我国金融衍生品市场

6.3　我国金融衍生品市场　目前存在的问题

6.3.1　我国经济基础和体制尚不健全

1.非制度因素和市场环境制约

总的来看，我国金融衍生品市场与美国、英国等成熟衍生品市场相比，目前正处于发展的初期，主要表现在金融衍生品市场发育不完善，市场体系和市场机制尚不健全以及多层次的金融衍生品体系仍未建立等方面。

(1)非制度因素。

我国国内目前缺乏金融制度创新与发展的氛围和机制，而这是推进金融衍生品发展的必要条件。这与我国长久以来对金融衍生品的认识存在误区有关。20世纪90年代，国债期货、配股权证等金融衍生品因过度投机而昙花一现，因为中国金融机构在当时的利率体制下并没有利率风险管理的需求。21世纪以来，国内一些企业又一度受损于海外金融衍生品，如国储铜和中航油事件，使得人们往往将金融衍生品与高杠杆、投机等联系在一起，而忽略了金融衍生品固有的套期保值、管理风险的积极作用。美国次贷危机的爆发更加剧了对金融创新的质疑，这些都在一定程度上阻碍了我国金融衍生品市场的发展。

(2)金融衍生品市场发展的金融环境。

我国目前基础金融市场不够完善，这成为制约我国衍生品发展的重要因素。因为基础性金融市场是发展金融衍生品交易的基石，只有基础性金融市场具有丰富的品种和巨额的交易规模，才能支撑起金融衍生品交易;只有基础金融市场提供了大量套期保值者，稀释了衍生品市场上的投机成分，才能保障衍生品市场的稳定发展。

以美国国债期货交易的出现为例，经过半个多世纪的发展，其国债现货市场能够提供规模、品种、流动性和效率上的支持，国债利率的自由波动使债券持有者对规避利率风险的要求越来越强烈，在这些因素的推动下美国的国债期货市场才不断蓬勃发展。再以我国股指期货的推出为例，我国沪深股市规模已位居世界前列，2009年底在全球股票市场总市值排名中位居第二位，现货供应量充足，而且具有雄厚的市场参与者基础。截至2010年底，我国A股的累计开户人数为8 001.44万户，这就为股指期货市场的发展提供了庞大的市场需求，再加上现货市场的波动性，我国的股指期货正是在这样的市场背景下推出的。

(3)金融衍生品市场发展的技术环境。

市场结构的变化和企业自身业务的发展增加了金融机构与企业对风险管理工具的需求，以规避现货市场风险。由于起步晚，金融结构化产品创新的理论与技术准备不充分，我国现阶段的金融衍生工具还处在引进和初级发展的阶段，还未形成强大的自主研发能力，尚不能设计出充分适应我国金融市场风险、具有针对性的金融衍生工具。

而且，我国的交易结算系统、资金清算系统和托管系统等基础金融产品市场建设还需加强。此外，衍生品交易的定价和风控较为复杂，需要合适的电子系统予以支持，但目前国内很多机构还不具备衍生品模型构建和系统开发能力，从国外引进也需要一个本地化过程，系统建设滞后制约了市场发展。

2.金融衍生品发展的政策与制度制约

(1)金融衍生品市场发展的政策环境。

首先，我国政府对金融衍生品的发展并没有一个完整的规划。目前为止，并没有成立一个高级别的跨部门衍生品发展决策机构(类似美国期货交易委员会CFTC)，统一制订我国衍生品市场的发展规划与路线纲要，且现有管理办法或指导意见等的出台都具有一定的滞后性，不能作为指引我国金融衍生品市场发展的超前规划。而且，各政府部门在衍生品发展和监管中的职责也有待明确。

其次，在衍生品市场中，由于目前交易角色定位模糊，因此交易所、期货商、证券公司、基金公司、QFII和广大的投资者对我国尚不健全的金融衍生品市场保有一定的观望态度;而且部分机构投资者对于创新产品的投资也受到限制。

(2)利率与汇率的市场化还未实现。

由于目前我国对银行存贷款利率、国债发行利率还实行基本的管制，人民币资本项目下自由兑换尚未实现，因此真正的市场利率和汇率还未形成。从前文所述的国债期货不合时宜的推出来看，由于该产品的设计功能之一就是规避利率风险，而当时我国利率非市场化，国债到期价格是固定的，这使国债现货的买卖其实并无风险可避。在这种情况下，推出的国债期货就变成了一种投机手段，国债期货市场变成了各大券商赌博的场所。由此可见，由于金融产品价格不是完全的市场均衡价格，将沦为游资和投机者炒作的目标。

而且，由于利率和汇率市场化尚未实现，某些利率类和外汇类的金融衍生产品的设计缺乏基础，金融产品价格的真正市场化也未能实现。

(3)金融衍生品发展的会计制度。

我国现有关于金融衍生品交易的会计制度还有待进一步加强。具体表现为会计计量不合理、会计确认和核算制度较落后、信息披露不充分以至报表所提供的会计信息失真等。

我国现有的会计报表模式使得众多金融衍生品在表外进行确认和计量，而没有纳入资产负债表内，这一方面弱化了企业涉足金融衍生品交易的风险意识，另一方面导致报表所提供的会计信息失真，无法使投资者恰当地识别不同企业和不同行业的发展优势。

