^[3]。美国共同基金主要是以开放式公司型基金为主，公司型基金内部约束机制大致分为以下几个层次。

（一）基金股东大会约束机制

1.基金股东大会制度

美国公司型基金的股东享有一定的选举权，而且同股同权。这些权力是由《1940年投资公司法》、基金设立州的法律、地方法以及基金自己的章程所规定的。

大多数公司型基金每年定期召开股东大会，基金股东大会行使以下权力，如选举董事、批准投资顾问合同（包括费用安排）、批准变更投资政策等。

第一，股东主要通过基金董事会间接监控基金管理人履行信赖义务，特别是日常投资管理业务，因为股东的董事选举权对于规制基金管理人信赖义务具有重要的意义。

第二，根据Section 15（a），投资顾问合同必须经股东会议批准方能生效。与董事选举情形一样，发起股东批准亦符合要求。但是，其后对顾问合同的任何修改要得到公众股东批准。

第三，Section 8要求基金明确说明其基本政策、只有股东表决才能改变的投资政策^[4]以及基金认为重要的投资政策。

同时，基金股东大会也会召开不定期的会议，解决基金投资顾问合同的修改、基金投资目标和政策的根本性改变等特殊问题。在美国公司型基金中，由于股份极为分散，绝大多数股东是通过代理人进行投票的，而很少亲自参加股东大会进行投票。

对于股东大会制度在公司型基金内部约束机制中的作用，美国法的态度经历了一个演变过程。在《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》制定之初，SEC将“基金股东对基金管理的更大程度参与”（greater participation in management by security holders）列为美国基金法的四个目标之一，企图通过加强股东大会的权力来制约基金管理人违反信赖义务行为。后来，越来越多的学者认为基金与营业公司（Operating Company，系与投资公司对应的概念）虽然都是公司制形式，但运作机理有本质的差异，因此反对加强基金股东大会的权力和作用。在《1992年保护投资者报告》中，SEC投资管理部建议取消下述情况下的股东表决要求：初始顾问合同、新成立公司的Rule 12b 1计划、常规性投资计划的更改等。一些州公司法已经取消对基金股东年会的要求，允许基金股东较少地参与公司管理。

2.基金股东诉讼制度

与基金股东大会制度比较而言，基金股东诉讼制度是对基金管理人进行事后监督。当基金管理人违反信赖义务时，美国基金法授予基金股东以个人身份直接对基金管理人提出诉讼的权利。例如，美国开放式公司型基金股东起诉基金管理人超额收费，违反了信赖义务。

不过，基金股东诉讼制度像一把双刃剑：运用得好就可以促进基金管理人积极履行自身义务，为基金股东的利益最大化而工作；若该制度运用得不好，则很容易导致滥诉的风险直接影响基金管理人的正常工作。

（二）基金董事会约束机制

美国公司型基金董事会由关联董事和独立董事组成，负责决定公司的经营目标，制定投资的政策和战略，并控制管理目标的实施和监督基金的各项运作。因此，基金董事会在内部约束机制当中起着极其重要的作用。

在基金董事会中，独立董事在投资者保护方面起到了关键的作用。他们保障投资者免受基金经理及其关联单位违规行为的损害，作为代表股东利益的监督者参与决定基金管理人、基金会计师及基金分销商的聘用、对基金管理人和基金的其他关联人进行监督和检查。正因为如此，美国《1940年投资公司法》的规定，基金董事会中至少有40%的董事为独立董事。独立董事的这种多数原则，有助于从机制上提高独立董事的影响力。

随后，美国SEC对独立董事制度提出了更高的要求：①基金董事中至少拥有三分之二的独立董事，此要求可增加独立董事在谈判基金管理费以及其他重要问题的能力。②基金投资顾问、主承销商及某些关联方的高级职员或董事禁止担任基金独立董事，以免影响独立董事的独立性。③独立董事的自我任命即独立董事的选举和任命由在任独立董事进行。美国SEC认为，独立董事的这种自我繁衍机制，有利于形成一个具有独立意志的董事会，以确保董事会可优先考虑基金投资人的利益。④独立董事的薪酬制定权由独立董事掌握，有助于确保独立董事的独立性和有效性。⑤为使独立董事在信息获得方面得到保证，担任独立董事的律师必须独立于投资顾问和基金其他服务提供者，并确保董事得到客观准确的信息，以便在有潜在利益冲突的一些领域提供客观建议。⑥独立董事对基金董事会、审计委员会进行组织和运作。美国《1940年投资公司法》规定审计师的选择应由独立董事控制，这是法律专门委托给独立董事的职能之一。⑦必要时独立董事可单独举行会议。对基金管理人提高管理费用的提议或涉及基金与其相关服务提供者之间安排的一些重大变化，独立董事召开单独会议是非常必要的。⑧在独立董事中选出一个或多个领导，以便协调独立董事的活动及在董事会期间充当发言人。⑨由独立董事担任董事长。因为董事长可以控制董事会的议程，并对董事会决策有重要影响。⑩每年进行一次自我评估。要求董事会至少一年一次评估其运作的有效性，评估还包括董事会委员会的构成以及董事所任职的基金的只数。⑪独立董事的雇员。授权独立董事可雇佣雇员，这可以帮助独立董事处理那些需要外部帮助的问题。⑫解决独立董事的保险问题，以保证独立董事在为维护股东利益采取某些行动时或者采取某些行动之后不必顾忌自己的诉讼责任，尤其是在与基金管理人发生诉讼的时候。

