海外契约型基金约束机制的模式比较

第一节　海外契约型基金约束机制的模式比较

除了我国之外，目前世界上采用契约型组织形式建立基金的国家和地区，还有英国、德国、日本、印度、法国、韩国、澳大利亚以及我国的香港、台湾地区等。不同国家与地区的契约型基金有不同的名称，例如在英国，契约型基金被称为“认可的单位信托”（Authorised Unit Trusts，AUTs）；在日本和我国的台湾，被称为“证券投资信托”；在印度被称为共同基金（Mutual Fund）；在法国被称为“共同投资基金”（FCP-Fonds Communs de Place-ment）。

契约型基金的定义，也是业界历来争论的话题之一，各国对此给出的表述各不相同。以英国为代表，按照2000年最新出台的《金融服务和市场法》（Financial Services and Markets Act，FSMA），基金（下文的英国基金皆指契约型的AUTs）被定义为“一种为了投资人利益而以信托方式为投资人持有财产且经过金融服务监管局FSA（Financial Services Authority）授权认可的集合投资计划，由基金管理人和受托人依据签订的信托契约（Trust Deed）发起成立，其当事人包括投资人、受托人及经营管理人”。日本的《证券投资信托法》定义为“基于委托人的指示，以将信托财产投资于特定的有价证券之运用为目的之信托，且以将其受益权分割，使不特定的多数人取得为宗旨”。

尽管在定义上略有差别，但是绝大多数国家都认同一个观点，即契约型基金是信托在商事领域得到运用和发展的一种财产管理制度，基金持有人与管理人和托管人之间的关系是一种信托关系。从契约型基金的一般特点来看，首先，基金法律关系的主体和信托法律关系下的主体基本相同，基金持有人、发起人、托管人、管理人分别与信托关系中的受益人、委托人、受托人相对应；其次，契约型基金的产生和运作的主要依据是信托契约；再次，契约型基金的财产具有与信托资产相类似的独立性；最后，与一般代理机制不同，契约型基金的受托人和信托的受托人都是为受益人的利益，以自己的名义管理运作信托资产。因此，契约型基金本质上属于信托的一种，具备了信托关系的三大特征：①名义所有权与收益权相分离；②资产的相对独立性；③有限责任，即受托人因信托关系而对受益人所负的债务（即支付信托利益），仅以信托财产为限度负有限清偿责任。

正是由于这一点，各国契约型基金对内部各利益主体的权利义务进行约束和制衡都是建立在信托法理的基础上，并依此制定了专门的基金法律。例如，英国1986年颁布的《金融服务法》、2000年颁布的《金融服务与市场法》；日本1998年公布的《金融体系改革法》，对1951年的《证券投资信托法》进行了大规模的修改和细化；我国台湾地区1984年颁布的《证券投资信托基金管理办法》、1988年颁布的《共同信托基金管理办法》和2004年修正的《台湾信托业法》等。基金法相对于信托法而言，是特别法和一般法的关系，基金法律具有许多特殊的地方。例如，基金的托管人作为信托契约的当事人之一，享有对管理人的监督权力，这在一般的信托关系中，并不通行。又比如，依照属于民法范畴的信托法，对受托人的条件和要求是比较低的，适用于包括民事、营业和公益信托在内的所有受托人，契约型基金中履行受托职能的人只遵守信托法的有关规定是不够的，必须有严格的担任条件限制。各国对基金持有人、管理人、托管人之间相互约束构架呈现出明显的差异，根据三者之间的关系，可将其划分为以下几种模式。

一、一元信托模式

一元信托模式强调凭单份信托契约约束所有关系人的权利义务，而且基金管理人和托管人的地位是不平衡的，管理人明显处于优势核心地位。目前主要以日本的“投资信托”为代表，韩国和我国台湾地区的契约型基金也采用类似的机制安排（见图7 1）。

