场外金融衍生产品交易现状

一、发展迅速，交易量巨大

自20世纪70年代创新以来，金融衍生产品独特的交易机制使其迅速成为金融市场的重要组成部分。短短30年的发展，全球金融衍生产品交易规模从1976年不足金融交易总额的1%，上升至80%以上^[28]。而在全部金融衍生产品中，场外金融衍生产品先天具有的灵活性、兼容性和个性化特征，使其逐渐占据了金融衍生产品市场的中心地位。

根据BIS协调26个国家的中央银行于1995年4月进行的一项调查的结果，场外市场的利率、外汇、股票及商品的衍生合约的总名义价值1995年3月底就达到47.5万亿美元，其中利率衍生合约28.85万亿美元、货币衍生合约17.7万亿美元，这两者占了总值的98%^[29]。而1995年全球场内金融衍生交易的名义本金只有9.28万亿美元，场外衍生产品规模占金融衍生产品交易量比超过80%。1999年，全球场内金融衍生工具交易的名义本金为13.51万亿美元，比1995年增长46%；而1999年场外名义本金是88.2万亿美元，比1995年增长近90%。1990—2002年，国际场外衍生产品市场的年均增长率达38.3%^[30]。

随着各国立法对场外金融衍生产品合约的认可和监管放松，尤其是进入21世纪以来，场外金融衍生产品增长进一步提速。2001年，全球场外金融衍生产品名义本金首次突破100万亿美元，2008年则达到巅峰值683.81万亿美元，场外金融衍生产品占所有衍生产品市场比例突破90%。从2001年底到2008年6月，全球场外金融衍生产品名义本金在不到7年的时间里增长了5倍多。金融危机爆发前两年，全球场外金融衍生产品市场更是快速膨胀，呈现出爆炸式增长。2005年全球场外金融衍生产品名义本金为297.67万亿美元，2007年达到595.74万亿美元，两年就翻了一番。

2008年金融危机虽然在一定程度上改变了场外金融衍生产品持续30多年的增长势头，使市场发展经历了一段时期的低谷，但随着危机过后人们对场外金融衍生产品的重新审视和各国的强化监管，场外金融衍生产品作为一种“中性”的风险管理工具为人们所认可，其总体交易量依然呈现上升趋势。到2011年6月，场外市场衍生产品规模占金融衍生产品交易量比达到89.5%，接近前期高点^[31]。2011年底，场外金融衍生产品名义本金达到647.78万亿美元，比2008年底增长近20%，是同年全球GDP总量69.97万亿美元的9倍多。

二、参与主体众多，但市场高度集中

场外金融衍生产品市场的参与者主要包括商业银行、投资银行、基金公司、保险公司和工商企业等。尽管这些市场主体性质各异，其业务范围和经营特点有较大的不同，但作为现代市场竞争性主体，它们都面临来自市场的各类风险。

商业银行是经营货币和货币资本的金融机构，传统商业银行业务范围包括吸收公众、企业及机构的存款、发放贷款、票据贴现及中间业务等。商业银行一方面通过金融负债筹集资金，另一方面以金融资产为经营对象，这种经营的特殊性使其对利率、汇率变动和信用事件具有天然的敏感性。任何利率变动都会改变商业银行资产、负债的价值，影响其经营利润，任何信用事件的发生都会影响商业银行贷款的回收，利率、汇率和信用风险管理就成为商业银行的核心业务。

场外金融衍生产品是交易成本低且杠杆优势明显的风险管理工具。商业银行一方面广泛利用货币互换、利率互换等来对冲和管理其持有的金融资产所面临的利率、汇率风险，另一方面则通过信用互换、信用期权及信用关联票据等信用衍生产品来管理其贷款所面临的信用风险。随着传统业务利润空间的压缩，商业银行除直接作为终端用户（end-user）参与场外金融衍生产品交易外，还充分利用自身优势，积极充当场外金融衍生产品市场的交易商，进一步拓展银行的盈利空间。

