我国契约型基金约束机制的缺陷分析

第二节　我国契约型基金约束机制的缺陷分析

目前我国虽然在法理上采纳了类似德国式的自益信托型分离理论——认定持有人作为委托人与管理人之间存在第一层信托关系，管理人与托管人之间存在第二层信托关系。在法律条文上，对管理人和托管人的职责做出了类似共同受托模式的安排——规定两者同为受托人^[3]。但是，在实际运行中却与这两种模式都不相同，而是由法律分工形成了特殊的受托安排：管理人作为管理受托人，托管人作为保管受托人，各自按规定分别履行受托人职责，彼此不承担连带责任。考虑到目前我国管理人与发起人重合所拥有的强势地位，实际约束效力极其低下，某种程度上堪比以日本为代表的一元信托模式，这也是造成目前基金约束领域的混乱根源之一。

一、我国契约型基金内部主体权利义务框架

研究我国契约型基金内部当事人之间的约束机制，首先要了解各主体明确的权利义务规定，这一方面是由《证券投资基金法》（以下简称基金法）予以规范的，其次是由各基金的信托契约、招股说明书等依意思自治规定。

（一）基金持有人的权利、义务

持有人利益的保护是基金内部治理的核心，也是制定《基金法》的首要任务。根据《基金法》第70条规定，基金份额持有人享有下列权利：①分享基金财产收益；②参与分配清算后的剩余基金财产；③依法转让或者申请赎回其持有的基金份额；④按照规定要求召开基金份额持有人大会；⑤对基金份额持有人大会审议事项行使表决权；⑥查阅或者复制公开披露的基金信息资料；⑦对基金管理人、基金托管人、基金份额发售机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼；⑧基金合同约定的其他权利。

对基金持有人应该承担的义务，《基金法》并没有列出明确的条款，但每个基金成立时的招募说明书都做出了相似的要求，以《融通新蓝筹证券投资基金招募说明书摘要》为例，持有人需要承担：①遵守基金契约；②缴纳基金认购和申购款项，承担规定的费用；③承担基金亏损或者终止的有限责任；④不从事任何有损基金及其他当事人利益的活动；⑤法律、法规及基金契约规定的其他义务。

持有人的收益权、知情权和监督权是发挥自身约束力、维护合法利益的重要保障，投资者行使它的主要途径是参加持有人大会，《基金法》第71条规定，下列事项应当通过持有人大会审议决定：①提前终止基金合同；②基金扩募或者延长基金合同期限；③转换基金运作方式；④提高基金管理人、基金托管人的报酬标准；⑤更换基金管理人、基金托管人；⑥基金合同约定的其他事项。相比之前的《证券投资基金暂行管理条例》，对持有人大会在召集主体、方式方面，有了很大的进步。《基金法》第72条规定：①基金份额持有人大会由基金管理人召集；②基金管理人未按规定召集或者不能召集时，由基金托管人召集；③代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会，而基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人有权自行召集，并报国务院证券监督管理机构备案。

（二）基金管理人的权利、义务

基金管理人是运作和管理基金资产的当事人，为激励他们勤勉尽责的为投资者谋取利益，应当赋予其相应的权力；另一方面，管理人的董事会、监事会、经理等组成部分易呈现出代理制下的弊端，因而须通过法律和契约的形式对其进行制约。同第70条明确使用“权利”一词不同，《基金法》第19条采用的是“职责”一词，但是我们认为，这12项条款主要限定的是管理人的义务，具体的有：①依法募集基金，办理或者委托经国务院证券监督管理机构认定的其他机构代为办理基金份额的发售、申购、赎回和登记事宜；②办理基金备案手续；③对所管理的不同基金财产分别管理、分别记账，进行证券投资；④按照基金合同的约定确定基金收益分配方案，及时向基金份额持有人分配收益；⑤进行基金会计核算并编制基金财务会计报告；⑥编制中期和年度基金报告；⑦计算并公告基金资产净值，确定基金份额申购、赎回价格；⑧办理与基金财产管理业务活动有关的信息披露事项；⑨召集基金份额持有人大会；⑩保存基金财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；⑪以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为；⑫国务院证券监督管理机构规定的其他职责。

