日本契约型基金治理评价

第三节　日本契约型基金治理评价

与英、美相比，日本的基金业起步较晚，但发展很快。日本投资基金制度产生或引进的社会经济背景明显不同于英美两国，而在投资基金制度产生后，政府在监管方面的态度、相关法律法规的制定等方面也是不同的。

一、日本契约型基金治理的特色

（一）对证券投资基金的政策性引入

英美投资基金是顺应投资者需求而产生的，而日本的投资信托制度是在政府的推动下加以改造而引进的。1941年11月，正值第二次世界大战期间，受日趋紧张的国际形势影响，东证股票行情急剧下跌。而战后的1945年至1954年正是日本的经济复兴期，在发生恶性通胀的同时，产业资金供给不足。为了稳定股票市场，增强社会供给能力，战后的日本先实行集中性资金分配政策，优先保证产业资本所需。投资基金制度正是遵循这一政策精神，在为产业筹措资金的政策要求下而产生的。

证券投资基金建立之初，证券业界向政府管理当局递交的“投资信托批准申请书”中列举了以下四条理由：①吸收大众的零散资金转向直接投资；②吸收社会购买力，促进国民储蓄以抑制通货膨胀；③实行证券民主化；④增强社会上对债券和股票的消化能力，以稳定市场，提高证券投资安全。同时，当时的日本实行了基金的损失补偿制度，即若资产出现负增值时，证券公司将对损失的部分以十分之二进行补偿。这与通常意义上投资基金的收益、风险由投资者自行承担的原则并不一致。这是因为当时日本的投资者还不习惯附带风险的证券投资，所以为了稳定一般投资者，而制定了损失补偿制度。

出于特定目的而非市场需求来引入证券投资基金，因此，日本的基金监管立法比较完善并且政府监管比较高效，其中政府监管居于关键地位而基金的各民间协会的监管作用较弱。

（二）基金业监管的政府色彩浓厚

日本基金业监管与英国有很大的不同。英国基金业市场主要是以自律为主，行政干预为辅。而日本基金业市场是行政干预为主，自律为辅。

日本基金业监管的主要特征就是政府对投资基金的监管起主导作用，通过行政手段为主的监管方式，制订相应的政策和强有力的措施，对投资基金进行有计划、有目的地引导和控制，使得新兴的基金业依靠政府的力量而非简单的市场引力在短期内快速发展，为日后的发展之路奠定了坚实基础，从而缩短了从起步到快速成长的周期。另一方面，在遇到突发事件时，政府的培植与干预显得更为直接与有力，比起法律的复杂程序或行业自律组织有限的影响力而言，能迅速化解纠纷或减少损失，从而降低对基金业的破坏力。

因此，日本基金管理人所面临的监管人不同于英国的自律组织，而是政府部门，并且有相关的法律法规为依据，政府监管的力度明显强于自律组织的监管力度。基金管理人渎职的概率将在考虑到政府的压力的情况下而降低。

（三）衍生工具的使用及基金品种的不断创新

1985年作为日本首项期货交易的国债期货交易在东京证券交易所开盘，以此为契机，1987年大阪证券交易所开始了股票期货交易、海外金融期货交易和期权交易。此后股票指数期权交易、债券期权交易、套换交易、货币套换交易等的运用被批准，投资基金的运用手段获得了飞跃性的扩展。

与此同时，日本投资基金的商品设计也进一步得到促进，基金商品的品种增加，基金市场更加多样化。日本证券基金市场不断推出新的品种，例如，M MF短期债券投资基金、牛市和熊市指数基金、系统型基金、资产组合选择型基金、富翁基金（职工累积投资基金）及中、长期债券投资基金等。最有特色的莫过于是牛市和熊市指数基金。牛市和熊市指数基金是1995年投资信托制度改革后新出现的、运用金融衍生商品的追加型股票投资基金。牛市指数基金是用基金资产的200%买进股票指数期货合约，使资产净值与股价指数变动率成2倍左右的扩大性连动。熊市指数基金则用基金资产的100%卖出股价指数期货合约，使资产净值与股价指数变动率成反方向。

多种衍生工具的使用和基金品种的创新，不仅是给基金投资者带来了多种的选择，而且也带来了更多的收益。例如，牛熊式指数基金就提供了一个不但能在牛市中赢利而且还能在熊市中获利的机会。正因如此，基金管理人的可投资范围增加了，可管理的基金品种增多了，也就意味着基金管理人的管理能力也要大大地提高，才能满足投资者的需求。因此，市场的变化和发展，带来的不仅是方法和品种的多样化，更多的是也带来了压力。

（四）三位一体的“一元模式”

