我国金融衍生品的场外交易市场

6.1　我国金融衍生品的场外交易市场

6.1.1　引言

1.我国金融衍生品的OTC市场简介

OTC市场(Over　The　Counter，场外交易市场，又称柜台交易市场或店头市场)，主要是交易对手通过谈判协商进行的一对一的交易，一般不受交易时间和交易场所的限制，交易品种极为丰富，交易形式灵活多样。并且，OTC市场一般是批发性质的市场，特别适合金融机构、大企业客户等投资者参与。因此OTC市场能吸引大量的投资者参与，发达资本市场的OTC市场市值规模要远远大于交易所的市值规模。

OTC市场相对交易所具有流动性差、监管缺乏、价格透明度差、信用风险大等缺点，但作为资本市场体系的重要组成部分，OTC市场可以为所在国经济发展筹集大量资金，同时也为风险投资提供退出通道，在促进风险投资发展的同时，带动高科技的发展和产业结构的升级。此外，OTC市场的发展也使上市公司的退出机制趋于完善，能够促进证券市场的健康发展。

2.OTC市场与交易所市场的比较

我国金融衍生品市场虽然起步较晚，但发展十分迅速，发展趋势正逐步与国际接轨。场内交易的权证和可转换债券市场交易非常活跃，两者的交易额在全球排名中均名列前茅。股指期货自2010年4月推出以来，市场规模突飞猛进，其交易量在2010年便居国内金融衍生品交易之首，仅8个月的时间(2010年4月至2010年12月)，就达到了83万亿人民币，远远超过其他金融衍生品交易量的总和(约4.7万亿)，和其他国家一样，成为最受追捧的金融衍生产品。图6-1-1显示了场内交易的金融衍生品在2005年～2010年间的交易情况，可以看到在股指期货推出之前，权证交易占据了80%以上的份额，而在股指期货推出后(2010年)，权证和可转换债券的总市场份额不到5%，说明股指期货作为股票市场的风险管理工具，一经推出，便成为投资者管理股市风险的法宝。其相比权证和可转换债券，适用范围更广，投资策略更丰富，交易机制更灵活，市场流动性也更强。

图6-1-1　2005年～2010年交易所金融衍生品交易情况(数据来源:北京聚源锐思金融研究数据库。)

和其他发达国家类似，金融期货的流动性是场外交易不可比拟的，因此2010年股指期货的推出使得其他产品的市场份额显得“微不足道”。但必须注意，利率衍生品与股指期货防范的主体风险是不同的，股指期货管理的是影响股票市场的市场风险，利率风险只是其中之一，其他诸如汇率风险、政策风险、政治风险等都属于市场风险的范畴，而利率衍生品主要针对固定收益证券面临的利率风险进行管理。固定收益证券市场与股票市场的流动性和市场规模都是无法比拟的，因此2010年这“微不足道”的4%(场外衍生品占比)是不可小觑的。为了这4%，所有金融机构都设置了利率风险管理部门，为了这4%，所有企业都关心银行间市场的利率晴雨表，而这4%也是国家货币政策的用武之地，众多金融创新的发源地，大部分金融衍生产品都是在场外开始交易，之后才规范到场内的。

图6-1-2　2005年～2010年中国金融衍生品年交易情况(数据来源:北京聚源锐思金融研究数据库，《中国货币政策执行报告》。)

6.1.2　利率衍生品市场发展情况

1.市场发展概况

我国利率衍生品主要活跃在银行间市场，包括买断式回购、债券远期、利率互换和远期利率协议(Forward　Rate　Agreement，FRA)。其中买断式回购协议出现的最早，在2004年5月首次推出，之后债券远期、利率互换和远期利率协议在2005年6月、2006年2月和2007年9月相继推出。丰富的利率衍生产品使得该市场自2005年以来一直保持着快速发展的态势(见图6-1-3)，截至2010年，我国现有利率衍生品的交易额已经达到47 479.6亿人民币，较2009年上涨29%。

图6-1-4显示了各种利率衍生产品2005年以来的市场占比情况，可以看出2010年利率互换和买断式回购成为该市场的主力军，它们分别统领长期交易和短期交易市场。利率互换一般时间较长，从3个月到10年不等;买断式回购协议时间较短，一般在3个月以内，其中以14日以内的回购协议交易最活跃。

图6-1-3　2005年～2010年利率衍生品总交易量(数据来源:北京聚源锐思金融研究数据库，《中国货币政策执行报告》。)

