美国场外交易市场

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美国场外交易市场OTC（Over The Counter）又称“柜台交易市场”，源于曾经交易股票的行为发生在银行柜台上，因为地点在交易所外，所以又称为“场外市场”。广义上的OTC包括纳斯达克市场（NASDAQ）、场外交易市场行情公告板（OTCBB）和粉单市场（Pink Sheet Market），就市场结构来讲，主要是以场外交易市场行情公告板和粉单市场为主，此外还包括第三市场、第四市场和私募股权转让市场（图8-1）。

图8-1　美国场外市场结构示意图

>>深度剖析

1.具体划分

（1）纳斯达克市场。

纳斯达克为了优化市场结构，在2006年2月将市场划分为三个层次，分别为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场。据统计，到2015年6月底为止，纳斯达克资本市场中的企业数量占到纳斯达克市场总量的22.50%，总计611家；纳斯达克全球市场上的企业数量占市场总量的23.39%，总计635家；纳斯达克全球精选市场上的公司比重最大，总计1 469家，占到市场54.11%的比重。就市值来说，全球精选市场贡献最大，占据了纳斯达克市场96%的市值。

①纳斯达克资本市场。

纳斯达克资本市场即纳斯达克小额资本市场，由于主要面向的是成长期公司，所以对上市公司进入的门槛设置是最低的，要求的财务指标也没有全球市场那么高，市场信息的透明度有所欠缺。但就管理标准而言，纳斯达克市场的管理标准是相同的，如果在资本市场上市的公司股价超过5美元并且公司发展稳定，可以申请“转板”到全国市场交易。一旦达不到“上市开盘价4美元以上，维持90天之后不得低于1美元”的标准，则要进行相应的降级，再次交易就要到柜台交易告示板。

②纳斯达克全球市场。

纳斯达克全球市场是目前全球最大、交易最活跃的股票市场。最早期的纳斯达克系统只是实时报价，信息传达比较滞后，成交结果只能在每天交易结束后才会看到，这在一定程度上影响了投资者投资决策的及时做出。1982年，纳斯达克针对部分交易活跃的股票改进了交易系统，使交易信息快捷地传递，同时使市场的透明度有所增加，还对上市公司的信息披露和治理方面做了一些规范，这些改变吸引了越来越多经营规范、市值高的公司来此上市，从开始的40家，发展到目前的4 400多家。中国企业在纳斯达克上市主要进入的就是纳斯达克全球市场，首家上市的中国企业是中华网，其于1999年开启了中国企业在纳斯达克上市之旅。截至2015年6月，中国已经有24家企业登上了纳斯达克全球市场的舞台。

③纳斯达克全球精选市场。

目前，纳斯达克全球精选市场的进入标准是世界上最高的，其对于企业有着很严格的财务要求和流动性要求。随着世界经济水平的提高，优秀的大型企业也越来越多，这部分企业需要的是高端的、有针对性的定制服务，而纳斯达克高标准市场的建立不仅满足了这些企业体现自身价值的需求，还为这些企业提供了卓越的服务和详细的信息方案，加深了企业对纳斯达克的认可。由此，越来越多的顶尖企业选择到纳斯达克上市。

（2）粉单市场。

1904年，美国粉单市场由美国国家报价机构设立；1913年，粉单市场采用制作刊物的方式将各种证券的报价信息进行发布；1999年，实时的电子报价服务被引入粉单市场；2010年，粉单市场正式更名为“OTC市场集团”。

OTC市场集团的上市门槛比较低，不要求发行人进行信息披露，对于上市公司的财务指标也没有要求。在美国所有的证券交易机构里，它是唯一一家具有如此宽松进入标准的机构。

OTC市场集团分为OTCQX、OTCQB及OTC Pink三个层次。

最优先级别的是OTCQX市场，根据服务对象的不同，它又分为OTCQX美国市场和OTCQX国际市场，前者面对的是在OTCQX上市的国内公司，后者面对的是能够交叉上市的国外公司（图8-2）。投资者可以通过OTCQX了解到相关企业的信息及交易情况，企业可以通过OTCQX在借助于做市商的情况下进入市场，OTCQX市场对于上市企业有着最低财务标准要求及信息披露要求。

图8-2　OTC市场集团层次划分

OTCQB对于进入企业没有财务或定性标准，它属于风险市场，服务的对象必须满足美国监管机构的报告要求，也就是说，要想选择在OTCQB进行交易，就要向SEC进行申报并披露最新信息。

