公司型基金内部约束机制研究的启示

第三节　公司型基金内部约束机制研究的启示

通过对海外公司型基金内部约束机制的研究和比较分析之后，可以得到以下有利于以后我国公司型基金成立和发展的启示：强化公司型基金股东大会的功能；提高基金董事会的有效性；完善基金独立董事制度；发挥基金托管人对基金管理人的监督作用；强化声誉机制的约束作用。

一、强化公司型基金股东大会的功能

我国将来发展公司型基金时，特别是在公司型基金董事会制度发育不成熟的时候，我们不能忽视基金股东大会。基金股东大会的“虚置”将使基金管理人逃避监督，导致基金管理人的权力滥用。要充分发挥基金股东大会的功能，使其成为基金股东行使表决权、监督权的重要场所。

由于基金股东投票的个人成本和收益不对称，这就直接导致了中小投资者的“理性冷漠”和“搭便车”行为。笔者认为，解决这一问题要靠投票权代理和投票权信托以及股东的诉讼制度。

（一）投票权代理和投票权信托

投票权代理是指某些基金股东，在一定期间内，将其所持有的基金单位的投票权，委托给其他代理人，由代理人持有并集中行使权利的一种制度设计。

投票权本身是基金股东权利的一部分，是基金股东参与基金内部治理的重要途径之一。投票权代理制度的设计主要是为不能或不愿意亲自参加股东大会行使其股东权利的投资者提供了一种参与基金治理的机会。这种制度有以下两个方面的作用。

第一，对于股东而言，可以充分发挥所有表决权的作用，挖掘没有发挥作用的表决权，使得基金股东参加股东大会的人数大大增加，提高了基金股东大会的代表性，促进基金股东大会行使对基金的最终控制权，维护基金和基金投资者的利益（尤其是那些不能够或不愿意亲自参加股东大会的股东的利益）。

第二，对于基金管理人而言，这种制度加强了对基金管理人的约束。基金管理人必须尽职尽责，否则，基金股东（特别是中小股东）就有机会通过投票权代理方式在股东大会上提出更换基金管理人的要求。

投票权代理的进一步发展是投票权信托，它是指基金股东在一定期间，以不能撤回的方法，将其所持有基金单位以及法律上的权利（除收益权之外）转移给受托人，由受托人持有并集中行使基金单位上的投票权。实质上是基金股东将其对基金的控制权集中于一个或多个受托人，它是一种受托人通过表决等方式对基金进行治理的制度设计。投票权信托与投票权代理有一定的区别：前者是受托人以自己的名义行使投票权，而后者则是代理人代表委托人行使投票权；前者的权利范围更大，行使权利更自由、充分。

（二）基金股东的诉讼制度

在公司型基金的实际运作过程中，基金投资者购买基金单位后成为基金股东，拥有参加基金股东大会以及分享基金收益的权利。

在公司型基金的治理中，我们既不能完全靠政府对基金行政性的外部监管来保护基金股东的利益，也不能完全寄希望于内部的基金董事会制度和托管人制度（虽然它们在保护基金股东的利益方面起着重要的作用）。当基金管理人违反信赖义务侵害基金股东利益时，并且基金董事会制度和托管人制度的监督也失去作用的时候，公司型基金股东通过诉讼追究基金管理人（甚至基金董事会以及托管人）的相关责任，并使它们承担相应的民事赔偿责任，尽可能地弥补基金股东的损失。

因此，我国在基金治理中必须引入基金股东诉讼制度，这对于保护股东利益是具有重要意义的。当然，为了防止由于基金股东滥诉而影响基金管理人及托管人的正常工作，在具体的诉讼制度的设计当中可以对原告（基金股东）设立一定的限制，例如股东须持有0.5%以上的基金股份等。

