融资融券交易监管制度的国际比较研究

融资融券交易监管制度的国际比较研究

卢　涛

内容提要

对监管部门而言，在融资融券开展的过程中如何对关键制度或规则进行监管，以保证融资融券业务的平稳、顺利运行，成为上交所目前需要关注的问题之一。

本文首先考察了境外主要证券市场融资融券运转过程中关键监管制度，包括标的证券选择、参与者进入门槛、担保制度、风险控制措施以及信息披露制度等方面。通过对主要证券市场融资融券交易制度的比较，我们发现，市场监管者制定融资融券各项制度时，将自身市场的诸多环境因素纳入考虑范畴。证券市场越成熟，相应的融资融券的规章制度越宽松。在融资融券交易的整个流程中，哪个环节较为薄弱，就在该环节或相关环节设置较强的限定规则和监管。例如，美国对融资融券的标的资格要求宽泛，但设置了较高的保证金水平和账户分离制度，并提供较强的信息披露。这一原则为我们进一步完善融资融券的各项规章制度提供了参考。

随后，本文重点对融资融券监管制度中最为关键的一环——保证金比例进行了分析，并考察了境外相关市场保证金水平变化对市场走势的影响。

最后，本文对我国融资融券监管制度设计从客户资格管理、券商融资融券业务限额、特殊股票的处置、卖空价格单一委托制和未来证券金融公司的设立等方面提出了相关建议。

一、引言

随着相关规则的不断完善，融资融券业务应运而生。对监管部门而言，在融资融券开展的过程中如何对关键制度或规则进行监管，以保证融资融券业务的平稳、顺利运行，成为上交所目前需要关注的问题之一。

本文首先考察了境外主要证券市场融资融券运转过程中的各类监管制度，包括标的证券选择、参与者资格管理、担保制度、风险控制措施以及信息披露制度等；随后，重点对融资融券监管制度中的关键环节——保证金水平进行分析，并通过分析境外相关市场保证金水平调整对市场走势的影响情况，探讨了保证金变化对证券市场的影响；最后，本文提出研究结论及相关建议。

二、境外市场融资融券监管措施比较

（一）证券标的资格比较

证券标的资格规定了何种证券能够在市场上被融资买入或融券卖出。一般而言，交易活跃、规模较大的证券是标的证券的首选。

在美国，并不是每个证券或者股票都可以作为信用交易的对象，美联储的《T规则》对此有相对严格的规定。《T规则》要求可作为标的的证券必须满足：（1）在全国性的证券交易所上市交易的证券，或者是在场外柜台市场交易很活跃的证券；（2）必须是在证券交易委员会开列名单上的证券。

日本对信用交易股票的资格筛选要比美国严格得多（见表1）。相对于融资标的股票，融券资格股票的筛选标准更加严格。例如，被取消融券资格的股票在一年时间仍不符合筛选标准，将被彻底取消资格。

目前，在东京证券交易所所有的2 347个证券品种中（2006年统计），绝大多数可从事融资融券交易。其中，既可融资又可融券的证券品种为1 552种，约占66%；另有500多种证券只允许融资。

表1　日本融资融券标的股票选择标准

中国台湾证券监管部门规定可作为信用交易标的证券的股票仅限于上市（或上柜）股票及封闭式基金（见表2），并且，标的证券必须采取标的审核制控制标的证券，即必须由证券发行公司主动报请主管机关核准后，才能成为融资融券的标的。标的证券由交易所每一个月公告一次，并报送台湾“证券暨期货管理委员会”备案。

表2　台湾市场证券融资融券交易资格标准

根据香港证券交易所的规则，香港证券交易所将满足下列条件的证券选作卖空标的：（1）在香港证券交易所买卖的股指的成份股；（2）在交易所买卖的股票期权的相关股票；（3）在期交所买卖的股票期货合约的相关股票；（4）符合既定流通性规定、可发行一篮子股票衍生认股权证的股票；（5）市值不少于10亿港元而且每年成交量对市值的百分比不少于40%的股票；（6）盈富基金和董事会经与证监会咨询后通过的其他交易所买卖基金；所有纳入在试验计划下买卖的证券。截至2008年10月，香港证券交易所可进行融资融券的标的股票数量为503个。