投资银行、基金公司和保险公司是非银行金融机构。与商业银行一样，这些机构在管理数额庞大的金融资产时也面临包括市场风险、信用风险、操作风险等在内的各种类型的风险，需要通过场外金融衍生产品交易来对冲风险，优化资产负债管理或实现更大的投资收益。投资银行通常利用衍生产品来规避证券承销期间的价格变动风险，或利用衍生产品来管理其证券组合头寸面临的风险。此外，由于具有强大的衍生产品开发能力，投资银行还利用自身技术及资源优势，对基础产品予以分解、组合，形成各种复杂的能满足客户的特定需求的金融衍生产品，通过产品的开发和销售来获取收入和利润。基金公司中的养老基金、共同基金和对冲基金等都依据各自不同的负债性质，以不同的策略和交易目的参与到金融衍生产品交易中，其中对冲基金是金融衍生产品市场最活跃的参与者之一。保险公司的特点同样决定了风险管理在其业务经营中的重要性。保险公司既需要利用衍生产品来管理其资产面临的风险，也需要利用衍生产品来管理其负债中隐含的风险。

除金融企业外，场外金融衍生产品还为工商企业提供了有力的风险规避手段。随着经济全球化和企业竞争的加剧，公司不可避免面临汇率、利率波动所带来的巨大挑战，工商企业需要利用金融衍生产品交易来降低企业的筹资成本，规避企业的财务风险。根据2009年国际互换和衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）针对全球500强企业所作的调查，92%的公司使用衍生产品来对冲其所面临的风险。而在使用衍生产品的公司中，有92%的公司用来管理利率风险，85%的公司用来管理汇率风险^[32]。

在上述众多的市场参与者中，金融机构是场外金融衍生产品市场的主要参与者，其中商业银行和投资银行是场外金融衍生产品市场的主导，在市场中起着核心的作用。

BIS将金融衍生产品合约的交易对手分为报告交易商、其他金融机构和非金融机构（reporting dealers，other financial institutions，and non-financial customers）三类，报告交易商以商业银行和投资银行为代表。BIS的统计显示，场外金融衍生产品市场的交易主要发生在金融机构之间，交易份额占到90%以上。如2010年末，以银行为代表的报告交易商在场外利率和汇率类衍生产品交易中分别占未到期合约名义本金总额的29%和38%，其他金融机构占比为63%和44%，非金融机构在场外汇率类衍生产品交易中占18%，在场外利率类衍生产品交易中的占比则只有8%。2011年，报告交易商和其他金融机构在场外利率衍生产品交易中占比进一步上升至93%，在汇率类衍生产品交易中占比进一步上升至85%，非金融机构的交易占比则下降为7%和15%。以CDS为代表的信用产品更几乎被金融机构垄断，以未到期合约名义本金总额计算，2011年非金融机构占全部交易比例还不到1%，只有0.7%^[33]。

在场外金融衍生产品交易中，金融机构间的交易则进一步集中到少数银行尤其是商业银行中。以美国为例，2011年第4季度，在美国商业银行和信托公司参与的全部场外互换衍生产品交易中，前5家银行的交易占比超过96%；在同期的信用衍生产品交易中，前5家银行的交易占比则超过98%。而到2012年，美国前4家银行在全部场外互换和信用衍生产品交易中的占比就达到94%，市场集中度可见一斑。

三、利率类产品占主导，信用类产品快速增长

场外利率类产品主要是以债务为标的的衍生产品。由于现代企业经营离不开银行信贷和企业债券等负债融资手段，因此降低融资成本、转移负债风险成为多数企业参与场外金融衍生产品交易的主要目标，利率类产品成为场外金融衍生产品市场的核心产品。BIS统计显示，1998年，在全球80万亿美元的场外未到期合约名义本金中，有50万亿美元为利率类产品，占比超过60%；2002年，全球场外利率类衍生产品的未到期合约名义本金首次超过100万亿美元，占全部场外金融衍生产品交易比例超过70%。此后，场外利率类衍生产品的交易占比一直维持在70%左右，到2011年，场外利率类衍生产品的未到期合约名义本金已超过500万亿美元。

如果说利率类产品以其绝对交易额占据场外金融衍生产品市场的主导地位的话，那么信用类产品则以其飞速的增长成为近十几年来市场关注的热点。BIS在2004年上半年发布的报告指出，2004年以前的3年中场外金融衍生产品市场发展最快的就是信用衍生产品，规模是2001年的6倍^[34]。2005年开始，信用衍生产品更是迎来了井喷式增长。2005年末，代表信用衍生产品交易的全球信用违约互换市场交易规模不到14万亿美元，而到2007年末，信用违约互换市场交易规模已达到近58万亿美元，两年增长3倍多。虽然受金融危机影响，信用违约互换市场交易在2008年开始下滑，但其整体规模仍然维持在30万亿美元左右。