管理人所享有的权利则散见于其他法律法规条文，并且主要由各招募说明书中依意思自治，主要有下列4项：①管理和运用基金资产，获取合法报酬；②可以在事先征得托管人书面同意的前提下，授权有关人员代表基金管理人履行基金契约项下的任何义务和责任；③负有监督基金托管人的权利和责任，如认为托管人有违法、违规行为，应呈报相关监管机构，并采取必要措施保护基金持有人利益；④依据有关法律规定及契约制定基金收益的分配方案等。

（三）基金托管人的权利、义务

我国目前的基金托管人是由基金管理人选择的一家商业银行。从国外基金运作的经验来看，托管人在整个基金内部约束中起着非常重要的监督作用，通过《基金法》第29条规定的11项托管人“职责”可以看出我国的立法者对此十分重视，这些“职责”也主要是规定托管人必须承担的义务：①安全保管基金财产；②按照规定开设基金财产的资金账户和证券账户；③对所托管的不同基金财产分别设置账户，确保基金财产的完整与独立；④保存基金托管业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；⑤按照基金合同的约定，根据基金管理人的投资指令，及时办理清算、交割事宜；⑥办理与基金托管业务活动有关的信息披露事项；⑦对基金财务会计报告、中期和年度基金报告出具意见；⑧复核、审查基金管理人计算的基金资产净值和基金份额申购、赎回价格；⑨按照规定召集基金份额持有人大会；⑩按照规定监督基金管理人的投资运作；⑪国务院证券监督管理机构规定的其他职责。

托管人享有的权利主要有：①依法获得托管费收入；②发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告；③发现基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。

这些针对托管人的权责条例与先前的《证券投资基金管理暂行条例》相比，并无太大不同，依然是要求托管银行尽到安全保管和正确、及时地执行基金管理人指令的职责，并且主要是被动地执行。

（四）契约型基金内部约束模式评价

我国的基金立法者对契约型基金内部究竟采用什么样的约束模式给予了高度的关注，对持有人、管理人和托管人之间法律关系的界定十分谨慎，争议的焦点主要集中于应当由谁来履行受托人的职责。为此，《基金法》在起草和审议过程中确定了四点原则：一是考虑在符合国际通行做法的基础上切合国情，尽量减少法律重新定位给基金运作带来的负面影响；二是考虑和信托法、合同法等法律之间的协调与衔接，避免相互矛盾和冲突；三是在现行基金运作中，管理人与托管人分别独立承担相应职责，即管理人依法承担管理基金财产、基金托管人依法承担保管基金财产并监督基金管理人的投资运作等；四是避免基金管理人、基金托管人因过错造成基金资产损失时承担连带责任。

我国的立法是允许存在共同受托人的。《信托法》第31条规定，“同一信托的受托人有两个以上的，为共同受托人”；第32条认定，“共同受托人之一违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，其他受托人应当承担连带赔偿责任”。在上述四点原则的基础上，最终，立法者对基金管理人和托管人是否明确为共同受托这一问题并没有给予明确的界定。《基金法》第83条规定，“基金管理人、基金托管人在履行各自职责的过程中，违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当分别对各自的行为承担赔偿责任；因共同行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当承担连带赔偿责任”。由此可见，我国实行的并不是标准意义上英国式的共同受托人模式，在缺乏自律机制和托管人权利受到管理人严重制约的事实下，这种分别划定责任归属并取消连带赔偿责任，仅仅以“双方有互相配合的义务”为约束的规定，进一步削弱了托管人的监督动机，不利于内部约束的效力发挥。

二、我国基金内部约束机制的缺陷分析

从形式上看，目前的契约型基金形成了基金持有人大会、基金管理公司、托管银行等组织机构，《基金法》也做出了详细的分权制衡条款来保护持有人利益。但是，一方面现行持有人、托管人监督效力并没有得到理想的发挥，这一问题的产生与我国不完善的内部约束模式有着直接的联系；另一方面，基金管理公司自身治理结构的缺陷也直接导致基金经理的“内部人控制”，损害持有人利益。最终使得我国的契约型基金内部表现出“形至神不至”的约束机制，具体说来，主要存在如下的突出问题。