就我国内地市场而言，《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》（以下简称为《细则》）规定在上海证券交易所上市交易的符合条件的股票、证券投资基金、债券和其他证券，经交易所认可，都可以作为融资买入、融券卖出的标的证券。在试点阶段，上海证券交易所对标的股票进行限制，见表3。不难发现，对于融资标的股票，具有融券资格的股票的筛选标准更加严格条件，这与日本市场的规定类似。

表3　上海证券交易所融资融券标的股票要求

（二）参与者资格管理比较

参与者资格管理是指什么样的人或机构有资格参与融资融券交易。参与者规制分为：客户资格管理、经纪商资格管理和券商资格管理。

1.客户资格管理

客户资格管理实际上是对信用交易客户的资格审查，往往由监管当局或市场组织者通过法律或法规的形式予以规定，而具体的资格审查工作由证券商承担。由于证券公司从事信用交易时风险一般由自己承担的特点，因此，证券商所对客户的资格审查条件往往高于监管部门和交易所的规定。

纽约交易所和纳斯达克交易所明确规定：（1）最低融资融券交易开户资金为2 000美元，并保持在此值以上；（2）从事日交易的融资融券交易的最低开户资金为2 500美元，并保持在此值以上；（3）卖空账户保证金必须维持在资产净值的30%以上。

日本对客户资格要求同样较为宽松，凡是开户并缴纳一定保证金的均可进行信用交易。不过，对初次参与融资融券交易的客户开户时，证券公司要与客户面谈，以确认客户全部满足以下开户条件。

与上述宽松管理相对应的是中国台湾市场的客户资格管理条件。台湾对信用交易的客户资格分为三个部分：基本条件、风险承受能力与交易规模条件。其中，基本条件主要有以下几条：（1）年满20周岁且有民事行为能力的自然人或者法人；（2）开立现金账户已经达到6个月以上；（3）最近一年买卖了十笔以上，累计金额达到申请额度的50%以上；（4）年所得的各种财产达到申请额的30%以上。风险承受能力与交易规模条件主要涉及信用交易的申请额度，与财产证明密切相关。

2.券商资格管理

在对券商资格限制方面，美国《1934年证券交易法》规定了只有负债流通资产比在15∶1以下的券商、银行等才能具备办理信用交易资格。

日本对券商融资融券的资格要求自有资本比率大于120%以上。

中国香港规定以下两类授信机构可以从事办理信用交易：（1）根据《证券及期货事务监察委员会条例》注册的交易商；（2）获香港证券监察委员会核准成为提供股票借贷的证券交易商，以及取得证券监察委员会发放的独立牌照准许只经营股票融资的财务公司，证券交易商必须在任何时候拥有和保持不低于规定数额的流动资金。

3.经纪商资格管理

就目前的情况来看，多数国家和地区并不对经纪商资格进行限制，而只要求经纪商向客户提供卖空服务时在交割前必须证券到账（所谓到账原则），即不允许无券的卖空。

以中国台湾为例，台湾的《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》第3条规定：证券商申请办理有价证券买卖融资融券业务，应具备以下条件：（1）近期经会计师查核签证之财务报告净值达新台币二亿元；（2）经营证券经纪业务届满一年以上；（3）近期经会计师查核签证之财务报告每股净值不低于票面金额，且财务状况符合证券商管理规则之规定；（4）最近三个月未曾受证期会依证券交易法第六十六条第一款处以警告处分者；（5）最近半年未曾受“证券期货委员会”依“证券交易法”第六十六条第二款所为命令该证券商解除其董事、监察人或经理人职务处分；（6）最近一年未受“证券期货委员会”依“证券交易法”第六十六条第三款停业处分；（7）最近两年未曾受“证券期货委员会”依“证券交易法”第五十七条、第五十九条第一项及第六十六条第四款所为废止分支机构设立许可之处分；（8）最近一年未曾受证券交易所、证券柜台买卖中心或期货交易所依其章则处以违约金或停止或限制买卖之处分；（9）自有资本适足比率不低于200%。

