英国契约型基金治理评价

第三节　英国契约型基金治理评价

随着各国纷纷发展基金业，英国作为信托和证券投资基金的发祥地，其模式受到越来越多的国家模仿。而英国基金业的产生和发展是与其市场和监管有莫大关系的，所以至今英国基金业仍然有很多区别于其他国家基金业的特点。

一、英国契约型基金治理的特色

英国的基金市场是一个不断创新的市场，为了满足市场投资者的需求，不断地进行改变，并在法律法规上给予支持，同时又不断地完善市场监管，从而促进市场的稳定发展。英国的经验表明，契约型基金的发展离不开外部力量的规范和监管，各项制度和法规都是保证基金良好发展的前提。英国单位信托的立法模式较为复杂，其最大的特点是对信托与契约的结合运用^[11]。这两种制度的结合，赋予了基金治理结构的极大灵活性。

（一）基金行业充分自律监管

英国独特的自律监管机制能够充分发挥基金行业的自律功能，使得监管者在决定何时及怎样行使监管权力方面拥有较广泛的自决权。它建立在监管者与被监管者之间相互信任、共同合作的基础上。这种模式与英国基金业的起步早，发展较为成熟，行业协会构建较为完善的基本国情相适应。

它的优势主要有以下三个方面：①充分发挥基金行业的自律功能，有利于保持基金行业的长期稳定和规范；②便于政府进行宏观引导和调控，其行业组织的主管部门——证券投资委员会具有半官方性质；③具有充分的灵活性和弹性。

其会员制的管理办法，使得如果基金管理公司要成为其成员，必须具备一定的资格和条件，并承诺遵守一定的行业规则和行为守则。而在成为会员后，他也必须遵守协会制定的规章和包括基金投资风险的限制、基金借款能力的限制和基金扩大发行的限制等投资限制。这就要求基金管理人必须合法经营。

而且，由证券从业人员组成的自律机构的管理体制更加贴近市场，具有更为丰富的专业知识和实践经验，更加熟悉市场的运行规则和市场问题存在的根源。从这个角度讲，自律监管不但效率要比政府监管更高一些，而且还可以很好地监督和管理基金管理公司的行为，对基金管理人形成一种无形的约束。

（二）机构投资者的基金治理

英国机构投资者不仅有规模足够大的国内市场供其运作，而且在投资组合理论扩展到国际范围的背景下，可以不断将其他国家市场特别是一些有发展潜力的新兴市场纳入其投资组合，从而可以在相当程度上规避单个国家证券市场的风险。

在这样良好的市场环境下，英国的基金管理者运用基金资产进行投资时能够投资的范围很大，运作空间很广阔。数量较多的股票，分布区域很宽，则方便了基金管理者的选股及分散投资，一方面降低了操作空间狭窄的可能，另一方面却是对基金管理者投资能力、管理能力的一个考验。

（三）各种金融工具的广泛使用

西方国家的基金管理人通常会运用期货、期权等金融衍生工具来有效控制风险，将风险锁定在一定的幅度之内。且基金可投资范围的广泛将风险分散于国际市场上，多种的可投资产品和各种衍生工具的使用，带来的将是基金总体投资风险的降低。

根据英国国家统计局公布的《股票所有权报告》，2004年间，英国股票市场的市值高达14 800亿英镑，较上年增加1 120亿英镑，升值8%。其中，外国投资者拥有英国普通股的33%，市值达4 830亿英镑，这其中34%的股权又由欧洲投资者所持有^[12]。而在英国资产管理业中，对国外投资占其总比例的20%。

从这个基础上而进行的分散化投资对于风险规避的作用十分强大，而能够规避系统性风险的股票指数期货和期权等金融衍生工具的使用，使基金管理人的投资管理效率和抵御风险的能力得到提高，进而使得基金持有人无论在市场表现良好还是衰弱时都能获得收益。倘若某基金以“市场不振”为理由，逃避对持有人的利润分配义务，则这个理由在英国这个金融衍生工具普遍使用的市场上是无法立足的。因此，从这个角度讲，衍生工具的使用可以较大程度地约束基金管理人的“经营惰性”，从而提高经营效率。

（四）基金治理中同时出现信托与契约

如第二节所述，英国单位信托以信托与契约共同规范了基金中的法律关系。英美法系与大陆法系中关于信托最基本的差别是，英美法认为信托法只是财产法的一个分支，信托是财产关系而不具有契约性^[13]。

所以在英国模式下，通过契约建立起来的单位信托实质上是信托与契约的结合体。而大陆法系国家“事实上多以既有法律概念——契约来创设信托的法律关系”，认为信托可采用契约与遗嘱方式设立，在采用契约方式设立时，信托就具有契约性基础，信托本身即为契约，只是信托关系又有别于普通的契约关系^[14]。可见，在大陆法系中，信托是契约的结果，信托与契约不是截然分开的。因此，英国模式认为单位信托是信托与契约的结合体的观点显然不能被大陆法系国家所接受。

（五）基金结构中存在的“共同受托人”