另外债券远期也是非常活跃的品种，而FRA的交易发展就缓慢多了，其交易量在2008年次贷危机后发生大幅萎缩，2010年成交仅20笔，交易量为33.5亿人民币。

图6-1-4　2005年～2010年银行间市场利率衍生品交易情况(数据来源:北京聚源锐思金融研究数据库，《中国货币政策执行报告》。)

2.繁荣的买断式回购市场

买断式回购交易指债券持有人(正回购方)将债券卖给债券购买方(逆回购方)的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。买断式回购作为我国银行间最早的金融衍生产品，具有现券买卖和债券远期交易的双重性质，是一种结构化的衍生产品，该产品的出现为金融机构和大型企业规避利率风险提供了可选择的工具，同时也为我国利率的市场化提供了参考。自其推出以来，市场规模不断扩大，2004年其交易量只有1 262亿元人民币，至2008年已经上升至1.66万亿人民币，市场规模扩大了10倍多。次贷危机的爆发虽然对次级债券市场产生了影响，但对于以国债为标的的回购协议却影响不大，图6-1-5显示了买断式回购自推出以来的年交易情况，虽然次贷危机之后增速有所放缓，但规模仍在不断扩大，利率互换的推出虽然缩小了其市场份额，但未取代其主体地位，至2010年止，其交易规模仍占银行间市场金融衍生品的一半以上。

图6-1-5　买断式回购的年交易情况(数据来源:北京聚源锐思金融研究数据库。)

买断式回购期限为1天到91天，交易系统按1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月共7个品种统计公布买断式回购的成交量和成交价。交易方式是询价交易。参与交易的主体是具有债券交易资格的商业银行及其授权分支机构、农村信用联社、城市信用社等存款类金融机构，保险公司、证券公司、基金管理公司及其管理的基金、资产管理组合、保险产品、财务公司等非银行金融机构，以及经营人民币业务的外资金融机构。结算方式是全额结算，分“见券付款”、“见款付券”和“券款对付”三种方式。

3.快速成长的债券远期交易

债券远期交易是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。债券远期是继1995年国债期货交易关闭后发展起来的第一个债券远期交易产品，在2005年推出以来一直延续快速发展势头，在2009年达到顶峰，2010年其交易量大幅下滑，共成交967笔，成交金额3 183.4亿元，比2009年下降51.4%(见图6-1-6)。究其原因，2010年通胀预期显现，中国人民银行6次调整存款准备金率，一方面冻结了银行资金，另一方面利率上升预期使得债券价格下行，利率的不断调整增加了远期交易的风险。另外从标的债券来看，在2010年的交易中，以政策性银行债券交易量占比最大，占总量的54.5%。而从期限来看，以2～7天品种交易量占比最高，为74.4%，这说明债券远期交易短期化趋势明显。

图6-1-6　2005年～2010年债券远期交易情况(数据来源:《中国货币政策执行报告》。)

目前，我国债券远期的标的债券品种主要是在银行间市场交易的国债、金融债、央行债和其他经中国人民银行批准的债券，交易主体是签署《全国银行间债券市场债券远期交易主协议》的金融机构，截至2009年3月共342家，交易期限最短为2天，最长为1年;交易方式是询价交易，结算方式是全额结算。其发展可以分为三个阶段，其分水岭与国家货币政策密切相关:

第一阶段，从2005年5月至2007年底，是我国债券远期快速发展的阶段，交易量由2005年的178亿元迅速增长到2007年的2 518.1亿元。债券远期之所以受到金融市场的青睐，除把握了正确的推出时机外，另一个重要原因是人民币进入汇改时期，我国自2005年7月21日开始实施有管理的浮动汇率制度，使得市场参与者纷纷预测人民币升值对市场带来的影响以及未来人民币持续升值的可能性，因此，债券市场源源不断地有热钱流入，从而活跃了债券远期市场。

第二阶段是2007年末至2009年末，此时期债券远期增速有所减缓，但仍能保持稳健增长。2008年上半年债券远期还保持着相对较快增长，但受金融危机全面爆发的影响，2008年第四季度的交易量较前三季度出现明显萎缩(见图6-1-7)。为此在2008年末，央行采取了连续大幅下调存款准备金率和存贷款利率、安排4万亿资金用于基础设施建设等刺激经济的政策，使得债券远期交易在2009年继续保持稳步增加，降低了金融危机带来的影响。