（三）担保制度比较

一般而言，投资者除了可以用现金作为融资融券保证金外，还可以提交规定的证券作为现金的替代。市场监管部门可以通过对担保证券折算比率的调整控制融资融券的风险。

美国的担保品折扣率为100%，即按市值计算。由于融资比率为50%，因此担保品市值相当于融资额2倍，担保比率200%。

日本的担保品折扣率由大藏省确定颁布，通常在50%至80%之间。担保品的种类仅限于上市股票、国债、地方债、ETF、房地产投资信托等。交易所规定了担保品折算率，例如股票的代用比率上限为70%（现在作为特别措施为80%）。

中国台湾市场担保品折扣率如表4所示。

表4　可充抵保证金的有价证券折价率

资料来源：www.tse.com.tw。

对我国大陆市场而言，《细则》规定充抵保证金的有价证券，在计算保证金金额时应当以证券市值为基准，并按下列折算率进行折算：（1）上证180指数成份股股票折算率最高不超过70%，其他股票折算率最高不超过65%；（2）交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；（3）国债折算率最高不超过95%；（4）其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。上海证券交易所创新实验室利用历史数据对上述折算率进行了相关研究，发现本所的折算率较为严格，出现违约风险的可能性较低。

（四）风险控制措施比较

世界各国和地区对融资融券交易的风险控制方法多种多样，较为常见的包括：报价档位规则（tick rule）、信用账户的管理和交易限制等。不过，有些国家和地区对卖空交易并不采取特定的控制措施，而仅仅通过结算规则、保证金需求、一般性的波动市场暂停等类似的措施间接应对卖空交易所伴随的风险。

1.卖空价格限制

提价交易规则（up tick rule）指卖空价必须高于最近一次交易的价格，或卖空价可与最近一次的交易价格相同但必须比之前的交易价格要低。

美国纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克市场规定上市股票卖空必须遵守提价交易规则。^[1]不过，卖空提价交易规则设有例外条款，即做市商，包括期权做市商和特定的套利交易者可不遵循此项规则。另外，ETF交易也不必遵循此规则。

日本除了采用提价交易规则外，还实行市场上行时的单一委托制。具体而言，投资人提交卖空委托后，当市场价格向上变动与预期相反时，投资者只能再在高价位上重新交付委托，这样可以让市场在实现恢复性上行时避免遭到新的打压。

我国证券市场也采用了类似的提价交易规则。《细则》规定，融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价；当天没有产生成交的，申报价格不得低于其前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。

除美国和日本市场外，卖空提价规则也被中国香港、加拿大、澳大利亚、墨西哥、挪威等采用。但英国、法国、德国、意大利等欧洲市场则普遍不采取该规则。

2.信用账户的管理

信用账户管理是指在信用交易过程中，通过对信用账户的管理，控制交易风险。

美国的信用交易监管虽然相对分散和自由，但对信用交易账户的管理十分严格。美国法律要求，现金账户和信用账户必须严格分开，现金账户内所有的交易都必须用账户中客户自有现金（证券）来完成，而现金账户中的证券无论在何种情况下都不允许证券公司挪用售出。证券商可以挪用的证券数量是根据融资抵押所要求的证券数量来确定的，账户中超过抵押融资所要求的证券作为自由证券存在，证券商没有权利挪用。此外，为了进一步加强对信用交易的管理，美联储在《规则T》中规定，各个证券商应该为每个信用账户配套一个特别备忘账户（special memorandum account），将交易记录和现金提取等情况逐一记录。

日本没有专门用于融资融券交易的证券账户，客户无须为融资融券交易专门开设证券账户，证券商只需在其已经开立的现金交易账户中增设信用交易功能即可。当然，在证券商的内部明细账的管理上，现金交易的证券和融资融券交易的证券是有严格区分的。客户可以在多家证券商从事融资融券交易，但不可在同一证券商的不同分支机构同时进行融资融券交易。

在中国台湾市场，《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》规定：客户若通过自办融资融券业务的证券商申请开立信用账户，只需在原开立的普通交易账户（受托买卖账户）基础上增设信用交易功能，并无须另行开立账户；但若客户是通过代办券商向证券金融公司申请开立信用账户，则须由证券金融公司为其专门开设信用账户，该信用账户有别于客户在代办券商开设的普通交易账户。