图7-1　日本一元信托模式结构示意

注：虚线表示的内部当事人约束机制被弱化

该模式下的基金内部以一份信托契约作为约束机制的核心，由该契约同时连接持有人、管理人和托管人，形成三位一体的关系。具体说来，由基金管理人在发行受益凭证募集证券投资信托基金之后，以委托人的身份与作为受托人的基金托管人签订以基金持有人为受益人的信托投资契约，受托人取得基金资产的名义所有权，并负责保管与监督，委托人则保留投资与运用的指示权，受益人依收益证券的记载享有基金的投资收益权。

这种以管理人为中心的一元制模式最早由日本1951年6月4日公布的《证券投资信托法》所规定，其后，在1967年、1995年两次危机中进行了大规模修改，并于1998年更名为《证券投资信托及证券投资法人法》，该法规定了投资信托管理公司的审批、经营程序和条件、受益人的权利、投资管理公司与受托人信托合约的条款及自律性机构投资信托协会的职能等内容，并且创设了一元信托模式下的新式基金安排——“委托人非指令型投资信托”。新结构中，只有受托人（管理人兼托管人）与委托人兼受益人（投资者）两个内部利益主体，信托财产的运用、保管等业务均由受托人承担，但这种结构的资产主要不是投资于有价证券，采用类似结构的国家还有澳大利亚。这种模式下，管理人同时兼任托管人，基金的内部约束被进一步弱化，几乎使管理人处于一权独大、无人监管的境地，相应的只是对基金管理公司董事会结构进行改革，增设大量的独立董事以及成立监察委员会，一旦发现问题，由这些独立人士负责向监管机构报告。该结构整个流程中只牵涉到两个利益主体，因而与下文所述的共同受托和独立受托模式存在很大区别。

一元信托模式简化了基金当事人之间的法律关系，在提高管理人的积极性和决策效率方面有一定的优势，同时一定程度上降低了基金的运营成本。但是从内部约束效率上看，该模式是很不健全的。一方面，该模式有悖信托法理。依据信托法理，委托人必须是财产的原始所有人，而日本的这种“投资信托”，管理人对于即将募集而来的“基金”并不享有所有权，因此将不属于自己的财产以委托人的身份与受托人设定信托关系，有悖信托法理。另一方面，一元模式弱化了托管人和持有人的地位和作用。从信托关系的角度，托管人有为信托目的而积极管理和处分财产的义务，而一元模式下，托管人只需要遵照管理人的指令处置基金资产，这种消极的持有资产模式属于信托中的简设信托；同时持有人由于分散性，也无法对管理人做出及时有效的监督，这使得投资基金的所有权、经营管理权甚至实际意义上的保管监督权几乎都被控制在管理人手中，内部约束的施行被外化给了监管法律和自律组织。显然，仅仅依靠法律中对管理人信息披露义务和托管人善管注意义务的规定，以及监管机构（大藏省）对管理人和托管人的资质认可制度，持有人的利益很难得到周延的保护。当然，我们也应该看到，这种弱化内部当事人约束，强化外部监督的一元信托模式是与日本整个金融业强大的政府主导性相配套的。

图7-2　澳大利亚一元信托结构示意

二、二元信托模式

二元信托模式强调通过两份信托契约来构造基金的三方当事人的权利义务，管理人和托管人的权利分配也是不平衡的，管理人处于两份合约的链接地位，而托管人则由外部法律赋予较多的监管权限，持有人则保留有对管理人的法律诉讼权。目前采用这种模式组建契约型基金的主要是德国。

