私人股权投资公司的人力资源管理和运作方式

第二十章　私人股权基金的管理

第一节　投资项目增值服务

一、“放手”与“亲为”

“增值服务”（Added Value）最早用来描述私人股权基金对其所投资的企业提供的资金以外的各种提升企业价值的支持活动。

为被投资企业提供增值服务是私人股权投资基金的一个重要特征，增值服务也是私人股权基金投资收益的重要源泉，能否提供有价值的服务是私人股权基金核心竞争力的重要因素。

在不同市场和不同种类基金之间，提供增值服务的内容和程度各有区别。风险投资基金通常都提供程度较高和内容较广泛的增值服务；收购基金是自己掌控被收购的企业，在进行财务重组的同时，也要创造和增加企业价值；发展型基金则经常在企业发行股票公开上市的过程中提供某些增值服务。在风险投资基金内部，投资阶段越早的企业提供的增值服务通常也越多，美国的风险投资家通常比欧洲同行提供更多的增值服务。投资目标专注于特定行业的专业型私人股权基金通常比投资目标没有特定行业限制的通用型基金提供更多的增值服务。

同一类型的不同基金提供增值服务的内容和程度还与不同管理团队的经历背景和市场网络有关。金融财务背景的团队和产业技术背景的团队提供的增值服务的内容显然不会完全相同。具有广泛市场网络的基金可以提供的增值服务也更多。

基金在被投资企业所占的股权比例以及单个投资项目占基金总资本规模的比例也会影响基金提供增值服务的能力和动力，如对于被称为“本垒打”的投资项目，基金肯定要不遗余力地提供一切可能的增值服务。

诚然，基金提供增值服务的内容和形式必须针对被投资企业的实际情况，根据企业的具体需要来决定。

不同基金提供增值服务的内容和形式形成了私人股权基金监督管理被投资企业的不同风格。从基金管理人对被投资企业日常管理介入的程度看，有两种极端的类型。“放手”（Hands-off）型风格是指基金管理人只提供资金，而不提供管理技能、不参与被投资企业的管理。“亲为”（Hands-on）型风格是指基金管理人不仅提供资金，而且提供管理建议、参与被投资企业管理。

二、增值服务形式

1.参与被投资企业董事会和其他经营决策机构

参与董事会是基金提供增值服务的最基本形式。只要投资达到被投资企业的一定比例，基金都会要求在企业董事会拥有席位。这既是完善企业公司治理结构，保障基金投资权益的需要，也为基金提供增值服务建立了重要的基础。

2.规定必须经董事会或股东同意的重大经营事项

通过投资协议等文件，规定诸如重大投资与贷款、新股发行、企业战略调整和新股份发行与原有股份转让等重大事项必须经董事会或股东大会同意。

3.提供咨询顾问服务

为被投资企业提供咨询顾问服务是基金提供增值服务的重要形式。基金管理人不仅通过内部专家，而且常常利用自身的市场网络，通过或引进外部专家，为被投资企业提供各种顾问服务。

4.参与日常管理

参与日常管理是基金提供增值服务的最直接方式，基金参与被投资企业的日常管理具有“亲为”风格的特征。

5.提供外部资源

基金利用自身投资组合和在市场建立的其他网络资源为被投资企业提供增值服务。不仅提供咨询顾问，而且提供技术、市场、客户等实际帮助。

6.调整更换经营层

收购基金在收购企业后，通常会调整、更换、充实被收购企业的经营管理团队，通过新的管理团队为企业提供增值服务。

三、增值服务内容

根据基金的类型、风格和目标企业的实际需要，增值服务的内容可以涉及企业经营和发展的各个方面。这里列出十个主要方面：①优化企业治理结构；②完善企业发展战略；③补充企业人力资源；④增强企业开发能力；⑤改进企业生产工艺；⑥协助企业开拓市场；⑦重整企业业务流程；⑧重组企业财务结构；⑨改善企业公共关系；⑩推动企业公开上市。