（一）基金持有人约束机制的缺陷

持有人将基金资产以信托方式交给受托人之后，就不能直接干预受托人的管理运作，出席持有人大会成为其行使权力的主要途径。现行的制度在维护持有人约束力方面，存在着两点重要的缺陷。

1.持有人利益代表缺位

持有人群体的广泛性决定了他们无法直接参与签订基金契约、监督管理人等活动，需要有自身利益的代表人出面进行操作，那么目前实际运行中谁能够有效地代表持有人利益呢？

从理论上说，基金发起人应该起到监督基金经营情况、保护投资者合法权益的作用。发起人的职责包括：起草基金契约、撰写招募说明书、拟订基金募集方案；确定拟聘任的基金管理人和基金托管人；许多基金同时规定，发起人负有认购一定数量基金单位并持有一定期限的义务^[4]。但是，我国基金发起人和管理人身份重叠的现状使得发起人被排除在持有人利益合格代表的名单之外。我国法律规定，基金的主要发起人是证券公司、信托投资公司或基金管理公司；基金管理公司的主要发起人也必须是证券公司或信托投资公司。从实际运作情况来看，截至2004年12月底，所有的45家基金管理公司中，类似天弘、新世纪这种由信托投资公司为主发起人的管理公司，只有寥寥数家，证券公司仍然是基金的发起人和管理人角色的主导。集合了基金发起人、管理人以及协调人身份的证券公司被卷入了太多交叉的利益之中，契约的起草、招募说明书的撰写、管理人和托管人的挑选统统流于形式。与之形成鲜明对照的是社保基金的“选秀”——握有重金的社保基金在选择管理人时进行了长时间的挑选，从最初设定管理人基本条件，到对符合条件的管理人进行答辩，最后才确定若干家基金公司为其管理人；同时，社保理事会还对托管银行都进行了严格的挑选。这才是一个真正代表持有人利益的发起人所应该做的。

托管人作为另一个可能的主体，目前也无法有效地代表持有人的利益。依照信托法理，作为受托人之一的基金托管人必须为基金及基金持有人的利益而管理和处分基金资产。但在我国现行法规中，基金托管人的地位和权责都较为含糊。《基金法》仅仅要求托管人尽到安全保管和正确、及时却仅仅是被动地执行管理人指令的职责，至多对违反投资者利益和法律规定的指令拒绝执行而已，并未明确规定如何为持有人的利益对基金管理公司进行监督。并且，作为发起人的基金管理公司拥有聘用托管人的选择权，相反托管人要想通过持有人大会解任管理人则困难得多。因此，托管人处于一种相对从属的地位，不具有充分独立性的托管人自然也就缺乏充当持有人利益忠实代表的底气。

2.持有人大会被“虚置”

如前所述，《基金法》对持有人大会的召开已经比先前的《暂行管理条例》有了很大进步，特别是增加了一定比例的持有人、托管人召集大会的权力，有助于持有人约束力的行使。然而，任何看似完善的法律还须经过实践的检验。我国契约型基金持有人大会低下的运作效率表明，确实存在被“虚置”的现象。理论上，这是由“理性冷漠”和“搭便车”造成的。

众多投资者参加持有人大会并进行表决，是一种集体行为，关于该情形下个体行为的博弈，曼瑟尔·奥尔森（Mancur Olson）在《集体行动的逻辑》（1965）里阐述了著名的“集团理论”——每个人都是从个人的理性出发，但是达到的结果很可能是一种集体的无理性。即便投资者及时准确地得知了基金的各重大事项，要他们独立进行逐一判断，往往是不合算的：累计的成本会远远超过来自投票所获得的预期收益。持有人对重大事项做出独立判断，必须认真阅读各条提案公告，这些往往是异常的简单或是策略性的冗长^[5]，大量背景资料加上必需的专业知识，迫使投资者需要投入大量时间和精力，加上异地开会产生一笔现实的“车马费”，况且单个股东的判断也未必能够形成持有人大会的决议……退一步说，即使能够形成决议，其收益按照所持的份额折算，也是非常小的。因此，投资者对持有人大会表现出“理性的冷漠”，实际结果就是，投票最终按管理人的意愿顺利通过。