二、提高基金董事会的有效性

（一）挑选高质量的基金董事，激励董事的最优化行为

1.挑选高质量的基金董事

基金董事会是否有效，除了与董事会规模和结构有关，最根本的还是与董事会中各个董事的质量有关。

挑选高质量的董事需要注重董事的以下三个方面：

第一，知识和经验方面。基金董事们的知识和经验必须能满足公司所面对的战略需要。单个董事不可能把握董事会所需要应对的所有问题。这种复杂性就要求组织一个团体，使他们各自的知识背景和专业既不相同又互补。通常基金董事会中都有审计专业、法律专业、金融财务专业的专家，他们的专业知识和工作经验对于基金管理人的监督起很大作用。此外，本文认为，董事的工作经验非常重要，正如成思危在2006年1月7日第10届中国资本市场论坛上所说：“我不赞成经济学家大量担任独立董事，因为经济学家本身没有企业管理经验，没有多少人能看到懂会计报表并识别猫腻。在国外，担任董事的70%以上是有经验的。”因此，选择具有多年基金董事会工作经验的董事有利于提升基金整体业绩。

第二，信息获取和处理方面。基金董事会效率的发挥离不开广泛和充分的有关基金的信息。基金董事通过董事会、自身特有的关系渠道和其他各种信息来源获得有关基金管理及战略发展的及时充分信息。然后，董事对这些大量信息进行综合有效处理，最后在时间有限的董事会会议中明确精炼地表述出来，就会提高董事会会议的效率。

第三，时间方面。基金董事会要做出有效决策，董事们作为一个整体需要充足的时间安排。董事应该有足够的时间参加每一次董事会会议。每次会议前要有足够的时间为会议做准备，董事们事先对董事会将要讨论的重大战略问题所需的信息进行处理，使得董事会会议本身的时间放在深入讨论待解决的重大问题上。只要花在董事会会议上的时间是有效率的，那么董事会的决策也更加有效。有关基金的法律可事先对个人兼任董事的基金数量加以限制，这样有助于基金董事在有限的时间内集中精力做好董事会的董事工作。

2.利用薪酬激励董事的最优化行为

董事的薪酬政策可能与挑选高质量董事的程序同样重要，必须有正确的激励机制并落实到位，以使得董事的利益和他们所代表的人——股东和其他利益相关者的利益一致。

虽然越来越多的公司要求董事持有公司股票，要求部分或全部以股票的形式而不是以养老金或其他津贴的形式支付董事报酬，但是基金董事薪酬却从来没有以基金形式支付。这并不是说就不能够通过薪酬来激励董事，利用现期固定现金薪酬和不确定远期现金薪酬（与基金业绩挂钩）相结合的长期报酬激励结构仍能有效鼓励董事保持一贯的工作热情。

（二）充分发挥董事会下属委员会职能

充分发挥董事会下属委员会的职能是董事会有效性的一个重要保障。基金董事会的大量而复杂的事务是由董事会下设的各种专业委员会完成，一般基金董事会应该设立审计委员会、薪酬委员会、公司治理委员会、行政委员会、提名委员会、法律委员会以及投资委员会等，其中审计委员会和薪酬委员会作用尤其重要。

基金董事会必须设立由全部独立董事组成的审计委员会，委员会与基金独立会计师至少每年召开一次会议，并确保独立会计师独立于基金管理人及其他服务机构。同时，董事会要在章程中明确规定审计委员会的职责和权限。此外，审计委员会可以在传统职能以外增加更多责任。如他们可以鼓励独立会计师在潜在的有损基金正常发展的问题尚未演变为非法操作或违背会计准则之前就报告这些问题。审计委员会还可以通过定期审查来进一步及时防范潜在风险的发生，间接地提高了基金的业绩。须强调的是，选择和评估独立会计师应该由审计委员会负责，而并非是基金管理人。委员会应当对聘请独立会计师制定明确的规则，如限制聘请人数和实施流程的规则，以确保基金内部审计的完整性。公司还可以制定有关定期更换独立会计师的规定，如每隔五年更换一次等，保证审计工作的独立性，这一系列审计委员会的行动将会形成一个有力的信号：审计委员会的监督并不是对会计政策和决策的敷衍，基金董事会不是“橡皮图章”。

