证券公司发行债券好吗

3.1　证券的发行

3.1.1　证券发行市场的构成与发行方式

1）证券发行市场的特点与结构

证券发行市场是证券从发行人手中转移到认购人手中的场所，又称为初级市场或一级市场。证券发行市场是整个证券市场的基础。证券发行是直接融资的实现形式，而证券发行市场是个无形市场。通常不存在具体的市场形式和固定场所，是一个抽象的、观念上的市场。其发行的证券具有不可逆转性，只能由发行人流向认购人。这是证券发行市场与证券交易市场的一个重要区别。

证券发行市场由证券发行人、证券认购人、证券承销商和专业服务机构构成。

证券发行人（Securities Issuers）：证券发行人是指为筹措资金而发行债券、股票等证券的政府及其机构、金融机构、公司和企业。证券发行人是证券发行的主体，如果没有证券发行人，证券发行及其后的证券交易就无从展开，证券市场也就不可能存在。证券发行人根据需要决定证券的发行，证券发行则是把证券向投资者销售的行为。证券发行可以由发行人直接办理，这种证券发行称之为自办发行。

证券认购人（Securities Subscribers）：证券认购人就是以取得利息、股息或资本收益为目的而根据发行人的招募要约，将要认购或已经认购证券的个人或机构。

证券承销商（Securities Underwriter）：证券承销商是指与发行人签订证券承销协议，协助公开发行证券，借此获取相应承销费用的证券经营机构。

2）证券发行方式

（1）按发行对象分类可分为公募发行和私募发行

①公募发行（Public Placement）。公募发行也称公开发行，是指发行人向不特定的社会公众投资者发售证券的发行方式，这种方式的优势在于：以众多投资者为发行对象，发行数量多，筹资潜力大；投资者范围大，可避免证券过于集中或被少数人操纵。只有公开发行的证券可申请在证券交易所上市。

公募发行是证券发行中最常见、最基本的发行方式，适合于发行数量多、筹资额大、准备申请上市的发行人。

②私募发行（Private Placement）。私募发行也称不公开发行或私下发行、内部发行，是指以少数特定投资者为对象的发行。私募发行的对象有两类：一类是老股东或员工；另一类是投资基金、社会保险基金、保险公司、商业银行等金融机构以及与发行人有密切业务往来关系的企业等机构投资者。

（2）按有无发行中介分类可分为直接发行和间接发行

①直接发行（Direct Placement）。直接发行的发行成本较低，发行由发行者负担发行责任和风险，比较适合于公司内部集资，主要面向与发行者有业务往来关系的机构。

②间接发行（Indirect Placement）。间接发行能在较短的时间内筹足所需资金，但发行成本较高，比较适合筹资额大的公司。

（3）按证券发行条件及投资者的决定方式划分为招标发行和议价发行

①招标发行。

A.竞争性投标。由各证券经营商主动出价投标，按出价多少从高到低的次序配售，直到售完。

从确定中标的规则看，有单一价格的荷兰式招标（Dutch Bidding）与多种价格的美国式招标（American Bidding）。

延伸阅读：美国式招标和荷兰式招标

美国式招标（American Bidding）是指中标价格为投标方各自报出的价格。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时，各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。

荷兰式招标（Dutch Bidding）又称单一价格招标，是指按照投标人所报买价自高向低（或者利率、利差由低而高）的顺序中标，直至满足预定发行额为止，中标的承销机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）来认购中标的国债数额。荷兰式招标是以所有投标者的最低中标价格作为最终中标价格，全体中标者的中标价格是单一的。标的为利率时，最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当期国债的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期国债的承销价格。

B.非竞争性投标。投资者只申请购买证券数量，由证券发行单位根据申请时间的先后，按当天成交最高价与最低价的中间价进行配售。

招标发行是公开进行的，也称“公募招标”。招标发行不允许投资者议价。

②议价发行。

证券发行者与证券承销商就证券发行价、手续费等权责事项充分商讨后再发行或推销的一种发行方式。这种方式兼顾到多方利益。

（4）担保发行（Secured Issuance）

担保发行是指发行证券的单位为了提高证券信誉，增加投资人的安全感和吸引力，采用某种方式承诺，保证到期支付证券收益（股票为股息红利，债券为本息）的一种发行方式。主要是债券发行采用此方式。