二元模式下的基金需要内部利益主体签订两份信托契约：一方面，投资者即持有人与管理人之间签订“信托契约”，投资者购买基金受益凭证，取得信托契约委托人兼受益人的地位，产生的“特别财产”（即基金资产）由作为受托人的管理人名义持有和运营；另一方面，管理人与保管银行（即托管人）签订“保管契约”，保管银行负责“特别财产”的安全与完整，并依1957年颁布的《投资公司法》（KAGG）处置该财产，同时负责监督管理人依信托契约办事，并对其特定的违法行为提出诉讼。在二元信托模式下，当事人法律关系的核心链接是投资人与管理人之间基于信托而产生的基金契约关系，而管理人与保管银行之间则基于委托合同关系产生保管关系。德国对于基金支付给发起人和经理的报酬没作任何限制。基金既可采取一种激励性（Incentive）的费用结构，即基金经理的报酬直接与业绩挂钩；也可采取内含式（Inclusive）费用结构即基金经理费用与基金资产的比率固定，实际上，即使如此，基金经理的费用也会随基金业绩提高（从而资产增长）而增长。

图7-3　德国二元信托模式结构示意

在德国，基金是建立在合同法的基础上，并受《投资公司法》的约束和德国联邦银行委员会（BA Kred）的监管，托管人的资格要求有监督机构的批准，BA Kred有权在特定条件下任命托管人。德国的基金内部为了保护投资者利益和约束管理人权利，提供了独立董事之外的另一种制度安排，赋予托管行和BA Kred对管理人更多的监督权力。例如，任何一方都可以对管理人违反投资者利益的行为进行起诉；托管人有权停止管理人的业务，BA Kred也有权免去在专业方面不合适或违背监管法律的基金经理。当然，为了确保托管人的独立性，托管银行须由经过当局审批，其董事或高管人员不能受雇于基金管理公司，同时基金管理公司的董事或高管人员也不能受雇于托管机构。托管银行必须以投资者利益行事，如果基金管理公司的指示与托管合同相违背，托管银行必须拒绝执行。这种模式虽然强化了保管人的约束功能，但是也存在下列缺陷：一方面，保管人与持有人没有建立直接的利益连接，却由管理人作为名义持有人与之签约，保管人的监督动机和独立性必须依靠强有力外部法律和政府机构的保障，从内部约束的角度看，存在隐患；另一方面，由于没有直接的法律关系，当保管人滥用监督权，导致管理人无法正常运营资产给持有人带来损失时，持有人无法直接对托管人进行诉讼。

日韩和德国同为大陆法系的代表性国家，对于基金内部当事人如何进行权利制衡的问题上，均主张将基金管理人与基金托管人分置于不同层次的“分离论”。两者的区别在于，日韩的一元信托模式信奉“他益信托型分离理论”，而德国的二元信托模式信奉“自益信托型分离理论”。前者认为，持有人虽为委托人，但仅是名义上的，实际委托人是管理人，托管人为管理人的受托人，持有人仅仅是受益人，这一结构中实际委托人与受益人不是同一个人，即“他益”信托型分离；后者认为，持有人与管理人之间存在第一层信托关系，管理人与托管人之间存在第二层信托关系，依此结构，投资人集委托人和受益人为一身，即“自益”信托型分离。

一元信托模式和二元信托模式的另一个重大区别在于，在日本，许多学者支持“被动信托理论”，它与相对应的“主动信托理论”都是源自英美法系。所谓被动信托，是指受托人虽为信托财产名义所有人，但对信托财产并不负有积极行为的义务，具体在基金治理结构领域，表现为托管人虽名为受托人，实质上并不负责基金的实际经营，而是消极地接受管理人的指示对基金财产加以运用和处置。虽然日本法律中并未采纳此观点^[1]，但是从日本基金托管人实际运作来看，符合“被动信托理论”的描述。与之相对的二元信托模式则信奉“主动信托理论”，要求基金托管人有责任主动监督管理人的行为与契约、法规是否一致；对于管理人违反信托损害委托人利益的指令，托管人有权拒绝。

最后，无论是采用一元信托模式的日韩，还是采用二元信托模式的德国，实行的都是以银行间接金融为主导的金融体系，市场的影响力、公司内部治理的力量相对于实力雄厚的混业金融机构、强势的政府监管部门显得十分微弱。在日韩，持有人通常没有能力影响管理公司的投资决策，主要突出的是监管机构对参与主体的审批、认可等外部约束；在德国，大多数基金是由银行发起设立，托管银行和基金管理人常常归属于同一个金融集团，因而更加强调依靠银行自身治理结构的完善来约束基金管理人。但相比一元信托模式进步的一点在于，二元模式下持有人拥有提起诉讼的权力，特别是还具有代表人诉讼制度，这为约束管理人行为、保护持有人利益提供了保障。

