德国契约型基金治理

第二节　德国契约型基金治理

德国基金治理结构中，特别着重突出托管人的责任，并且对托管人“说实话”后的“安全”问题也做了妥善的规定。

一、德国契约型基金基本构架

德国基金治理结构被称为“二元模式”，主要是因为德国基金采用了两个契约来对基金管理人进行约束。本书将从德国基金基本当事人及其权责和德国基金治理结构即各个当事人相互间的约束两个方面来分析这个特殊的“二元模式”。

（一）德国契约型基金当事人

德国证券投资基金的法律关系参与主体主要是投资者（即基金单位持有人），基金管理人（即投资公司），托管人（即托管银行）。

1.投资者

投资者通过书面合同——投资基金契约将自己持有的资金交与投资基金，并取得“投资证书”。根据德国的《投资公司法》，某只投资基金的所有权可依据所签署的合同条款归属投资公司所有或为投资证书持有人共有。但从投资公司的运作上看，德国的投资基金实质上可以看作是投资者共同在基金管理人处设立的一个资产管理特别账户，投资者仍然是其资产所有权的持有者。

2.基金管理人

根据德国《投资公司法》，基金管理公司负责对投资公司的资产进行管理，该法规定基金管理公司应谨慎挑选合适人选负责投资公司的资产管理，并在做出投资决策时维护投资者的利益，确保投资者权利。因此，基金管理公司是资产控制权的持有人。基金管理公司负责基金交易。

3.基金托管人

德国《投资公司法》规定，投资公司的资产应与基金管理公司及其附属机构的资产分开，该法要求基金管理公司委任一个信用机构作为该投资公司的托管人，该托管人负责投资公司资产的保管、投资公司“投资证书”的销售和赎回，并确保管理人按《投资公司法》的规定和投资公司与投资者间订立的合同条款管理资产，托管人还负责“投资证书”单位价格的计算。托管人除了保护基金资产之外，还要承担出售、赎回基金凭证的责任。托管人的行为应以投资者利益为重，但还要接受基金管理人的指令，除非该指令违反有关法规和合同。托管人的任命要求有监管机构德国联邦银行委员会（BA Kred）的批准，并在特定条件下可以由其任命托管人。托管人承担的义务和责任有：①完全代表基金持有人的利益；②确保完全符合《投资公司法》以及履行基金持有人的各项法律义务；③有权代表基金持有人针对基金管理公司采取行动；④将资产存放在封闭账户；⑤在基金管理公司发生违约的情况下处理资产。

（二）德国契约型基金构架

德国的基金立法以合同法为基础构筑投资基金法律制度，并呈现出双重契约的构造：其中一个契约存在于投资人与投资公司（基金管理人）之间，投资者购买受益凭证后即取得委托人的地位，而投资公司则作为受托人，经营管理投资基金所聚集的该资产集合体；另一个契约规范管理人和托管银行（托管人）之间的权利义务关系，托管人负责保管该资产集合体，保证其安全与完整，并依基金管理人的指示处分财产，同时根据合同约定享有对投资公司经营管理行为的监督权，以及对特定违法行为提出诉讼的权利。因此，德国模式又称二元模式。

德国契约型基金的组织框架可用图4-3表示。

图4-3　德国契约型基金组织框架

德国契约型基金强调了托管人作为保管契约受托人的职责。虽然托管人在法律法规允许下应接受基金管理人的指令，但是其行为必须以投资者利益为重。就法律关系而言，基金托管人只是一般民事委托保管契约中的受托人，与基金投资者没有直接的法律关系，但是为了保护投资人的利益，德国《投资公司法》赋予基金托管人对投资公司的监督职能，如果投资公司的投资指示违反信托契约或有关规定，基金托管人有权不予执行，一旦基金出现管理上的问题时，基金托管人必须代表基金凭证的持有人向基金管理公司提出索赔，甚至有权停止投资公司的权利^[7]，但投资人只能以第三人的身份对其主张权利^[8]。