OTC Pink是较低级别的市场，有关进行交易的股票信息披露更少，并且时效性是这几个市场中最差的。

粉单市场面对的证券主要包括：因为某种原因从OTCBB退市到该市场的证券、满足不了交易所或纳斯达克市场上市标准而退市的证券、至少拥有一家做市商的证券。粉单市场采用做市商交易制度，并且在报价系统的效率和透明度方面提升速度较快，目前80%的做市商采用的都是粉单公司开发的电子报价系统。

（3）场外交易市场行情公告板。

场外交易市场行情公告板于1990年成立，创立人为纳斯达克市场，监管人为SEC和美国金融业监管局（FINRA）。1993年，美国证券交易委员会（简称“SEC”）为了规范场外市场，降低投资者的风险，规定所有美国国内的OTC证券的交易信息在交易后的90秒内显示在OTCBB上。1997年，OTCBB获得了美国证监会的认可，报价品种开始增多。1998年4月，OTCBB公布的信息几乎囊括了美国存托凭证及经SEC注册的外国证券的所有的交易信息，包括最新交易价、成交量等。交易的品种包括美国存托凭证、美国国内外的各种股票、基金单位等。对于发行股票的公司，要求具有财务审计报告和会计报告，同时，股东不得少于80人。从制度安排上看，OTCBB采用的是保荐人制度，发行股票的企业只有经过做市商的保荐才能进行报价。从价格形成机制上看，OTCBB采用做市商制度，通过做市商来进行股票的报价和买卖。OTCBB在信息披露方面要求较为严格，做市商和股票发行人应定时、定期向相关部门进行报告或履行披露职责。

（4）第三市场。

第三市场是已上市的股票在证券交易所之外进行交易的股票买卖市场。共同基金公司或资产管理公司等机构投资者是证券交易市场中的重要组成部分，由于机构投资者买卖股票的量大或者金额大，在证券交易所交易就会承担很大的成本，并且还会引起市场价格波动。于是，机构投资者就在OTC市场上寻求出价好、手续费合理的造市商来进行交易，这种把交易所股票在OTC市场上进行交易的行为直接促成了OTC第三市场的产生。

第三市场是场外市场的一种，它的特点表现在以下两个方面：

①交易对象不同。

其他场外交易市场的交易对象是没有上市的股票，而第三市场的交易对象是在交易所上市的股票，比如在纽约证券交易所、美国证券交易所、其他地区性交易所上市的股票，其中，交易最多的是纽约证券交易所股票。

②交易时间不受限制。

即便在证券交易所暂停交易的股票，照样可以在第三市场上进行交易。OTC市场的造市商是第三市场的重要组成部分，因为第三市场造市商的收费标准和股票价格对机构投资者的吸引力比较大，这使得第三市场成为纽约证券交易所大宗交易的有力竞争者，第三市场造市商的交易订单通常是1万股以上的交易大单。

第三市场为已上市的股票交易增加了另一种渠道，使股票市场的流通性大为增强；帮助投资者降低交易成本，提高了其参与股票市场的积极性；通过与证券交易所的竞争，促使其降低服务费用，且为投资者的服务水平也有所提高；不仅如此，第三市场还成为企业实施兼并收购业务的重要战略市场（图8-3）。

图8-3　美国第三市场的作用

第三市场之所以成为企业实施兼并收购业务的重要战略市场，是因为第三市场为企业的兼并和收购提供了在较短时间内完成收购部署的空间，并且能有效避免兼并收购行为给二级证券市场带来的波动，企业实施兼并收购业务的成本在第三市场也能得到很大的优惠。

（5）第四市场。

美国投资者和证券持有人直接进行证券交易形成的市场为第四市场。第四市场的参与者主要是买卖双方，买卖双方多事不愿意暴露交易意图去交易所进行大宗交易的大企业、大公司。除了买卖双方，有时也会有帮助安排证券交易的第三方，但是第三方不直接参与交易过程，只通过介绍双方交易而收取比较合理的佣金。在互联网被广泛应用的情况下，第四市场的交易采用互联网技术和全自动化的电子撮合成交方式。第四市场的特点主要表现在：

①成交快，价格合理。

买卖双方由于是直接交易，成交速度比较快，且经过谈判形成的价格更合理。

②交易成本低。

买卖双方直接交易的形式省却了中介费用，即便有介绍交易的第三方，其收取的佣金也低于其他市场。

（6）私募证券转让市场。

1990年，私募证券转让市场开始运营，此市场流通的是限售期未满的私募证券。私募证券转让市场对投资者的要求是具有较强的研究能力和抗风险能力的合格机构买方，资产必须超过1亿美元，股东数不能超过499个。私募证券转让市场的交易行为不需要向公众进行信息披露，也不需要在SEC注册。