第二节　投资者关系管理和基金信息披露

一、投资者关系管理的概念和目标

投资者关系管理（有时也简称为投资者关系）的概念诞生于美国20世纪50年代后期。最早是指上市公司对自己与各种利益相关人相互关系的管理，后来逐渐被各类企业所接受。包括上市公司（和拟上市公司）与股东、债权人和潜在投资者之间的关系管理，也包括在与投资者沟通过程中，上市公司与资本市场各类中介机构之间的关系管理。上市公司运用财经传播和营销的原理，通过管理公司同财经界和其他各界进行信息沟通的内容和渠道，以实现相关利益者价值最大化并获得投资者的广泛认同。良好的投资者管理可以规范资本市场运作、实现外部对公司经营的激励与股东价值最大化和保护投资者利益，也可以缓解监管机构的压力。投资者关系管理也经常被通俗理解为公共关系管理。

1969年，美国成立了投资者关系协会，随后，英国、加拿大、德国、法国、日本等国纷纷效仿。1990年，国际投资者关系联盟成立。

投资者关系管理包含两层含义：①投资者关系管理是将信息从公司传递到投资者的过程。信息的内容、传播渠道和时效应符合投资者的需求，体现“股权文化”的精神和以投资者为中心的理念。②投资者关系管理是一个双向的信息交流过程。公司向投资者传递信息，同时也向投资者收集信息，公司与投资者之间形成良性互动。双向传递的核心是有效沟通，实现共赢。

投资者关系管理的目标是：①通过充分的信息披露，加强与投资者的沟通，促进投资者对公司的了解和认同，在投资者中树立公司良好的形象；②形成尊重投资者、对投资者负责的企业文化；③促进公司诚信自律，规范运作；④实现公司价值最大化和股东利益最大化。也就是说，投资者关系管理要实现“体现价值、挖掘价值和创造价值”的目标。

投资者关系管理必须遵循若干基本原则：①合规披露原则。应遵守国家法律、法规及监管部门的规定和有关行业自律准则。②充分披露原则，保证信息披露真实、准确、完整、及时，避免重大遗漏。除强制的信息披露以外，可主动披露投资者关心的其他相关信息。③诚实守信原则。客观、真实和准确披露信息，避免过度宣传和误导。④公众利益原则，努力增进社会整体效益。⑤平等对待所有投资者的原则。⑥高效率、低成本的原则。⑦不泄露公司商业机密的原则。

二、投资者关系管理的重要性

对于基金管理人而言，投资者关系管理的重要性似乎不言而喻。投资者不啻是衣食父母。基金管理人的管理费和业绩分红从源头上说，都来自投资者的资本。所以要在这里提及这个问题，还在于以下四个理由：

（1）私人股权基金的投资通行“承诺制”，必要时，投资人可能以承担前期已投入资金损失的代价取消承诺，管理人则会面临“断供”困境。

（2）私人股权基金的有限合伙协议通常包含“有因撤换”和“无因撤换”条款，忽视投资人关系管理，基金管理人可能会被“炒鱿鱼”。

（3）在私人股权基金业，优秀的管理团队与其投资人的关系一般比较稳定。新团队要想建立这种稳定关系，除了以投资业绩说话以外，最重要的就是做好投资者关系管理的功课。不过，对老团队而言，与投资者的关系一旦“破镜”，则很难“重圆”。

（4）行业规范对投资者关系管理的重要方面有明确的要求。

三、投资者关系管理的主要内容——信息披露的管理

基金投资者关系管理涉及许多方面，其中最重要的是基金信息披露的管理。欧洲私人股权和风险投资协会制定了《报告指引》，从一般考虑、报告时间、基金报告、（投资）组合报告、资本账户和管理费用与附属权益六个方面对基金信息披露进行了规范，并提供了相应的示范模块。

《报告指引》对基金的业绩评价倡导内部收益率指标，并规定了三个层次的收益率：①全部投资的总收益率；②已实现（或退出投资）和未实现（或退出）投资的总收益率；③（基金）投资者的净收益率。并规定了业绩评价九个方面的基本原则：①私人股权基金对组合公司的（投资）承诺；②投资者对私人股权基金的（投资）承诺；③收到股票而不是现金时（的评价）；④投资者净收益：附属权益和未退出（投资）组合；⑤非本国货币；⑥实现（或退出）；⑦股份交易；⑧税收；⑨现金流的（时间）确定。