英国单位信托区别于其他国家基金最大的特点就是“共同受托人”的存在，即由基金管理人和基金保管人共同担当基金受托人。按照英国1986年《金融服务法》第81节的规定，传统信托法上的受托人职责由信托型基金中的基金管理人与基金保管人分担，基金管理人是信托型基金的管理受托人，基金保管人是信托型基金的保管受托人。

“共同受托人”模式，主要在于资金本身属性的两个方面分割：一个是保管权，一个是管理权。作为共同受托人之一，托管人要基于基金持有人的利益，监督管理人的操作；而基金管理人也要监督托管人，防止托管人滥用权力，私挪基金资产。从而两者相互监督制约，这从很大的程度上减少了基金管理人的“渎职”和托管人的过分行为。

二、英国契约型基金治理中有待探讨的问题

英国契约型基金的发展较为迅速，也是其他国家基金引进时的榜样，其治理结构在相当程度上保证了持有人的利益。但是，这种治理结构也存在以下三个方面的问题。

（一）信托和契约结合的方式可能导致混乱

英国基金契约型基金治理中，将信托与契约结合在一起，来共同规范基金法律关系，这很容易造成理解上的困难，也容易造成实践中的混乱。

作为英美法系的国家，信托是英国固有的法律制度，但它将信托与契约截然分开，这是与大陆法系中信托的理解截然相反的。它割裂了信托的契约性基础，不符合大陆法对信托的理解和构造。

因此，大陆法系在引入信托法的同时必须在本国的法律框架内做许多改造，进而促进信托与已颁布法律的融合。

（二）共同受托人的存在导致盲区

英国基金治理结构中最重要的一个特色就是“共同受托人”的存在。虽然比一元和二元信托模式具有一定的优势，但共同受托模式在约束基金当事人关系方面仍然存在缺陷：

①在已经发生某些负面情形时，托管人由于担心承担连带损失，有可能对管理人的违规侵害行为视而不见，甚至与之串通，不利于亡羊补牢；

②共同受托的责任划分较为复杂，容易产生管理人和托管人之间相互推卸责任的现象；

③共同受托模式的运作是与英国配套的司法体系和完善的市场竞争、自律管理相适应的。

作为英美法系的代表国家，英国拥有一系列古老的信托原则并要求配套的衡平法的审判制度作为基金业的有效补充，如此强有力的外部配套体系使得共同受托模式很难被照搬于其他国家，特别是大陆法系的国家。

（三）行业自律的不足

英国基金业监管的特色就是主要以自律为主，虽然英国基金业已经在这种监管下发展了近两个世纪了，但是这种法律框架下的自律模式也有一定的弊端：

①行业组织制定的相应措施和办法不利于形成全国统一的法律规范，法律功能弱化与现代市场经济的发展有一定的矛盾。此外，人为因素比较明显；

②由于是本国的行业组织所制定的制度，因此，对一国基金的国际化发展不利，特别是不利于吸引外资；

③在本国市场上出现的结果是行业协会的垄断，进而可能形成进入壁垒。

【注释】

[1]Gower，The Principles of Modern Company Law，1954，3rd edition，p.229.

[2]刘雅丹：“对我国投资基金组织结构设计及其功能的法律探讨”，中国政法大学硕士学位论文，2001年6月。

[3]Investment Fund Statistics December 2004，IM A（Investment Management Association），www.investmentuk.org.

[4]Kan Fan Sin，The Legal Nature o f the Unit T rust（Oxford：Clarendon Pr.，1997），pp.50 104.

[5]“基金的内幕或关联交易行为——开放式基金如何监管？”《全景网络证券时报》，2001年2月20日。

[6]张之骧，严恒元：《最新英国金融体系剖析》，中国金融出版社，1997年5月第一版。

[7]参见刘和平等：“英国投资基金持有人大会制度控析”，摘自《深圳证券交易所基金研究》，http://www.sse.org.cn。

[8]由于投资者在回赎基金时必然会给基金带来一些成本，而这些成本通常都会由仍持有基金的其他投资者承担。为了解决这一问题，对回赎基金的投资者征收一定的费用作为补偿，称作稀释征税。

[9]在美国，以前的规定是投资者在阅读广告后还必须收到基金的正式公开说明书，才可购买基金的证券。现在虽然允许直接以广告为基础进行购买，但要求广告必须含有说明书的主要条款内容，诸如收取的费用及支出，以往的业绩纪录，投资目标及投资风险等。而且仍要求基金送发正式的说明书，同时要对广告的真实性承担责任。

[10]郑木清：“我国应如何监管养老基金的关联交易”，《中国劳动保障报》，2005年5月19日。

[11]何宝玉：《英国信托法原理与判例》，法律出版社，2001年版，第26—28页。

[12]驻英使馆经商处，刘峪，中华人民共和国商务部（http://www.mofcom.gov.cn），2005 6 13。

[13]约翰·H·朗拜恩：“信托法的契约性基础”，《复旦法学评论》，2001年9月，第332页；另，从美国《信托法重述》（第二版）对信托的定义可见其对信托法是财产法的定性，该法认为，信托是“关于财产的一种信任关系”；转引自：高慧渊，“信托制证券投资基金治理结构研究”，广西大学硕士学位论文，2003年6月，第12页。

[14]王文宇：“信托法原理与商业信托法制”，《法学论坛》（台），第29卷第2期，第329页。