（7）灰色市场。

灰色市场中交易的证券又称“其他OTC证券”，是指没有挂牌于粉红OTC报价系统，也没在OTCBB交易的证券。灰色市场的交易没有任何信息公开披露。

2.升板制度和降板制度

美国OTC市场的升板包括从Pink Sheet Market升板到OTCBB、从OTCBB升板到NASDAQ。

从Pink Sheet Market升板至OTCBB，企业需要满足的条件为（图8-4）：

（1）最近两年内的收入及盈余年增长率不低于20%；

（2）最近一年的营业收入高于1 000万美元；

（3）公司净资产和净利润均高于200万美元。

同时还要注意的是，企业在转板过程中需要提交审计报告，转板完成后，每季度提交一次经过审计的财务报表。

图8-4　Pink Sheet Market和OTCBB之间的升、降板条件

从OTCBB进行股票交易的企业如果没有做市商为其做市，或者没有按照规定向美国证券交易委员会递交财务报表，就要降板到Pink Sheet Market。

从OTCBB升板至NASDAQ，企业需要满足的条件为：

（1）公司在最近的三年中，至少有一年的营业利润不低于75万美元，或公司净资产不低于400万美元；

（2）公司股票卖出价高于4美元，公司的总市值不低于5 000万美元；

（3）股东人数不少于300人。

上市公司如果满足不了所在资本市场板块的持续上市条件，就要进行相应的降板。

NASDAQ小型股市场的股票交易价格如果在连续三十个交易日内低于1美元，且接到警告后的一个月内仍低于1美元，就要降板到OTCBB进行交易。

图8-5为OTCBB和NASDAQ之间的升、降板条件。

图8-5　OTCBB和NASDAQ之间的升、降板条件

按照降板谨慎原则，监管部门对于降板公司都会给予阶段性调整期，以减少降板对于投资者、管理层、公司股东带来的负面影响及对市场的冲击，实行有条件的转板制度。

美国OTC市场降板程序一般分为警告、暂停上市、终止上市三个阶段。证券交易所一旦发现上市公司不再满足该板块市场持续上市标准，就会对该公司提出警告，同时给该公司一个调整期来解除影响持续上市的问题。如果在调整期内仍未能达到持续上市标准，则证券交易所就会暂停该公司证券交易，同时给予某一个重整期，借此来调整经营方案，以恢复上市。如果该公司在重整期仍未达到持续上市条件，只能退出该市场板块。

3.监管制度

美国的证券监管体系实行以证监会监管为主导、授权自律组织负责管理的形式，证监会通过审核自律组织制定的规章制度，以确保其合法合理；证监会为了实时掌握市场信息，对自律组织和部分券商实行直接监管，并且保证自律组织有效行使管理权。在这一监管模式下，券商对监管规则可以进行参与制定，这样制定的规则更贴近市场；一直以保护投资者利益为出发点，使场外交易市场与全国证券市场协调发展。美国场外交易市场监管具备多层次特征，监管标准和制度依据每一层次市场的具体情况而制定。

OTCBB市场的信息披露要求非常严格，公司证券要想在OTCBB市场进行交易，必须把相关财务信息报告定期给证监会或银行、保险监管机构。对于没有依照规定进行财务报告的公司，将禁止全国证券交易商协会的会员为其提供证券报价服务。如果公司在警告期内仍没能提交财务报告，则该公司证券就要接受强制性摘牌，并且降级到Pink Sheet Market进行交易。

4.信息披露及交易制度

在信息披露制度方面，OTCBB市场需要定期把经过审计的季度报告和年度报告披露给美国证券委员会；NASDQ-NM除了定时把成交量和成交价格披露给NASD外，还要对挂牌企业的经营信息、财务信息进行充分的披露；NASDQ-NM需要把每一交易日的成交信息披露给NASD，还要对财务信息、经营信息等进行充分披露；Pink Sheet Market只需每天交易结束公布挂牌公司的报价即可，没有财务信息披露要求。在美国OTC市场中，Pink Sheet Market采用的交易制度为做市商限价驱动制度，OTCBB市场采用单一的做市商制度，NASDAQ市场采用混合型的做市商制度。

>>要点突击

（1）美国的场外交易市场具有较为先进的制度，并且中国新三板市场中的一部分制度正是参考了美国的纳斯达克市场。因此，投资者可以选择借鉴其中的一部分，以拓展自己的投资思维。

（2）投资者需要注意的是，美国场外交易市场具有极高的透明度，而中国的新三板市场还在不断的完善过程中，因此，相关制度或条件不可生搬硬套，以免受到损失。