综上所述，美国公司型基金的独立董事制度设置科学合理，既能让独立董事最大限度地发挥作用，又最大限度地保护独立董事的独立性和自身利益，最终使基金股东的合法权益得到充分的保护。正如美国基金研究公司Lipper Inc.的数据显示，2004年1月至2006年3月初期间，90多家基金公司下调了其基金管理费率。这使得844只基金的管理费降低，是2002年至2003年收费下调基金数量的两倍多。Lipper指出，2004年及2005年前两个月，下调收费的基金数量是上调费用基金数量的6倍。但大部分的收费下调行动都较为低调，其中一个原因在于共同基金董事会监管能力的增强，董事会一方面负责批准基金经理的收费，同时还要为基金股东谋求利益。

（三）基金托管人约束机制

公司型基金通常都要委托一个专门的基金保管机构负责保管基金资产。美国《1940年投资公司法》规定，每家已经注册的基金管理人要求将其证券和类似投资置于保管银行（资产不少于50万美元）或者证券交易所会员经纪商处。

各个基金托管人持有着基金所有的现金和有价证券，它并不参与基金的管理和投资工作，也不向基金提供任何咨询，更不会参与基金对其股份的买卖。基金托管人并不提供任何对投资者的诸如保护他们的投资本金不受亏损的许诺，它没有监督基金管理人行为是否遵守基金契约的相关规定的责任。从美国的规定来看，公司型基金的托管人只负责保管基金资产。监督职能由基金指派的独立于基金管理人的独立董事行使。

（四）声誉约束机制

在美国基金业激烈的行业竞争中，声誉机制已经成为基金内部约束的有效工具之一，它能够很好地约束基金管理人，进而改善基金的治理水平。在竞争的基金管理人市场上，基金管理人的市场价值决定于其以前所管理的公司型基金的经营绩效，即若某个基金管理人以前所管理的基金绩效较好（与同行业平均绩效水平相比，高于平均水平的称之为较好，反之则称为较差），这一信息通过基金管理人市场的传递，使得该基金管理人将来的市场价值升高；反之，若某基金管理人由于管理水平及其他因素的影响导致其所管理的基金业绩较差，该信息通过在基金管理人市场的传递，则导致该基金管理人的市场价值的下降甚至失业。从长期来看，声誉机制使得基金管理人必须对自己的行为负完全责任。即使基金没有和基金管理人签订显性激励合同，但是，基金管理人也会在声誉机制的约束下积极努力工作，努力提高所管理基金的收益水平，降低基金的各项费用，最终获得良好的经营绩效。因为这样可以改进自己在基金管理人市场上的声誉，从而增加将来的业务，进而提高未来的收入。

当然，现实中也出现了2003年美国基金丑闻与声誉机制理论的冲突。因此，在特定的市场条件下，声誉机制这种“蕴有形的经济利益于无形的约束之中”的治理机制有其内在的脆弱性，在短期极大的利益诱惑下，基金管理人也会越过这条生存的生命线，去寻求真实的眼前利益。

二、日本公司型基金内部约束机制的研究

第二次世界大战以来，日本开始效仿美国进行全面的金融体制改革。1948年7月，日本的证券交易委员会（于1952年被撤销）参照美国《1940年投资公司法》草拟了《证券投资公司法案》。尽管由于其实施的社会和经济条件尚不成熟而被否决搁置，但日本政府和证券界并未放弃为投资信托制定专门法律的努力。1951年，《证券投资信托法》正式生效，由此确立了日本基金成立运作的法律依据。