因此，德国基金治理结构以基金财产为中心，建立了投资人、管理人、托管人三足鼎立的契约关系。该模式通过投资人与管理人的信托关系保证了投资人在发生纠纷时可以直接向管理人主张权利，有效地保护了投资人利益，而投资人与托管人不存在契约关系，一旦托管人违反义务，投资人不能直接向其主张权利。但托管人的任命要求有监管机构——德国联邦银行委员会（BA Kred）的批准。联邦银行委员会在特定条件下也可以任命托管人。德国法律为保护投资人利益提供了独立董事之外的另一种制度。它强化了基金管理人应代表投资人利益，由基金托管人和联邦银行委员会对基金管理人负责监督，任何一方都可以对经理人员违反投资人利益的行为进行起诉，联邦银行委员会也可以免去在专业方面不合适或违反监管法律的基金经理。

二、德国契约型基金内部治理

（一）激励机制

德国对于基金支付给发起人和经理的报酬没作任何限制。基金既可采取一种激励性的费用结构，即基金经理的报酬直接与业绩挂钩，也可采取内含式费用结构即基金经理费用与基金资产的比率固定。当然，即使如此，基金经理的费用也会随基金业绩提高而增长。

德国基金法规定，投资基金因资产的利息、红利、买卖资本利得和出售认股优惠权的盈利而带来的收益要每年向基金的受益凭证持有者分派一次，这种条款使得基金管理人不得不积极经营，以便能在每年的特定日期有足够的利润进行分配，防止赎回、基金资产流出。而在日本，对于资本利得部分并不要求全部分配，而是在弥补上期亏损后，剩余部分的10%分配给投资者，对累计未分配的资本利得在基金运作期满后，再一并分配。

（二）约束机制

德国契约型基金的关系人之间的权利义务通过两个契约来规范，即投资人与基金管理人之间的信托契约和基金管理人与托管人之间的保管契约。投资者通过购买投资公司发行的收益证券与投资公司建立信托关系，取得信托契约委托人兼受益人的地位，投资公司为信托关系的受托人，是基金资产的名义持有人，负责基金财产的运营；同时，投资公司作为基金财产的名义所有人又与托管银行签订保管契约，委托托管银行负责保管基金资产并依据投资公司的指示具体处分基金财产。

1.持有人—管理人

投资公司与份额持有人之间的法律关系依据合同条款而定，合同条款必须在份额凭证发行之前予以书面规定^[9]。

为了更有效地管理基金资产，法律对基金管理人的资格也进行了严格的规定，要求基金管理人必须取得执照后方可上岗。基金管理人必须在向主管机关证实他熟悉市场、具有基金方面的理论与经验、精通证券业务后才有资格获得执照。

基金持有人一方作为信托受益人，并没有在基金契约中被赋予投票权。而且个人投资者一般没有能力影响基金管理公司修改基金的条款，像投资政策、管理费用和支出以及报酬等重要事项都在合同条款中予以规定，并在发起书中披露。管理公司要想改变这些条款，必须得到监管当局的同意。如果向投资者充分披露了基金契约的重大改变，而投资者却不认可改变的部分，则只可赎回他们的基金份额。

投资者可以对基金管理人进行单独起诉，而且一个投资者可代表所有的受损失的投资者起诉，也就是说，德国实行的是代表人诉讼制度。

相对于日本的“一元模式”而言，德国基金的治理结构对于持有人的保护还是较为恰当的。纵然如此，相比较英国而言，德国基金治理结构基金持有人对基金管理者的约束力度并不大，为此只能依赖另一个契约——保管契约当中的当事人来行使其职责。

2.管理人—托管人

如上所述，虽然就法律关系而言，基金托管人在基金资产的保管契约中只是一般民事委托保管契约中的受托人，与基金投资人没有直接的法律关系，但是在基金的这种特殊形式的契约中，投资者的利益不能自我保全，因此德国于1957年颁布了《投资公司法》，赋予基金托管人对投资公司的监督职能。从保护投资人的利益的角度来看，托管银行是投资基金治理结构的基本要素之一。