图6-1-7　2007年～2010年债券远期季度交易情况(数据来源:《中国货币政策执行报告》。)

第三阶段是2010年至今，2009年国家刺激经济的政策也导致了房地产市场的井喷式上涨，房地产业投机严重;同时通胀预期显现，物价尤其是农副产品价格飞涨，国外热钱也伺机进入房地产市场和中国实业部门(尤其是农产品市场)，为了抑制房地产业的投机，抑制房价，防止通胀，2010年国家开始出台一系列打压房市的政策，并连续6次提高存款准备金率，2011年伊始就已经连续两个月上调存款准备金率。受此影响，虽然2010年国债发行量继续增加，但2010年债券远期交易量较2009年萎缩了一半，从图6-1-7可以看到2010年第一季度交易笔数还是稳步增加，但从第二季度开始交易量迅速下滑，随着通胀预期的加强这种趋势还可能继续。

4.利率互换市场份额稳步增长，主导地位显现

利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。2006年2月10日中国人民银行发布了《关于开展利率互换有关事项的通知》，标志着利率互换开始加入中国利率衍生品家族，为银行间债券市场投资增加了新的风险管理产品。虽然利率互换起步较晚，但一年后就开始与债券远期平分秋色，交易量连年创出新高(见图6-1-8)，成为国内利率衍生品的主力品种。在2010年，利率互换交易更是大幅增加，共发生交易11 643笔，名义本金总额15 003.4亿元，比2009年大幅增加225%，远远超过了债券远期的交易笔数和交易量，其中第四季度成交名义本金总额占全年的46.8%。从期限品种看，1年及1年期以下交易最为活跃，名义本金总额为8 579.6亿元，占总量的57.2%。

随着利率互换交易笔数和交易额的快速上升，其交易品种也逐渐增加，主要分为7日回购定盘利率(FR007)挂钩、SHIBOR挂钩和一年期定期存款利率挂钩和1年期贷款利率挂钩四大品种利率互换。从近几年利率互换各个品种的发展趋势看，以FR007为基准的产品仍然处于主导地位，2010年利率互换的交易中，前三个品种相应的利率互换交易名义本金占比分别为54.5%、40.3%和5.2%⁽¹⁾。但伴随着SHIBOR渐渐成为我国货币市场的基准利率，其在利率互换中的定价作用不断加强，2009年其在利率互换中的名义本金占比还只有28%，2010年已经近乎统领利率互换的半边天。相反，以一年定期存款利率为参考利率的产品市场份额虽然比2009年(仅1%)有所增加，但已处于市场边缘。

图6-1-8　2007年～2009年我国利率互换季度交易情况(数据来源:《中国货币政策执行报告》。)

5.远期利率协议发展缓慢

2007年9月，中国人民银行颁布了《远期利率协议业务管理规定》，并于11月付诸实施，这是继利率互换后我国又新增的一种利率衍生产品。但自该产品上市之日起就发展比较缓慢，其交易量和交易笔数一直没有取得突破(见图6-1-9)。2010年全年成交仅20笔，名义本金金额为33.5亿元，比2009年下滑44.2%，即使其交易最好的年份，也只有137笔，名义本金金额为113.6亿元。这与发达国家的FRA市场形成鲜明反差(见图6-1-10)。截至2010年6月，全球FRA的未到期合约名义本金金额已达56.24万亿美元，约为利率互换名义本金金额的16%，且该比例是逐年上升的，而我国FRA的交易量截至2010年底还不足利率互换的1%。

图6-1-9　远期利率协议季度交易情况(数据来源:《中国货币政策执行报告》。)

图6-1-10　2006年～2010年全球远期利率协议半年期交易情况(数据来源:BIS。)

图6-1-11　利率衍生品市场各产品占比情况(数据来源:《中国货币政策执行报告》。)

6.1.3　外汇衍生品的OTC市场发展情况

1.市场概况

我国分别在2005年、2006年、2007年相继推出了远期外汇、人民币外汇掉期和人民币外汇货币掉期交易业务，并在2011年2月16日首次推出了外汇期权业务，外汇衍生品的市场规模迅速扩张(见图6-1-12)。2005年外汇衍生品交易量只有26.9亿美元，按当时汇率(8.07)估算，折合人民217.1亿人民币，不到利率衍生品交易量的10%。2007年已达3 370.0亿美元。但受次贷危机影响，2008年其市场增速有所放缓，后随着全球经济缓慢复苏，并受我国刺激经济的政策以及人民币不断升值的影响，2009年后市场规模继续快速增长，至2010年总规模已达1.33万亿美元，以2010年末的人民币对美元汇率6.62￥/$计算，折合8.8万亿人民币，接近利率衍生品交易量的2倍。

