日本场外交易市场

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与美国纳斯达克市场相比较，日本的场外交易算不上十分发达，日本企业在融资方面对于银行的过度依赖制约了场外交易市场的发展。日本证券业协会公开报价系统（JASDAQ）为日本最早的场外交易市场，创建于1997年的绿单市场是日本非上市公司进行直接融资和股权转让的重要平台。

>>深度剖析

1.具体划分

（1）JASDAQ市场。

1976年，日本店头交易公司的成立从一定程度上活跃了店头市场的证券交易。1983年，日本店头交易公司对于交易制度和股票发行程序进行了一系列的改革，在OTC市场中，对股票的发行及交易程序进行了简化，股票上市标准被放宽，信息披露制度进一步加强，并且组织了专为OTC股票使用的正式注册经纪人系统。1990年，JASDAQ成立了自动报价系统并应用于场外市场。1998年，JASDAQ获得了法律承认的平行于证券交易所的地位。2004年，JASDAQ成为证券交易所。2010年，新的JASDAQ市场成型，融合了大阪证券交易所运营的创业板Hercules、JASDAQ交易所的NEO、JASDAQ三个市场。JASDAQ市场是目前为中小企业服务的最大市场。

企业要想在JASDAQ挂牌交易，必须符合一定的条件：企业的净资产在最近一个营业年度年末不低于2亿日元，注册的当天为10亿日元以上；企业在登记日的最近一个营业年度平均流通外发行股数不低于1 000 000股，且于登记日的流通在外发行股数应不能少于2 000 000股；企业在最近一个营业年度的营业收入达到5亿日元，或税前盈余不可为负数（市值超过50亿日元的企业除外）；在股东人数的要求上，持有企业20 000股以上的股东人数不少于500人，持有股数在10 000~20 000股之间的股东人数不少于400人，持有股数低于10 000股的股东人数不少于300人。JASDAQ市场上，未上市的股票交易时不设涨跌幅限制，在交易制度上主要采用做市商制度和集中竞价。

JASDAQ市场经过多年的发展，内部分为两层：第一层是第一款登记标准市场，第二层交易的公司为证券经纪商认为虽然没有上柜，但是有着非常好的发展前景的公司。可以进入第一层次市场的公司有两类：第一类是发行公司符合证券业协会的条件和标准，并且已经被其批准进入；第二类是虽然不符合上市标准或者已经在交易缩退市的企业，但是经过了证券业协会的批准、可以进行融资交易的公司。

（2）绿单市场。

绿单市场对于挂牌企业的进入标准比较宽松，拥有至少一家挂牌推荐商，且具有成长潜力的企业均可进入绿单市场。绿单证券申报前要先确定好种类，划分种类的标准有企业的社会性、守法状况；系统维持状况的适时披露；商业计划合理且商业模式可行；各种财务报表、报告中不存在影响公司持续经营情况的有关条文；结合考虑公司特点、所属行业、竞争力等因素，以此来认识公司的发展潜力；估计该证券的投资风险等（图8-6）。

图8-6　划分绿单企业种类的标准

绿单市场在风险警示方面，对证券业协会会员的要求比较明确，尤其是面对第一次进行绿单交易的客户，证券业协会会员必须对其进行充分的风险警示，就交易的证券性质、交易方式等都要做出解释说明。为了保证客户交易是在自己的判断及承担责任下进行，证券业协会会员还会让客户签署有关绿单证券交易的《书面确认函》。

2.市场规则

日本新JASDAQ市场分为Standard和Growth两部分，它们在上市标准方面是不完全相同的。在上市资产及是否盈利方面，JASDAQ Standard要求企业账面资产不少于2亿日元，并且企业具有一定的盈利；JASDAQ Growth在资产上的要求就比较宽松，只要企业的净资产为正数且具有成长潜力即可。在市场的管理方面，JASDAQ Growth对企业的要求为一年一度的公开企业中期发展计划，以便于投资者充分掌握信息资源。JASDAQ要求上市企业每年至少召开一次企业说明会，使投资者及时了解企业的发展信息，上市企业把目前的发展情况及未来发展前景（至少为期3年的中期发展规划）都要做成相关报告并对外公开发布；在企业退市方面，JASDAQ要求企业一旦出现以下几种情况，就要退出JASDAQ市场（图8-7）：

图8-7　企业退出JASDAQ市场的情况

（1）上市公司股票价格低于10日元，且三个月后仍不高于10日元的（适用于2011年4月1日以后的股票价格）。

（2）上市公司股东数量少于150人，且一年内仍低于150人的，股份数量低于500交易单位，且一年内仍然未能突破500交易单位的（对于旧NEO、旧JASDAQ市场的上市企业，从2013年4月1日开始实行）。

