我国场外金融衍生产品的发展

我国最早的场外金融衍生产品可以追溯到1997年中国银行推出的人民币远期结售汇业务。2005年债券远期交易的推出，标志着我国场外金融衍生产品由汇率类产品发展到利率类产品，而2010年信用风险缓释合约（CRMA）的成功上线则拉开了我国信用衍生产品交易的序幕。从市场发育看，我国场外金融衍生产品已形成汇率、利率和信用产品的完整结构，交易品种覆盖远期、互换和期权等不同层面。虽然我国场外金融衍生产品起步较晚，但市场发展也已初具规模。2012年，我国场外金融衍生产品成交名义本金总额近20万亿元，而股票市场成交不到30万亿元，场外金融衍生产品成交达到全年股票成交的65%。其中，交易活跃的利率互换最高月份成交的名义本金总额超过4 000亿元。

一、利率衍生产品^[1]的发展

我国利率衍生产品是随着利率市场化改革而发展起来的。1996年，我国先后放开银行间同业拆借市场利率和债券市场利率，为利率市场化打下了基础。1998年、1999年中国人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间，要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度。1999年，中国人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款（最低起存金额3 000万元），进行存款利率改革初步尝试。至2004年10月，我国基本形成“存款利率管上限，贷款利率管下限”的格局。随着2005年3月金融机构同业存款利率的放开，利率风险日益突出，金融机构对利率风险管理产品的需求不断增加。

2005年，中国人民银行先后发布《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》（中国人民银行公告〔2005〕第9号）和《关于银行间债券市场债券远期交易信息披露和风险监测有关事项的通知》（银发〔2005〕141号），全国银行间同业拆借中心和中央结算公司分别制定了配套的交易规则和结算规则，为债券远期交易奠定了基本的制度框架。同年6月15日，中国人民银行在银行间债券市场正式推出债券远期交易^[2]，中国工商银行与兴业银行达成首笔债券远期交易，标志着我国场外人民币衍生产品正式诞生。

此后两年，我国又相继推出利率互换和远期利率协议。2006年1月24日，中国人民银行发布《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》（银发〔2006〕27号），启动了人民币利率互换业务试点，规定商业银行经授权可与其存贷款客户及其他获准开办衍生产品交易业务的商业银行进行利率互换交易，或为其存贷款客户提供利率互换交易服务。在试点成功的基础上，2008年1月18日，中国人民银行发布《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》（银发〔2008〕18号），人民币利率互换业务正式展开^[3]。远期利率协议业务方面，2007年9月29日，中国人民银行发布《远期利率协议业务管理规定》（中国人民银行公告〔2007〕第20号），明确了人民币远期利率协议的制度框架。2007年11月1日，人民币远期利率协议正式上线，首批交易在中信银行、汇丰银行（中国）和摩根大通（中国）有限公司三家之间进行，其中，中信银行和汇丰银行完成了我国首笔人民币远期利率协议交易。

远期利率协议是继债券远期、利率互换之后，我国利率衍生产品市场的第三个交易品种，远期利率协议的推出标志着我国场外人民币利率衍生产品市场逐步形成。

人民币利率衍生产品是我国场外金融衍生产品市场的重要构成部分，业务开展以来，成交量稳步增长。2010年，银行间人民币利率衍生产品市场累计成交1.8万亿元，同比增长62%，其中，利率互换是市场的主力产品，成交超过1.5万亿元，债券远期成交3 183亿元，远期利率协议成交34亿元^[4]。2012年，银行间人民币利率衍生产品成交近3万亿元，比2010年增长67%，其中利率互换成交超过29 021亿元，占整个利率衍生产品市场的99%^[5]。

二、汇率衍生产品的发展

汇率衍生产品的发展是随着我国汇率改革的深化逐步展开的。1994年，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。2005年7月，我国重新启动了人民币汇率形成机制的改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇率形成机制的改革增加了外汇波动，汇率风险逐步显现，随着我国对外开放的深入，市场参与者迫切需要相应的金融衍生产品来对冲外汇风险。

我国最早推出的具有汇率衍生产品性质的金融衍生产品是1997年的远期结售汇业务^[6]，2005年实行人民币汇率形成机制改革后，因汇率波动加大，企业对汇率风险管理工具的需求加大，人民币汇率衍生产品的推出开始加快。2005年8月，中国人民银行先后发布《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》（银发〔2005〕201号）和《关于加快外汇市场有关问题的通知》（银发〔2005〕202号），明确提出了开办银行间远期外汇交易，规定银行可以为境内机构的人民币资金办理掉期业务。同年，人民币外汇远期交易业务正式在银行间外汇市场推出，成为我国银行间外汇市场交易的第一个外汇衍生产品。2006年4月，银行间外汇市场正式推出人民币外汇掉期业务，中国银行和中国进出口银行达成银行间首笔人民币外汇掉期交易^[7]。