三、共同受托模式

信托法上，共同受托人指因共同接受委托人在信托行为中的委托或者有关机构在国家行为中的指定，而对信托财产负有为他人进行管理或处理职责的数人。许多国家的法律，对于受托人的数量，均未作限制性规定。因此，所谓共同受托模式的基金安排，就是指基金份额持有人是委托人，管理人和托管人是共同的受托人，共同负有法律赋予受托人的义务的机制，一旦受托人的某一方违反了这些义务，其余的共同受托人应当同时承担责任。这是一种管理人和托管人权利相对平衡的结构安排，目前以英国的单位信托（A U Ts）代表。“共同受托模式”的出发点，在于赋予投资者信托法上委托人与受益人的双重身份，以期最大限度地保护其权益，并将“受托义务”同时赋予基金管理人及基金托管人，以利上述目标的达成。

英国是基金最早诞生的国家，至今为止，基金业的主体仍然是契约型的“单位信托”，采用的就是这种共同受托模式。具体的内部结构安排为：①投资者作为基金发行的“单位”持有人按照持有的单位数享有经济利益，对从投资中获取的收入拥有合同财产权，基金终止时有权从托管人那里获取相同比例的资产变现收入；②单位持有人大会是最高决策机构，持有人有权对诸如基金的信托契约和投资计划等重大问题进行表决，也可以委托他人代为投票；③托管人是基金资产的名义持有人，负责采取适当措施使得管理人发出的财产运作指令得以执行，更重要的是，托管人有义务采取主动监督措施，保护投资者的所有权和持有人的利益，如契约细节的执行情况和管理人是否违规等，发现损害持有人利益时应拒绝执行，并向所属的自律组织与金融监管部门报告；④管理人的责任在于根据有关法律（其中的成文法主要是2000年颁布的《金融服务与市场法》，此外主要是大量的判例法）、信托契约和招募说明书来管理基金；⑤管理人可以向证券经纪人发出接受和处置基金资产的指令。同时应保有会计记录，并接受托管人的检查。

图7-4　英国共同受托模式结构示意

从投资者角度看，共同受托模式下，基金持有人身兼委托人和受益人地位，是基金财产的衡平法上的所有人（Equitable Owner）和基金财产的利益所有人（Beneficial Owner），这一点与二元信托模式相同，而与一元信托模式中以管理人为委托人相区别。委托人身份的确认有利于持有人约束效用的发挥，在英国，基金持有人大会被赋予了相当大的监督权限。例如，法律规定，凡是对基金持有人造成不利影响、涉及基金存续与否等决定性问题必须通过基金持有人大会来决定。具体说来，持有人大会的职责范围包括：

（1）对持有人带来不利变化、增加持有人负担的基金信托契约的修改及基金招募说明书的修改。其中由FSA颁发的《集合投资计划法规汇编》（The Collective Investment Schemes Sourcebook Instrument 2001，CIS Sourcebook）第11.4.3和第11.4.4条详细规定了13类无须持有人大会批准的事项以及必须召开持有人大会的事项。

（2）涉及基金的变更、合并、重组的计划安排。CIS Sourcebook第11.5.2条规定了4类必须经持有人大会批准的事项；并且按照第7.11.1条规定，基金持有人大会有权通过特别决议撤换基金管理人或者3/4持有人有权要求托管人撤换基金管理人。