①信用担保发行。证券的发行没有任何担保品，仅凭债券发行者的信用。这有两种形式，一是以自身的信用能力作为担保；另一种是凭借他人的信用作为担保，即依托某一担保人的信用担保发行。

②实物担保发行。债券发行者用实物作抵押或补偿，保证债券到期还本付息的方式。发行者一旦到期不能或无法按约支付债券本息，则应用担保实物进行清偿。

③产品担保发行。发行债券的企业或公司用产品作为担保品的发行方式。

④证券担保发行。债券发行者用自己所持有的其他有价证券作为发行债券的担保品。用于担保的有价证券包括股票、企业（公司）债券、政府债券、金融债券等。

3）股票的初次发行与增资方式

股票发行方式按发行目的不同，可分为初次发行和增资发行。新组建股份公司时或原非股份制企业改制为股份公司时，原私人持股公司要转为公众持股公司时，公司首次发行股票时，前两种情形又称设立发行，后一种发行又称首次公开发行（IPO）。通过初次发行，发行人不仅募集到所需资金，而且完成了股份有限公司的设立或转制。

增资发行是指随着公司的发展，业务的扩大，为达到增加资本金的目的而发行股票的行为。股票增资发行，按照取得股票时是否缴纳股金来划分，可分为有偿增资发行、无偿增资发行和有偿无偿搭配增资发行。

（1）有偿增资发行

股份公司通过增发股票吸收新股份的办法增资。具体方式有股东配股、公募增资和私人配售。

（2）无偿增资发行

公司原股东不必缴纳现金就可无代价地获得新股的发行方式，发行对象仅限于原股东。三种类型为：公积金转增资、红利增资和股票分割。

（3）有偿无偿混合增资发行

公司对原股东发行新股票时，按一定比例同时进行有偿无偿增资。在这种增资方式下，公司对增发的新股票一部分由公司的公积金转增资，是无偿的；一部分由原股东以现金认购，按原股东的持股比例进行，是有偿的。其方式为：有偿无偿并行发行，有偿无偿搭配发行。

3.1.2　证券发行的条件与程序

注册制（Registered System）：实行公开管理原则，要求发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，只要具有证券发行资格，并做到完全准确披露相关信息，就具备了证券发行条件。因此，在注册制下，对证券发行的条件要求相对来说是比较宽松的。

审核制（Verification System）：发行人在申请发行证券时，不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，并经过证券主管机关对证券发行申请的严格审核，经过批准后才能发行。审核制的证券发行条件要求比较严格。

无论是哪一种发行管理制度，证券发行条件至少包括以下几个方面：

①发行人具备证券发行的主体资格。

②企业生产经营要符合国家的产业政策。

③企业资本要达到一定规模。

④企业要有营业记录或盈利记录，财务状况良好。

证券发行也应遵循基本的程序，一般有发行准备、发行申请、核准审批、组织承销四个阶段。

证券发行准备包括创造发行主体资格和条件，发行承销商对发行人及市场有关情况进行调查，承销商对拟发行股票并上市的公司人员进行培训，对发行人进行发行上市辅导，聘请中介机构对企业财务和资产进行审计和评估。

证券发行申请包括制作申报文件，将文件报送证券主管机关审核批准。经主管机关批准后，由证券承销商组成承销团进行承销，并签订承销协议。证券承销方式主要有承购包销、余额包销与代销三种方式。发行承销期结束后，发行成功的可以选择在证券交易所挂牌交易。

经典案例：深圳“8.10”新股认购事件

继1992年初上海证券交易所采用无限量发售认购证的方式发行新股之后，地处深圳的我国另一家证券交易所于1992年8月采用有限量发售新股认购抽签表的方式发行新股。正是这一新股发行方式酿成了中国证券史上的重大事件——“8.10”事件，这一事件是新中国证券市场上第一起从业人员集体违法犯罪事件，它直接促成了中国证券监督管理委员会的诞生。