近年来，日本认为公司型基金是美国等基金业发达国家的主要形态，公司型基金的持有人通过行使股东权利和股东大会能更好地保护持有人的权益。所以，日本1998年在通过的《证券投资信托和投资公司法》中增加了公司型基金的内容，并建立了与美国独立董事制度相类似的监察人制度。截至2004年年末，日本共同基金净资产总规模和基金数量分别达到3 994.62亿美元和2 552只^[5]。

日本《证券投资信托和投资公司法》规定，公司型基金设立基金股东大会，每两年至少要召开一次。公司型基金设立董监事会，由董事和监察人共同组成。其中，董事负责基金业务的执行，并对外代表基金法人；监察人负责监督基金的业务运作，并至少比董事多一人，以确保监察人在董监事中多数，确保监察人能有效监督董事行为，弥补基金股东大会功能的不足。董监事会有权免去某些违反规定义务和有失诚信原则或行为不当的董事职务。同时，该法还规定董事及监察人因执行职务不当对证券投资基金造成损害时，除依据基金章程应个别负责赔偿外，还要对某些因其监督不力情况造成的基金投资者损失行为负连带赔偿责任。与美国的独立审计委员会相似，日本设有由非相关利益关系的独立的会计师或监察法人担任的会计监察人。

此外，《证券投资信托和投资公司法》还规定了一系列有关基金的投资限制，并通过其他相关的法令、规章以及投资信托协会的规定和基金契约，明确了基金管理人的受托责任和有关禁止行为。法律明文规定基金管理人必须对投资者履行两大受托责任，即忠实义务和尽善尽责义务，决不允许其有任何为自己或为第三者谋图利益的行为。

日本公司型基金的资产一般由保管公司保管，这类保管公司主要是从事信托业的银行、证券公司以及法律规定的其他机构等，他们不承担监督基金管理人的责任。

声誉机制在日本基金治理当中也发挥了很大的作用，尤其是在《证券投资信托和投资公司法》进行了重大的改革之后（该法将证券投资基金的发起、设立由托管制改为认可制，同时同意证券公司经营基金业务），基金市场的开放性和竞争性得到了很大的提高，间接增加了基金管理人的竞争压力。基金管理人对其在基金管理人市场上声誉的关注构成了对它们日常行为的约束之一。

三、英国公司型基金内部约束机制的研究

随着资本市场的发展和一系列刺激储蓄和投资的免税计划的实施，英国基金业在20世纪90年代以来取得了前所未有的迅猛发展。与此同时，开放式公司型基金在全球基金业的发展中确立了其主导地位。为了适应投资者的需求变化和基金业发展与竞争的趋势要求，1997年英国颁布了《开放式投资公司法》，并且专门为公司型开放式基金的产生与发展确立了新的法律框架《开放式投资公司（资本可变动性投资公司）条例》，对公司型基金的组成文件、设立、运作、终止等进行了详细规定。此后短短几年，开放式投资公司（Open‐end Investment Company，简称OEIC）凭借其更加简单、灵活的组织结构和运作机制取得了迅速发展，目前已有趋势表明，随着越来越多的投资信托和单位信托转为开放式投资公司，这种公司型的开放式基金将成为英国基金业的主导形式。截至2004年年末，其净资产总规模和基金数量分别达到4 927.26亿美元和1 710只^[6]。

英国的金融监管机构（Financial Service Authority）对英国公司型基金股东大会的功能进行了详细的规定。规定只将基金扩募、转换基金运作方式（封闭型、开放式或其他方式）、提前终止基金合同列入基金股东大会审议事项，而对基金合并及重组未列入审议范围。随着基金市场的不断完善，对基金收购及重组也应纳入股东大会的职权范围。即凡是对基金持有人造成不利影响、涉及基金存续与否等决定性问题时，都需要基金股东大会来决定。

英国公司型基金董事会董事分为授权董事（Authorised Corporate Director）和附加董事两种。授权董事主要是处理基金的日常事务，如管理公司投资、买卖公司股份等。附加董事基本职责是监督基金公司的运行，主要是监督授权董事是否履行自己的应尽的职责。如果附加董事认为授权董事工作存在缺陷，就要负责加以改进。在极端的情况下，附加董事能够而且应当代替授权董事。附加董事的功能甚至包括规划公司的战略和市场开拓这些授权董事分内的事情。

英国公司型基金受托人通常由规模巨大的银行或保险公司担任，在一般情况下，由受托人（接受基金管理人指示）代表基金股东开展民事活动，但重大事项仍必须通过基金股东全体来决定。英国公司型基金的托管人负责对基金运作的监督，并保管基金资产。