（3）将基金组织结构从契约型转换为公司型。对于基金组织结构的改变，牵涉到不同定价方法的计算，因而必须经过持有人的认可。

从托管人角度看，共同受托模式下，托管人是以信托方式为投资人利益持有基金财产的被授权人士，是基金财产的法律所有人（Legal Owner），这与持有人在衡平法上的所有人形成了英美法系中特有的信托双重所有权结构。而且，尽管前文所述“被动信托理论”起源于英美法系，但是实际运作中，共同托管模式下的AUTs却采用主动信托的方式，托管人被赋予的任务是“合理的关注”（Reasonable Care）——犹如一个适当谨慎之人在处理其自己的事务时那样发挥技能、勤勉和注意程度。看似简单，然而托管人合理关注的内容却规定得格外繁杂详尽，涉及对授权董事的监督、对可疑行为的及时通报、对基金财产的有效控制等等。例如，托管人要尽职尽责地关注基金业务流程的各个环节是否合法，包括基金的发行、定价、避税安排、会计报告和基金的回赎等；要密切关注管理人在基金定价和资产评估方面的行为是否合法，有关文件记录是否完备待查；要采取各种合理措施监督管理人对资产的管理是否的确履行了其应尽的义务；要保证将基金财产登记注册到自己名下并与自己的其他财产相分离；应保存各种相关文件以证明自己的行为是否合法等等。对于管理人违反信托的指令，托管人有权拒绝，并且有可能因为监督不力承担连带赔偿责任，这样的压力必然促使托管人更加积极地参与到内部治理事务中来。

虽然比一元和二元信托模式具有一定的治理优势，共同受托模式在约束基金当事人关系方面仍然存在缺陷：首先，在已经发生某些负面情形时，托管人由于担心承担连带损失，有可能对管理人的违规侵害行为视而不见甚至与之串通，不利于亡羊补牢；其次，共同受托的责任划分较为复杂，容易产生管理人和托管人之间相互推卸责任的行为。共同受托模式的运作是与英国配套的司法体系和完善的市场竞争、自律管理相适应的。作为英美法系的代表国家，英国拥有一系列古老的信托原则并要求配套的衡平法的审判制度作为基金业的有效补充，如此强有力的外部配套体系使得共同受托模式很难照搬于其他国家，特别是大陆法系的国家。

四、监督人受托模式

监督人受托模式属于独立受托，是一种以受托人为核心的内部约束机制，这里所说的监督人指的是具有基金资产投资运作的监督权，而不是一般意义上仅具有代管权的主体。监督人受托模式目前有两种主要的形式，一种是以我国香港地区为代表的多级委托代理制度，另一种是印度独特的托管与监督权相分离的“受托委员会制度”。

前一种形式的基金（香港称为“单位信托”）内部的约束安排为：单位信托必须委任受托人，受托人除担任相当于国内基金托管人的职责之外，有权选聘基金管理人，由管理人代理基金受托人履行基金管理职能，负责具体管理基金资产。这三种人的关系链中，基金持有人委托受托人，受托人委托管理人，其中，受托人具有双重身份，被赋予重大而细致的监督权。根据我国香港《单位信托及互惠基金守则》，受托人应采取合理的审慎措施，确保集合投资计划在出售、发行、回购、赎回及注销其单位时，均依照组成文件的规定办理；确保管理人在计算单位/股份价值的方法，足以确保出售、发行、回购、赎回及注销的价格，均按照组成文件的规定计算；确保该计划是符合组成文件内有关投资及借贷的限制及遵照计划的认可条件；在年报内向持有人发出报告，说明根据受托人的意见，管理人有否在各个重要方面依照组成文件的规定管理该计划；如果管理人并未有依照组成文件的规定管理该计划，受托人必须说明没有依照规定的是哪些方面、就此采取了什么措施；并且确保在认购单位的款项未收讫前，不会发出单位证明书；如果管理人的投资指示与法律法规以及基金的组成文件相冲突，则必须拒绝执行管理人的投资指示。在多级委托代理模式下，持有人不直接与管理人发生契约关系，因此，管理人违规、失误造成的持有人损失要先由受托人直接承担责任，因而强化了基金受托人的监督意识，为持有人增加了一道保护屏障。

