面向合格投资者的场外交易市场

（一）高收益债投资人适当性规则

高收益债投资人资格设定标准是高收益债能否顺利运行的关键之一，因为它既关乎未来高收益债券的流动性及发行企业的融资成本，同时对防范高收益债违约风险的社会化也具有重要意义。首先必须明确并不是所有人都能参与高收益债投资的，作为一种高风险的金融工具高收益债的流通便利性的获得是以设定较高投资人资格为前提的，否则在流通便利的条件下大量信用风险传递到普通投资者，就会引发金融动荡和社会危机。但是如果投资人资格设定过高，就会将大量投资者排除在市场之外，不利于高收益债的流动，对被排除的投资者来讲也是不公平的。美国144A规则将投资者限定于条件过高的“合格的机构买方”，将中小投资者排除在外就引发了很多批评。^[30]

要解决我国高收益债投资人资格设定问题，首先要分析我国机构投资者投资高收益债所面临的法律障碍。从现有规定来看，保险机构无法直接投资高收益债，因为保险资金只能投资信用等级在A级以上的有担保品种，以及信用等级在AA级以上的无担保品种。^[31]公募的证券投资基金一般也规定只能投资公开发行并上市的证券。^[32]在大量机构投资者投资高收益债存在法律障碍的前提下，我国应当适当降低高收益债投资者门槛，吸引更多的合格投资者进入高收益债券市场。上海证券交易所发布的《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》正是体现了这一思路。该办法按照投资者的产品认知水平和风险承受能力区分专业投资者和普通投资者两大类。专业投资者参与债券交易的范围较广泛，尤其是可以参与高风险等级的债券交易品种，而普通投资者仅能参与风险较低的品种，即国债、地方政府债、具有较高信用等级的公司债和企业债现券，以及质押式回购的融券交易。专业投资者中的机构投资者的条件并不高，^[33]个人投资者则采用客观标准为主，主观标准为辅的方式，通过定性和定量测试，并满足相关程序要求后，才可认定为专业投资者。^[34]证券公司负有保证投资者适当性的义务，它们应当组织客户参加知识测试，对客户的资质进行评估，确定投资者的类别，并对其交易行为进行前端控制。交易所将根据证券公司报备的专业投资者账户进行实时监控、核查。如果普通投资者参与了高风险债券产品的交易，交易所要求证券公司及时处理，确保投资者适当性管理制度落到实处。

（二）高收益债投资人数量限制问题

我国《证券法》第10条将“向特定对象发行证券累计超过二百人的”也定义为公开发行，需要获得证券监管机构的核准。^[35]这个表述将“累计”一词放在“发行”之后，表明累计计算的是发行人所有次发行的发行对象人数，而非仅仅某次发行的发行对象人数。^[36]这就引起了一个问题，当非公开发行证券在转让后持有人数超过200人是否构成公开发行？非公开发行证券的持有者是合格投资者，被认为是有能力照顾自己的人，能够获得必要的信息以作出判断，从而使证券法的监管成为不必要。但是如果通过非公开发行取得证券的投资者，取得证券以后再转售给社会大众，那么其形式和效果与公开发行并无二致。这就实质上规避了《证券法》的核准要求和信息披露要求。因此，非公开发行证券在转让后持有人数超过200人的应当构成公开发行。^[37]界定为公开发行，就需要获得证监会的核准，这将对高收益债的流通和市场效率产生极大的消极影响。为了避免这种情况的产生，在高收益债监管制度的设计中可以由证监会制定豁免规则，即高收益债转让后持有人数超过200人的不视为公开发行，无须证监会核准。

（三）高收益债券交易的市场制度

私募证券的转让一般采用投资者与投资者直接洽商的方式。这是为了保证私募证券转售非公开性和仅面对特定对象。如果没有投资者之间一对一的直接洽商过程，那么就无法保证证券交易的非公开性，也无法保证受让对象是自我保护能力强、无须证券法保护的特定对象。^[38]传统上的公司债场外交易就采用了这种直接洽商的形式，双方通过电话报价，协商达成交易。直接洽商的方式的弊端就是增加了搜寻交易商的信息成本，限制了交易商之间的竞争，使得某些交易商拥有比别人更多的私人信息，从而获得超额利润。随着电子技术的发展，以高收益债券电子交易平台形式出现的高收益债交易市场既保证了高收益债券交易仅限于合格投资者之间，同时降低了由于转售的非公开性所导致的搜寻交易信息成本过高的问题。高收益债的电子交易平台会建立一个高收益债券定价透明度的交易机制。美国证券商协会（NASD）在2005年建立了一个债券交易报告系统（Trade Reporting and Compliance Engine），简称“TRACE”。按照这个机制，所有经纪商在交易完成15分钟后向TRACE报告交易信息，在实践中超过80%的交易在5分钟内报告。这一机制提升了高收益债交易的透明度，保障了高收益债交易商之间的交易公平。当然很多交易商反对过高的透明度，认为此举会影响债券换手时的利润率。但是监管者认为诸如TRACE之类的市场透明机制具有积极作用，它不仅可以提升投资者的知识，而且可以有效地帮助监管机构监管高收益债券交易市场。从各国的实践来看，欧美各国对于公司债券的场外市场交易透明度要求不断提高。^[39]我国上海证券交易所正在整合现有的撮合交易、大宗交易平台和固定收益平台，建立独立的符合债券产品特性的债券交易系统，可以预见未来高收益债将在这一债券交易系统中交易。在债券交易系统建设过程中，要重视交易透明度机制的建立，保障交易商之间的公平交易。