基金信息披露的一个十分重要的内容是对基金投资组合企业的价值评估。欧美行业协会或民间机构为此制定了有关的行业规范。其中，具有代表性的是美国私人股权产业指引小组制定的《企业估值指引》和法国风险投资协会（AFIC）、英国风险投资协会（BVCA）和欧洲风险投资与私人股权协会（EVCA）共同制定的《国际私人股权和风险投资估值指引》。截至2007年1月，后者得到大多数欧洲国家行业协会，澳大利亚、加拿大、南非等国家行业协会和阿拉伯私人股权协会等30多家行业协会的认可，但在美国私人股权投资业并未受到太多注意和重视。全美风险投资协会（NVCA）曾几次申明尊重欧洲同行的努力，但不对其作任何评价或认可这一指引。对前者，全美风险投资协会的立场也一样。NVCA遵循尊重私人股权业主体自由，鼓励管理人创新和与投资人有效沟通的理念。

《国际私人股权和风险投资估值指引》的主要内容分为两部分：确定公允价值（Determining Fair Value）和应用指引（Application Guidance）。

确定公允价值部分包括三章：^[1]公允价值的概念；②估值原则；③估值方法。其中，第三章包括九节：①一般方法；②选择合适的（估值）方法；③近期投资定价；④盈利倍数；⑤净资产；⑥（企业）折现现金流或收益；⑦（投资）折现现金流；⑧行业估值基准；⑨可获得市场价格。

应用指引部分包括四章：①选择合适的（估值）方法；②（若干）具体的考虑；③考量（特定）事件对（企业）价值的影响；④来自（融资）结构的影响。其中，第二章包括五节：①内部融资轮次；②过桥融资；③麦则恩贷款；④滚动贷款权益；⑤（第三方）指示性出价。

第三节　私人股权投资公司的人力资源管理和运作方式

私人股权投资公司的许多日常管理与一般公司管理一样。但是，私人股权投资公司人员十分精干。即使PE巨头，员工人数通常也就500人左右，很少有公司超过1000人。一些小型PE，则可能只有几十人，甚至十几人。与大型投资银行和商业银行动辄十几万、几十万人形成鲜明对照。由于人员相当精干，大部分公司都将许多辅助性的工作实行外包，而人力资源管理也就显得非常重要。本节介绍美国大型PE的人力资源管理和运作方式。①

一、主要岗位种类

1.资金募集人员（Fundraisers）

这种职位上的人员首先需要有广泛的社会关系和良好的营销能力，能够帮助公司募集资金并具体管理各个投资者的账户，维护良好的投资者关系，其工作性质和技能要求类似于投资银行的销售人员（Salespeople）。

2.研究人员（Researchers）

研究人员首先要根据公司的投资战略、策略和具体风格帮助公司寻找投资目标。私人股权投资公司的研究也和投资银行类似，可以采取从总体到细节（Top-down）的方式，也可以采取从细节到整体（Bottom-up）的方式。寻找目标的过程就是发现可能的价值增值机会的过程。

其次要和交易人员共同确定潜在目标。潜在目标确定并进入尽职调查后，交易人员会取得目标公司的一系列资料，研究人员要和交易人员一起深入研究，共同决定潜在目标是否真正符合公司的投资理念，存在价值增值的潜力。

最后，研究人员要对确定的投资目标提出书面投资建议，概括目标企业的财务状况、投资后的增值空间、哪些地方可以节省成本、可以承担多少债务等。这些建议不仅将指导交易人员的商务谈判，而且将在交易完成后指导运营人员管理目标企业。

显然，研究人员必须具备扎实的理论知识和分析技能。多数人具有很强的财务金融背景，有在公司财务部门，或华尔街的“买方”与“卖方”机构工作的经历。有些人曾经是保险公司的精算师。

3.交易人员（Deal-makers）

在确定了投资目标和投资建议得到批准后，交易人员要以尽可能优惠的条件获得目标公司。这不仅意味着要以最好的条件和目标公司本身完成交易，而且包括以最优惠的利率从投资银行、商业银行和对冲基金等获得融资。他们指导交易人员或亲自参加重大谈判，并最终批准完成交易。交易谈判可以由公司自行和目标企业进行，也可以委托投资银行代理。但在大多数情况下，谈判桌上至少有一位公司高层“定调”，而投资银行家只是作为顾问。