1992年8月7日，中国人民银行深圳市分行、深圳市工商行政管理局、公安局和监察局发布了《1992年深圳市新股认购抽签表发售公告》，宣布深圳市1992年将发行国内公众股5亿股，自1992年8月9日至8月11日，发售新股认购抽签表500万张，以身份证为认购凭证，每张身份证可买一张抽签表，每张抽签表价格为100元；中签率为10%，中签表为50万张，每张中签表可认购新股1 000股。

从8月7日下午开始，为了抢购新股认购抽签表，有100多万的当地及全国其他各地的投资者在深圳市302个新股认购抽签表发售网点陆续排起认购新股的队伍。两个通宵过后，至9日形成了302条长长的“巨龙”，最高峰时总人数超过120万人。

8月9日上午，开始正式发售新股认购抽签表。刚开始发售时尚能维持一定的秩序，但后来因为一些网点出现了严重舞弊违纪的情况。加上谣言四起，致使组织工作发生问题，造成多数发售网点秩序混乱，并发生小规模冲突。当天晚上，虽然绝大多数网点已经贴上“新股认购抽签表已售完”的告示，但是仍然聚集着大批没有买到抽签表却又不甘心散去的人群。

8月10日上午，有关方面宣布500万张抽签表全部售完。几乎是与此同时，有些发售网点门口出现了一些倒卖新股认购抽签表的“神秘人物”，原价为1 000元的10张新股认购抽签表，要价低的3 000元左右，高的则达5 000～6 000元，而且有的人倒卖的抽签表几十张甚至上百张是连号的，显然这些抽签表是从内部流出的。由于很多人排队三天三夜也未购到抽签表，加上对新股认购抽签表的发售过程不认同，于是，8月10日傍晚，有数千名没有买到抽签表的投资者在深圳市内的深南中路游行，打出反腐败和要求“公开、公平、公正”的标语，并形成对深圳市政府和中国人民银行深圳市分行围攻的局面。入夜后，少数人使用暴力，严重破坏社会治安，并逐渐演变成一场震惊全国的骚乱。这一天共有2辆汽车、4辆摩托车被烧毁，4辆汽车被推翻，多名干警被打伤。

为应对突如其来的紧张局面，8月11日凌晨，深圳市政府召开紧急会议，宣布为满足广大投资者的需要，再增发500万张新股认购抽签表（计50万张中签表）。当晚，深圳市长郑良玉发表电视讲话后，事态逐渐稳定，人们又上街排队去购买新股认购抽签表。至8月12日凌晨4时半，绝大部分增发的新股认购抽签表已经售出，8月12日深圳市终于恢复了正常秩序。

“8.10”事件之前，我国的证券市场处于初始发展阶段，证券市场基本上是在当地政府的推动下进行运作的，仅仅是区域性的资本市场。在监管上以地方分散监管为主，而证券市场的迅猛发展对加强集中统一管理提出了内在要求。加上1992年8月以前，中国的证券市场只有上海和深圳的地方政府颁布了一些法规，它们显然难以适应全国性证券市场的发展需要。在缺乏监管的情况下，证券市场成为创造一夜暴富神话的场所，从投机到疯狂直至引发社会动荡。“8.10”事件的发生，对中央的震动非常大。事件平息后，中央立即作出决定，成立专门的证券监管部门，以改变时而多头管理、时而无人管理的无序状态。经过两个月的筹备，国务院证券委员会（简称国务院证券委）和中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）于1992年10月正式成立，可以说“8.10”事件是国务院证券委和中国证监会成立的直接原因，也是中国证券监管体制从以地方监管为主向集中统一监管方向演进的导火线。

“8.10”事件对于二级市场走势的影响非常深远，以这一事件为契机，中国证券市场开始了有史以来第一次深幅调整，让广大投资者第一次实实在在地体会到了证券市场的风险。以上海市场为例，1992年8月10日，股市一开盘便全线飘绿，16只A股全线下跌，当日上证指数以964.77点收盘，比上个交易日下跌4%。8月11日，深圳前一天局面失控的消息传到上海，当日上证指数比前一日暴跌10.44%。8月12日虽有机构奋力托市，仍下跌8.5%。短短3天，上海股市猛跌22.2%，经历了第一次大规模的行情调整。这与全面放开股价后不久的5月26日的高点1 429点相比，净跌640点，两个半月内跌幅达到45%。这波下探行情直到1992年11月中旬才告一段落，上证指数最低曾一度下探到386点，最大跌幅接近73%。