为了消除利益冲突及保护投资者的资产能被有效地、独立地运作，德国投资法律除了要求基金管理公司必须将基金招募的资产与公司自有的资产进行严格的分离、基金资产的托管人必须将基金资产存放在分开的账号中外，还要求一旦基金出现管理上的问题时，基金托管人必须代表基金凭证的持有者向基金管理公司提出索赔。

此外，托管银行还要对投资公司或股份投资公司的基金经营管理行为进行监督，在遵守投资公司法的规定及相关的基金守则、股份投资公司章程中所列的投资限制下，托管银行必须审查投资公司为基金单位持有人所进行的每一项交易，但不包括对该交易是否符合基金的投资政策的审查，如果托管银行认为该项交易违反了投资公司法，就应立即对单位持有人的利益进行补救。如果必要的话，投资公司必须将该项交易转移到自身的账上。

托管银行在履行职责时，代表份额持有人的利益，不受投资公司的约束，但托管银行必须执行投资公司的指示，前提是不得违反法律规定或合同条款。选择或更换托管银行须征得监管机构的核准。监管机构可随时要求投资公司更换托管银行，尤其适用于托管银行未按规定完成其法定或合同约定的义务，或其责任自有资金低于第12条第1款规定的最低金额这种情形（托管银行必须有至少1 000万德国马克的责任自有资金）^[10]。

因此，德国基金的契约中唯一存在的监督职责便是托管人的监督职责，并有责任根据法规和基金管理章程核算基金单位的价值。托管人因其没有实施其监督职责，将对投资者负法律责任。另外，大部分基金设立了投资委员会，尽管投资委员会并不具有法律上的地位，但在事实上是一种被广为接受的代表投资人利益的机构。

另外，在德国，托管银行的选任和解任须由联邦监察局审批，股东对基金管理人选任的托管银行可以提出意见。这样就保证了托管银行不会因畏惧基金管理人权利而与其随波逐流，任其为所欲为。

三、德国契约型基金外部治理

（一）法律——信息披露、关联交易

德国基金业的法规体系完善，合同法是契约型基金的基础，其核心法律还包括《银行法》、《投资公司法》、《外国投资公司法》，另外还有《证券交易法》、《安全托管法》、《储蓄担保和投资者补偿法》等相关法律来调整证券市场行为。例如，在《银行法》、《投资公司法》和《外国投资公司法》中就有关于证券市场发行和买卖方面的规定，在《贸易法》中有关于保护证券市场投资者利益的规定。除以上法律外，德国基金业还要遵守欧洲共同体法律（UCITS）中有关基金业务的原则规定。

表4-2　德国基金业相关法律法规及主要内容

在1957年4月16日生效，并于1970年修订的《投资公司法》（K AGG）对象是设立开放式投资基金的国内投资公司。这类投资公司投资于货币市场工具、银行存款、可转换证券和一些非证券投资和房地产业。该法的主要条例有：投资公司资本至少为500万马克，所有发行基金的投资公司必须获得德国联邦银行委员会（BA Kred）核发的金融执业许可证，国内任一家投资公司发行基金都必须得到BA Kred的认可。

《外国投资公司法》监管的是在德国发行的外国基金，国外基金的保管和管理事项是由获得BA Kred认可的德国银行或欧盟银行德国分行进行。1998年德国又推出两部法规，一是《银行监管法》第六修正案，目的在于实施《欧盟资本充足法》和《投资服务规程》。同时，建立一个金融中介业务的全面监管体系。二是1998年4月第三版《金融市场促进法》^[11]，该法使德国基金业发生更深广的变化。

1970年，德国通过修改《投资公司法》和《外国投资公司法》，取消了对社会福利基金进入特别基金的限制，允许保险、养老金和福利机构以及教会和基金会的资金进入特别基金市场；允许新组建的基金可具有货币市场基金的特点，在这类基金中流动资金的最高比例可达49%等措施，极大地推动了德国投资基金的发展。

