场外金融衍生产品交易商监管的重要性

一、场外金融衍生产品交易商的概念

场外金融衍生产品是以风险规避为其基本功能，其本身又蕴含着巨大风险的金融市场，根据交易目的和市场中发挥作用的不同，交易主体可分为终端用户和交易商（end-users and dealers）两大类^[1]。

随着市场的发展，许多金融机构参与者除利用市场规避风险外，还可以通过交易策略的组合进行投资获利，这些金融机构参与者与纯粹进行套期保值的非金融机构参与者在交易目的和风险控制方面存在较大的差异。因此，从合约交易对手的角度，也可将交易主体分为交易商、其他金融机构和非金融机构三类。但不论哪种分类，交易商始终是场外金融衍生产品市场重要的交易主体，不同的国家、地区或国际组织对交易主体的具体分类不同，其在交易商的称谓和概念界定上也有所差异。

欧盟将金融市场参与者分为金融对手、非金融对手和豁免方，其中，金融对手包括银行、投资公司、保险公司、注册基金、养老基金和私人基金（如对冲基金和私人股权基金）等。除非获得豁免，场外金融衍生产品交易商必须是依据MiFID进行注册登记的投资公司。

国际证监会组织IOSCO没有对场外金融衍生产品交易商的专门定义，根据国际证监会组织技术委员会2012年颁布的《衍生产品市场中介监管的国际标准》，场外衍生产品市场中介（OTC Derivative Market Intermediaries or DMIs）一般包括在场外衍生产品市场从事交易、造市和提供中介的人，但不包括终端用户和上述从事交易、造市和提供中介以外的市场参与者，如以基金的名义参与交易的基金公司和资产管理公司等。场外衍生产品市场中介活动包括但不限于以下几种：（1）提供中介服务以使客户进入场外衍生产品交易；（2）对特定的场外衍生产品提供报价，创造市场流动性；（3）向交易对手出售场外衍生产品；（4）为那些不能或不愿意在中央对手方直接清算的场外衍生产品交易提供间接结算服务。由此可见，国际证监会组织实际是将场外金融衍生产品交易商纳入了市场中介的范畴。

美国早在1999年曾在证券交易委员制定的规则3b-12中采用了场外衍生产品交易商（OTC Derivatives Dealer）的概念，但2010年颁布的多德-弗兰克法案（Dodd-Frank Act）将涵盖绝大多数场外金融衍生产品的交易统称为互换交易或证券互换，相应地，场外衍生产品交易商被称为互换交易商或证券互换交易商。美国场外金融衍生产品交易主体包括互换交易商和主要互换参与者、参与互换的金融用户、终端用户^[2]和中央银行。

多德-弗兰克法案第721条（商品交易法第1a（49）条）对互换交易商进行了明确定义，规定互换交易商是指以下几类人：（1）自称（hold themselves out）为互换交易商；（2）在互换市场上做市；（3）作为其日常经营业务，定期进入互换市场与交易对手进行自营交易；（4）从事活动，导致自己被公认为在从事（commonly known in the trade）互换或证券互换的交易商或做市商的活动。

为了进一步明确该定义中的相关判定标准，2010年12月，CFTC发布了《对互换交易商、证券互换交易商、主要互换参与者和合格合约参与者的进一步定义》的建议稿^[3]，对互换交易商的定义了进行详细的解释。其主要内容包括以下几方面：

1.标准测试

规定符合以下一条或几条的，则被认为满足“自称”和“被公认为在从事”的测试^[4]：

（1）接触潜在客户，意在从互换或证券互换上获取利益；

（2）开发新型的互换或证券互换（包括含有互换或证券互换交易的金融产品），将开发的新型互换或证券互换通知潜在对手，并愿意与其进行交易；

（3）成为某个互换交易商协会的会员；

（4）提供营销场所资料（例如网站），介绍其愿意进行交易的互换或证券互换的交易类型；

（5）概括地表示愿意给予或提供一系列包括互换或证券互换的金融产品。

2.微量交易的例外规定

如果其交易在以下范围内，参与者不应被视为互换交易商：

（1）前12个月参与的互换名义总额不超过1亿美元，并且与“特殊机构”为交易对手的互换交易名义总额不超过2 500万美元；

（2）前12个月，除互换交易商外，其交易对手不超过15个。在确定交易对手的数量时，受单一组织机构控制的成员视同一个交易对手；

（3）前12个月，其交易的互换数量不超过20个。在确定交易数量时，同一主协议下，每个交易都构成一个独立的交易，但如果交易对手和交易条款没有实质性改变的协议修改则不构成一个独立的互换交易。

3.对套期保值互换交易的排除

委员会认为，在某些情况下，对实物头寸的套期保值交易并不构成互换活动，在对互换交易商的分析中可以忽略不计。即以对冲或减少价格风险为目的的互换交易可以排除，如果：

（1）该价格风险源于其拥有、生产、制造、加工的资产价值的变化，或其拥有或预期发生的商品或负债价值的变化，或其提供或购买的服务价格的变化；

（2）在实物交易环节，互换代表着交易或头寸的替代；

（3）在商业企业的经营和管理中，互换具有降低风险的经济合理性；

（4）所进行的互换并非是有意规避互换交易商的指定，互换遵守了良好的商业惯例。

综上所述，场外金融衍生产品交易商是与终端用户相对应的一个概念。所谓终端用户，是指利用场外金融衍生产品来管理其经营风险或进行投资的一般市场参与者，场外金融衍生产品交易不构成其日常经营业务^[5]；而交易商则是将从事场外金融衍生产品交易作为其日常经营业务的市场参与者，交易商除了自营交易外，还承担着做市商以及撮合双方成交的经纪商的功能。判断市场参与者是否为互换交易商，应综合考虑所有相关因素和具体情况，但重点是其从事业务、交易类型以及在市场中作用。

