场外金融衍生产品的历史沿革

场外金融衍生产品是与场内交易协同发展，并随着国际金融市场的演化而逐步推进的。

17、18世纪欧洲证券市场的发展孕育了最早的金融衍生产品交易。据德·拉·维加（de la Vega）1688年的记载，荷兰阿姆斯特丹证券交易所1611年成立后不久，期权和期货就开始被用于商品、政府债券和股票市场，期权和期货到17世纪末在英国伦敦也得到广泛使用^[18]。与此同时，围绕股票的场外远期交易也在阿姆斯特丹和伦敦出现。当时商人们为了降低交易成本，避免繁琐的股票交割过程，往往通过签订简单的契约，对股票种类及价格、交易日期和数量等进行约定，到期时则对约定价格和实际价格进行差额结算。这种股票交易的买方只需在交易初期支付一定比例的保证金，卖方也无需实际拥有股票，是一种价差交易。价差交易的目的并非是为了股票的买进或卖出，而是通过对股价变化的预测判断实现获利，因此与当时场内的期权和期货一样被称为“时间交易”（time trade or time bargains）。

时间交易在本质上被认为是赌博合同，是非法交易。1637年荷兰郁金香泡沫后，荷兰政府规定“时间交易”在法律上不可强制执行；1697年，英格兰银行宣布所有英格兰银行的股票交易必须在7天内注册登记，在14天内进行交割，其目的是阻止股票远期交易，尤其是卖空行为；而英国1734年的《约翰·百纳特法案》（Sir John Barnards Act）则明确宣布衍生交易为非法交易。但尽管遭到限制或宣布为非法，作为一项能降低交易成本、便利交易的创新产品，股票衍生产品并没有就此消失，人们还是通过交易所以外的途径进行股票衍生产品的交易^[19]。

随着19世纪世界金融重心向美国的转移，美国成为证券市场最为发达的国家之一，其场外金融衍生产品交易也随之开始繁荣。与欧洲一样，美国最早的场外金融衍生产品交易也是股票类衍生产品，如公司股票的远期交易和股票期权等，但基于利率、汇率和信用评级等的场外金融衍生产品早在19世纪已广泛存在。如在19世纪中期，纽约著名金融家罗素·塞奇（Russell Sage）便使用买入卖出平价原理进行合成贷款。塞奇通常会买入现货，并在买入一份卖出期权的同时向客户销售一份认购期权。通过固定卖出期权、认购期权和协议价格，塞奇以明显高于当时高利贷法律所允许的利率创建了一个合成贷款^[20]。除私人借贷外，场外金融衍生产品还被用于政府债券，美国南北战争时期，因双币债券而遭起诉并陷入困境的美国南部邦联政府就是其中一例。这种债券允许邦联政府在以英镑借入款项的同时，可以选择是否在偿还时支付法国法郎，而债券的持有人则有权选择是否将偿还请求转换为南方主要经济作物——棉花^[21]。

进入20世纪，国际金融体系变革和金融监管改革使金融衍生产品进入现代繁荣阶段，金融衍生产品市场成为继货币市场、资本市场之后的新兴的最具活力的金融市场。就场外交易而言，如果说20世纪之前世界金融尤其是证券市场的发展孕育了场外金融衍生产品这棵新苗的话，那么20世纪国际汇率、利率改革则将这棵新苗催生发育为一片蔚为壮观的森林。

20世纪70年代以后，世界各国的汇率和利率管理体制都相继发生了重大变化。1973年，随着经济实力的削弱，美国无力承担稳定美元汇率的责任，战后建立的以美元为中心的国际货币体系难以为继，以美元为中心的固定汇率制解体，西方主要国家纷纷实行浮动汇率制度。与此同时，石油危机使国际金融市场的利率水平扶摇直上，西方发达国家纷纷同时放松金融管制，放宽或取消对银行的利率管制，国际外汇和资本市场风险空前增加^[22]。汇率、利率以及股市的动荡，使企业、金融机构和个人的金融资产面临前所未有的风险，而金融自由化和国际化浪潮则进一步加剧了风险的传播，国际金融市场迫切需要借助高效率、高流动性的衍生工具来分散、转移风险。

