美欧场外金融衍生产品交易商监管的比较

一、注册许可比较

（一）美国的规定

根据规定，符合互换交易商和主要互换参与者的定义标准且其交易量超过最低门槛的市场参与者必须注册为互换交易商和主要互换参与者。参与市场交易的实体如果其交易数量巨大，如无担保的利率互换交易超过30亿美元，或无担保的信用、权益互换交易超过10亿美元，或无担保的总交易超过50亿美元等，即使没有从事其他市场活动，也需要注册为主要互换参与者。

非美国人如果其日常业务包含了与美国人（美国互换交易商的国外分支机构除外）进行互换交易的活动，且交易额超过最低标准规定的，必须注册为互换交易商。非美国人如果与美国对手的互换交易头寸超过主要互换参与者的设定门槛，则必须注册为主要互换参与者。非美国人互换交易头寸的计算包括其非美国子公司的头寸在内。

美国互换参与者从事或代客从事的互换交易在规定标准以下的可以免于注册。

（二）欧盟的规定

欧盟金融衍生产品市场的参与者分为金融对手、非金融对手和清算门槛以上的非金融对手等三类。其中金融对手包括投资公司、信贷机构、保险公司和投资基金等。场外金融衍生产品交易商，除非获得豁免，否则必须依据MiFID注册为投资公司^[26]。但MiFID目前只适用于在欧盟设立的公司，即目前欧盟并没有像美国一样强制与其进行互换交易的国外机构在欧盟注册。

二、商业行为比较

（一）内部管理架构

美国要求互换交易商和主要互换参与者服务必须任命首席合规官，向董事或高级官员报告。董事或高级官员则对公司的政策执行和法律遵守等情况向CFTC进行年度报告。

MiFID没有要求公司向上级监管部门进行年度报告，但欧盟也要求公司设立一个能独立运作的合规监管部门，监管部门有足够的权力、资源、人员和信息渠道，可以任命合规官，负责合规监管事务和内部报告。

（二）纪录保持和报告

美国要求互换交易商和主要互换参与者对互换交易、相关业务活动和强制性报告数据等保留全面、完整和系统的记录。互换交易商和主要互换参与者必须对每日的交易流程进行记录，记录的内容包括交易执行前信息、交易执行信息、交易执行后信息和分类记录等。

交易执行前信息包括口头或书面沟通、相关引用数据等；交易执行信息包括合约条款、对手、定时执行数据，文件名称和日期，价格和费用等；交易执行后信息是指与交易后的程序或事项有关的数据，包括及时确认、终止确认，变更，结算价值以及和解等。分类信息则包括对合约估值，未来潜在的暴露和抵押品等的计算。这些纪录必须保持在重要的营业场所，若场所在美国以外地区，则需在72小时内送达，纪录的保持时间一般为5年，口头沟通的记录保存期为1年。交易纪录除要求向数据库报告外，还应实时公开披露。

在纪录保持和报告方面，欧盟只有概括性规定。MiFID要求获得授权的公司保存记录以便于主管机关的监管。EMIR则要求对手方保持衍生合约及其修改的任何记录。MiIFD和EMIR规定纪录的保持时间最少为5年，并且合约条款的记录保存最少为交易的存续时间，电话记录或电子通信记录的保存则依据各成员国的国内规则。

（三）风险控制和限额管理

美国要求互换交易商和主要互换参与者为互换交易制定风险管理方案，建立书面的风险管理程序，同时设置风险管理部门。风险管理方案必须包括：风险识别和风险承受限额；新产品政策；对市场风险、信用风险、流动性风险、法律风险、操作和结算风险的监控及管理政策，CCP的利用，保证金和资本金要求的遵守等。风险管理方案每年需重新进行检查和测试。风险管理程序必须经过主管机关的同意，其书面同意书应依据记录保存的要求予以保存。交易商和主要互换参与者必须制定政策，确保对交易限额的遵守。

MiFID执行指令要求授权公司建立、实施和保持适当的风险管理政策和程序，同时设立独立的风险管理部门和内部审计部门。目前欧盟尚未对交易限额提出要求。

（四）业务的连续性和反垄断要求

美国和欧盟都对交易商的业务的连续性提出了要求。美国要求互换交易商和主要互换参与者必须建立和保持业务的连续性和灾难恢复计划，业务的中断需报告CFTC并提供紧急联系人。业务的连续性和灾难恢复计划需由独立的内部部门或外部单位进行年检。MiFID实施指令则要求授权公司必须建立、实施和保持适当的业务连续性政策，以确保公司重要数据的保护、公司功能的正常展开。

