日本契约型基金治理

第二节　日本契约型基金治理

日本基金的结构可以概括为“一元模式”，即用一个契约来约束基金当事人。

一、日本契约型基金基本构架

针对日本契约型基金的构架，主要从两方面分析：一是日本契约型基金的基本当事人及其责任权利；二是日本基金治理构架，即相关当事人的彼此约束。

（一）日本契约型基金当事人

日本契约型证券投资基金的法律关系参与主体主要是投资者（即基金单位持有人），基金管理人（即投资信托公司），托管人（即托管银行）。

（1）基金持有人：即受益人、投资人，是分享投资信托所获收益的对象。

（2）基金管理人：即投资信托委托公司指导信托财产经营的，负责发行受益证券和制定投资计划，向受托人发出买卖证券的指示。日本投资信托委托公司原由证券公司兼营，后来从证券公司中分离独立出来。

（3）基金托管人：受托人是接受委托保管经营信托财产的信托机构，受托人必须是信托公司或经营信托业的信托银行。受托人依据信托法和信托契约的规定，遵照投资信托委托公司的指示保管、经营处分信托财产，同时在接受委托人指示后向证券公司提出证券买卖订单，办理交易手续等，并有责任监督委托公司是否按信托契约的规定进行运作。

（二）日本契约型基金构架

日本模式又称为一元模式，内部存在一个信托契约。依照1951年日本《证券投资信托法》，日本的证券投资信托整体结构以证券投资信托契约为核心，以该契约连接管理人、托管人、受益人而形成三位一体的关系，即基金管理人以委托人的身份与基金托管人签订以基金持有人为受益人的信托契约，使托管人拥有基金资产的名义所有权。基金管理人受持有人委托，负责募集基金，以及选聘受托人保管基金资产；受托人为信托银行，主要职能是按照委托人的意图，计算和管理基金资产；受益人为投资者，依照信托合同的约定享有基金收益。

图3-1　日本契约型基金治理结构图

二、日本契约型基金内部治理

（一）激励机制

与在英国须交纳的0.75%—1.25%的管理费和高达5%的创业费相比，日本的基金管理费用较为低廉，只相当于基金净资产的0.7%。这种管理费用率促使基金管理人只能通过两个方面去增加管理费用的收入，一是增加基金的份数规模，二是提高基金每股净资产，从而间接地激励了基金管理人。

证券投资信托的所得收益一般情况下要全部分配给受益人，债券收益每年分配一次，契约型的证券投资信托期中支付，公司型的每年可分配两次。其中，契约型基金的收益要进行必要的扣除才能分配，这些扣除部分包括：

（1）期末结算时应对股票重新估价，如果有账面亏损，应在收益中进行扣除。

（2）扣除股价变动准备金。剩余收益原则上每年分配一次，所有的股利和利息要求全部分配，对于资本利得部分，在弥补上期亏损后，剩余部分的10%分配给投资者，对累计未分配的资本利得在基金运作期满后，再一并分配。

（二）约束机制

一元信托模式强调凭单份信托契约约束所有关系人权利义务的制衡，而且基金管理人和托管人的地位是不平衡的，管理人明显处于优势核心地位，目前主要以日本的“投资信托”为代表，韩国和我国台湾地区的契约型基金也采用类似的机制安排。

1.持有人—管理人

在日本的证券投资信托契约中，投资人通过购买受益凭证成为受益人，依照信托合同的约定享有基金收益。

为了防止委托公司的道德风险，日本《证券投资信托法》对投资信托委托公司的设立、信托契约的签订及条款、委托公司的行为准则与兼营其他业务等都作了严格的规定。根据《证券投资信托法》，委托公司必须是资本额达5 000万日元、具有对有价证券的投资能力、开展证券投资基金委托人业务的收支预测前景良好的股份有限公司，经MOF审查批准，取得MOF颁发的营业执照。只有以委托公司为委托人、以信托公司或经营信托业务的银行为受托人，方可签订证券投资基金信托契约；信托契约的条款须事先经过MOF的认可；条款的变更也同样要经过MOF的认可。委托公司必须忠实地为证券投资基金受益人的利益做出有关信托财产运用的指示。委托公司欲经营信托契约业务以外的业务必须经过MOF的认可。