交易人员大部分来自投资银行，交易人员最重要的素质是谈判技巧。在大部分私人股权公司，首席交易人常常就是公司创始人或掌门人。

KKR的亨利·克拉维斯（Henry Kravis）是私人股权投资的元老。有人说，只要有他坐在谈判桌前，交易就一定能够达成，而他无须开口说话。如今的KKR已经不需要像当初那样依赖创始人亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨（George Roberts）了，克拉维斯已经更专著于慈善事业，在纽约的近乎一半的非营利机构可以看到他的名字。但是，如果要问哪家公司领导这个行业的新潮流，答案仍是KKR和黑石，两者难分伯仲。

黑石的史蒂夫·施瓦茨曼（Stephen A. Schwarzman）在华尔街的影响力迅速比肩亨利·克拉维斯。施瓦茨曼4亿美元的收入，500万美元生日宴会和在谈判桌上那种“让我们开战吧”的强硬作风一样经常成为头条新闻。这种富于传奇色彩的形象还真的让黑石受用。2008年情况有所改变，这家新近上市的公司的投资者开始抱怨黑石利润不稳定。值得肯定的是，施瓦茨曼已经预先提醒投资者。

大卫·邦德曼（David Bonderman）是施瓦茨曼在得州太平洋的翻版，或者，邦德曼会说，施瓦茨曼是他在黑石的翻版。邦德曼是老派的杠杆收购人，由秘书帮助处理电子邮件——他甚至口述回复内容。邦德曼的奢华生活方式也曾成为头条新闻。但是，在其强硬的行事风格下面，隐藏的是对交易的精心准备和精明的谈判技巧。

米特·罗姆尼（Mitt Romney）在1999年弃商从政后，Paglouca成为贝恩资本最重要的交易人员。Paglouca领导了公司对HCA的收购。Paglouca比大多数交易大腕更文雅，更倾向于以学者式的而不是咄咄逼人的姿态行事。

阿波罗的创始人兼主席里昂·布莱克（Leon D. Black）被认为是债务融资的大师，愿意迅速进入多个项目。20世纪80年代曾任职德崇证券（Drexel Burnham Lambert，DBL）的布莱克是克拉维斯和施瓦茨曼以外最有经验的交易大亨。

4.运营人员（Operators）

交易一旦完成，运营人员就要开始工作。私人股权公司的运营人员包括两类：一类是公司内部的（In-house）运营人员，他们作为投资组合企业的最高决策层和顾问进入其董事会，监督公司运营，提供运营建议，保证公司朝投资建议书提出的方向发展，实现预定目标；另一类是外聘的（Hired guns）企业运营专家，作为投资组合企业的CEO等管理层具体负责其运营，他们通常是相关行业的专家，有多年主管级（C-level）管理经历。

公司内部运营人员和外聘的运营人员必须通力合作。他们有时会出现意见和看法的分歧，尤其是当外聘CEO比提出投资建议书的内部研究人员和运营人员经验更加丰富的时候，分歧更加容易产生。这时，私人股权投资公司的管理董事（Managing Directors）或执行委员会（Executive Committee）就需要介入并解决两者的分歧。

此外，还有一些辅助性的职员（Staff）。各个职员通常都在一个由执行董事领导的团队工作。

各类人员在投资项目的全过程中始终要不断交流、相互合作。研究人员会根据来自运营人员的现场信息修改投资计划书，交易人员也会在交易完成后再深入现场，并制定未来的退出战略。尤其是如果以直接出售的方式退出，负责筹资和投资者关系管理的人员要不断向投资者更新项目信息、解答投资者的疑问，安抚投资者情绪，使投资者保持信心。如果项目以IPO方式退出，他们还会帮助路演。

当然，大型PE往往同时管理多只基金，同时从事多宗交易，投资组合中有多个项目。公司高层也经常同时扮演多种角色。

二、职务系列、业绩考核和薪酬

私人股权投资公司职务系列、业绩考核和薪酬福利与典型的投资银行很相似。

虽然各家公司有别，但典型的私人股权公司的职务系列设置从低到高包括：分析员（Analyst）、助理（Associate）、副总裁（Vice-president，VP）、执行副总裁（Executive VP）、主管（Principal）、执行董事——也有人译为“董事总经理”（Managing Director，MD）、合伙人（Partner）——包括合伙人、执行合伙人、高级合伙人和创始合伙人等。此外，部门负责人或地区负责人、公司高级管理层（Head）则属于领导职务，担任这些领导职务的通常都是执行董事。