在反垄断要求方面，美国要求互换交易商和主要互换参与者不能对交易和结算施加任何实质性的反竞争影响，互换交易商和主要互换参与者所采取行动不能导致对交易的不合理的限制。欧盟则要求授权公司遵守各自国内的竞争法。

（五）利益冲突

欧盟的MiFID要求获得授权的公司采取措施以明确公司及其关联公司与客户之间，或客户与客户之间的利益冲突，同时采取有效的组织和管理措施，避免利益冲突对客户的不利影响。如果所采取的措施不足以阻止对客户利益的损害，公司在承接业务之前必须予以明确披露。MiFID的执行指南对相关的冲突进行了界定，要求授权公司采取和执行有效的避免利益冲突的政策，保证涉及利益冲突的不同业务活动的独立展开。此外，欧盟还禁止授权公司接收或支付服务以外的手续费或佣金或非货币性好处等。

美国强调期货经纪公司必须在其结算单位人员与附属互换交易商和主要互换参的商业交易单位之间建立和维持适当的交易信息隔离制度。互换交易商和主要互换参与者有义务对适当的交易信息隔离进行披露，并对相关的利益激励或冲突进行披露。

（六）了解你的交易对手

美国规定互换交易商必须制定并执行政策程序以获取和记录交易对手重要的信息，互换交易商和主要互参与者必须验证交易对手的身份状态，判断他们是合格合约参与者还是特殊目的实体，互换交易商和主要互换参与者在了解交易对手时允许合理地依赖对手的陈述。欧盟MiFID执行指令规定授权公司有义务将对手归类分为零售用户、专业对手和合格对手。对零售用户和专业对手而言，授权公司需要了解与适当性判断义务有关的信息。授权公司还应了解反洗钱规则下用户的相关信息。

（七）欺诈、操纵和滥用

美国要求互换交易商不能有欺诈特殊目的实体的图谋、诡计和计划，互换交易商和主要互换参与者不能介入具有欺诈、欺骗或操纵性质的行动。欧盟没有特别针对有关政府实体或员工福利计划的规定。对于合格对手，授权公司主要应遵守与利益冲突有关的一般规定。对于零售或专业的客户，授权公司还应履行客户保护职责，包括诚实、公平和专业地保证客户利益的最大化。

（八）信息披露

美国规定互换交易商和主要互换参与者必须提前披露交易面临的主要风险、特定互换的主要特点以及相关的利益冲突。如果交易对手不是互换交易商和主要互换参与者，则互换交易商和主要互换参与者还必须做到以下几点：

（1）告知对方可以要求帮助设计情景分析，以评估潜在的交易风险；

（2）如果是清算互换，告知对方可以收到清算中心的每日记录；

（3）如果是非清算互换，则向对方提供终端市场的每日记录。

上述规定，对于指定合约市场或互换执行设施或匿名交易的可以有一定的豁免。此外，对于强制清算互换，美国还规定互换交易商和主要互换参与者应告知对方具有选择中央对手方权利；对于其他互换，互换交易商和主要互参与者应告知对方具有要求清算并选择清算机构的权利。

欧盟要求授权公司在分类基础上，向专业和零售客户（合格对手除外）披露有关金融工具性质和风险的一般描述，所提供信息应足够详细，以使客户能做出明智的投资决策。此外，授权公司应向客户公开与服务有关的佣金或非货币性福利。

（九）适当性要求

美国规定互换交易商向互换交易商和主要互换参与者以外的交易对手推荐互换或互换交易时必须合理谨慎，并有合理的基础相信该交易适合对手，除非交易对方或其代理能够独立地评估风险，并且当事人就其角色和责任已作过适当的表示。

互换交易商向特殊实体推荐适合其特殊需要或特征的互换或交易策略时，必须合理确定该交易符合交易对手的利益最大化，互换交易商可以合理地依赖特殊实体的书面陈述。此外，互换交易商和主要互换参与者在对特殊实体进行交易时，必须有合理的基础相信特殊实体的交易代表能够评估交易并且满足特定的其他要求。

MiFID要求授权公司在提供投资建议时获取客户的相关信息以确保建议的适用性。在任何情况下，授权公司必须诚实、公平并专业地维护客户利益的最大化。特定情况下，授权公司即使是没有提供投资建议，也有义务获取相关信息以评估服务或产品是否适合。

【注释】

[1]Group of Thirty，Global Derivatives Study Group，Derivatives：Practices and Principles at 34.