我国大陆市场对信用账户也进行了严格的规定，《细则》要求会员参与交易所融资融券交易，应按照有关规定开立融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、融资专用资金账户及客户信用交易担保资金账户，并在开户后3个交易日内报本所备案。此外，《细则》还要求会员在向客户融资、融券前，应当按照有关规定与客户签订融资融券合同及风险揭示书，并为其开立信用证券账户和信用资金账户。

3.交易规模限制

监管部门对融资融券过程中交易规模的限制集中在以下两方面：

（1）对单个证券的信用交易量占整个上市公司流通证券的比例限制。例如，中国台湾市场规定，该比例不应该超过25%；韩国证券交易委员会规定买空借贷不得超过上市股票的20%，卖空不得超过10%。

（2）规定单个证券公司对客户的融资或者融券的额度，不应该超过一定的限度。例如，中国台湾市场规定单个证券公司对单个证券的融资不应超过10%，融券不应超过5%，对客户的融资融券总额不能超过资本金的250%；韩国规定证券公司提供的信用总额不得超过其资本金的150%，其中卖空不得超过其资本金的50%，一家证券公司对单个客户提供的融资最多不超过5 000万韩元，融券最多不超过2 000万韩元。

另外，在日本、中国台湾等采用专业化证券金融公司的国家和地区，一般还会对整个市场在一段时间里的信用交易总体规模提出额度限制。证券金融公司一般会根据证券主管部门的要求，确定季度和月度的融资和融券规模，然后根据证券商的申请，审核和批准信用交易的融资或者融券。而对于采用市场化的信用交易模式的国家和地区，一般不对市场信用交易总量提出额度限制。

与台湾市场类似，我国大陆证券市场规定：单只标的证券的融资（融券）余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入（融券卖出），并向市场公布。该标的证券的融资余额降低至20%以下时，本所可以在次一交易日恢复其融资买入，并向市场公布。

（五）信息披露

信息披露主要是指经纪商应向市场组织者（交易所等）报告其客户的信用交易头寸，或交易所定期向市场公布卖空总量情况等。大部分有关融资融券交易的信息披露是由交易所或其他自律机构负责的，并通过网站或主要金融媒体进行公布。

纵观境外主要市场融资融券信息披露情况（见表5），不难发现，在实践中许多市场通常披露单个股票的卖空交易总额或未平仓卖空头寸总额，其中后者更为普遍。有些交易所，如香港交易所及墨西哥交易所，也披露单个股票的卖空交易总额。此外，在披露频率上，没有一家交易所披露实时信息。中国香港是信息披露最频繁的市场，每天披露两次单个股票的累计卖空交易总额。

表5　世界主要国家和地区融资融券信息披露情况

注：*单只标的证券融资融券交易信息，包括融资买入额、融资余额、融券卖出量、融券余量等信息。

资料来源：各交易所网站整理获得。

三、保证金比例调整的比较分析

信用交易的保证金管理是整个信用交易指标管理中最为重要的一环。保证金比例，尤其是初始保证金比例，基本上决定了在信用交易过程中投资者本金能够经受价格反向变动的幅度，是影响证券融资融券交易信用扩张程度最为重要的参数。境外主要证券市场都根据自身实际情况对保证金水平进行过调整，以期降低市场波动、提高市场流动性，改善市场质量。

（一）境外市场融资融券保证金水平调整分析

1.初始保证金水平

自1934年1月到1974年1月，美联储对初始保证金要求共调整了23次（见图1）。但从40年来美联储这种做法的实际结果看，效果并不显著。目前，美联储规定的初始保证金要求为50%。

与美国类似，日本大藏省曾把保证金比率的调整作为调控证券市场的重要手段，保证金比率变动频繁（见图2）。不过，进入20世纪90年代以后大藏省逐步放弃了这一工具。目前，日本融资融券的初始保证金水平为30%。