信用衍生产品是贷款出售和资产证券化之后的新的管理信用风险的工具，它不但能在不转移所有权的情况下转移信用风险，而且可以作为一种投资工具，因此尽管遭受金融危机的冲击，全球信用衍生产品仍然是继利率、汇率类产品后的第三大品种。

2005年12月至2012年12月全球场外利率衍生产品和信用违约互换未到期合约名义本金的对比，如图1-1所示。

图1-1　全球场外利率衍生产品和信用违约互换规模对比数据来源：国际清算银行。

【注释】

[1]陈晗：《金融衍生品：演进路径与监管措施》，中国金融出版社2008年版，第27、29页。

[2]这里的远期性或期权性都指向未来，指的是未来的交易。这种未来交易对参与者而言意味着市场的不确定，交易针对的是未来市场的风险，其目的是规避风险或进行套期保值。而第一种观点所说的未来是在交易已开始或发生的情况下，未来进一步完成或交割，解决的是交易双方在不同地方的空间问题或交割的时间问题，类似于延期支付。

[3]Alastair Hudson，The Law on Financial Derivatives，Sweet and Maxwell，London，1996，p.6.

[4]Global Derivatives Study Group，Derivatives：Practices and Principles（Group of Thirty Report），Group of Thirty，Washington DC，July 1993，p28.

[5]由于衍生产品具有风险规避的金融功能，其本身就是金融产品，因此我国有些学者习惯将衍生产品称为金融衍生产品。如杨迈军、汤进喜编著的《金融衍生工具市场的监管》（中国物价出版社2001年版）中认为，金融衍生品是由英文derivatives翻译而来，也有人称为派生品，是相对于其原生产品而言的，是价值依附于某种原生资产的金融合约，通常这种原生资产是指货币、股权和债权凭证等传统的金融产品和实物商品。孙宁华在《金融衍生品的性质、定价与风险管理》（南京大学出版社2011年版）中指出，金融衍生品，也被称为金融衍生工具、衍生证券等，是金融市场上一系列自身价值依赖于标的资产价格变动的合约的总称。这里的标的资产既可以是金融资产（比如股票、债券、外币、外汇或者其他衍生产品），也可以是一般商品（比如小麦、石油、矿产品等）。

[6]冯博：《金融衍生品定价的法律规制》，法律出版社2013年版，第10页。

[7]张玉智：《中国金融衍生品市场监管体系重构》，中国金融出版社2009年版，第10页。

[8]谭燕芝：《国际金融衍生品交易——多边治理机制视角的研究》，经济管理出版社2012年版，第16页。

[9]ISDA，Block Trade Reporting for Over-the-counter Derivatives Markets，January 18，2011.

[10]ISDA，Block Trade Reporting for Over-the-counter Derivatives Markets，January 18，2011.

[11]利率上限是客户与银行达成一项协议，双方确定一个利率上限水平，在此基础上，利率上限的卖方向买方承诺：在规定的期限内，假如市场参考利率高于协定的利率上限，则卖方向买方支付市场利率高于协定利率上限的差额部分；假如市场利率低于或等于协定的利率上限，卖方无任何支付义务，同时，买方由于获得了上述权利，必须向卖方支付一定数额的期权手续费。利率下限是指客户与银行达成一个协议，双方规定一个利率下限，卖方向买方承诺：在规定的有效期内，假如市场参考利率低于协定的利率下限，则卖方向买方支付市场参考利率低于协定的利率下限的差额部分，若市场参考利率大于或等于协定的利率下限，则卖方没有任何支付义务。作为补偿，卖方向买方收取一定数额的手续费。利率上下限又称领子期权、双限期权或利率双限期权，是指将利率上限和利率下限两种金融工具结合使用。具体地说，购买一个利率上下限，是指在买进一个利率上限的同时，卖出一个利率下限，以收入的手续费来部分抵消需要支出的手续费，从而达到既防范利率风险又降低费用成本的目的；而卖出一个利率上下限，则是指在卖出一个利率上限的同时，买入一个利率下限。

[12]现货期权是指以各种金融工具本身作为金融期权合约标的物的期权，如货币期权、股票期权等；期货期权是指以各种金融期货合约作为期权合约标的物的期权，如货币期货期权、利率期货期权、股票期货期权、股指期货期权等；复合期权是指以各种金融期权合约作为期权合约标的物的期权，即期权的期权。