日本基金治理结构中，投资决策权属于作为委托人的委托公司，受托人只需遵照委托公司的投资指令处置信托资产，对信托资产不负积极行为的义务，属于信托中的简设信托；而投资人作为受益人，在基金管理或重大问题的决议上没有多大的发言权，所以投资基金实质上是由基金管理人即委托公司全权负责营运。因此，日本基金持有人的权利在合约中并没有得到很好的保护，只能依靠外部监管体制来进行弥补。而英国的单位信托却因为设置了持有人大会，并赋予其较多权利而使得基金投资者的利益在合约中得到维护。

2.管理人—托管人

具体地说，投资信托委托公司作为委托人与受托人签订信托契约，按照《证券投资信托法》第25条的规定，依据契约（信托条款）发行受益凭证，募集基金，委托受托人管理基金资产等；受托人，即基金资产的托管人，日本《信托法》规定，托管人必须是投资信托公司或经营信托业务的信托银行，主要职能是按照基金管理人的指令，提出证券买卖订单，办理交割实务，计算和管理基金资产；这样就形成投资人、基金管理人和基金保管人三者之间的投资信托关系。

由于日本基金治理结构中“简设委托”的设计，托管人对于基金管理人的操作仅仅是监视下的操作，并非似英国的主动受托人义务，即托管人要主动为了受益人及基金单位持有人的利益行事，托管人是单位信托法定的代理人，代表投资者持有资产，并且负责监督和确保基金管理公司按章程和法规进行合理而有效的投资。在英国，基金托管人的权利很大，甚至可以更换基金管理公司。因此，日本基金治理结构中的托管人从事的仅仅是“托管”业务，并未为基金持有人的利益主动行动。

三、日本契约型基金外部治理

（一）法律

日本的投资信托法律基础是信托法，监管法律主要是《证券投资信托法》（1998年进行了修改）。战后股市极度萧条给经济复兴和企业融资带来巨大困难。为应付这种局势，日本证券界研究通过了有效利用投资信托制度将大众资金引进证券市场的方案，日本政府于1951年6月公布实行了《证券投资信托法》。该法规定了投资信托管理公司的审批、经营程序和条件、受益人的权利、投资管理公司与受托人信托合约的条款及自律性机构投资信托协会的成立内容。一家公司要从事投资信托管理必须先要从MOF取得许可证。基金经理对基金资产负有诚信责任，主要的责任有执行信托合同、与受托人缔结信托契约、签发经受托人证实的受益凭证、向受托人发出投资指令。受托人应是从事信托业的银行或信托公司，同时要有相应的许可证。

1964年，日本政府实施了紧缩货币政策，证券行情下跌，造成投资者的严重损失，日本的投资基金又一次面临严峻的考验。在紧要关头，证券信托协会提出了三点建议：决定迅速建立委托管理公司独立营运制度，加强从业者的自我约束力，改善证券投资信托制度。1967年，日本政府修订了《证券投资信托法》，从而使日本的投资基金制度日臻完善。它修改的内容主要有：将原来投资信托委托公司成立的登记制改为许可制，受益证券必须公开销售，不能仅由一家证券公司代理销售；制定限制信托财产运用和收益分配的规则，防止业内恶性竞争；改组证券投资信托协会，制定业务章程，并成立公正委员会，以加强行业自律与监督的功能等。

