国际债券市场交易机制研究

国际债券市场交易机制研究

司徒大年

内容提要

截至2009年3月底，全球债券市场市值的规模为82万亿美元，约是股票市值的两倍。按照债券市场参与者的类型，债券市场可以分为交易商之间交易的市场（B-B）、交易商与客户的市场（B-C）和客户之间的市场（C-C）这三个层次。从交易手段来看，主要分为声讯交易（voice trading）和电子化交易（electronic trading）两类。按价格发现和交易执行的方式，交易机制有订单驱动、做市商、询价交易这几种方式。许多债券交易系统采取了混合型的交易机制。

过去10多年来，债券市场结构发生了巨大变化，这主要表现在以下几个方面：（1）电子化交易发展迅猛；（2）交易出现集中化趋势；（3）交易信息透明化程度提高；（4）交易所积极进军债券市场，市场竞争加剧；（5）对冲基金等买方投资者力量的壮大，对交易系统服务和速度提出更高要求。

国际债券市场最新的发展为我们发展债券市场提供了有益的启示：（1）场内和场外市场界限日益模糊，债券市场区别主要为声讯交易和电子化交易。交易所可以利用技术系统的先进优势，大力拓展债券市场。（2）针对债券非标准化和大宗交易的特点，采取灵活多样的交易机制和市场结构，包括丰富大宗交易方式，采取灵活多样的订单种类等等。（3）壮大机构投资者和一级交易商队伍，促进多边交易，提升价格发现效率，形成开放式交易架构，防止利益输送和合谋。（4）完善债券交易系统的附加值服务。（5）提供多元化的产品，包括与股票连接的结构化产品和债券衍生产品。

一、国际债券市场规模

截至2009年3月底，全球债券市场市值的规模为82万亿美元，约是股票市值的2倍，其中美国债券市场市值约为31.2万亿美元，占全球债券市场市值总额的38%。2009年，美国债券市场日均交易量约为8220亿美元，其中绝大部分是在分散的场外市场交易。

根据证券业和金融市场协会（SIFMA）的定义，债券市场主要包括以下五个组成部分：（1）公司债，（2）国债和机构债，（3）市政债，（4）住房抵押债、资产支持债券和抵押债券债券（CDO），（5）回购。美国拥有世界上最大的债券市场。从表2可以看出，美国债券市场最大的组成部分是抵押债券（mortgage-backed）市场，规模在9万亿美元，仅这一个市场就超过其他任何国家或地区的债券市场。发生次贷危机的次贷市场规模约在5 000亿美元和1.4万亿美元之间。

表1　全球债券与股票市场规模

（续表）

资料来源：WFE，BIS。股票市值数据截至2009年9月，发行在外债券数值截至2009年3月。

表2　美国债券市场规模

资料来源：SIFMA。

二、国际债券市场交易结构

（一）债券市场的特征

和股票市场相比，债券市场具有大额交易、产品非标准化、交易不频繁等特征。

单笔交易金额高。债券价格波动相对较小，只有大额交易才能有效降低成本，获取收益，因此债券交易的单笔金额相对比股票要大。

产品非标准化。债券种类众多，条款复杂，个性化比较强，不像股票产品那样标准。

流动性要求相对不高。和股票不同的是，债券市场未来收益的确定性较高，投资者交易不频繁，对流行性的要求相对不高。例如，在美国公司债券市场上3万只公司债中，20%的债券每天交易一次以上，50%的债券一个月交易一次以上。

债券市场大额交易、波动性小、交易品种的复杂性和多样性等特点表明，具有较强资本实力和市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是债券市场的投资主体。美国公司债券市场上，个人投资者交易量仅占1.8%，虽然他们的交易笔数占比为68%。

（二）交易结构

按照债券市场参与者的类型，债券市场可以分为交易商之间交易的市场（B-B）、交易商与客户的市场（B-C）和客户之间的市场（C-C）这三个层次。从交易手段来看，主要分为电话交易（voice trading）和电子化交易（electronic trading）两类。下面从电子化交易的角度来介绍债券市场层次。

1.交易商之间交易的市场（B-B）

交易商之间交易的市场参与者仅限于交易商，是交易商之间的批发市场，其他的买方机构投资者和个人投资者都不能参与该市场。在分散的场外市场中，交易商之间的市场的功能有两个方面：一是便利交易商管理库存债券，调剂头寸，分散风险；二是有利于交易商套利。该市场又可分为两类。第一类是多边交易，即交易商通过一个交易平台或经纪商进行多边交易（见图1）。第二类是双边交易，即交易商两两之间直接进行交易。通常，当交易的债券流动性高，交易商的数目足够多时，交易商会选择多边交易，利用多边的交易商市场进行有效价格套利，获取利润。当交易的债券流动性不高，交易商的数目不大时，交易商倾向于进行双边交易，分散风险。交易商之间的交易市场通常是通过匿名的交易平台进行。这类交易市场如美国的ICAPGarban、eSpeed交易系统以及欧洲的MTS和西班牙的SENAF交易系统。