在此背景下，传统证券和商品交易所纷纷推出基于汇率、利率和股票指数的金融衍生产品，场内金融衍生产品形成了包括外汇期货、债券期货、股票指数期货、股票期权、货币期权和利率期权在内的品种齐全的系列交易^[23]。场外金融衍生产品更是突破管理制度的禁锢，在交易形态和交易方式上不断创新，逐步形成了包括金融互换、金融远期和金融期权在内的完整的市场结构。

首次著名的金融互换交易，是1981年8月由所罗门兄弟公司安排，在世界银行与国际商业机器公司（IBM）之间进行的货币互换。当时IBM公司绝大部分资产以美元构成，希望其负债为与之对称的美元；世界银行则希望用瑞士法郎或西德马克这类绝对利率低的货币进行负债管理。而世界银行和IBM公司分别在欧洲美元债券和瑞士法郎债券市场上有比较优势，即世界银行发行欧洲美元债券筹资，其成本要低于IBM公司；IBM公司发行瑞士法郎债券筹资，其成本低于世界银行。于是双方达成互换协议，世界银行将其发行的29亿欧洲美元债券与IBM公司等值的西德马克、瑞士法郎债券进行互换，从而各自达到了降低筹资成本的目的。

紧随货币互换的是利率互换。国际资本市场上的首次利率互换发生在1982年7月，当时德意志银行与另外3家银行达成互换协议，将其发行的3亿美元7年期的固定利率欧洲债券交换为以LIBOR为基准利率的浮动利率债务。这项交易使双方互相利用各自在不同金融市场上的相对优势获得利益，即德意志银行按低于LIBOR的利率支付浮动利率，而其他3家银行则通过德意志银行较高的资信等级获得了优惠的固定利率债务^[24]。

场外远期利率协议则最先由英国在1983年推出。到1984年，伦敦金融中心已经形成了远期利率协议的银行间交易市场，日交易量达50亿美元^[25]。此后这一交易在欧洲和美国也得到广泛接受，交易量不断增加。为了规范市场交易行为，1985年，英国银行家协会（British BankersAssociation，BBA）和外汇与货币经纪人协会（Foreign Exchange ＆Currency Deposit Brokers Association，FECDBA）共同颁布了名为《英国银行家协会远期利率协议》的标准化文本，推动了产品的规范化发展。

金融期权方面，货币期权和利率期权自20世纪70年代末开始在银行间同业市场得到了发展^[26]。其中，最早在场外市场交易的利率期权是1985年推出的利率上限期权。

上述场外金融衍生产品尽管形式多样，但主要针对的是汇率、利率或股票等价格的变动风险，是市场风险的管理工具。进入20世纪90年代，全球行业竞争加剧使企业破产现象大幅度增加，债务违约率上升。银行从传统贷款业务得到的收益已经不足以弥补这些贷款所具有的信用风险，迫切需要寻求新的金融工具来管理信用风险，信用衍生产品应运而生。

信用衍生产品的第一笔交易是信孚银行（Bankers Trust）和瑞士信贷银行金融产品部（CSFP）在1993年于日本做成的^[27]。当时信孚银行为了防止其在日本的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的票据。投资者可以从票据中获得收益，但当贷款不能按时清偿时，投资者就必须向银行赔偿。后来随着技术的成熟，信用衍生产品的标的资产逐渐从贷款、公司债券等基础资产向证券化资产发展，结构也日趋复杂。

信用衍生产品的出现不但对银行的风险管理和经营产生了深远的影响，而且丰富了场外金融衍生产品的市场结构。信用衍生产品是继汇率、利率后，场外金融衍生产品市场的第三大品种，被称为最重要最具创新性的金融产品。