注：图中坐标轴纵轴的左轴为D&J30指数的参考坐标轴，右轴为初始保证金水平的参考坐标轴。

资料来源：Reuters，www.sec.gov/。

图1　美国市场融资融券初始保证金历年调整情况

资料来源：www.mof.go.jp/english，Reuters。

图2　日本市场融资融券初始保证金历年调整情况

中国台湾证券市场的信用交易始于1962年2月，其信用保证金比例由“台湾证监会”在“中央银行”授权的范围内，根据市场指数（流通市值加权）的涨跌幅进行逐级调整，而且一类股票和二类股票的融资比率也往往不同。总的来看，台湾市场保证金水平的调整非常频繁，截至1988年，调整次数达29次之多。而且，其融资保证金比例随股指的上升而上升，融券保证金比例随股指的上升而降低（见图3）。

资料来源：Reuters，www.sfb.gov.tw/。

图3　台湾股票市场不同阶段融券初始保证金调整情况

2.维持保证金水平

美国的维持保证金水平由各交易所制定。虽然不同类型证券的维持保证金水平各有不同，但其根本的指导思想是一致的，即对证券的风险进行调整：风险高的证券的最低保证金比率要求高，期限越长的债券的保证金比例要求越高。

日本维持保证金比率为20%。当借方信用账户中的现金、证券净值之和低于该比例时，要求必须在一个营业日内交足保证金或者证券。而中国台湾最低维持保证金比率按美国算法为20%，按照中国台湾的算法就是120%。

3.其他保证金管理的规定

除了设定初始保证金和维持保证金的要求外，各国和地区对融资融券的保证金管理还有不同的要求。

美国《规则T》要求，在开始卖空交易之前，信用账户中的现金和证券市值不应该低于最低初始保证金比率50%的要求，否则要在7天内补交现金。

在美国的信用账户中并没有强制性要求保证信用账户中必须有一定现金的要求。而在日本的信用账户中，则经常要求一定的现金比例，以作为担保品的辅助保障，防止由于证券价格剧烈波动而使担保品担保金额超限。此外，对于一些价格或者交易量异常的“特殊股票”，大藏省会规定比正常信用交易更高的保证金比率。在日本，融资融券的期限一般为6个月，一些特定股票为3个月。当借方的信用账户中现金、证券净值降到维持保证金水平以下时，必须在一个营业日内交足担保现金和证券。

中国台湾市场监管部门利用融资融券限额的方法对融资融券行为进行限制。《有价证券信用交易之融资融券限额》规定：每一个客户最高融资额为新台币3 000万元，最高融券额为新台币2 000万元；上市单一个股融资限额为新台币1 500万元，融券限额为新台币1 000万元。融资融券期限6个月，可以再展期6个月；上市股票的融资成数为60%，上柜股票的融资成数为50%，融券保证金为90%；最低维持担保率为120%；转融通的成数不得超过证券商对客户融资融券的成数。

（二）融资融券保证金水平调整效果分析

在融资融券业务开展初期，境外主要证券市场大多采取了灵活的保证金调整方法，即根据股票市场的情况适时调整保证金水平。对各国和地区保证金水平调整和股票市场的数据进行统计分析后，我们发现：各国和地区证券监管部门为了控制股票市场的过度上涨（下跌），而相应的提高（降低）与初始保证金水平。但从实际效果来看，股票市场并没有由于保证金水平的变化而受到影响。

通过考察有关保证金水平变化对股票市场影响的研究文献，我们发现，保证金水平变化对股票市场存在积极、消极和无显著影响三类结果。我们认为，融资融券的推出对整个市场的影响是一个相当复杂的过程，保证金水平调整对市场质量最终的影响要取决于市场中流动性效应和投机性效应两个方面。如果市场上投机者的比重较大且它们的交易额所占份额也较大时，保证金水平调整在一定程度上会平抑市场的过度波动；反之，保证金水平调整会在一定程度加剧市场的过度波动。