(4)金融衍生品发展的税收制度。

我国对金融衍生产品的税收制度未能及时跟进，相关征税规定仅限于期货交易和股票期权方面，如《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》、《国家税务总局关于期货经纪公司缴纳企业所得税问题的通知》以及《国家税务总局关于印发〈金融保险业营业税申报管理办法〉的通知》等文件主要就印花税、增值税、营业税和所得税等税目做了规定。对远期、互换和掉期等其他金融衍生产品的课税则还没有明确、系统的规定，税收政策缺位给规范化管理带来了不便。

6.3.2　金融衍生品市场的监管体系尚未完全建立

1.我国金融衍生品市场监管无序

金融衍生品市场监管制度是开展交易所衍生品交易的基础条件之一。以美国为例，经过漫长的实践和逐步的调整，其逐渐形成了对金融衍生品市场的三级监管体制，即政府监管、行业协会内部管理和交易所自律。

而现阶段我国金融衍生品的发展处于混乱的状态，证监会、人民银行、国家发改委、财政部、地方政府，以及沪深证券交易所都享有一定的管理权。而金融衍生品交易具有跨机构、跨市场的特点，部门分割无形中割裂了金融衍生品市场的有机统一，降低了市场效率;而且，由于多头管理，导致管理混乱，无力应对市场可能出现的系统性风险，给市场发展造成障碍。尤其是就交易所交易衍生品来说，成熟衍生品市场国家的经验表明，交易所的自律是效率最高、最重要的监管，而我国目前对自律组织和交易所下放的权限很少。由于监管不到位，金融衍生品的价格易受到大机构的价格操纵，再加上中小投资者的羊群效应的放大，使得价格呈现一边倒的情况，波动幅度巨大并严重失真，使衍生品失去价格发现和套期保值的功能，20世纪的国债期货事件就体现了这一点。就目前来看，随着我国金融衍生品市场的发展，各种金融衍生品推出速度加快，规模膨胀，利用不同市场间差异的套利活动频繁，明显地加快了国际资本市场资金流动速度，游资极有可能利用信息和衍生品的高杠杆性使衍生品价格发生巨大波动。

2.金融衍生品的法律法规尚不健全，且未与国际接轨

修订后的《期货交易管理暂行条例》以及银监会修订完成的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》为我国衍生产品市场的未来发展提供法规支持。但总体来看，我国在金融衍生品交易方面的立法仍旧处于初级阶段，不足之处很多。

从市场上出现衍生品至今，我国始终缺乏一部统一的规范整个衍生产品市场交易的相关法律，相应的法律空白则由一些暂时性的法律规定或者文件填补。这不仅使得衍生品相关的法律规定具有暂时性和不连贯性，也容易造成当特定的衍生产品业务出现时往往缺乏相应的法律保障。以期货市场为例，我国的期货行业正在迅速崛起，我国正逐渐发展成为世界期货大国。中国期货市场的长远发展来看，《期货交易管理条例》远不能为金融期货市场的平稳发展提供充足的法律保障，因此应尽快出台《期货法》。此外，鉴于我国企业在国际衍生品交易中处于弱势地位的现状，加强跨境衍生品交易监管的法律法规建设也十分重要。

在立法层面上，很多法规仅具有暂时性的特征，法规的暂时性将使其效力受到影响，执行效果较差。同时，由于多个部门都具有相应的监管权，导致各个部门出台的相关规定不乏相互冲突之处，又容易形成法律概念上的模糊地带，对法规的执行效果造成不利的影响。而且，在实际执行过程中，各部门往往出台各种暂时性的通知、规定等补充原法规的漏洞，从而导致相关法律严肃性和权威性被削弱。

3.中国场外市场产品开发受到严格监管，限制了市场的发展

在我国目前的衍生品监管体制下，中国场外衍生品市场通过中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心平台进行交易或交易后备案。产品的创新还是遵循着由主管部门的“研究一个，出台一个办法，推出一个产品”路径，这有违场外衍生品市场成长的基本逻辑。在衍生品的相关法律法规中，也是限制性、禁止性的条文居多，鼓励性的条文较少。

而中国衍生品市场本身发育显然还很不成熟，需要鼓励发展，这样的监管和运行机制显然是谨慎有余而灵活不足，制约了新兴市场的中国衍生品市场的发展，对场外衍生品的监管应该保持有一定的灵活性和前瞻性。

4.信息披露制度不完善

在我国，由于金融产品价格市场化程度不高，国家政策对金融产品价格变化影响很大，并且与重大信息的披露和财政金融政策的公布有密切关系。而我国由于缺乏一个完善的信息披露制度，且信息披露频率过低，不能够及时有效地反映金融市场的真实情况，不仅导致个人和团体容易操作市场，不能确保所有市场参与者平等和无障碍地接触透明的市场信息，还使投资者无法对市场价格作出理性预期，从而阻碍了交易的正常进行，严重制约了我国金融衍生品交易的发展。

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【注释】

(1)摘自《中国货币政策执行报告》。

(2)2006年～2009年数据摘自第一理财网编撰的《2009年度理财产品市场分析报告》，2010年数据来自wind。

(3)本部分数据来自普益财富公司在新浪的博文:http://blog.sina.com.Cn/s/blog_5f9f0e200100pjiv.Html由于理财产品市场的不透明性和不规范性，数据可能和其他机构数据有些许出入，不影响报告结果。

(4)假设前120天的历史波幅。因为中国市场上很多认沽权证在交易时其BSM基本价值已经为零，所以我们在计算认沽权证的溢价比例时不除以其BSM基本价值。

(5)日买卖价差的计算方法为把日内每笔交易的［(卖1价-买1价)/报价中点］按持续时间进行加权平均所得。