集体行动带来的另一个问题就是“搭便车”。如果一部分持有人预期其他持有人会对基金的重大事项做出判断和投票，从而产生自己所希望的结果，该部分投资者就有可能采取“搭便车”的策略，分享现成的收益，提高自己的预期纯收益。如果所有的基金持有人都这么认为和行动的话，就不会产生任何实际作为，结果每个持有人都失去了获益的机会。

“理性冷漠”和“搭便车”使得投资者在利益发生损害的可能时，不愿意出席持有人大会的投资者为维护自身的利益，宁愿采用“用脚投票”的方式来回避。这就更需要通过各种方式来提高持有人主动参与基金约束治理的积极性，目前的法律制度与这一目标是不相适应的。《基金法》第75条规定：基金份额持有人大会应当有代表百分之五十以上基金份额的持有人参加，方可召开。这与英国CIS Sourcebook所规定的持有人大会的法定人数是由占已发行基金单位市值1/10以上的持有人出席构成（在会议召开之日已赎回的基金单位不计入该比例）相比更为严格。就我国证券市场现状来看，这种旨在加强持有人保护的规定，并不利于实际操作。2000年3月，基金金泰、开元、安信、兴华和裕阳的第一次基金持有人大会都遭受门前冷落的境遇。从发布的公告看，基金金泰持有人大会共收到有效通讯表决票9份，分别代表12个持有人6 643.05万份基金单位；基金开元共收到表决票1份，没有公布该份表决票所代表的基金单位；基金兴华共收到有效表决票5份，代表54 278 900份基金单位。就算是最顺利的基金安信，收到的216 218 900份表决票所代表的基金单位合计总数仅占总份额的10.81%，还不及安信1999年度报告披露的前十名持有人所占的15.3%的比例。也就是说，在基金安信的前十名持有人当中，也有不少公司或个人放弃了自己的投票表决权，至于其他更小的基金投资者参与表决的热情就更低了^[6]。又如，基金泰和在2001年召集持有人大会，主要议题是对契约中关于收益分配原则进行修改（由一年分配一次改为一年分配两次）。为了这样一个与投资者自身利益密切相关的会议，嘉实基金管理公司分别于2000年11月21日和2001年1月8日两次以通讯方式召开基金持有人大会，第一次基金持有人大会收到有效票数仅占基金总份额的14.77%，未能达到基金契约规定比例，提案未能通过；第二次基金持有人大会收到有效票数也仅占基金总份额的16.1%，勉强达到规定比例，提案才获得通过——16.1%的持有人决定了83.9%的持有人的利益！

（二）基金托管人约束机制的缺陷

托管人肩负着保管基金资产的职责，在共同受托等模式下还负责对管理人的管理运作进行监督约束，托管人约束力源自于独立的法律地位。契约型基金中，管理人和托管人之间的权利义务需要在基金契约中加以规定。

目前我国基金管理人的买卖指令无须通过托管人审核后下单，而是通过其租用的交易席位直接进入交易所主机撮合成交，托管人至多只是扮演一个“保管人”、“核对员”角色，约束的滞后性、被动性加上信息的不对称，造成管理人对基金运作一个人说了算，大大增加了持有人的风险。

此外，在最初签订基金契约时，存在一个“谁选择谁”的问题。在基金发起人（基金销售商）与管理人一分为二，两者没有确定的利益连接的情况下，是由基金发起人选择托管人，这时的管理人和托管人是平等关系，两者相互独立、相互制衡，通过对发起人负责，最终使持有人获益。当基金发起人（基金销售商）与管理人合而为一的情况下，变为直接由管理人选择托管人，这时的托管人处于一种相对从属的地位，出于自身利益的保护，托管人很难起到忠实的监督约束作用。我国目前就属于后一种情况。