表3-4　日本基金业相关法律法规

自1951年《证券投资信托法》公布后至1998年之前，日本的投资信托制度基本未变。1998年、2000年，日本两次修改投资信托相关法律，旨在放松管制。1998年6月日本公布的《金融体系改革法》，对《证券投资信托法》进行了修改，更名为《证券投资信托及证券投资法人法》，主要修改内容包括：①除原有的契约型投资信托外，允许采用公司型投资信托；②除原有的公募投资信托外，也可以设立私募投资信托；③除原有的日元证券投资信托外，也可以设立主要投资于外币证券的投资信托；④投资信托委托业者的行业准入资格从许可制变更为认可制；⑤投资信托委托业者可兼营投资顾问业务和证券业务；⑥投资信托委托业者可将某个投资信托的信托财产运用权限全部或部分委托给第三人行使，但不得将其管理的所有投资信托的运用权限全部委托给第三人行使；⑦投资信托产品除原有的通过证券公司销售以及借用银行等金融机构的场所进行销售外，还可以委托金融机构直接进行销售；⑧投资信托应适用证券交易法所规定的信息披露制度，并应有注册会计师进行外部审计。

2000年，日本又一次对投资信托制度进行了重大修改。这次修改，是根据日本金融审议会集中众多专家对金融制度进行讨论后提交的报告进行的，其基本思路是：将集合投资方案区分为资产流动化型方案和资产运用型方案，按照这种思路分别修改《资产流动化法》和《证券投资信托及证券投资法人法》^[2]。其中，《证券投资信托及投资法人法》被再次更名为《投资信托及投资法人法》，主要修改内容是：①投资信托的信托财产运用范围由原来的有价证券扩大到包括有价证券、不动产、不动产租赁权、隐名合伙出资份额、信托受益权在内的17种资产。但是，证券投资信托的信托财产总额50%以上应投资于有价证券。②创设了一种新的投资信托结构——“委托人非指令型投资信托”。以往的投资信托都属于委托人指令型投资信托，其基本结构是由投资信托委托业者、受托人和受益人三方当事人组成。而新规定的“委托人非指令型投资信托”，只有受托人（信托银行）与委托人兼受益人（投资者）两方当事人，信托财产的运用、保管等所有业务均由受托人一人承担，但不得主要投资于有价证券。③除原有的投资信托委托业者的忠实义务外，新规定了投资信托委托业者的善管注意义务，并对没有公开市场价格的资产价格调查方法，以及信托契约发生重大变更时的受益人异议程序等做出了规定。

日本的投资信托制度，在短短两年的时间里经过了两次大规模修改，在总体上放松了对投资信托的管制，为设立各种类型和品种的投资信托扫清了法律上的障碍。

以下主要从信息披露和关联方交易两个方面阐述日本基金业的法律规范。

1.信息披露

为了使投资基金的受益者能够了解投资基金的运用情况，委托公司被规定有义务做成并提供《信托财产运用报告书》（以下称《运用报告书》）。委托公司必须在每个信托财产计算期做成《运用报告书》，通过证券公司等途径提供给受益者参考（《施行规则》第12条第2项）。与对受益证券说明书的规定一样，不制作《运用报告书》或有虚假记载时，将受到处罚（《投资信托法》第35条第6号）^[3]。

在《证券投资信托法》施行规则第12条中对《运用报告书》的记载事项有规定。《施行规则》中规定的记载内容如下：①记载计算期间的运用经过。②关于组入股票或组入母基金，要记载前期期末及本期期末的股票数，或受益权口数，还要记载本期末基金资产的市价总额。③要记载本计算期期间股票的买卖数量及买卖金额，以及母基金的认购、解约口数和金额。④对组合中的企业债券，要记载各个券种的本期末市价总额及该计算期期间中的买卖金额。⑤对于期货、期权等金融衍生商品的交易，要记载各个券种本期末交易合同累计额及该计算期期间中的交易合同金额。⑥记载本期末组合股票、企业债券、母基金受益凭证、票据等在信托财产内所占比例。⑦记载本期末资产、负债、本金、受益凭证的资产净值的情况及该计算期期间的损益状况。⑧记载本期末组合中有价证券借贷的种类、数量及金额。⑨记载在该计算期中，与“利害相关人”的交易状况及向“利害相关人”交付的买卖手续费的金额。

《证券投资信托法》规定委托公司在期末有义务制作《运用报告书》，实际上，投资信托协会为了投资机构方便，要求各委托公司每半年制作并提出基金概况介绍。基金概况的内容与《运用报告书》基本一样。这样，投资者每年最少可以得到两次关于基金运用状况的详细报告。