四、研究结论及建议

通过对主要证券市场融资融券交易制度的比较来看（见表6），不难发现，市场监管者制定融资融券各项制度时，会将自身市场的诸多环境因素纳入考虑范畴。总的来看，证券市场越成熟，相应的融资融券的规章制度越宽松。在融资融券交易的整个流程中，哪个环节较为薄弱，就应该在该环节或相关环节设置较强的限定规则和监管。例如，美国对融资融券的标的资格要求宽泛，但设置了较高的保证金水平和账户分离制度，并提供较透明的信息披露要求。这一原则为我们进一步完善融资融券的各项规章制度提供了参考。

表6　全球主要证券市场融资融券交易制度比较

现阶段，我国监管部门对融资融券的相关制度还未全部设置完毕，在证券金融公司的设立、融资融券额度限制和客户管理上还存在一定的缺陷。本着“融资融券初期是试点，积累经验后逐步转入常规工作和不断完善，在试点阶段要做到范围限定、风险可控”的原则，我们认为在试点初期，应适当加强监管标准，并设置较为严格的规则制度，以便为我们能安全、平稳的开展融资融券试点，进一步推广相关业务提供必要的前提和保障。针对我国证券市场融资融券制度的设定细则，我们提出以下补充意见：

（1）客户资格管理——合格投资者要求。

我国证券市场发展较晚，投资者对投资理念、投资产品、交易策略的理解尚浅。而融资融券高收益高风险性要求我们在开展融资融券业务时，必须要求投资者能够深刻理解融资融券的交易本质和各种交易技术，即融资融券采用杠杆操作、可能导致本金的全部损失、保证金的补缴等等。这正是目前开展融资融券业务时亟待解决的问题之一。因此，我们建议采用“合格投资者”对融资融券的投资人进行限制，以从根本上避免出现无谓的风险。通过“合格投资者”的规则限制，交易所一方面可以让投资人清楚的了解融资融券的交易本质和各种交易策略可能导致的结果，从而促进市场效率；另一方面，可以将一些风险承受能力较低、对融资融券不甚了解的投资者排除在外。

（2）券商融资融券业务限额。

《细则》规定了单只标的证券的融资（融券）余额达到该证券上市可流通市值的25%时，上海证券交易所可以在次一交易日暂停其融资买入（融券卖出）的规定。这一规定能够在市场整体层面上限制融资融券的数量，从而避免出现数量过大而诱发的市场风险。不过，相关细则并未对开展融资融券业务的券商的额度进行限制。这一方面可能导致各券商为了扩大市场占有率而过度拓展融资融券规模；另一方面，也可能使得规模较小的券商承担过大的融资融券数量，引发一系列信用风险和市场风险。因此，我们建议对各开展业务的券商的业务额度进行限制。这里可以参考台湾地区的相关规定，即证券商的负债总额不能超过其资本净值的一定倍数。

（3）特殊股票的处置。

与成熟资本市场相比，我国证券市场的仍处于新兴市场，波动性较大。这一意味着股票的大起大落很可能对融资融券交易产生很大影响。随着融资融券业务的全面开展，标的证券的范围将逐步扩大。为此，我们建议可以将平均涨幅超过同行业一定比例，或换手率超过或低于一定水平的股票设定为“特殊股票”，并适当提高此类股票的保证金水平，以降低股票波动对融资融券业务的影响。

（4）卖空价格单一委托制。

在市场处于弱势阶段，可以考虑日本的卖空价格设定，即实行市场上行时的单一委托制。当投资人已交出卖空委托后，当市场价格向上变动与预期相反时，可以限定投资者必须再在高价位上重新交付委托，以避免市场在实现恢复性上行时避免遭到新的打压。

（5）证券金融公司——转融通问题。

在融资融券试点阶段，开展融资融券业务的券商只是利用自有资金或自营股票开展融资融券操作。随着融资融券业务的拓展和铺开，券商的自由资金和股票可能不能满足市场对融资融券的需求，这就要求设立专门的机构（证券金融公司）为券商办理转融通。因此，我们建议在融资融券顺利推出的条件下，适时建立证券金融公司，以打破融资融券的瓶颈，进一步扩大融资融券交易规模。

【注释】

[1]大量研究显示，卖空提价规则并没有产生预想的市场效果，反而限制了卖空机制正常发挥作用。美国证券交易委员会在2005年开始取消部分股票卖空提价限制。