图7-5　我国香港“单位信托”结构示意

印度独特的“受托委员会制度”是独立受托模式的另一种重要形式。按照印度1993年颁布的《共同基金管理章程》，基金的保管权与监督权被分给基金托管人（Custodian）和基金受托人（Trustees）承担，投资者直接与受托人签订委托协议成为基金持有人，受托人成为基金直接面对委托人即基金持有人的唯一主体，持有人对管理人的监督动力通过这一关系直接转化为受托人的监督动力。受托人分别和管理人及托管人签订协议，受托人成为基金内部专职的监督机构，对持有人负责，代表持有人监督管理人和托管人的经营运作行为，保障基金资产的安全和高效运用。

图7-6　印度受托委员会制度结构示意

受托人是指经证券交易委员会许可的代表基金单位持有人利益而以信托形式持有共同基金资产的受托人委员会（Board of Trustees）或受托人公司（Trustee Company）。《共同基金管理章程》第16条规定，受托人可以是自然人或法人，但必须有能力、诚实、有一定社会地位、没有道德丑闻、没有任何经济犯罪或违反证券法规的纪录，并且不得由管理人兼任。法律规定，除非是独立受托人（Independent Trustee）或者事先已经征得原基金的同意，否则任何受托人不得同时担任另一只基金的受托人。受托人是印度基金内部治理的核心，享有信托资产的所有权以及监督管理人的权力。印度的受托人其实与其他国家的托管人有些类似，实质上也是模式中的“监督受托人”。

印度的托管人是经证券交易委员会许可的证券托管机构，大多为银行，根据受托人的授权行使基金资产的保管职能，并向受托人负责。为保证托管人的独立性，《章程》规定，如果发起人及关联人拥有该银行50%或更多的股权，或者银行超过50%的董事及关联人代表了发起人及关联人的利益，则不具有托管人任职资格。这些规定为的是确保信托资产得到适当人士或机构的良好保管、持有和管理。

与不区分受托人层次的共同受托模式不同，监督人受托模式实行的是独立受托，对于基金内部三方当事人关系的理论基础是“倒分离理论”，该理论也认为基金中存在着二元结构，管理人与托管人并不处在同一层次，而它同一元信托和二元信托模式所信奉的“分离理论”不同的是，“倒分离理论”认为托管人是受托人（第一受托人），同时托管人又作为委托人，将基金财产委托给基金管理人（第二受托人）进行投资运作，因此称为“倒分离”^[2]。从理论上看，我国香港地区多级委托代理制度下的契约型基金最贴近理论所描述的构架，印度的受托委员会制度则在此基础上做了一定的修改，引入了新的当事人主体，使传统的三角关系演变成了四方之间的权利分离。这种创新的修改克服了传统基金约束机制中持有人利益主体缺位现象，受托人履行监督职能有了明确法律根据，也克服了托管人保持独立性缺乏法律基础的缺憾。这对实行间接融资主导型金融结构、管理人市场竞争程度不高、缺乏有效自律组织的国家和地区，具有一定的借鉴作用。当然，借鉴的同时也须注意对受托人资格的认定和对受托人滥用权利的防范。此外，这种模式同样需要强调持有人大会的约束效力，以及外部约束机制的密切配合。

现将上述四种模式的一些特点总结成表7 1。

表7-1　契约型基金约束模式比较

②这里的核心契约是指对基金内部约束起关键作用的契约，不包括不拥有监督权的单纯保管契约、代理合同等。

续　表

①根据英美信托法，委托人应是转移财产设定信托的人，基金管理人在基金的设立运作过程中无任何信托财产可以转移，所以不能获得委托人的身份，只是信托的创设人。基金持有人虽然有转移财产的行为，但是投资人购买基金是为了能够以相同的条件与其他投资人共同投资，从而将基金财产置于专业管理之下，其目的并不是创设一个新的信托，而是将财产投入已存在的信托中以享有受益人的权利。