场外金融衍生产品市场的信息不对称

金融衍生交易是一种以契约为基础的交易，在这种契约关系中普遍存在着信息不对称问题^[2]。场外金融衍生产品的定制性和非集中性交易安排，使其较场内交易的信息不对称更为突出。场外金融衍生产品是基于交易双方契约的远期安排，交易的未来性使相关信息始终处于动态过程。场外金融衍生产品的功能定位是满足投资者管理风险的个性化需求，这种“量身定制”使信息收集和获取显得尤为困难。由于产品本身的契约性和未来性，再加上传统会计规则难以跟上衍生产品的发展，场外金融衍生产品信息不对称贯穿于交易过程、交易披露和市场监管等不同层面。

一、交易双方的信息不对称

首先，场外金融衍生产品设计所对冲的风险已由早期的汇率风险、利率风险发展到信用风险，信用违约互换等信用衍生产品大量出现。在信用衍生产品交易中，决定双方损益的主要因素是信用主体违约事件。但与汇率、利率等公开的宏观经济变量相比，破产、债务加速到期、偿付变更等违约事件的发生更多受企业微观经营环境的影响，具有内部化和难以观测的特点。场外金融衍生产品创新从宏观变量向微观事件的发展趋势，使信息劣势方获取信息的难度增加，而信息优势方的信息控制和操纵更加难以避免，交易双方的信息剪刀差逐步拉大。

其次，场外金融衍生产品创新融合于资产证券化过程，形成过长的风险转移链条和异常复杂的产品结构。在原始产品被重新分拆并按风险进行打包再销售过程中，最终投资者和最初借款人被切割到不同的市场，投资者无法获知影响其收益的资金运用项目。基于这类证券化资产之上的衍生产品交易更是远离实体经济，有的甚至异化为纯粹的对赌。再加上击鼓传花式的对冲操作和令人眼花缭乱的信用缓冲，伴随交易逐步繁荣的是不对称信息的层层叠加。

最后，场外金融衍生产品交易集中于实力雄厚的大交易商如贝尔斯登、雷曼兄弟等投行。这些交易商拥有大量专业人才，熟悉估值与风险对冲技术，在场外金融衍生产品交易中掌握着开发与定价权。作为终端用户的一般实体企业或机构投资者基本上无法对产品进行动态管理与估值，知识与信息的不对称显而易见。

二、公司与投资者之间的信息不对称

场外金融衍生产品交易的会计确认与计量涉及许多专业判断，这些判断在很大程度上影响着公司与投资者之间的信息不对称。

在会计确认方面，为揭示风险对冲的实质，现行会计根据目的或意图，将交易分为套期保值和投机交易分别进行处理。套期保值会计将套期工具和被套期项目的公允价值变动相互抵消，合约的价格波动不会引起损益的变动；投机交易则按报表日的公允价值计量，并把公允价值变动额确认为当期损益。由于企业奉行的风险管理策略不同，也由于套期和投机之间的界限并不是径渭分明的等原因，企业管理层所作的主观判断仍有较大的操作空间^[3]。因此，对同样的金融衍生产品交易，由于适用了不同的会计处理，其揭示的信息会有很大的差异。

在计量方面，现行会计规定金融衍生产品交易采用公允价值计量，公允价值的确定分为三个层次：一是在活跃市场上有相同资产或负债的报价；二是在活跃市场上没有相同但有相似资产或负债的报价；三是估价技术。美国证劵交易委员会（U.S.Securities and Exchange Commission，SEC）在2008年发布的报告显示，在所有以公允价值计量的资产中，只有15%的资产有直接的市场报价^[4]。场外金融衍生产品一对一的交易使公允价值的获取需要管理层对市场作出大量的主观性假设和估计，直接影响着公司的信息披露和投资者对交易的了解。如根据美国国际集团（AIG）的估值模型，其持有的信用违约互换损失约9亿美元，但在普华会计师事务所指出其对信用违约互换财务报告的内部控制存在重大缺陷后，AIG不得不确认了110亿美元的损失^[5]。

除调整和估计问题外，公允价值计量本身的顺周期效应也在很大程度上影响着交易信息披露的准确性。

随着现代产品结构的日趋复杂，证券化与衍生化融合的混合产品层出不穷。会计信息反映还将面临如何区分衍生交易与现货交易，如何反映嵌入到其他主协议的场外金融衍生产品实质及风险的难题。在金融危机后对高盛的调查中，高盛就以无法将衍生产品交易与其他业务区分为由，拒绝提供有关进行衍生产品交易的资金数据。

三、市场与监管者之间的信息不对称

场外金融衍生产品是交易双方就有关金融资产的远期交付所达成的私法契约，意思自治贯穿了从订约、交付直至纠纷解决的整个过程。在场外金融衍生产品的发展过程中，无论是19世纪对价差合约（difference contracts）投机交易的限制，还是20世纪ISDA主协议标准文本的出现，都是从私法层面对合约的执行效力和有关净额结算的安排，场外金融衍生产品始终受合同法的基本原则约束。

20世纪90年代，德国金属工业公司的巨额亏损、美国加州奥兰治县事件、安然公司和长期资本管理公司破产等引起世界的震惊，同时也引发人们对场外金融衍生产品监管的思考。但经济自由化思潮和各国对市场份额的争夺使思考大多停留在理论层面，有限而探索性的监管权往往异化为豁免权。场外金融衍生产品市场缺乏包括监管主体、市场准入资格和交易清算机制等在内的较为完整的监管框架。

不仅如此，在现代分业监管框架下，场外金融衍生产品市场监管缺失和“量身定做”还为金融机构规避既有谨慎监管提供了便利。如商业银行通过设立特殊目的实体（SPV）从事合成CDO交易，以降低银行的资本要求，规避资本充足性监管；保险公司通过CDS交易以突破可保利益的业务限制等。

在现代资产证券化而导致对信用保护的膨胀需求中，一方面是CDS等场外金融衍生产品高达60多万亿美元的交易规模^[6]，另一方面是金融当局对整体市场结构、参与主体、风险集中等基本信息缺乏掌握，必要的数据来源只能依靠相关组织的调查统计。美国审计署（GAO）在最近的一份调查报告中表示，其不仅缺乏全面、细致和连续的场外衍生产品市场数据信息，即使是场外衍生产品市场的整体规模也无法轻易地掌握^[7]。