1）股票公开发行的条件

在我国，首次公开发行的条件：

①其生产经营活动符合国家产业政策。

②其发行的普通股限于一种，同股同权。

③发起人认购的股本数额不少于公司拟发行股本总额的35%。

④发行前一年末净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产（不含土地使用权）占其所折股本数的比例不得低于20%。

⑤公司发行后股本总额不少于人民币5 000万元。

⑥向社会公众发行的部分不少于公司拟发行股本总额的25%，拟发行股本超过4亿元的，可酌情降低向社会公众发行部分的比例，但最低不得少于公司拟发行股本总额的15%。

⑦发起人在近三年内没有重大违法行为。

⑧近三年连续盈利。

增发新股的条件：

①经注册会计师核验，公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6%。

②经注册会计师核验，如公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6%，则应符合以下规定：

第一，公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景。新股发行时，主承销商应向投资者提供分析报告。

第二，公司发行完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前一年，并应在招股文件中进行分析论证。

第三，在招股文件中认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析。

配股的条件：

①公司章程符合《公司法》规定。

②配股募集资金的用途必须符合国家产业政策的规定。

③前一次公开发行的股份已募足，且募集资金使用与其招股说明书所述用途相符，资金使用效益良好，本次配股距前次发行时间间隔不少于一个会计年度。

④经注册会计师核验，公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。

⑤公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏。

⑥公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利。本次配股募集资金后，公司预期净资产收益率可达到同期银行存款利率。

⑦配售的股票限于普通股，配售的对象为股权登记日登记在册的本公司全体普通股股东。

⑧公司一次配股发行股份总数，原则上不超过前次发行并募足股份后股本总额30%。如公司具有实际控制权的股东全额认购所配售的股份，可不受上述比例的限制。

2）债券发行的条件

（1）债券发行的条件

债券发行条件是指债券发行者在以债券形式筹集资金时所必须考虑的有关因素，包括发行金额、票面金额、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、税收效应以及有无担保等项内容。债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债务的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。

（2）公司债券和企业债券的发行条件

①公司债券：第一，股份有限公司的净资产额不低于3 000万元，有限责任公司的净资产额不低于6 000万元；第二，累计债券发行总额不超过公司净资产额的40%；第三，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；第四，筹集的资金用途符合国家产业政策；第五，债券的利率不得超过限定的水平等。

②企业债券：第一，企业规模达到国家规定的要求；第二，企业财务会计制度符合国家规定；第三，具有偿债能力；第四，企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；第五，所筹资金用途符合国家产业政策。

3.1.3　证券发行定价

1）证券发行定价

债券的发行价格是以票面金额为基础的，主要取决于票面利率以及票面利率与市场收益率的关系，同时还与发行成本、发行者与承销机构的信誉、市场供求状况等有关。

发行价格与票面面额是两个不同的概念，债券面额是指用于计算利率的金额。发行价格可以低于或高于债券的票面金额：折价发行（Under Par）、溢价发行（At Premium）、平价发行（At Par）。债券发行价格经常地与票面面额不一致，主要是由债券票面利率（Face Interest Rate）与市场收益率（Market Profitability）的变动关系决定的。债券发行者在准备发行债券时，通常要按市场收益率来确定债券的票面利率。如果仍按票面价值发行债券，会使投资者得到的实际收益率与市场收益率不相等，就需要调整债券发行价格，使投资者得到的实际收益率与市场收益率相等。

2）股票发行定价

（1）股票的主要发行价格

①折价发行。又称底价发行，即以低于面额的价格出售新股或按面额打一定折扣后发行股票。我国开始股份制发展试点时，第一批发行股票的企业，如上海豫园商场、沈阳金杯汽车股份有限公司都采用了折价发行方式。