图1　B-B市场结构

2.交易商与客户的市场（B-C）

交易商和客户之间的市场是交易商和投资者之间进行交易的市场，通常大部分投资者是机构投资者，一些交易平台也允许个人投资者参与。做市商与客户之间的市场又分为两类。第一类是多个做市商和客户之间交易的系统（multi-dealer system），即客户可以向多个做市商询价进行交易，这类系统包括Tradeweb、Bloomberg BondTrader和Bondvision等。第二类是单个做市商和客户之间的交易系统，即客户通过交易平台和一家做市商之间进行交易。

图2　B-C市场结构：多个交易商

图3　B-C市场结构：单个交易商

3.客户之间的市场（C-C）

投资者之间直接进行交易，交易商在成交过程中没有发挥显著的作用，主要是订单驱动（order-driven）的市场，这类交易系统通常是撮合配对系统（cross-matching System）。大部分交易所都是采取投资者之间直接进行交易的C-C模式。例如伦敦证券交易所于2010年2月推出订单驱动的债券交易平台，满足散户投资债券的需要。意大利交易所的MOT债券市场则是欧洲最大的针对散户的债券市场。纽约证券交易也有专门的债券交易平台，为散户服务。

图4　C-C市场结构

（三）交易机制

按价格发现和交易执行的方式，债券市场的交易机制有订单驱动、做市商、询价交易和招标这几种方式。许多债券交易系统采取了混合型的交易机制。

1.订单驱动（order-driven）

市场参与者将报价直接输入一个中央的订单簿，交易系统直接撮合投资者的订单进行成交。

2.做市商（market-making）

在交易日内，做市商持续进行双向报价，当市场参与者接受做市商公开报价时交易成交。

3.询价交易（request for quote）

询价交易指投资者向经纪商/做市商询问可执行交易的报价，当经纪商/做市商报价后，投资者可以在特定的一段时间内按此价格进行交易。询价交易通常用在B-C市场之中。在多个做市商和客户之间交易的系统中，客户可以向与其有客户关系的多个经纪商/做市商进行询价交易。

4.招标（auction）

招标主要用于债券发行市场，即市场参与者可以同时申购债券的发行，每个参与者的申购情况不一定对其他市场参与者公开。

表3　电子化交易系统交易机制分析（时间截至2006年）

资料来源：SIFMA。

（四）主要债券市场交易机制概览

美国债券市场主要的交易商间交易平台（B-B）包括BGC Partners的eSpeed和ICAP的BrokerTec和EBS，交易商和客户之间的平台（B-C）主要是Tradeweb和MarketAxess，交易所的债券交易平台主要是纽交所的NYSE Bond。欧洲的主要交易商间债券交易平台是MTS和SENAF，交易商和客户之间交易平台是BondVision，交易所的债券交易平台包括EuroNext的LuxNex。此外，德国、英国和意大利等交易所各自也有针对中小投资者的债券交易平台。这些平台的交易机制如表4所示。

表4　主要债券市场交易机制概览

三、国际债券交易机制的最新进展

（一）电子化交易发展迅猛

债券电子化交易于20世纪90年代后期起步，最近几年来，发展趋势迅猛。据Celent公司研究，在2003年到2007年间，美国债券市场电子化交易年均增长速度为17%，至2008年，债券电子化交易占美国固定收益债券日均交易量的57%，2010年估计达到62%。在流动性强的国债和抵押债券中，电子化交易发展最快。在2008年，电子化交易占国债和抵押债券的比重分别达到了80%和32%。流动性较差的公司债的电子化交易比重相对较低。产品的标准化程度和流动性高低是决定电子化交易的关键因素。

图5　美国债券市场电子化交易

资料来源：Celent。

图6　流动性较差债券的电子化交易

资料来源：Celent。

根据市场结构不同，债券电子化交易平台可以分为交易商之间交易系统、单个交易商和客户之间交易系统和多个交易商和客户之间交易系统。各类电子化交易平台的优缺点和数量见表5。

表5　不同电子化债券交易系统的比较分析

资料来源：SIFMA，Celent。

债券电子化交易迅猛发展的原因主要是流动性和节约成本的需要。电子化交易系统提高了交易效率，降低了执行成本，吸引了大量的投资者。特别地，买方机构投资者力量近年来日益壮大，由于执行复杂的交易策略和算法交易，对债券电子化交易的需求日益增加。