此外，声誉机制在英国基金治理当中也发挥一定的作用，进一步促进了英国基金业的发展。

四、海外公司型基金内部约束机制的评价

从上述三国公司型基金分析来看，各国都强化了基金的内部约束治理。美国、日本和英国的公司型基金内部约束机制各有特点，同时它们的内部约束机制又具有一定的共性。

（一）海外公司型基金内部约束机制的特点

1.美国公司型基金内部约束机制的特点——独立董事制度

美国的公司型基金实行以独立董事制度为核心，以防止内部人关联交易为重点的内部约束模式。近半个世纪以来，美国通过不断完善独立董事制度来提高公司型基金的治理水平。《1940年投资公司法》就规定，公司型基金董事会中，董事成员至少有40%的外部董事。在近年来的基金业实际运作过程中，外部董事通常超过了半数。近年来，SEC为了强化董事会的独立性和有效性，要求董事会中独立董事至少占多数。对于董事会独立董事比例达不到标准的基金，可以通过下列途径使其基金董事会构成符合法律的规定：①降低董事会规模，允许一些内部董事辞职；②维持现有董事会规模，由独立董事取代非独立董事；③扩大董事会规模，增加新的独立董事。

美国法律对独立董事的监督职能作了许多制度安排，例如，独立董事应当主导基金董事会的审计委员会的组织和运作；独立董事的选举和任命由在任独立董事进行；独立董事的薪酬制定权由在任独立董事掌握；独立董事在获取信息方面要得到一定保证；独立董事的保险制度的问题。所有这些制度安排都是为了加强独立董事的独立性，确保独立董事在保持良好的独立性基础上履行独立的监督职能的有效性，最终保护基金投资人的根本利益。

2.日本公司型基金内部约束机制的特点——监察人制度

1998年，日本在新通过的《证券投资信托与投资公司法》中增加了公司型基金的内容，日本公司型基金的特点是引入了与美国基金独立董事制度类似的监察人制度。

日本公司型基金的董监事会由董事和监察人共同组成，监察人至少比董事多一个人，任期为两年，并且有严格的资格限制，类似于美国的独立董事。监察人凭借其在董监事会中占多数的优势来监督基金业务运作，以确保监督董事的业务执行，并弥补股东大会功能的不足。对董事违反规定或有失诚信原则、发生不当行为等情况，董监事会有权免去董事职务。实际上，董监事会在行使对董事的监督权时，执行监督权的成员就是监察人。董事及监察人执行职务不当对证券投资基金造成损害，应依契约负赔偿责任。

3.英国公司型基金内部约束机制的特点——附加董事制度

英国公司型基金内部约束机制主要特点就是附加董事制度。基金董事分为授权董事和附加董事。授权董事在董事会的授权之下处理基金的日常事务，附加董事则是监督授权董事是否履行自己的应尽的职责。若附加董事发现授权董事在处理基金业务时存在不足，就应该让授权董事加以改进，甚至附加董事可以直接代替授权董事解决授权董事无法完成的事务。附加董事的功能甚至包括规划公司的战略和市场开拓这些授权董事分内的事情，他们始终为保护基金股东的利益而努力。

（二）海外公司型基金内部约束机制的评价

通过对美、日、英三国公司型基金内部约束机制的比较，我们发现除了上述各自内部约束机制的特点外，还存在一些相通之处。

1.基金股东大会对基金管理人的约束作用日益减弱，基金董事会对基金管理人的约束作用逐步加强

20世纪90年代以来，由于国际上公司内部治理制度从“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”变迁，董事会作为联系公司股东和管理层的枢纽，已经成为公司内部治理的重要核心。受此影响，公司型基金内部治理结构很自然地引入了董事会和独立董事制度，实行基金董事会决策制度。基金董事会代表股东选择基金管理人和基金托管人，并对它们的工作进行考核、监督，并有权撤换基金管理人和托管人。

2.独立董事制度成为基金董事会制度的核心，即成为基金内部约束机制核心的核心

虽然美、日、英三国公司型基金董事会制度核心的名称有所差异（见表8-1所示），但其内涵却是基本一致的：独立于基金管理人及基金相关的服务机构，负责监督基金管理人，以股东的利益为根本目标。

表8-1　美、日、英三国公司型基金董事会制度核心的名称比较

3.基金托管人制度对基金管理人约束作用因国家不同而不同

美国与日本相似，公司型基金托管人只是起到一个保管人的作用；而英国公司型基金托管人不仅保管基金资产，还负责对基金运作的监督。

4.声誉机制的作用逐步显现

随着各国基金业的迅速发展，基金之间的竞争日益加剧，由此导致基金管理人竞争的激烈，这时声誉机制对基金管理人的约束作用就逐步显现出来。