加息是一个困难的决定

加息是一个困难的决定^[1]

国家统计局周末公布的数据显示：8月的居民消费价格指数（CPI）同比创出22个月以来的新高，达到3.6％。环比上涨了0.6％，与这个环比涨幅相对应的年化通胀率已经达到两位数（未经季节调整）。这导致实际存款利率为负的程度十分严重。因此，市场预期央行可能会在统计局提前公布数据之后宣布加息。据报道，央行行长周小川9月9日公开表示：“中央银行应给金融机构提供正向激励体系。”他还以“当前很多国家实行低利率政策”为例，指出“利率过低会影响商业银行的放贷积极性，降低金融机构对实体经济的支持力度”。这进一步强化了加息预期，导致当日和次日上午A股市场出现两轮快速下挫。

周行长在上述谈话中讲的是以美国为代表的“很多国家”，其中并不包括中国。金融危机爆发之后，这些国家的中央银行执行扩张性的货币政策，让市场充满着流动性。充裕的流动性确实避免了更多、更严重的金融机构倒闭，却没有促进金融机构扩大资产规模，并进而促进经济增长。与中国的国有银行带头创造信贷“井喷”相反，这些国家的金融机构宁愿持有大量高流动性的现金类资产，也不扩大其他类型的资产规模。周行长认为，这些金融机构“在经济复苏期间出力不够”，是利率过低造成的。因此，这些国家的中央银行应该考虑加息。这是周行长对其他国家的货币当局的期望，并不暗示中国会采取同样的操作。他绝少在公开场合谈论中国的货币政策。这次也一样。

中国人民银行面对的调控对象与周小川提到的那些国家的央行面对的大不一样。中国的金融体系被国有金融机构占据了大半壁江山。与欧美的金融机构相比，中国的金融机构对市场份额的关注超过了对利润的关注，对短期利润的关注超过了对可持续盈利能力的关注。因此，国有金融机构天生具有难以抑制的扩张冲动。为了把这难以抑制的扩张冲动放进潘多拉的盒子，中国人民银行一时也离不开特殊的政策工具，例如贷款规模控制。2008年底取消贷款规模控制的实践再次证明了上述推断。因此，中国的金融体系根本不需要中央银行提供额外的正向激励，就会在规模扩张的道路上“不待扬鞭自奋蹄”。因此，中国的货币政策绝对没有必要“为商业银行提供一种正向激励体系”。

在宏观经济层面，加息不一定能够抑制国内金融市场上的资金需求。加息可能会让谨慎的借款人退而止步。但是广大国有部门只在乎资金的可获得性，并不在乎资金的成本。因此加息的结果，是借款团队中发生“国进民退”。此外，较高的利率一定会吸引更多国际资本流入中国，从而增加国内资金供给。经济理论告诉我们，在人民银行管住了汇率而管不住跨境资本的极端情况下，国内的货币政策失效。要想具有独立的货币政策，就必须让汇率自由浮动。决策者面对浮动汇率体制顾虑重重，也就注定了国内利率政策长期无用。只有期盼美联储和欧洲央行加息，才能间接减少国内的流动性。

在微观经济层面，彻底消除当前的负利率需要显著提高存款利率，很可能超过了国有银行体系的承受能力。央行公布的统计数显示：四大国有银行吸收的各项存款在2010年6月底合计为33万亿元。如果所有类型和期限的存款年利率都提高1％，那么四大银行一年将增加利息支出大约3300亿元。据四家银行的中报显示：四大行2010年上半年的净利润合计为2560亿元。也就是说，存款利率上调一个百分点，四大银行的净利润将被侵蚀掉一大半。此外，由于四大银行的存贷比还不到60％，因此，即使存贷款利率对称上调，银行受到的影响也相当负面。

有鉴于发改委调控“煤电油”价格时，有过压缩垄断国企利润的先例，因此央行采取类似行动也不是完全没有可能。但是这样的操作一定让银行当前面对的再融资困难雪上加霜。重重顾虑恐怕足以打消加息的勇气。

【注释】

[1]2010年9月14日发表于《21世纪经济报道》。