随着投资者对信息公开的关心程度日益增强，越来越需要委托公司站在投资者的立场上，尽可能地提供通俗易懂的《运用报告书》。这样易于投资者在多种投资基金中比较选择，并将促使委托公司之间的竞争更加激烈。为了达到更高的运用目标，各公司最大限度地付出努力，其结果是有利于投资者的利益追求。

2.关联交易

1995年修订的《证券投资信托法》，要求《运用报告书》中要记载基金与委托公司的利益相关人之间交易的主要事项^[4]。

为了让委托公司在人事和运用业务中遵守自主精神，投资信托协会还在投资信托协会理事协议中设立了《关于委托公司的独立性的自主规则》。规则概要如下：①委托公司的董事不得在与该委托公司有关系的证券公司兼职。②与该委托公司有关系的证券公司的董事不得在该委托公司兼职。③曾担任委托公司董事职务者不得再担任与该委托公司有关系的证券公司的董事。④在进行信托财产的股票买卖时，应通过多家证券公司分散进行。⑤委托公司在不通过交易所进行交易时，其交易必须采取接受多家交易对方条件提示的手段，以对信托财产最为有利的条件进行交易。在既不通过相关证券公司，也不通过交易所进行交易时，必须留下可了解该交易过程的记录。

（二）管制主体

日本证券投资基金监管的最大特点，就在于政府的严格管制。其监管机构主要有4个：①金融部（MOF）。它是日本主管全国证券业务的政府机构，对基金及证券经营事项进行注册登记、批准、认可、检查并对一切证券法令的执行情况进行监督管理。②证券交易审议会。该机构于1962年由MOF设立，是基金及有关证券的发行、买卖及其他交易等重要事项调查审议的最高行政机构。③证券投资信托协会。该协会成立于1957年7月，是为促进证券投资信托业的发展而经大藏省许可成立的，该协会致力于办理有关证券投资信托营运的自律规范。协会的主要任务职能是：防止信托财产运用上违反受益人利益的事件发生，对公正恰当地运用信托财产进行调查、指导及劝告；防止投资信托公司对其他同业的诽谤或违法行为；为实现协会其他目的而进行调查、劝说与指导等。④日本银行。日本银行是日本的中央银行，它代表国家对证券市场进行直接或间接的行政指导和干预，对基金托管银行进行监督管理。其监管体系架构如图3-2所示。

图3-2　日本证券投资基金监管构架^[5]

在监管责任方面，每个基金管理公司和托管人都必须得到MOF的许可，受MOF的监督。另外，所有基金管理公司都是投资信托协会IT A的成员。MOF必须承担监控基金管理公司责任，使其与投资契约和信托职责一致，以防止基金管理公司与受益人之间的利益冲突。IT A也进行监控，使基金管理公司与其商业规则、指导以及建议一致。

对于上述事项，受托人不进行任何监督。这就意味着监督作用几乎都被MOF及IT A所承担，受托人同时作为监督人的职责十分消极，不利于对投资者利益的保护。

《证券投资信托法》作为证券投资信托的主体法律，规定了MOF的管理职能，奠定其作为政府监管机构的地位，负责监督该法的贯彻执行。早期证券公司要开展投资信托业务，必须经MOF核准，并登记备案。20世纪60年代，日本政府将投资信托委托公司成立的登记证改称许可证后，虽不再须登记备案，但必须要得到MOF的许可，MOF将对其人员构成、投资能力、资信状况、营业场所等因素进行综合考核。对具有执行委托人业务的充分能力，业务展望良好，选址合适，适合当前证券投资信托及证券市场发展需要的，MOF将予以批准，委托公司制定的每个基金信托条款及更改也须经MOF认可。MOF还规定证券投资信托业不得有侵害投资人权益的、疏忽职守或危害交易公正性的行为。

MOF可以在一定前提下，并在事先取得与该信托契约有关的受托公司或委托公司以及其他委托公司或受托公司同意的基础上，命令委托公司或受托公司，将与该信托契约有关的业务，转交已取得其同意的其他委托公司或受托公司^[6]。