[2]美国商品交易法没有对终端用户进行明确的界定，但根据商品交易法第2（h）（7）条规定，终端用户是指利用互换来对冲或减缓商业风险的非金融实体。

[3]Federal Register/Vol.75，No.244/Tuesday，December 21，2010/Proposed Rules.

[4]Proposing Release，75FR at 80177-78.

[5]传统意义的终端用户是指利用场外金融衍生产品来管理其经营风险的企业或机构，但随着市场的发展，参与者除规避风险外，还可以通过交易策略的组合进行投资获利。如国际证监会组织技术委员会规范的以基金的名义参与场外金融衍生产品交易的基金公司和资产管理公司，是利用场外金融衍生产品来管理其经营风险或进行投资的一般市场参与者，可以纳入广义的终端用户的范畴。

[6]冯用富：“交易商制度与中国二板市场”，《经济研究》2001年第7期。

[7]ISD，Regulation of OTC Derivatives Markets：A Comparison of EU and US Initiatives，September 2012.

[8]“场外金融衍生产品市场监管问题研究”课题组：《场外金融衍生产品市场监管国际经验与中国实践》，中国金融出版社2009年版。

[9]Technical Committee of The International Organization of Securities Commissions，International Standards for Derivatives Market Intermediary Regulation（Final Report），June 2012.

[10]表外项目划分为5大类，金融衍生工具属于第5类“与利率和汇率有关的项目”，包括利率、汇率互换，利率、汇率期权，利率、汇率期货等。

[11]即资产风险权重主要由商业银行根据自己对客户的信用评级确定。在内部评级（IRB）法中，风险权重由违约概率（PD）、违约损失率（LGD）和期限（M）3个因素确定。违约概率是指未来一段时间内借款人发生违约的可能性；违约损失率指预期违约损失占风险资产敞口的百分比，与资产的交易特征有关，如是否有抵押品。如果违约概率由商业银行确定，其他参数由监管部门确定，则该内部评级方法称为初级法或基础法，如果参数均由商业银行确定，则该内部评级方法称为高级法。内部评级法是《新巴塞尔协议》的主要创新之一，该方法强调了资本与银行风险之间的关系，有利于加强银行内部对风险资产的管理，增强了风险监管的灵活性。

[12]赵承寿：“巴塞尔新资本协议框架下对金融衍生交易的监管”，《法学杂志》2005年第3期。

[13]傅静坤：《二十世纪契约法》，法律出版社1997年版，第57—58页。

[14]张斐斐、袁朝晖：“SEC突袭高盛：战斗已经打响，但胜负不明”，《经济观察报》2010年4月26日。

[15]Federal Register/Vol.77，No.33/Friday，February 17，2012/Rules and Regulations.

[16]Lewis D.Lowenfels ＆Alan R.Bromberg，Suitability in Securities Transactions，Bus.Law，1999，54（4）：1557.

[17]Andrew M.Pardieck，Kegs，Crude，and Commodities Law：On Why It Is Time to Reexamine the Suitability Doctrine，Nevada Law Journal，Spring 2007.

[18]Rule 15g-9.

[19]武俊桥：“证券市场适当性制度原则初探”，《证券法苑》2010年第2期，第131页。

[20]42Fed.Reg.at 44，743-44，744.

[21]1986年，为了使专业人士和客户有具体而统一的行业通用准则，美国全国期货协会（NFA）在CFTC的要求下发布了“客户信息和风险揭示”（Rule 2-30），首次提出了“了解顾客”规则。该规则要求交易商“尽职尽责”了解顾客的相关信息，并向其揭示交易的风险。“了解顾客”规则没有要求交易商作适当性判断，但其核心是要求交易商在获取和分析客户信息的基础上，确保客户得到充分的风险揭示，包括告知潜在客户交易“风险太大”。

[22]NFAs Interpretive Notice（June 1，1986）.

[23]Testimony of Daniel J.Roth，Vice President and General Counsel National Futures Association，Before the Subcommittee on Risk Management，Research，and Specialty Crops of the U.S.House of Representatives Committee on Agriculture（June 8，1999）.http://www.nfa.futures.org/news/newsTestimony.asp？ArticleID＝281，2011年10月2日访问。

[24]Federal Register/Vol.77，No.33/Friday，February 17，2012/Rules and Regulations.

[25]Articles 35to 37MiFID implementing directive.

[26]与美国不同，MiFID包含了对一些投资公司如特定的商品公司的豁免程序，但MiFIDⅡ进一步减少了豁免的范围，特定情况下，一些商品衍生产品交易商将可能需要注册登记。