（3）上市公司出现资不抵债的情况多于一年的（旧Hercules的上市企业为3年）。

（4）上市公司流通股市值总额低于2.5亿日元（2011年12月底为1.5亿日元），且此种情况在一年内未能改善的（旧JASDAQ、NEO、Hercules的上市企业从2013年4月1日起实行）。

（5）上市公司的营业额在最近四个连续财政年度内为负数的，且在一年内未能转正的。值得注意的是，JASDAQ Growth的上市企业如果在上市时营业额现金流为负，且在之后的连续9个财政年度仍为负的，并在一年内仍未转正的。

（6）交易所认为企业存在的其他有必要终止上市的情况。

3.交易制度

日本绿单市场由于挂牌公司数量较少，流动性较频繁，新挂牌和摘牌的企业更换速度较快，交易制度一直采取传统做市商制度。JASDAQ市场采用的交易制度是连续竞价拍卖制度。2008年3月前，JASDAQ市场的交易制度为连续竞价拍卖和做市商的混合交易制度，做市商可以起到增强市场流动性的作用。2008年3月，JASDAQ的978只交易股票中，仅有199只采用做市商制度，在此情形下，做市商制度不再使用。从2008年3月24日开始，JASDAQ市场进行交易时只采用连续竞价拍卖制度。2008年4月1日，出于提高股票流动性的需要，流动性提供商制度（LP制度）被引入JASDAQ市场，这在一定程度上给市场增添了活力。

4.监管制度（图8-8）

图8-8　日本场外交易市场的监管制度

日本场外交易市场的监管制度主要是以政府监管为主导，交易所等组织充分发挥自律作用。企业从上市出现问题到被退市，要经历一个“被监理期”和“被整理期”。上市企业出现问题先进入的是“被监理期”，处于“被监理期”的企业被JASDAQ定义为“被监理企业”，“被监理企业”包括进入特别注意市场的企业、对于企业情报没及时公开或违反相关规范获得警告处置不超过5年的企业、根据退市标准被划入犹豫期间的企业。在被监理企业中，如果企业存在财务报告书中有虚假陈设、审计报告记载否定意见、违反有关上市规则等情况的，则被划分为被审查监理企业，存在其余异常情况的被监理企业被划分为确认被监理企业。

被监理企业面临的结果有两种，如果企业在被监理期间内仍达不到上市标准就要被迫退市。退市前，JASDAQ仍会给予被监理企业交易股票的机会，投资者可以继续买卖该企业股票，这时候的企业被定义为“被整理企业”。企业进入哪个阶段的划分完全是严格按照JASDAQ的退市标准进行的，如果企业在犹豫期间进行了积极的整改，重新符合了上市标准，那么企业将成为“进入特别注意市场企业”。

5.信息披露制度

日本JASDAQ市场在信息披露方面对企业要求比较严格，上市公司的财务信息及对公司经营管理造成实质性影响的信息均需要在JASDAQ证券交易所的“及时披露网”上进行披露。上市公司及其母公司和子公司的相关信息也都要公布在此网站上，如果出现有关上市公司的不符合实际的传闻，上市公司应立即发布公告和有关公司的文件，来进行澄清和否认。如果公司披露的信息经过JASDAQ证券交易所监管层的审核后，确认有严重影响股票交易的可能，JASDAQ证券交易所就会对该上市公司的股票交易做出临时停牌30分钟的决定。

上市公司至少每年召开一次企业说明会，以便于投资者及时了解相关信息，企业发展方向及经营状况重大变化也要及时进行披露。上市公司在公布业绩和财务季度回顾报告的两周内，需要进行里程碑披露，内容包括企业上市以来的商业计划的实施状况、实施目标所需条件、公司未来前景等方面。NEO对于上市公司的信息披露也有着一定的要求，比如上市公司必须就上市以来的商业计划完成情况及外部环境变化进行详细的分析，必要情况下，上市公司还需修订未来至少3个财务年度的商业计划，这将为之后的里程碑披露打好基础。总的来说，日本JASDAQ信息披露的要求为“及时、分类、公开、适当”，即上市公司应该及时将重要的信息以适当的方式向投资者进行公开，便于投资者及时了解相关信息，增加市场信息的透明度及不同投资者了解信息的对称度。

>>要点突击

（1）虽然日本场外交易市场制度对中国的投资者具有一定的参考性，但是投资者需要注意的是，在两种不同的经济体制下，其发展的基调与方式会有所不同。

（2）日本场外交易市场对银行融资的过度依赖性导致了其发展速度变慢，而中国的新三板市场具有更多的融资方式，也因此更具发展潜力。