（二）交易出现集中化趋势

随着电子化交易的发展，在过去20多年中，债券市场，特别是欧洲债券市场出现了集中化趋势。1988年欧洲MTS债券交易市场的建立，给欧洲债券市场带来了深刻的变化。意大利财政部建立MTS的目的是发展一个集中、电子化、透明、易于监管的债券市场，之后其他欧洲国家政府也纷纷效仿。自1997年MTS集团私有化之后，MTS集团如今已经发展成为一个泛欧的包括15个国家的集中国债交易平台，每年交易金额达到2万亿欧元。在公司债券交易方面，欧洲也出现了集中化交易的迹象。2008年纽约泛欧交易所集团与欧洲最大的债券交易所卢森堡交易所合资成立LuxNext，以建立一个集中的欧洲公司债上市和交易平台。

长期来看，对国债市场而言，由于国债发行数量大，发行频率高，建立一个集中、透明、高流动性的市场具有较大的意义。对于其他非国债、比较复杂、流动性较差的债券，集中化交易发展主要取决于监管层对债券交易风险的态度。次贷危机发生后，全球主要国家的监管机构要求集中清算场外的衍生产品，目前还尚待观察监管机构是否会进一步要求在一个集中的交易平台交易债券或者进行债券报价。如果监管层的干预力度不够，一些非标的、流动性不高的债券可能仍主要分散地在投资者之间交易。

（三）交易信息透明化程度提高

电子交易系统的发展大大提高了债券交易的透明度。这些系统一般对市场即时揭露债券交易的价量信息，包括交易前、成交后及价量的统计资料等。例如，电子交易系统BrokerTec在美国市场披露10档最佳的委托价量，在欧洲市场则提供多达20档的最佳委托价量，市场的透明性极高。

与此同时，各国监管机构也开始采取措施提高债券市场的透明度。美国证券交易委员会（SEC）于2002年6月发布了“交易报告和遵循制度”（TRACE），要求债券交易商每天向全美经纪商协会（NASD）报告公司债和市政债的场外交易情况，并对外公开披露。在欧洲，2007年11月1日起生效的《金融工具市场指引》（MiFID）也要求提高债券交易的透明度。2009年美国金融监管机构（FINA）采取的两项措施将进一步扩大披露交易信息债券的种类，提高美国债券市场交易信息的透明度。首先，从2010年3月起，FINA规定美国政府的机构债、政府企业和政府援助企业发行的债券的交易与发行信息都必须对外公开披露。此前，TRACE仅披露公司债交易信息。其次，美国证监会制定相关规定，推动资产支持证券（ABS）和住房抵押债券（MBS）交易信息的对外披露。这两项措施将美国对外公开交易信息的债券的比例从28%提高到70%。大量研究表明，债券市场信息透明度的提高，有利于监管机构打击价格操纵，提高定价效率，降低交易成本和更好地保护投资者。

（四）交易所积极进军债券市场，市场竞争加剧

债券交易电子化、集中化和透明化程度的提高，使得场内和场外交易的界限日益模糊，国际上主要交易所利用自身发达技术优势，开拓债券市场。其中最典型的案例是纽约泛欧交易所集团（NYSE Euronext）。该集团推出了两个债券交易平台，一个是针对个人投资者的自动化债券撮合系统——NYSE Bond交易系统，交易公司债、机构债和国债。经美国证监会批准，该系统可以交易纽交所上市公司发行的非上市的公司债券。此前，所有的公司债券都必须单独上市。NYSE Bond是美国最大的集中化的交易所债券市场。另一个是LuxNext欧洲债券交易平台。2007年纽约泛欧交易所集团与欧洲最大的债券交易所卢森堡交易所合资成立LuxNext，以建立一个全新的欧洲公司债的上市和交易平台。LuxNext包括SAGE和UTP两个系统，SAGE是卢森堡交易所用来处理债券上市的电子系统，UTP则是纽约泛欧交易所集团进行各类证券交易的通用技术平台。

Euronext债券交易平台提供了灵活多样的场内（on order book）和场外（off-order book）两种交易方式。对于场内交易而言，采取了连续竞价和集合竞价两种方式，订单包括市价订单、限价订单、限价止损订单、冰山订单等等。对于场外交易而言，在交易时间内，如果债券交易金额达到大宗交易标准（对于连续竞价交易的债券是25万欧元，对集合竞价交易债券是10万欧元）就可以在场外进行交易；在非交易时间内，无论达到大宗交易标准与否，都可以在场外交易。此外，Euronext还有债券做市商来提供流动性。债券做市商必须在五档行情里进行双向报价。

表6　Euronext场内债券交易机制

另一方面，随着个人投资者对债券交易兴趣的增加，英国和德国证券交易所等最近也推出新的针对个人投资者和中小机构投资者的债券交易系统（见表7），这些债券交易系统主要是采取连续竞价和做市商相混合的交易机制。