图6-1-12　2005年～2010年外汇衍生品交易情况(数据来源:《中国货币政策执行报告》。)

另外从外汇衍生品产品市场份额占比上看(见图6-1-13)，人民币外汇掉期交易虽然推出时间晚于外汇远期交易，但推出后的发展速度很快，其交易量迅速超过了远期外汇交易，在2006年首推之年其市场份额已经占到78%，而在2007年人民币外汇货币掉期的推出更增加了人民币掉期的市场份额，使得远期外汇市场份额只有6%，截至2010年其市场份额始终没有超过5%。

2.稳步发展的远期外汇市场

从远期外汇的绝对交易量看，其自推出之日至2007年底，在人民币升值压力下，远期外汇受到市场青睐，交易量逐步攀升，2005年只有26.9亿元，而

图6-1-13　2005年～2010年我国外汇衍生品占比情况(数据来源:中国外汇管理局，《中国货币政策执行报告》。)

2007年已经升至223.82亿元，但2008年，人民币对美元预期开始减弱，因此其交易量开始萎缩，这种情况在2010年得到缓解，2010年我国通胀预期显现，紧缩的货币政策导致存款准备金率不断攀升，市场对加息周期的来临预期强烈，因此人民币继续升值压力加大，也刺激了投资者对外汇远期交易的需求，因此远期外汇和外汇掉期交易量都显著增大。

目前，银行间市场远期外汇的品种有美元/人民币、港元/人民币、日元/人民币、欧元/人民币、英镑/人民币，包括的期限有TODAY(T+0)、TOM(T+1)、1D(T+3)、1W、2W、3W、1M、2M、3M、4M、5M、6M、9M、1Y、18M、2Y和3Y，其中以美元/人民币的交易最为活跃。其交易模式采取询价方式，清算模式为双边清算，清算方式可选择全额清算或差额清算，具体由交易双方自行约定。

3.外汇掉期独占鳌头

与远期外汇不同的是，人民币外汇掉期交易量节节攀升，截至2010年全年人民币外汇掉期交易累计成交金额折合1.3万亿美元，比2009年增长60.1%，其中隔夜美元掉期成交7 412亿美元，占掉期总成交额的57.8%;人民币外汇远期市场累计成交327亿美元，同比增长234.5%。外汇市场交易主体也进一步增加，2010年新增3家远期市场会员、3家外汇掉期会员、4家货币掉期会员，11家企业集团财务公司被核准进入银行间外汇市场。截至2011年2月，外汇远期会员75家、外汇掉期会员71家、货币掉期会员24家。

4.人民币外汇货币掉期交易冷清

相对外汇掉期和远期外汇，人民币外汇货币掉期(简称货币掉期)自2007年推出之日起交易就很清淡，2007年12月正式开始的货币掉期在2007年共成交4笔交易，成交金额为8 000万美元，而2008年共成交2笔，成交金额为1 000万美元。

为进一步满足市场主体规避汇率风险的需求，推动货币掉期市场的发展，外汇管理局于2011年1月31日发布了《人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》，通知规定凡取得对客户人民币外汇掉期业务经营资格满1年的银行，可以对客户开办货币掉期业务;银行分支机构经其法人(外国商业银行分行视同为法人)授权后，可以对客户开办货币掉期业务。

6.1.4　信用衍生品市场在中国启动

2010年来另一个值得关注的新产品是信用风险缓释凭证。为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，促进银行间市场持续健康发展，交易商协会于2010年10月28日发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》。这标志着信用风险缓释工具试点业务在银行间市场正式推出，对维护宏观经济金融稳定、推动直接债务融资市场持续发展、促进市场价格发现、提高市场运行效率具有非常重要的作用和意义。2010年11月5日，经过细致认真的准备和谈判，中国首批信用风险缓释合约正式上线。国家开发银行、工商银行、建设银行、交通银行、光大银行、兴业银行、民生银行、德意志银行及中债信用增进投资股份有限公司等9家不同类型的交易商，达成了首批20笔信用风险缓释合约，名义本金合计达18.4亿元人民币。而在2010年11月25日，中国银行间市场交易商协会最终通过了中债信用增进股份投资有限公司、交通银行和民生银行3家创设机构提交的4只信用风险缓释凭证(简称CRMW)的创设登记，共计名义本金4.8亿元，标志着中国首批CRMW开始上线。