为了进一步丰富外汇衍生产品种类，为企业和银行提供更多的汇率避险保值工具，满足经济主体管理风险的需求，继外汇远期和人民币外汇掉期后，我国又先后推出了人民币外汇货币掉期^[8]和人民币外汇期权交易^[9]。

2007年8月，中国人民银行发布《关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》（银发〔2007〕287号），在银行间外汇市场推出适用于中、长期汇率风险管理的人民币外汇货币掉期业务，人民币对美元、欧元、日元、港币、英镑五种货币的货币掉期业务正式上线交易。2011年2月，国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》（汇发〔2011〕8号），规定银行可以开办客户普通欧式期权业务，还可以在中国外汇交易中心银行间外汇市场开展人民币对外汇的普通欧式期权交易。同年4月，中国外汇交易中心正式推出了银行间人民币外汇期权交易。

上述外汇远期、外汇掉期、货币掉期和外汇期权构成我国较为完整的基础类汇率衍生产品体系。这些产品上线交易以来，市场总体发展迅速，尤其是人民币外汇掉期呈现高速增长态势。2010年，银行间人民币汇率衍生产品市场累计成交超过1万亿美元，同比增长62%，其中，人民币外汇掉期成交12 835亿美元，占总成交额的98%。2012年，银行间人民币汇率衍生产品继续保持快速增长，共完成2.61万亿美元交易，同比增长32%。其中，人民币对美元掉期交易占据绝对主导地位，成交占比超过全部汇率衍生产品交易量的95%。

三、信用衍生产品的发展

2005年以来，我国信用债市场发展迅猛，短期融资券、中期票据和企业债发行量从2005年的2 000亿元飙升至2010年的16 000亿元，5年间增长8倍多。其中，场外市场债券是我国债券市场的主体，截至2010年11月末，银行间市场当年信用债券发行量达1.5万亿元，存量为3.5万亿元^[10]。信用债市场的发展壮大有力地推动了我国直接融资体系的发展，同时，发债主体的信用风险逐渐暴露出来，市场参与者需要通过市场化的信用衍生产品高效地对冲、转移和规避信用风险。

2008年10月，银监会颁布了《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》，规定了信用衍生工具的风险缓释作用，确立了信用衍生产品缓释风险资本的制度基础。2009年3月，交易商协会制定发布了《NAFMII主协议》，以及配套的交易确认书参考文本和信用衍生产品定义文件，为信用衍生产品搭建了必要的法律合约框架。2010年10月29日，经过长期深入研究，在广泛调研及征询市场意见后，银行间交易商协会公布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件，正式推出了信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM），标志着我国信用衍生产品市场的正式开启。

我国信用风险缓释工具包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。信用风险缓释合约是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约^[11]。信用风险缓释凭证则是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。信用风险缓释凭证是我国自主创新的重要成果，也是我国对世界信用衍生产品市场的重要贡献。

2010年11月4日，交易商协会公布了首批17家信用风险缓释工具交易商和14家信用风险缓释凭证创设机构名单。2010年11月5日，我国首批信用风险缓释合约正式上线，国家开发银行、工商银行、建设银行、交通银行、光大银行等9家不同类型的交易商达成了首批20笔信用风险缓释合约交易。同年11月23日，由中债信用增进投资股份有限公司、交通银行和民生银行三家信用风险缓释凭证创设机构提交的4只通过创设登记的信用风险缓释凭证顺利完成认购缴款和登记确认，我国首批信用风险缓释凭证正式上线。

信用风险缓释工具自2010年11月5日正式上线以来，受到市场成员的青睐和认可。截至2010年12月31日，市场共达成23笔信用缓释合约交易，名义本金合计达19.9亿元人民币，标的债务类型包括短期融资券、中期票据、企业债等信用债券，合约期限涵盖了从36天到2.21年不等的各种期限长度；市场共创设8只信用风险缓释凭证，名义本金达6.9亿元，二级市场达成6笔交易，名义本金合计达2.4亿元^[12]。截至2012年末，共有16家市场参与者达成了46笔信用缓释合约交易，名义本金合计近40亿元人民币。有45家机构备案成为信用风险缓释工具交易商，其中，26家机构备案成为信用风险缓释工具核心交易商，29家机构备案成为信用风险缓释凭证创设机构。