除了选择程序方面的独立性无法得到保证外，托管人与管理人在利益方面的紧密连接也是阻碍其约束力发挥的重要因素。截至2004年12月，八大托管银行共计托管基金3 308.81亿份、市值3 246.37亿元。市场份额方面，工商银行独占1/3，四大国有商业银行累计达到了75%。以目前0.25%的年托管费与1%—1.5%的销售手续费计算，托管银行共取得超过5亿元的收入。据专家预测，未来10年内，中国基金业规模将达到1万亿元人民币，由此可能带来的托管人收入将超过100亿元^[7]。如果想在这块迅速膨胀的蛋糕中多分得一份利益，银行必须迅速扩大自己的市场份额，在现行体制下，难免需要对管理人做出种种让步。除了这笔不菲且稳定的中间业务收入，托管银行还可以从这笔业务中获得其他的利益，最突出的就是作为闲置的基金资产带来的衍生贷款收入。正是看中了这一点，才发生了银行宁愿自己“吃进”代销不出去的基金份额，也要千方百计争取参与其中。这样的情形下，又怎么能指望托管人站在持有人的立场上，公正地监督和约束管理人呢？事实是，直到基金丑闻频出的今天，还没有一家托管银行对这方面提出过异议。

并且，随着银行系基金管理公司的成立和发展，托管银行与现有基金管理公司之间的利益冲突将日趋激烈，有关约束的问题将日趋复杂。2005年9月下发的基金《托管协议的内容与格式（征求意见第三稿）》要求管理人为各只基金建立不同的“股票池”并将其报告给托管银行，对一个掌握了如此核心商业机密和拥有庞大销售网络的托管银行，如何保证其不会利用这些资源为本银行的基金管理公司服务呢？

（三）基金管理人自身约束机制的缺陷

我国规定，公开发行的证券投资基金管理人仅限于基金管理公司，一家基金管理公司旗下通常由数只基金，实际掌握这些基金资产的管理人则是各自的基金经理们。基金管理公司整体上呈现出代理人的特征，需要借助公司自身的约束制衡机制来规范基金经理等内部人。然而，目前管理公司的约束力还存在一些不足，主要体现在以下两个方面。

1.基金管理公司的股权结构问题

根据《基金法》第13条，基金管理公司设立时实缴货币资本“不低于一亿元人民币”，主要股东“注册资本不低于三亿元人民币”。我国现有的基金管理公司注册资本普遍较少。此外，公司采取“绝对控股”和“均分控股”两种模式。前一种模式下，由一家券商享有绝对的控制权，容易导致“一股独大”的控制人问题；后一种模式下，目前股权也仅是较低程度的分散，仍然难免“相对控制”的问题，而且绝大多数的控制股东为券商，例如金鹰基金管理公司的相对控制人是广州证券，南方基金管理公司的相对控制人是华泰证券。这样的股权结构容易引发基金资产向控股券商的承销、自营甚至委托理财业务服务；基金经理通过高买低卖的方式向大股东输送利益；通过频繁交易增加支付给控股券商的佣金收入等。

2.董事会的构成问题

基金管理公司是按照《公司法》成立的有限责任公司，根据规定，我国实行的是董事会和监事会并存的二元结构体制。按照《公司法》第112条，董事会处于公司治理的核心，但应当受到监事会的监督，两者均向股东大会负责。从理论上看，这是一种结合了美国以董事会为中心和德国以监事会为中心特点的模式。但是，基金业的特殊之处在于，这其中还牵涉到另一个利益主体——基金持有人。基金管理公司是基金运作的直接受益者，它的目标是追求股东利润的最大化，而并非基金持有人利益的最大化，两者的目标是不完全一致的。目前呼吁较多的办法是引入独立董事制度，主张以占绝对多数的独立董事作为持有人的利益代表，来限制基金公司与股东的不公平关联交易，完善基金公司董事会的约束机制。基金独立董事的功能主要有三项：①监督功能，即通过董事会监督内部董事和经理人员，缓解持有人和管理人的代理冲突；②评价功能，即对内部董事和经理人员的工作绩效做出客观独立判断，避免内部“自己为自己打分”；③建议功能，即站在行业高度审视公司战略发展的方向，为决策提供参考。针对基金独立董事制度，我国2001年1月16日发布了《关于完善基金管理公司董事人选制度的通知》（以下简称《通知》），2004年9月27日发布了《证券投资基金管理公司管理办法》（以下简称《办法》），但目前的这种制度仍有不够完善之处，体现在三个方面。