②平价发行。等价发行或面值发行，即股票发行价格与股票面值相等。这种发行方式较为简便易行，且不受股市变动的影响。但缺点是：不能根据市场上股票价格波动水平及时合理地确定适宜的股票发行价格，即缺乏灵活性和市场性。

③溢价发行。以高于其股票面额的发行价格发行，可分为两种方式：间价发行与市场发行。

④设定价格发行。是指无面额股票的发行时，不标明每张股票的面额，仅将公司资本分若干股份，其发行价格是根据公司章程或董事会决议确定的，按最低发行价格对外发行。

我国《公司法》第一百二十八条明确规定：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。”以超过票面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部门批准。

（2）股票发行价格的确定方法

议价法是指股票发行人直接与股票承销商议定承销价格和公开发行的价格。承销价格与公开发行价格之间的差价为承销商的收入。议价法通常有利于证券承销商。证券承销商对股票发行人的经营状况、业务状况和财务状况加以考查，再商议应当发行何种股票，数量多少，承销及发行价格的高低等。

竞价法是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。

拟价法指的是在股票出售之前，由股票发行公司与股票承销商共同拟订一个承销价格并加以推销。这种方法主要流行于我国台湾地区。

3）我国股票发行定价的演变

我国主要采用“市盈率”法确定股票发行价格。计算公式为：

市盈率=股票市价÷每股净盈利

每股净盈利=税后利润/股份总额

发行当年每股税后利润的计算有两种不同的方法：

（1）完全摊薄法

用发行当年预测全部税后利润除以总股本：

每股税后利润=全年利润总额/总股本

（2）加权平均法

每股税后利润=新股发行后每股月利润×12

其中，新股发行后每股月利润=发行后公司税后利润总额÷发行后当年剩余月份÷发行后的股本总额，每股税后利润确定采用加权平均法较合理。

发行价计算公式为：

发行价=每股净盈利×发行市盈率

我国在实践中有几种不同的计算方法：

①新股发行价=发行上一年每股税后利润×市盈率（1996年之前）

②新股发行价=当年每股税后利润（预测）×市盈率（1996年之前）

③新股发行价=前三年已实现每股税后利润算术平均值×市盈率（1996—1998年）

⑤由承销商、发行人与主要机构投资者三方协商定价（1999年至今，主要用于国企大盘股的发行定价）。

⑥竞价确定法（2001年之后增发新股的主要定价方法）。其一是在申购价格区间内竞价申购；其二是仅设定发行底价，按限购比例或数量进行竞价申购。

3.1.4　证券的信用评级

证券评级（Securities Credit Rating）是指专门的信用等级评定机构根据证券发行者提供的信息材料，并通过调查、预测等手段，运用科学的分析方法，按照一定的标准，对拟发行或已发行的证券质量、信用、风险等进行公开、客观的质量评价定级的活动。证券评级的目的是将评定的证券信用等级指标公之于众，以弥补信息不充分或不对称的缺陷，保护投资者的利益。

证券评级的主要内容及其程序：

①考察证券发行公司的实力与资信。

②考察证券发行公司的财务状况。

③考察证券发行公司的经营管理水平、人员素质，以及公司的特许经营权、租赁关系和专利等无形因素。

④考察投资者承担的风险。

根据证券评级的内容要求，证券评级遵循的具体程序包括：评级申请，详细的书面材料；评级机构就进行调查和情况分析；决定被评级者的等级；公布信用评级；根据申请评级单位变化，按月或按季调整其证券等级。

1）债券的评级方法

美国是世界上证券评级要求最严的国家，其债券的级别分为A，B，C，D四等。A级债券表示最高级别的债券；B级债券是所谓的“投资家的债券”；C级债券和D级债券属于投机性或赌博性的债券。在债券的四个等级中，每一等级中又可以细分为更具体的级别。

2）股票的评级方法

与债券的评级相比，股票评级的科学性与实用性都不如前者。证券评级机构一般不对股票评定等级，而是按股息和红利水平将它们编类排队。以美国的标准・普尔公司为例，将股票划分为A+，A，A-，B+，B，B-，C，D八个等级，分别表示不同的股东收益。其中A+级表示股东收益率最高，而D级则表示股东无收益甚至负收益。