董事会下属的薪酬委员会主要负责确定基金管理人以及其他服务机构应该得到的薪酬数量。薪酬委员会还须为基金管理人设计具有长期和短期激励作用相结合的薪酬模式。

薪酬委员会制定的薪酬激励模式，所产生的效果必须和董事会制定的战略计划一致。委员会必须取消助长基金管理人到期末为了自身的超额薪酬而哄抬基金价格的薪酬模型，同时也应该避免薪酬能上不能下的现象，如向业绩平平的管理人支付和业绩优秀者一样的薪酬。薪酬委员会应该改革传统的薪酬机制，坚持将基金管理人薪酬与事先约定的收益率（一年或多年）挂钩，实行短期固定薪酬和不确定的长期薪酬相结合的薪酬模型，使得基金管理人按照董事会的长期战略计划负责对基金的管理。薪酬委员会可以直接聘请外部薪酬顾问，让他们提供专业薪酬设计服务，委员会只需要对顾问提出的方案进行评价和挑选即可。

（三）建立和完善基金董事会自我考核制度

为了确保基金董事会的工作质量，必须定期对基金董事会进行自我考核。董事会的自我考核工作比较困难，因为它要求董事对他们自己和对影响所有相关者的问题作出判断和决定。这种考核制度“会触到痛处，但大有裨益”，主要体现在四个方面：第一，通过对董事会团队的全面自我考核，可以清晰地反映出这个董事会对基金发展的贡献或不足，有助于董事会对自身职责的更深理解，也有助于董事会更关注股东大会制定的长期战略计划。第二，定期进行的董事会自我考核，可以有效地提高董事会的运作效率。因为，通过内部和外部综合反馈的信息有助于董事会意识到实际工作存在的缺点，董事会可以通过“改进型”的董事会议解决存在的问题，并发挥特有的长处。第三，对董事会进行自我考核可以增强董事会的团队性，对董事会整体有效性进行自我考核有助于董事们将“团队工作”定为目标，使得董事增加工作的投入性，最终实现目标。第四，董事会的自我考核对董事会是一种预警作用。在没有考核机制的条件下，董事会工作的有效与否无法直接地看出，一旦每年对董事会进行自我考核，董事会存在的问题就更容易发现，从而有助于董事会及时采取应对措施来防范问题的发生。

考核的有效性在很大程度上取决于董事会建立考核的程序。考核程序可以分为三个阶段：第一阶段，在年初确定的董事会的年度目标；第二阶段，在年末，董事会收集和反映有关董事会活动的信息；第三阶段，在年末拥有信息之后，董事就能判断董事会实现目标的程度。从长期来看，这三个阶段是循环往复的过程（如图8-2）。

图8-2　基金董事会自我考核流程

在第二个阶段中，除了收集基金内部信息，还可以从基金外部获得相关信息。在考核董事会相对于其竞争对手的绩效时，外部数据尤其重要。机构投资者、监管机构、市场分析师和媒体共同构成了外部信息的潜在来源。

三、完善基金独立董事制度

（一）促进独立董事职业化和市场化

随着社会的发展，独立董事应逐步实现职业化。由政府制定独立董事的行为准则，达到要求者可以领取并持有职业资格证书（类似于注册会计师制度）。基金可以亲自或通过专业的咨询公司、猎头公司来物色专门的独立董事。这些独立董事都是对基金监管有着丰富经验的专业人才，而且在任期内监督基金就是他们的主要工作，他们就会投入更加多的时间和精力来保护投资者利益。而在现行制度下，独立董事基本上都是兼职，他们利用业余时间来履行其监管基金管理人的义务。

此外，独立董事应逐步市场化。如果有了独立董事市场，同时建立独立董事的信用体系，基金独立董事们就更有动力拒绝与基金管理人或内部董事合谋。因为他们可以通过独立董事市场向外界传递他们的声誉、能力及自身价值等信息，以期将来获得更多更好的工作机会。

（二）确保独立董事掌握及时充分的信息

独立董事的独立性并不能确保对基金管理人的有效监督。因为独立董事所获取的基金信息的及时性和充分性制约了他们的决策水平。所以，完善独立董事制度的核心并不在于增强其独立性，而在于加强与股东和基金管理人的联系。独立董事通过与股东特别是机构投资者的联系，及时了解股东的投资目的和要求，并经过董事会会议调整基金的投资决策，以确保股东的利益和要求得到贯彻执行，避免董事长及执行董事利用职权不向股东会提交表决独立董事的意见及建议等问题。同时，也要加强独立董事和基金管理人的沟通，确保从基金管理人那里获得及时、有效的消息，以利于作出及时正确的董事会决策。如果独立董事的工作负荷超出其承受能力，股东大会应该授权独立董事雇佣助理，帮助独立董事处理相关的联系事务，确保信息的及时充分。