日本基金结构设计中只存在一个信托契约，即以证券投资信托契约为核心，连接管理人、托管人、受益人三个当事人而形成相互联系的关系。这种模式简化了本来较为复杂的基金结构设计，使得我们对于其基金结构一目了然。

这是与英国“共同受托人”模式不同的。虽然英国基金结构中也存在一个契约，但是日本的信托契约是把三个当事人放在同一个契约当中进行规范，而英国主要是用一个契约来说明管理人与托管人的共同受托人地位。

“三位一体”模式对于基金管理人并没有太大的约束，这是因为在此模式中赋予基金管理人太多的权力。不过，毕竟这是日本的基金业，有政府的监管部门进行监督管理，无论是作为投资者还是托管人，都可以积极检举基金管理人的不法行为，从而获得支持。

二、日本契约型基金治理中有待探讨的问题

日本的模式具有浓厚的政府色彩，虽然日本基金业发展较为顺利，但多是由于政府的扶持。通过分析，我们可以发现日本的基金治理结构实际上并不完善。这主要体现在以下三个方面。

（一）契约型基金治理结构有悖于信托法理

1.基金管理人的委托人地位有悖于信托法理

在典型的信托关系中，委托人应对信托财产拥有原始所有权，而基金管理人显然不具备该条件，将不属于自己的财产以委托人的身份与受托人设定信托关系，有悖于信托法理。在信托契约成立之前，“委托公司”没有财产可以委托；在信托契约成立之后，“委托公司”也不可能再行委托。因为信托是一种人身信托程度极强的关系，原则上禁止将信托财产再行委托。

2.托管人的“受托人”权利不符合信托法理

据信托法理，受托人应当积极参与财产经营，而日本模式中的托管人对基金资产只有保管和监督权，导致“消极信托”和信托关系的错位，直接引致对投资者利益保护不周全，也使得以此为基础的基金监管不力。

3.委托人与受益人的关系不符合信托法理

日本模式中，委托人与受益人存在矛盾，因而不得不通过赋予委托人“受信人义务”来达到规制委托人行为，保护受益人利益的目的。这种委托人对受益人负有受信人义务的关系难以在信托法的框架内得到解释。实际上，日本对委托公司负有受托人义务的规定，无不体现了它对委托公司实质受托人地位的承认。不难看出，基金投资者才是真正的委托人，基金管理人和托管人是受投资者之托，为基金投资目的而履行各项职责^[8]。

（二）受益人法律保护不周延

日本基金持有人缺乏实际的利益代表。监督权和管理权集于基金管理人一身，使得难以对基金管理人形成有效的制约，而且在实践中也遇到了持有人利益受到损害时难以追究基金管理人责任的情形。这样造成了受益人与管理人、托管人权利义务不明，一旦产生纠纷，受益人就有可能缺乏对管理人主张权利的法律依据，对托管人主张权利又因为后者只是消极信托而难以取得效果。

（三）政府行政干预过多

日本基金业监管最大的特色就是政府干预或是政府指导。正是在这个前提下，日本的基金业才能够迅速地发展。正因如此，日本的证券投资信托业的产生和成长都是政府直接扶植与积极培育的结果，并不是市场的自我需求和自我平衡，这也就导致日本基金业存在着许多问题。

在浓厚的行政和计划色彩的环境下，基金相关环境很容易滋生腐败和官僚作风，与市场经济规律难免有冲突，容易带来各种后遗症；一旦矛盾累积到不能适应市场经济的发展，就会爆发严重的经济危机，从而使得监管成本增加；另一方面，基金的发展如果不是主要靠市场机制优胜劣汰，而过分依赖于政府的扶持，必然影响基金机构和人员的从业素质，其行为和思想缺乏创造必需的竞争性。长期来看，有失公允，也不利于一国投资基金与国际惯例的接轨，并会阻碍国际化的发展进程。

【注释】

[1]李宪普，周永胜：“日本的信托与投资基金”，《金融时报》，2002年8月22日。

[2]宋林峰：“日本的信托制度与业务”，2005年3月，财经中国，http://fnchina.com/。

[3]大和证券投资信托委托公司商品企画部：《日本的证券投资基金——理论与实务》，经济日报社，1996年8月第一版。

[4]记载在计算期中，与“利害相关人”的交易状况及向“利害相关人”交付的买卖手续费的金额。

[5]参见李海涛：“中国证券投资基金监管研究”，硕士学位论文，2004年5月10日，第25页。

[6]参见日本《证券投资信托法》第二十三条之二款。

[7]大和证券投资信托委托公司商品企画部：《日本的证券投资基金——理论与实务》，经济日报社，1996年8月第一版。

[8]高慧渊：“信托制证券投资基金治理结构研究”，广西大学硕士学位论文，2003年6月。