1957年7月成立的日本证券投资信托协会ITA是行业自律管理机构，受《证券投资信托法》的承认和保护，主要颁布业务规则，协助MOF对证券投资信托进行规范管理。《证券投资信托法》中第四章之二中证券投资信托协会（目的等）中第二十四条之二说明“委托公司及经常进行受益证券的买卖及其他交易证券公司（指《证券交易法》第二条第九项规定的证券公司），以在谋求保护投资者的同时，促进证券投资信托的健康发展为目的，在全国范围内，设立一个证券投资信托协会”。1966年IT A被改组，董事会下设政策、销售推广、商务管理、不动产等委员会（参见图3 3），并另设了公正委员会、特别处理委员会。而通过的修正案中，就建立全国性证券投资信托协会，及其有关目的、业务及主管机关的监督等，均有明文规定。

日本证券投资信托协会的实际功能，是用来“改善投资信托之经营，使其效率化、圆滑化，并保障受益人权益，使业者为自主规制，并防止股市之不稳，对全体业者的募集、运用基金，予以协商”。就其自律功能而言，其颁布制定的业务规则，是对日本证券投资信托法有关规范的进一步阐释。其自律功能的项目包括信托财产应用的指示基准、表决权行使的规范、受益凭证的销售及募集、广告宣传的限制、投信事业董事及业务人员的禁止行为等。

如上所述，在监管责任方面，每个基金管理公司和托管人都必须得到MOF的许可，受MOF的监督。另外，所有基金管理公司都是投资信托协会IT A的成员。MOF需承担监控基金管理公司责任。同时，IT A也进行监控。另外，日本证券投资信托法还规定基金管理公司对基金投资者负有诚信义务。如该法提出“在进行信托资产管理时，投资信托管理公司应严格遵照投资者利益”。因此，在基金资产管理上，管理公司自身和第三方的利益应服从基金受益人的利益。

图3-3　日本证券投资信托协会（ITA）组织结构图

（三）市场竞争

新的《证券投资信托与投资公司法》进一步提高了基金市场的竞争力度。首先，把基金发起、设立、托管的审批制改为认可制；其次，证券公司等证券机构可以兼营基金业务，因此，基金市场的竞争更充分了。

日本的基金业发展迅速，到2005年8月，已有证券投资信托基金4 467只，管理的资产达691 629亿日元之多，一个充分发展的市场呈现在我们面前（参见表3 2）。市场上基金的数量增加了，可以提供给消费者选择的基金数量必然是增多了，市场带给基金管理者的不仅是管理资产的充裕，最主要的是来自市场的压力。

（四）中介机构

在日本，证券公司及投资信托销售公司与基金管理人缔结契约，办理受益凭证的募集、销售、收益支付与本金偿还等业务。投资者无论是购买信托基金收益券还是将受益券换成现金、领取红利及领回本金，都直接与证券公司或投资信托销售公司联系。信托投资公司必须根据《证券投资信托法》准备拟设立的证券投资信托的材料，并获得MOF的批准，一旦获得MOF的批准，信托投资公司便与受托银行签订信托契约，发行证券投资信托的受益凭证。投资者购买受益凭证支付的对价通过信托安排转交给托管银行，成为基金财产，由托管银行负责保管，由信托投资公司对基金财产的运营发出指示，信托银行根据信托投资公司的指示，将基金财产投资于不同的证券。

实际上，委托公司基本上是依靠拥有大量营业网点和销售人员的证券公司进行直接接触投资者的实际募集和销售。1992年4月MOF发表正式说明^[7]，宣布委托公司可以在直接销售基金之前，委托公司一直未进行直接销售。即使是现在也几乎都是在信托约款中指定证券公司代为销售。投资于投资基金的投资者多数情况下是在证券公司的营业窗口认购受益凭证。而且，收益分配金的受理、解约和偿还时的手续等事项都是通过证券公司的营业窗口办理，投资者一般不与委托公司直接接触。