通常，如果毕业前没有工作经验，学士学位的本科生的起点是分析员，MBA的起点是助理，大约2~4年可以晋升一个台阶，但不是人人都能够做到MD。人员流动较频繁，一般来说，如果超过4年仍不能晋升，甚至年终拿不到奖金，很多人就会选择跳槽或转换职业。

每个公司的业绩考核方式也不尽相同，但总体上对各类人员都会设置关键业绩指标（Key Performance Index，KPI）。对筹资和投资者关系管理人员主要考核其年度带进公司的资金是否超过人均水平；对交易人员，主要考核其是否以好的交易条件完成了交易；对运营人员，主要考核其在多大程度上实现了目标企业的经营目标。考核力求客观，具体方法可能很复杂，但主观人为的因素不可能完全避免。每近年终，从团队的执行董事开始，每一级都要和自己的上司就团队的总体奖金讨价还价。

薪酬通常包括底薪、奖金和福利三部分。在整个金融业，私人股权投资业的薪酬仅次于对冲基金业而高于投资银行等其他行业。本科毕业的底薪在60000~75000美元，新毕业的MBA大约在125000美元。

奖金根据业绩因人而异，也有的公司把奖金分成全公司统一和因人而异的两个部分。平均而言，进入公司的最初几年，大体可以获得底薪25%~35%的奖金。

如果进入公司前已经有工作经验，或工作几年以后从辅助和支持的角色成长为独当一面的骨干，底薪将以几何级数增长，而奖金则可能以指数级增长，许多直接负责项目的人员底薪在25万~100万美元，有的甚至更多。而副总裁、执行副总裁、主管和执行董事等的奖金可以是底薪的2~10倍或更多。

公司福利通常包括各种医疗保险和退休基金，有些公司的福利相当于底薪的20%。福利一般都在底薪之外由公司支付。在很多情况下，退休基金会投进公司管理的基金，以使雇员和公司的利益更加攸关。也有的公司将执行董事以上的高管人员奖金的一部分投资公司管理的基金。

三、实例——CVC资本合伙运作方式介绍

CVC资本合伙是行业著名杂志《私人股权国际》（Private Equity International）评出的最新全球十大私人股权投资公司之一。CVC在其网站上介绍了“我们是怎样工作的”（How we work）。主要业务人员和机构的运作及其在决策与管理中的职责如下：

1.行业顾问/顾问董事会（Industrial advisors/Advisor Board）

最外层的是行业顾问/顾问董事会。CVC的行业顾问团队由经验丰富的企业管理专家组成，在其遍布欧洲、亚洲和美国的分支机构全职为其工作。行业顾问为评估如何最大限度改善投资组合企业的运营绩效带来第一手经验。顾问董事会的32名委员都曾经是全球大型企业的高管人员，其职责是帮助发现和评估投资机会。有时，委员们会进入投资组合企业的董事会，以其行业知识和管理经验补充投资专业人员的财务和交易技能。

2.投资人员（Investment Professionals）

分散在各地的投资人员整合CVC多年的投资经验、共同的投资文化和当地市场知识在各自市场发掘投资机会，并共享CVC在全球各地和顾问董事会的专家技能，以保证最大限度发挥出投资组合公司的潜能。

3.投资组合管理委员会（Portfolio Committee）

投资组合管理委员会监控投资运营绩效，鼓励CVC的所有投资组合企业实施最佳业务模式。

4.投资委员会（Investment Committee）

投资委员会定期举行会议，研究新的投资机会。投资委员会由CVC的执行合伙人和少量外部专家组成。新机会的投资建议需委员一致同意才能得到批准。

5.合伙人（Partners）

最核心层是合伙人。CVC在全球19个办公室共有30名合伙人，平均具有11年投资经验，30名合伙人组成集团董事会。关键的运营和战略决策均由董事会做出。

【注释】

[1]本节内容编译自Vault.com.Inc的“Vault Career Guide to Private Equity”2008年版和CVC公司网站。