（三）强化基金独立董事的独立性，以此促进基金董事会的有效性

我国将来建立和发展公司型基金时，应该重点关注基金独立董事的独立性问题，并可以借鉴美国SEC独立董事的法律规定，同时可以模仿ICI关于强化独立董事作用的习惯做法。强化基金董事会独立性的一系列建议如下：

（1）通过相关法律来规定基金独立董事在董事会中的比例，该比例至少不低于50%，鼓励基金董事会提高独立董事比例，这样可增加独立董事在谈判基金管理费以及其他重要问题的能力。

（2）保证独立董事选举程序的透明度，与基金有任何关联的人士禁止担任基金独立董事，以免在作决策时影响独立董事的独立性。

（3）独立董事的选举和任命都应该由在任独立董事进行。这种独立董事的自我繁衍机制，有利于董事会的独立意志，确保了董事会优先考虑基金股东的利益。

（4）独立董事指定一个人作为独立董事领导，必要时独立董事领导可以召集所有独立董事单独举行会议。这有助于提高独立董事抗衡内部董事权力的能力。

（5）董事会下属的审计委员会和薪酬委员会应该完全由独立董事组织和运作，并且独立董事的薪酬制定权由独立董事自己掌握。

（6）建立独立董事保险制度。保险制度能保证独立董事在维护投资者利益而采取某些行动时，不必顾忌自己的诉讼责任。在制定保险制度的时候，还必须考虑到独立董事终止其董事会任职后，基金对其提供的保险和保障政策能够持续。不然，独立董事在采取行动时，可能也要顾忌因担任董事期间采取的行动，在离任后招致诉讼而没有保障。

（7）确保独立董事获取充分、及时的信息，在需要对相关事宜特别鉴定的时候，独立董事有权征询基金独立会计师、律师和其他专家的意见。

（8）独立董事每年需填写一份调查表，回答有关自身财务、家庭关系、业务往来等问题，如果还有诸如同投资顾问、主承销商、其他基金服务机构及他们的关联人之间的关系，要统统做出回答。若发现独立董事已经不再独立，则董事会应该及时罢免，重新调整董事人选。

四、发挥基金托管人对基金管理人的监督作用

通过上述对海外公司型基金的托管人制度的研究发现，美国和日本等基金业最发达的国家，它们的公司型基金托管人只是起到一个保管人的作用；英国公司型基金受到传统的影响，其托管人不仅保管基金资产，还负责对基金管理人的监督。笔者认为，我国将来要充分发挥基金托管人对基金管理人的监督作用，必须做到以下两点。

（一）基金托管人必须独立于基金管理人

目前，我国基金市场上的契约型基金制度设计上面就存在一个相当大的弊端：基金托管人由基金管理人选聘，这就导致我国基金托管人制度失去了其本身应该具有的监督作用。近年来，我国基金管理公司存在违法违规的交易行为，但是负责监督它们的基金托管人却并没有在《托管人报告》中对违法违规的交易行为作出客观的评价，均出具无意见的托管人意见报告。所以，我国将来发展公司型基金的时候要特别注意使基金托管人完全独立于基金管理人。一旦基金管理人在基金投资运作方面出现违规行为，基金托管人应该毫无顾忌地向基金管理人提出警示，并向基金董事会报告以及时对基金管理人的违规行为作出信息披露。

（二）借鉴国外成熟的基金托管人技术和经验

由于我国现有的基金托管人基本都是国有控股银行所担当，不是专业的、有经验的基金托管人。要充分发挥基金托管人对基金管理人的监督作用，必须借鉴国外成熟的基金托管人技术和经验。一方面，我国可以与外国优秀的基金托管人合作，组建中外合作的基金托管人，这样有利于迅速的引进国外的基金托管人对基金管理人监督的技术和经验；另一方面，我国也可以直接引进国外优秀的基金托管人，使其在我国的基金托管领域起到示范效应，并促使我国基金托管业的竞争。