首先，是对独立董事人数和构成规定还没有达到能够有效约束的地步。按照1962年SEC公布的Wharton研究报告，就已发现40%的比例对基金监管起不到应有的效果，参考1999年ICI（美国投资公司协会）发布的《顾问团体为基金董事最佳经营的报告——提高独立和效率》报告，SEC在2003年11月19日通过的《2003年共同基金诚信与费用透明法》将这一比例提高到了2/3。从《通知》设立的底线3名到《办法》第41条规定的“独立董事人数不得少于3人，且不得少于董事会人数的1/3”，比例仍然较低。而且，根据2004年12月31日国内33家本土基金管理公司和12家合资公司的数据显示，其中90%的公司独立董事不超过4人，且绝大多数属于拥有众多行政头衔的学者型和关系型，真正来源于律师事务所、会计师事务所的专业型人才比例较低^[8]（见图7 7），有待进一步优化。

其次，是独立董事在公司中的权利规定没有得到保障。欧洲养老基金协会荣誉主席马克·巴约特（Marc Bayot）指出，基金独立董事应对基金本身负责，而不是对基金管理公司负责；独立董事不仅要执行公司法所赋予的董事的一般责任，还要承担保护基金持有人的责任；当基金运作与投资者利益相悖时，独立董事必须站在投资者一方。但是，独立董事明明是挂靠在管理公司名下，占据了管理公司董事会的位置，却没有代表公司股东的利益，逻辑上的矛盾和利益上的冲突使其在行使约束权力时，有可能遇到股东的阻碍，这就应有明确的法律保障。

图7-7　我国基金管理公司独立董事来源公布（截至2004年底）

最后，独立董事制度与监事会制度的职责分工也是一个问题。从世界范围看，独立董事制度主要盛行于英美等不设监事会的国家，其监督用意非常明显。但是，在我国的公司治理结构模式中，股东会之下的董事会与监事会呈并行之态。理论上，董事会专事经营决策，而监事会则专门监督董事、经理的行为。产权学派和制度经济学派的理论认为，制度设计的重要功能是合理确定权利边界，只有权利界限清楚，责任才能明确，才能降低制度运作成本，减少外部效应。在我国现行模式下，如何将独立董事的监督职能“无缝接入”现行的治理框架内，从而既发挥独立董事的监督效用，又避免监督问题上的功能冲突和无人负责的尴尬，是制度设计时必须仔细考虑的问题，切不可不顾国内外模式的差异而盲目移植。如果将同样或类似的监督职能同时赋予独立董事与监事会，那么出于“搭便车”的心理，他们之间的扯皮、推诿很可能将仅存的一些监督绩效降低为零。出了问题，独立董事完全可以说是因为监事会没有善尽职守的缘故；监事会也可以反驳全怪“独立”董事与执行董事沆瀣一气，不够“独立”。这时，将很难界定双方的责任，而简单地要求双方承担连带责任也有失公允。

总结上述基金持有人、托管人和管理公司约束机制的缺陷，我们可以发现，在契约型基金中，内部约束的核心是受托人和管理人的信义。它并不是一个抽象的概念，而是需要一套激励、强化、维持其运转的机制来保障的。在传统社会中，这种机制是道德；在现代社会中，则是市场，是受托人和管理人的市场。如果缺乏这一市场，约束机制是脆弱的^[9]。目前我国的契约型基金恰恰缺乏这种竞争性的市场机制，基金管理公司的发起是如此，基金的发起更是如此，基金发起人与管理人的重合更加大了内部约束的难度。托管人市场的竞争也是如此。信义这种资源，只有当它成为唯一的一种可以获取垄断利润的要素，而其他要素，包括资本、人力、政府关系等，都只能在获得市场平均利润时，才可以标上更高的价格，否则信义的价值都是会被低估的。被低估的要素，市场的供给必然出现不足。因此，我国契约型基金内部约束力的加强，从本质上说，就是想办法建立一套能够增加信义要素供给的制度。