6.1.5　银行理财产品市场发展情况

理财产品市场成为金融衍生产品最多，风险最大，结构最复杂，产品最不透明，同时也是最缺乏监管和最难以监管的市场。虽然我国理财产品市场在2004年才开始起步，但巨额利润驱动使得该市场成几何速度发展(见图6-1-14)⁽²⁾。截至2010年末，中外银行推出的人民币理财产品总量累计已达到9 000多只，而在2004年总的银行理财产品仅123款。理财产品市场的蓬勃发展一方面为高收入阶层提供了对其资产进行有效配置的便利，满足了其个性投资需求;另一面增加了企业的融资渠道，为金融市场提供了更多的货币供应，促进了我国资本市场的发展。但我们也应该看到理财产品鱼龙混杂，很多产品收益和风险是不对称的，并且由于缺乏监管，其投资领域和投资架构很多是不透明的(这里更多的是结构性理财产品)，因此即使具有投资经验和金融专业背景的投资者也无法了解和评估其产品价值和预期风险。正是这种不透明性使得在2008年次贷危机全面爆发时，理财产品市场出现了诸多投资理财未成反背负巨债的事件，以及由此引发的诸多刑事纠纷，这些纠纷基本上源自复杂的结构性理财产品。所以次贷危机给理财产品市场最大的冲击是结构性理财产品的风险收益设计发生了巨大转变，并提高了其透明程度，同时也使投资者恢复理性，开始审慎选择理财产品。因此在2009年和2010年中外银行推出的结构性理财产品，保证收益类产品、保本产品和部分保本产品已经主导市场。如在2010年中资银行推出保证收益型和保本浮动收益型结构化产品共计139款，占中资银行结构性理财产品发行量的97.20%，而外资银行以上数据分别为373款和74.01%，这两个数据都高于

图6-1-14　2006年～2010年人民币理财产品发行情况(数据来源:课题组根据网上资源整理。)

2009年⁽³⁾。这反映出银行已经开始注意到结构性产品亏损已经影响到投资者的选择。大多数中国投资者风险厌恶度较高，采用保守的收益类型，可规避掉本金大额亏损的风险，符合国内大多数投资者的投资需求，有利于吸引更多的投资者。

结构性理财产品受次贷危机影响，2008年和2009年市场规模有所下降，但在2010年，受信贷类理财产品被限制和监管的影响，结构化理财产品种类明显回升，全年我国共有21家银行发行结构性理财产品647款，较2009年增加50款，增幅为8.01%。较2009年短期化趋势明显，2010年发行的结构性银行理财产品平均期限为319天，较2009年缩短69天，幅度为17.78%。较2008年之前产品风险降低，产品趋于保守(见图6-1-15)，2010年到期且公布到期收益率的结构性银行理财产品共496款，其中，零负收益产品仅27款。也因此，这类产品在2010年重新获得投资者的认可。2011年结构性理财产品市场规模还可能继续扩大。

图6-1-15　2007年～2010年三类收益产品占比情况(数据来源:http://money.hangzhou.com.cn/news/content/2011-02/13/content_3620876_2.htm。)

6.1.6监管体系

1.银行间市场

目前我国金融衍生品监管实行的是多头分业监管模式。银行间市场的监管体系为中国人民银行、银监会、外管局等政府机构集中监管，银行间交易商协会协同监管。在法律体系设计上，《证券法》、《合同法》、《担保法》为金融衍生品的交易提供了最基本的法律规范，而涉及金融衍生品监管的专门法规由其监管部门制定。

中国人民银行对全国银行间债券市场的资产支持证券发行与交易、债券远期交易、人民币利率互换交易和远期利率协议交易进行监管，涉及的法规有人民银行和银监会联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》以及人民银行发布的《资产支持证券信息披露规则》、《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》、《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》和《远期利率协议业务管理规定》等。中国人民银行和国家外汇管理局对人民币掉期交易、外汇期权交易进行管理，涉及的法律有人民银行发布的《关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》、外汇交易中心公布的《全国银行间外汇市场人民币外汇掉期交易规则》和外汇管理局发布的《关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》。