五、强化声誉机制的约束作用

许多学者通过对在信息不对称状况下的公司经营者行为的动态博弈分析得出结论：声誉机制之所以起作用，是因为现期的努力通过对产出的影响改进市场对经营者能力的判断，因此任何弱化这个声誉效应的方式都会弱化约束机制。所以，为了强化声誉机制对基金管理人的约束作用，应该发展合伙制的基金管理人，加强并促进基金管理人市场的竞争，建立有效的信息传播机制。

（一）发展合伙制的基金管理人

基金管理行业属于知识密集型行业，人力资本在其中起着举足轻重的作用，因此声誉机制的作用更加突出。若基金管理人是公司制形式，如果控制权不稳定，则不利于建立声誉机制。在有限合伙制下，基金经理虽然不拥有对基金管理人的全部所有权，但其控制权是长期的，因而尽管有外部效应存在，也仍然有建立声誉机制的动力。合伙制的基金管理人下的基金经理既是所有者，又拥有长期控制权，因而最有利于建立声誉机制。所以，合伙制的基金管理人更有利于发挥声誉机制在基金治理中的作用。

（二）促进基金管理人市场的充分竞争

在基金管理市场上，基金管理人是提供基金资产管理服务的供给方。基金管理人市场竞争越充分，公司型基金选择基金管理人的余地就越大，对基金管理人道德风险行为的约束就越强，对那些正在任职的基金管理人形成一种潜在的威胁。基金管理人必须凭借良好的职业声誉去获得基金管理的工作以及更加丰厚的管理报酬。如果基金管理人所管理的基金业绩长期得不到改善，基金管理人的职业声誉就会下降，市场上随时都有一些具有良好声誉和优良业绩的基金管理人“准备”接替它们的位置。

促进市场的充分竞争还能避免声誉机制的扭曲。只有在充分的市场竞争条件下，声誉的价值才具有长久的利益保证，声誉约束作用才能持久。通过促进基金管理人市场的竞争，迫使基金管理人在激烈的市场竞争中为了基金股东利益而努力工作，树立自己在基金管理人市场上的良好声誉。

（三）建立有效的信息传播机制

从某种程度上来说，基金管理人的声誉机制发挥有效的约束作用的核心就是建立有关基金管理人工作行为的信息传播机制。

如果信息传播机制可以将基金管理人的历史信息、当前信息和预测的未来信息及时传播给基金管理服务的需求方，由它们根据充分、有效的信息选择基金管理服务的供应方。这种选择更有利于声誉机制作用的发挥，避免需求方因为无效的信息传播而错误选择职业能力不佳的基金管理人。同时，基金管理人也会考虑到自己所有的职业行为信息都会通过有效的信息传播机制传递到市场上去。因此，在他们的职业生涯中更会注重声誉，为保护股东利益而做好每一项分内的工作。

当然，建立有效的信息传播机制就要健全各类提供服务的基金中介组织，比如信誉评估公司、社会调查机构以及各类咨询组织等。通过这些中介组织对基金管理人的行为资料进行记录、收集，进而加工成声誉信息，最终向市场传播，为基金业的声誉机制提供信息资源，奠定了发挥声誉机制作用的基础。

当然，单一的治理机制实际所达到的效率总是次优的，一个良好的基金治理必须依赖内部治理机制和外部治理机制同时发挥作用，通过内部和外部治理机制的有机整合所实现的基金治理效率往往比单一治理机制更加有效，更有可能实现基金的剩余控制权和剩余索取权的匹配。

【注释】

[1]本文所提到的公司型基金即是“公司型证券投资基金”的简称。

[2]独立董事也被称为外部董事，是指现在和以前与基金没有任何家族关系和相关业务关联的董事会成员，通常是其他基金的基金经理、职业会计师、职业律师和大学教授等。美国等一些国家称之为独立董事，英国等一些国家称之为外部董事。

[3]资料来源：2005 Mutual Fund Fact Book，45th Edition；Investment Company Institute，pp.102 103。

[4]所谓基本政策是指“有关资本结构、投资范围、能明显影响投资性质以及基金风险—收益特征的投资策略”的政策。该法Section 13禁止基金未经股东同意擅自改变投资及其他政策。

[5]资料来源：2005 Mutual Fund Fact Book，45th Edition；Investment Company Institute，pp.102 103。

[6]资料来源：2005 Mutual Fund Fact Book，45th Edition；Investment Company Institute，pp.102 103。