二、场外金融衍生产品交易商监管的重要性

（一）场外金融衍生产品交易商在交易中处于核心的地位

在现货市场，交易商报价驱动型交易与竞价驱动型交易是金融市场微观结构中两种最基本的交易制度安排^[6]。前者以交易商为中心，交易商根据市场供求变化同时报出最高买价和最低卖价，通过买卖双向报价连接着实际的供求双方，在市场上起着中介人的作用。后者则无需中介，参与市场交易的买卖双方通过指令性委托单在市场上直接买卖。现代场内市场绝大多数采用的是竞价驱动型交易，通过电子竞价系统，采用集中或连续竞价的方式达成交易。场外市场则普遍采用的是交易商报价驱动型交易，如世界主要的伦敦、纽约、东京等外汇市场都是以外汇交易商为中心的市场，美国债券交易绝大部分都是在场外市场进行，场外债券市场主要采用报价驱动的交易方式，参与者包括经纪商和交易商等机构。

场外金融衍生产品是以远期为特征的交易，其交易虽然有别于现货交易中的交易商报价驱动型市场，但仍然是以交易商为中心。CFTC和IOSCO在一份联合发布的建议规则中指出，互换交易商的特征和活动包括：（1）调节其他缔约方的互换需求；（2）通常可随时进入互换，促成其他方的利益；（3）根据自身的标准条款进行互换交易，或回应其他当事人的利益制定条款，根据制定的条款进行互换交易；（4）根据需要制定差异化条款或主动创新互换交易产品^[7]。

由此可见，场外金融衍生产品交易商可随时进入互换，充当任何交易者的交易对手；场外金融衍生产品交易商不但能调节市场的需求，而且是市场差异化条款的提供者，是市场产品的创新者。与其他现货市场相比，场外金融衍生产品交易商在交易中处于更为核心的地位。

（二）场外金融衍生产品交易商监管是系统性风险控制的需要

场外金融衍生产品市场是高风险市场，交易商的功能和市场定位使其在市场有序运作和市场风险控制中起着至关重要的作用。

场外金融衍生产品交易系统性风险产生的一个重要根源是对套期的需求所产生的双向交易模式，这种双向的交易模式通过产品创新而层层衍生，最终形成一张无形而严密的蛛网，将所有参与交易的人包括现货交易人员置于这一整体风险中。当交易一方不能履行一个交易项下的义务时，最终会由于多米诺骨牌效应而引发整个市场的财务危机，使得系统的崩溃成为可能。

场外金融衍生产品市场规模大，交易高度集中，许多产品的交易由少数场外金融衍生产品交易商控制。除了其他中介活动外，这些交易商与交易对手进行场外金融衍生产品交易，并通过在标的资产市场、场内金融衍生产品市场，以及与其他交易商或交易对手的场外市场的对冲交易来控制、管理所产生的风险。在这一交易网络中，场外金融衍生产品交易商与其他市场和交易者具有高度的关联，这种关联也使其风险具有传染和蔓延性。交易商的违约会导致交易对手的巨大损失，并可能引发一系列与信贷相关的损失，导致市场严重中断，从而产生系统性风险。对场外金融衍生产品交易商的注册登记和资本金要求是系统性风险控制的重要措施。

（三）场外金融衍生产品交易商监管是控制对手风险的需要

场外金融衍生产品市场的功能定位是满足投资者管理风险的个性化需求，由于在很多时候并没有固定的交易场所，具有很大的隐蔽性，因此，世界各国对于场外交易的参与资格并没有具体要求^[8]。场外金融衍生产品是一对一的交易，对手信用风险是场外金融衍生产品市场的主要风险。风险评估的复杂性和终端用户等交易对手知识经验的缺乏使控制对手风险的重任部分地落在交易商身上。通过对交易商的内部风险控制要求和了解顾客、对特定顾客的资质审查等商业行为规范，一方面可以降低交易商本身的信用风险，另一方面能有效控制其交易对手的风险。

（四）场外金融衍生产品交易商监管是保护市场参与者、维护市场秩序的需要

在场外金融衍生产品交易中，交易商拥有大量专业人才，熟悉估值与风险对冲技术，在交易中掌握着开发与定价权，较终端用户拥有更多的信息优势。尤其是随着金融的深化，场外金融衍生产品设计所对冲的风险已由早期的汇率风险、利率风险发展到信用风险，CDS等创新产品大量出现，并逐步融合于资产证券化过程，使交易双方在信息上的不平衡关系更加凸显。这种不对称关系使终端用户在交易中处于事实上的弱势地位。强化交易商的义务承担，是保护终端用户、维护场外金融衍生产品交易健康发展秩序的关键。