投资者方面基本遵循了现有的机构监管职责分工模式。由银监会负责对银行、信托公司、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司法人以及外国银行在中国境内的分行等金融机构从事的衍生品交易业务进行监管，同时还负责监管有关机构的信贷资产证券化业务，相关法规是银监会发布的《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》。证监会根据其发布的《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，负责监管证券投资基金对资产支持证券的投资等业务。国资委和财政部则负责对央企投资金融衍生品业务进行管理。

对场外衍生品市场的监管规则，除《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》及各项专门法规外，最关键的是金融衍生品交易主协议对交易各方行为的约束、指导和管理。金融衍生品交易主协议是供金融衍生品交易双方使用的规范、标准合同文本。主协议通过为金融衍生品交易设立相对固定的交易条件以及较为明确的违约处理机制，从而方便市场参与者更便捷地达成交易，提高交易效率，降低法律风险。

2007年，经中国人民银行授权，中国银行间市场交易商协会发布了适用范围包括但不限于利率衍生品交易、汇率衍生品交易和信用衍生品交易的《中国银行间市场金融衍生品交易主协议(2007年版)》(简称《NAFMII主协议》);同年，外管局为了配合外汇管理体制改革，组织中国外汇交易中心发布了适用范围为通过外汇交易中心系统进行的人民币外汇衍生品交易的《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生品主协议》(简称《CFETS主协议》)，但由于两份主协议并存，存在重叠管辖的问题，给市场参与者造成一定的法律风险和业务困扰。因此，2009年3月，中国银行间市场交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生品交易主协议(2009年版)》，整体采取文件群形式，整套文本由《主协议》、《补充协议》、《转让式履约保障文件》、《质押式履约保障文件》及《定义文件》组成，一定程度上消除了参与者的困扰。

2.理财产品市场

而对于中国理财产品市场的监管，目前采用的是分业经营、分业监管体制下的机构监管模式，即以理财产品的发行机构为界，由对应的监管部门对相应业务和产品实施监管。因此，中国银监会负责监管银行、信托公司发行的理财产品，中国证监会负责监管证券公司、基金管理公司发行的理财产品。但对于游离于监管体制外的理财机构，包括私募证券基金、私募股权投资基金以及其他形形色色的“第三方”理财机构等，目前尚无明确的监管主体和监管办法。其中与银行理财产品相关的法律、规章和办法包括在表6-1-1中。

表6-1-1　银行理财产品的主要法律、规章和办法

续表

上述列举的是银行理财业务监管的相关规章，其他金融机构的理财业务根据其所在行业进行监管，如证券公司、基金管理公司的理财业务由证监会监管，保险公司的理财业务由保监会监管。这种分业监管的形式使得相同风险收益的理财产品监管制度高度不统一。例如在发行制度方面，既有中国证监会的审批制，也有中国银监会的报告制;在投资者要求方面，投资金额起点参差不齐，依据不同产品对投资者实施分类限制的要求也不一样;在托管方面，有的明确规定需要托管，有的则含糊其辞;在信息披露方面，有的详细规定了披露的内容和频率，有的则没有任何表示。

这种状况可能导致三个不利后果:其一，因不同金融机构监管办法不同而导致不公平竞争，容易引发监管套利;其二，不利于建立统一、有效的投资者保护制度;其三，不利于建立统一、及时的信息搜集、处理的平台以监控和防范系统性风险。

6.1.7　挑战与展望

1.OTC市场面临多方面挑战

(1)错综复杂的宏观经济环境。

金融危机后，世界经济已经开始缓慢复苏，但各国宏观政策出现明显分歧。发达国家为刺激需求，对抗通缩风险和降低失业率，竞相实施宽松的货币政策，如美国继续维持零利率，并推出第二轮量化宽松货币政策，其他发达国家也采取竞争贬值的汇率政策，货币战和贸易战升级。而新兴国家通货膨胀压力增大，比如我国通货膨胀预期不断增强，为防止通货膨胀，我国或进入加息周期，这也使得人民币升值压力增大，这些错综复杂的宏观经济环境增加了汇率风险、利率风险等市场风险，都将影响我国金融衍生品市场的发展。