表7　主要交易所的债券交易系统简介

（续表）

（五）对冲基金等买方投资者力量的壮大，对交易系统服务和速度提出更高要求

过去10年来，对冲基金等买方机构投资者力量日益壮大，成为债券市场的重要投资者，许多债券交易系统都对对冲基金开放。对冲基金通常要求在同一个平台上执行涉及多个资产的投资和套利策略，并要求获得更高的流动性，对债券交易系统的功能和服务提出更高要求，推动了债券交易平台的变革，这主要表现在以下三个方面：

第一，强化附加值服务，提供多样化的产品。这些附加值服务包括订单的管理、债券分析系统、电子化的研究报告发布、风险管理、合规管理等等（见表8）。债券交易系统交易产品的范围也在扩大，一方面借助技术优势，电子化交易系统扩大了交易的地域范围，同时交易欧洲、美国和亚洲市场的债券产品；另一方面，债券交易系统向衍生产品发展，交易场外衍生产品和结构化产品。

第二，提供动态的流量报价（request for stream，RFS）。传统上在交易商和客户之间的市场，询价（request for quote，RFQ）是主要的交易方式，但RFQ的价格信息是静态的，不能满足一些机构投资者快速交易的需要。为更好地服务客户，2007年美国一些经纪公司成立了Liquidity Hub，推出了动态的流量报价（RFS）交易方式。流量报价介于传统的询价（RFQ）方式下静态的价格信息报价和交易所持续可交易价格报价之间。买方机构在交易时，选择多家交易商进行询价，与传统询价方式所获得静态的报价不同的是，买方机构会从交易商获得一系列实时更新的动态流量报价信息。不同交易商能看到彼此报价，但不知道对方的身份，在竞争的压力下，为客户提供更好更快的交易信息。

第三，提高低延时的算法交易服务。随着机构投资者跨资产交易策略的兴起，高速的算法交易开始在债券市场出现。为满足投资者高速交易需要，一些债券系统开始提供高速的、多功能、灵活的多资产交易平台。2009年7月，美国BGC Partners的eSpeed债券交易平台和RTS公司合作，推出主机临近eSpeed债券交易平台（co-location）的低延时RTD Tango算法交易服务。投资者可以在ELX债券期货交易所交易国债期货的同时，利用此平台进行国债的算法交易。2009年10月，eSpeed债券交易平台和TradeScreen公司合作，为投资者提供了集数据信息、下单和多资产交易策略于一体的交易分析系统。

表8　债券交易系统提供了附加值服务

四、启示与借鉴

第一，场内和场外市场界限日益模糊，债券交易区别主要为声讯交易和电子化交易。随着电子化交易的迅猛发展，场内外市场正在融合，按场内和场外来区分债券市场交易机制已经不合时宜，目前债券市场的真正区别在于声讯交易和电子化交易。在设计债券市场微观结构时，应淡化场内和场外交易的区别，而主要考虑债券交易效率、成本以及市场的流动性。从这个角度来讲，交易所可以利用技术系统的先进优势，大力拓展债券市场。

第二，针对债券非标准化和大宗交易的特点，采取灵活多样的交易机制和市场结构，以满足市场的需要。（1）债券品种繁多，条款复杂，可以根据其产品的标准化程度和流动性高低，设计不同的交易机制，对一些流动性好、产品比较标准化的债券产品，可以采用自动化高的电子交易和撮合系统，对一些非标准产品，可以在交易平台上为投资者提供议价的交易方式或集合竞价交易。（2）丰富大宗交易方式。可借鉴国外交易所经验，采用场内和场外交易相结合的方式，同时开展场外交易和一般委托交易。放宽大宗交易的交易时间限制，允许大宗交易普通交易时间和盘后一般时间交易。（3）采取灵活多样的订单种类，引入冰山订单，便利机构投资者进行大宗交易。（4）进一步在一个技术平台上完善B-B、B-C和C-C的市场结构。

第三，壮大机构投资者和一级交易商队伍，促进多边交易，形成开放式交易架构。为促进价格发现的效率，要壮大机构投资者和一级交易商队伍，采取多个相互竞争的做市商的模式来提供流动性。当交易商和机构投资者数目不多时，容易导致一个封闭式的交易商群体，进行利益输送，妨碍债券市场规模的扩大和市场效率。交易商和机构投资者队伍的扩大，有利于促进多边交易，推动有效价格套利，防止利益输送。

第四，完善债券交易系统的附加值服务。提供订单的管理、债券分析系统、电子化的研究报告发布、风险管理、合规管理等附加值服务，便利投资者投资决策和风险管理。对于多个清算后台的债券，要提供高效的直通车处理服务。

第五，提供多元化的债券市场交易产品。电子交易的迅速发展，使得许多固定收益产品在同一个平台上进行交易成为可能，同时也加剧了不同债券交易系统的竞争。为了增加竞争优势，应在一个平台上提供多样化的产品，包括与股票连接的结构化产品和债券衍生产品。

参考文献

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