1998年8月，德国《储蓄担保和投资者补偿法》开始实施，根据该法案，所有提供金融服务的公司都必须参加证券交易补偿基金。根据该法案规定，当相关公司陷入财务危机从而不能承担应尽义务的时候，投资者可以获得一定的补偿，补偿金额为储蓄金额的90%或证券交易价值的90%，最高为2万欧元。

1.信息披露

德国规定基金经理和投资者签订的合同条款中必须说明投资目标和政策，正式说明书中要详细阐明政策和目标，任何改变须经监管当局批准。目标和政策的改变要在三个月后才能正式实施，以便不同意的投资者有充足时间来赎回其投资。基金的说明书要不断更新，要随时提供基金证券的评估情况、经理与托管人的信息、证券的发行与赎回情况以及税收等。

为了使广大投资者充分了解基金运作情况，K AGG规定基金管理公司必须向投资者提供合同条款、销售说明书、购买合同副本及工作报告。法律除要求基金管理公司每半年披露一次基金报告之外，还要求基金公司每天公布其运作基金的资产价格。其中，德国《投资公司法》^[12]第一章第24条a规定如下：

①投资公司要在每一个营业年度结束时，为每一项特别资本做出一份年度报告，最迟在营业年度结束后3个月内在联邦司法部公报中公布。年度报告必须包括关于投资公司在已结束的营业年度中活动的报告和所有对份额凭证持有者能够获得哪些收益以及基金的经营成果做出判断的重要说明数据。年度报告尤其应该包括以下说明：

一份财产清单、在报告到期日流通中的份额数目和每个份额的价值、一份根据收益和支出的种类划分的收益和支出的账目、比较并说明前三个营业年度的概况，应说明在每一个营业年度结束时特别资本的价值及每一个份额的价值。

②如果投资公司没有在这个规定日做出一个年度报告，那么其就要在营业年度的中期做出一份中期报告。

③投资公司要及时向银行监督管理机构和德意志联邦银行递交年度报告和中期报告。根据要求，应向份额凭证持有人免费提供这些报告。

④特别资本的年度报告要交由在特别资本的营业年度结束时对投资公司营业年度年终结算报表进行审查的年度结算审查人审查等。

有关信息披露方面，日本基金业每年要有两次公布《运用报告书》。在德国，基金管理公司也要在年中和年末分别提供两次报告，且两国法律对于报告的内容大致相同。但德国基金报告中有关近三年的营业年度比较，这对于投资者来讲，还是能较为方便地进行比较和选择。倘若某基金近些年度的表现不如从前，在报告中也会体现出来，作为基金的投资者将会进行择优选择，这对于基金管理人来讲，是一个较强的约束。

2.关联交易

《德国有价证券交易法》^[13]第13条中对于“内幕人”作了如下解释：

内幕人（Insider）为：①作为业务执行机构或监督机构的成员或者作为发行商的或与发行商相关联的企业的承担个人责任的股东，②因在发行商或与发行商相关联的企业的资本中参股，或者③因其职业或工作或因其任务而依照规定得知未予公开的、与一个或数个内幕人证券的发行商相关或与内幕人证券相关的事实，此种事实倘若公开将会对内幕人证券价格产生巨大影响（内幕人事实）的人。同时该法认为仅仅基于公开的事实所作的评估不属于内幕人事实，即使它可能对内幕人证券价格产生巨大影响。

同时，《德国有价证券交易法》在第14条中规定了禁止内幕人交易的行为：①利用其所得知的内幕人事实以自营或受他人委托方式或者为他人购买或转让内幕人证券；②未经授权将内幕人事实告知他人或使他人得知；③基于其所得知的内幕人事实建议他人购买或转让内幕人证券。该法同时明令禁止知悉内幕人事实的第三人利用此种消息以自营或受他人委托方式或者为他人购买或转让内幕人证券。

（二）管制主体

在金融监管体制方面，早期德国采取的是金融分业监管，德国联邦银行监管局、德国联邦证券监管局以及德国联邦保险监管局分别负责对银行、证券、保险业的监管。然而，20世纪90年代德国金融业在内外竞争的压力之下，也开始寻求改革之路。将原银监局、证监局和保监局三个机构合并，成立了金融监管局，根据原有的《德国银行法》、《保险监管法》和《德国证券交易法》三部实体法，履行对德国金融业统一监管的职能。