[13]交叉货币利率互换是利率互换和货币互换的结合，指一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动利率；零息互换是指固定利息的多次支付流量被一次性的支付所代替，该一次性支付可在期初或在期末；股票互换是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。

[14]郑振龙、陈蓉、陈水鑫、邓戈辉：《外汇衍生品市场：国际经验与借鉴》，科学出版社2008年版，第11页。

[15]总收益互换是将标的工具的收益与特定的固定或浮动利率进行互换。在总收益互换中，信用保障的买方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保障的卖方，总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得；作为交换，保障卖方则承诺向对方交付协议资产增值的特定比例，通常是LIBOR加一个差额，以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。信用联系票据是一种附息票据，是普通的固定收益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品。在信用联系票据中，票据的购买者承担信用参照主体的信用风险，而该票据的发行者则定期支付高额利息作为回报。信用价差期权是关于买方通过向卖方支付期权费，获取在未来敏感性债券或风险资产与无信用风险债券市场利差高于事先约定时，要求期权卖方执行清偿支付的权利合约，是针对信用等级下降导致投资人损失而提供的保护。

[16]张元萍：《金融衍生工具教程》，首都经济贸易大学出版社2003年版，第9页。

[17]Dan Awrey，The Dynamics of OTC Derivatives Regulation：Bridging the Public-Private Divide，European Business Organization Law Review，2010.

[18]［英］阿尔弗雷德·施泰因赫尔：《金融衍生品的发展与监管》，陈晗、张晓刚译，上海远东出版社2003年版，第27页。

[19]陈晗：《金融衍生品：演进路径与监管措施》，中国金融出版社2008年版，第45页。

[20]Don M.Chance，Essays in Derivatives，Second Edition，John Wiley ＆Sons，Inc.，2008，p.8.

[21]同上。

[22]如1970年，美国国会取消了“Q条例”中关于10万美元以上存款利率最高限额的规定；1980年，美国国会通过了《解除存款机构管制与货币管理法案》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act，DIDMCA），取消了对定期存款和储蓄存款利率的最高限，允许商业银行对活期存款支付利息并自行定价；1979年，日本首次发行了自由利率的“大额可转让定期存单”（CD），其利率不受日本政府于1947年12月制定的《临时利率调整法》的限制。

[23]金融期货方面，1972年5月16日，美国芝加哥商品交易所（CME）下属的国际货币市场（IMM）推出了美元对英镑、加拿大元、西德马克、日元、瑞士法郎、意大利里拉和墨西哥比索等外汇期货交易；1975、1977年，芝加哥交易所（CBOT）先后推出抵押债券、长期国债期货；1982年，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）首次推出价值线综合平均指数的股票指数期货合约，金融期货由此逐步形成汇率、利率、指数等三大系列。金融期权方面，第一个在有组织的市场上进行的期权交易是1973年4月26日芝加哥期权交易所的股票期权。美国费城股票交易所于1982年首次引入了货币期权的场内交易，而利率期权则由美国芝加哥商品交易所（CME）在1985年率先推出。

[24]陈信华：《金融衍生工具——定价原理、运作机制及实际运用》，上海财经大学2004年版，第496页。

[25]朱宝宪：《金融市场》，辽宁教育出版社2001年版，第463页。

[26]陈信华：《金融衍生工具——定价原理、运作机制及实际运用》，上海财经大学2004年版，第172页。

[27]［英］Andrew Kasapi：《信用衍生工具》，于研译，上海财经大学出版社2002年版，第15页。

[28]马卫锋、刘春彦：“从国际金融中心的变迁看衍生产品市场的重要性”，《中国金融》2008年第13期。

[29]陈信华：《金融衍生工具——定价原理、运作机制及实际运用》，上海财经大学2004年版，第11页。

[30]安毅、梁建国：“国际金融衍生品市场的最新发展及国内相关研究评述”，《经济界》2003年第6期。

[31]申世军：“国际金融衍生品市场发展的新趋势及启示”，《中国投资》2012年第3期。

[32]中国银行间市场交易商协会：《中国场外金融衍生产品市场发展报告（2010年度）》，中国金融出版社2011年版，第6页。

[33]资料来源：BIS Statistical Release：OTC Derivatives Statistics at end-June 2012.

[34]巴曙松、牛播坤等：《2010年全球金融衍生品市场发展报告》，北京大学出版社2010年版，第14页。