(2)金融创新步伐加快增加了OTC市场的监管难度。

2010年至今金融创新步伐进一步加快，超短期融资券、信用衍生品、外汇期权相继推出，同时货币掉期向非金融机构开放。信用衍生品市场和外汇期权市场是新开辟的衍生品市场，我国对其监管经验不足，而信用衍生品在我国违约数据库不健全，银行间客户评级体系未完全透明，因此如何监管参与者的风险暴露，如何获得准确的信用评级是对监管部门的一个挑战。

理财产品市场品种繁杂，涉及金融机构众多，其分业监管模式使得中间地带缺乏监管，尤其对于金融机构合作推出的理财产品难以监管。这也是金融机构的一种套利方式。

(3)如何保证新衍生产品的正常运行。

我国在金融创新方面一直采取积极和审慎的态度，为了防止新的产品带来过度投机和过度的风险暴露，对于新的产品市场无论准入资格还是买卖限制以及产品品种方面都做了严格规定。这一方面防范了新产品带来的风险，另一方面也制约了新产品的交易活跃度。比如外汇期权只限普通欧式期权，且禁止裸卖。这一方面限制了投机，另一方面使得期权交易策略变得单薄，风险管理功能降低。

2.OTC市场未来发展趋势展望

从上文数据可以看出，我国场外金融衍生品交易市场的规模在迅速发展壮大，无论银行间市场还是理财产品市场在投资者风险防范意识和资产管理意识不断增强的背景下，在国家鼓励金融创新的宏观政策下，这种规模扩张和品种的推陈出新将继续持续。

(1)利率互换仍然主导利率衍生产品市场。

从2010年利率衍生产品市场的交易情况我们可以看到，利率互换的市场份额正在不断增加，在通货膨胀预期增强，国家货币政策和财政政策趋紧的情况下，其占用资金少的优势仍将使其扮演市场的主导者。而债券远期交易有可能进一步下滑。利率衍生品OTC交易品种除了利率期权外，我国都已具备。外汇期权的推出将为我国期权交易提供经验，相信随着外汇期权的交易和制度完善，进一步丰富利率风险管理工具的进程也会加快。

(2)外汇期权和货币掉期市场同步发展。

外汇期权与掉期具有迥然不同的风险管理特征，利用期权不同的执行价格和期限与已有外汇衍生品结合可以构造出更多的交易策略，包括期权空头情况(如买入期权多头+外汇远期空头)。虽然期权品种相对单一，在汇率走势不明朗的情况下仍然是管理汇率风险的可选产品。而货币掉期的参与主体被放宽，在银行客户本身缺乏汇率管理工具的情况下，外管局的这一举措将对活跃货币掉期市场产生推动作用。

(3)银行理财产品方面。

首先，结构性理财产品发行总量将继续上升，并继续维持低风险化。在2008年和2009年，结构性产品的发行数量下滑，这个趋势在2010年得到了逆转。2010年结构性银行理财产品回升的原因是收益较高的信贷类理财产品受到了监管，使得整个银行理财产品收益下降，为了提高银行理财产品的收益率，各家银行加大了包括结构性理财产品在内的权益类投资方向理财产品的发行力度，由于产品收益结构更加合理，投资方向趋于保守，投资者对这类产品的认可度也有上升。2011年，在信贷收紧、信托公司“通道类”业务受到监管的背景下，结构性理财产品发行总量上升仍将延续。

其次，短期化趋势将继续持续。一方面从2010年的到期理财产品的收益看，其短期产品收益高于长期产品平均收益;另一方面通货膨胀上行使得投资者更青睐于流动性较好的短期产品。其短期化包括了产品周期短和提前终止条款增加等动态调整方式。

最后，另类投资理财产品逐步兴起。现如今，资产配置已由传统的现金、股票和债券逐步转向另类资产和国际资产，另类投资的主要优点在于多元化投资可降低产品的系统性风险;多数另类投资与传统投资领域的相关性较弱，甚至呈现负相关关系(如艺术品投资、玉石投资与股票市场)，优化了资产组合;部分另类投资领域的潜在收益水平较高。

(4)从长远看，与气候相关的衍生产品将是金融创新的方向。

二氧化碳导致的气候变迁在2010年造成的自然灾害给全球造成了数万亿的损失。净化空气、保护生态环境已经成为人类迫在眉睫的任务，节能减排开始深入人们生活的方方面面，天气的违反常规增加了实业部门利润增长的不确定性。因此天气方面的衍生产品需求市场必然增加，同时相应的与碳有关的交易需求也会促成碳衍生产品市场的发展。