2002年4月30日新颁布的《德意志联邦银行法》在未改变联邦银行的基本职能的前提下，确立了以德国金融监管局为中心的金融监管体系。该局隶属于联邦财政部，全面负责对德国境内包括银行、证券以及保险等所有金融机构的监督和管理工作。2002年5月，该局脱离联邦财政部，成为独立的法人，但其业务工作依然接受联邦财政部的督导。该局收支完全独立，经费全部来源于监管对象的缴费，其收费标准按照监管对象资产总量的一定比例收取，支出仅接受联邦审计院的审计监督。该局最高管理层为管理理事会，由财政部、司法部、内政部、银行、保险公司等部门的人员组成。

对德国基金监管的主要部门是联邦银行委员会及德国公平投资公司协会，负责监管所有投资基金的活动。其中，联邦银行委员会既进行投资基金立法又是投资基金司法机构，审批基金管理公司并颁发营业执照。

德国基金业设立的德国公平投资公司协会（即BVI），是一个对投资基金公司日常进行监管的机构，其结构如图4-4所示。BVI主要负责协调各基金管理公司经营方针，对投资基金的有关业务进行监控，目前BVI共有74个成员。

（三）市场竞争

为了使基金持有人充分了解基金运作情况，法律规定基金管理公司必须向投资者提供合同条款、销售说明书、购买合同副本及工作报告。法律除要求基金管理公司每半年披露一次基金报告之外，还要求基金公司每天公布其运作基金的资产价格。信息披露导致的比较是对基金管理者的最好的激励，市场竞争对手基金价格的相对高低，能够引起本基金的基金资产流入或流出。

图4-4　德国公平投资公司协会BVI组织结构图^[14]

另外，如上所述，截至2004年年初，德国BVI组织成员所管理的基金资产超过9 500亿欧元，其中有5 327只专项基金（机构投资者基金）及2 505只公共基金（零售基金），众多的基金管理公司为投资者服务，竞争压力可想而知。因此，基金管理人不得不提高运作水平，吸引投资者，防止基金资产流失。

（四）中介机构

德国基金的中介机构多数是银行。由于德国国内信托投资大多由银行发起设立，主力银行也不例外地拥有子公司的信托投资，托管银行一般与管理公司从属同一机构。托管人通过自己的银行出售管理公司的信托投资证券，基金凭证发行价格的制定由基金管理公司依据所持有证券的交易所时价的评估额来计算^[15]。正因为德国的基金主要依托各大银行进行运作，所以基金市场也就被几家大银行所控制，集中化程度较高。

德国的几大银行管理着90%以上的集合投资计划，同时拥有最大的基金销售网络。银行通过自己的营业网点销售基金。德意志银行拥有德国最大的证券基金管理公司、较小的地产基金管理公司。德累斯顿银行拥有第二大证券基金管理公司和最大的地产基金管理公司。德国第三大基金集团是一个由各地储蓄银行联合组成的基金公司。德国各地约有700家储蓄银行。它们联合组成了国家最大的财团，拥有营业网点2万多个。储蓄银行同时拥有地产基金管理公司。位居第四的是联合投资公司，受德国合作银行业控制。合作银行业的首脑机构DG银行，本身也是一家商业银行。它和另外三家合作银行的清算银行共同持有联合投资公司70%的股本，其余股本由外国银行、私人银行和保险公司分别持有。尽管国内银行主宰了基金销售业，但近来有减弱趋势。贴现票据经纪商和直接财务服务公司正在扩大其销售市场份额。保险业占基金7%的销售份额。有的保险公司拥有小型基金管理公司，有的与一些基金公司签有基金协议。

这点却与日本的基金凭证销售不同。日本的基金销售是通过委托公司进行的，但所谓的委托公司大部分都是具有广泛的销售网络和营业网点的证券公司，基金管理公司基本上是不与投资者接触的。