合格投资者

第一章　何谓天使投资：天使投资的概念

第一节　天使投资综述

一、天使投资的起源

传说天使是上帝的信使，她们身穿白色的长裙，张着美丽的翅膀飞到人间。她们具有无比的智慧和力量，向困难的人们赐予及时的援助。天使代表着春天和希望。创业者把投资人比作天使是对投资人无限崇敬和尊重。在商业现实中，天使投资也扮演着相似的角色。

虽然天使投资作为一种金融职业的历史并不长久，但天使投资这种投资行为早就存在于经济生活中了。早在1874年，年轻的亚历山大·贝尔就是借助于两位天使投资人创立了世界上第一家电话公司的。贝尔最初希望能够从银行获得一些启动资金，但银行认为他的想法太大胆，风险太高，没有贷款给他，而波士顿的一位成功的律师和一位皮货商资助了贝尔，成全了他创业的理想。1903年，五位天使投资人投资4万美元，使得亨利·福特实现了他的汽车梦：创立了后来的经济巨人——福特汽车公司。1997年上市的亚马逊公司，就是基于若干投资者的120万美元天使资本之上的。后来，亚马逊又融到800万美元的风险投资（又称为创业投资，下同）。现在的苹果公司和谷歌公司都在早期得到过天使投资的资助。人们常说，天使投资家有着钢筋一样的神经和金子一样的心。没有天使投资家，就没有今天的苹果公司。没有天使投资家敏锐的市场嗅觉和果断的判断，就没有现在的谷歌。

天使投资这一概念最早起源于20世纪初的纽约百老汇表演。当时，演员和编导要做出精心努力及艰苦付出，以排练一部新剧目。在编导和排练过程中，他们不仅要付出艰辛的劳动，还要准备各种服装道具，并且需要一笔相当数目的经费。如果剧目大功告成，人们的投入就会带来荣誉和金钱。然而，一旦首演失败，他们过去付出的全部心血，注入的全部感情，都会付诸东流，不仅如此，他们先前投入的全部资金，无论是自己的，还是亲朋好友的，也将化为乌有。可见，对这种新型剧目的投资是具有相当高的风险的。

有一次，在已经投入大量人力与物力资本的情况下，人们忽然发现资金不够，使正在排演的剧目面临着半途而废的困境，大家心急如焚。一方面，人们不愿意放弃已投入的所有一切；另一方面，由于未来演出是否能够成功具有很多不确定因素，很难找到外部资金，真是叫天天不应，叫地地不灵。在最困难的时候，一位过去曾在百老汇演出成功的经济实力雄厚的人向他们伸出了援助之手。这位作出大胆而及时的投资决策的投资人，对于那些处于困境的编导和演员来说，如同上帝派来的天使。他们尊敬地称他为投资天使。“天使投资”一词应运而生。

百老汇出现的最初意义上的天使投资具有一定的慈善资助的性质。后来，天使投资被用于纯商业行为。那些投资于种子期/早期的创意或创业的个人的股权资本即称为天使资本；那些从事这种高风险，以期获取可能的高收益的人即称为天使投资家。像风险投资（VC：Venture Capital，又译为创业投资）一样，天使投资家不仅为企业提供资金，更具有价值的是他们的专业知识、经验和关系网。

有人说，天使投资就是赌博与奉献的巧妙结合。如风险投资一样，天使投资也是一种风险性极高的投资行为。天使投资家在投资前就十分清楚：无论自己对所投项目做过多少审慎调查，无论这些项目看起来有多好，也无论其潜在的利润多大，它们的未来是叵测的，它们内在的风险是很高的。一旦投资失误，天使投资家所投入的自己辛辛苦苦赚来的钱就很可能如石沉大海。面临这样巨大的风险，天使投资家仍然从事这种投资，表面上看起来，不能不说有一点赌博的味道。而在现实生活中，天使投资家的投资决策的每一步都相当审慎，以求最大限度地规避风险。越是老练的天使投资家，越是成功的天使投资家，就越投入相当的精力进行投资前的准备工作，包括对于项目的全面审核。^[1]这种审慎的特性又与赌博大相径庭。另外，天使投资家的确往往具有与创业者一样的激情、浪漫和乐观精神。他们期望成功，他们大胆冲向成功。像创业者一样，他们也具有奉献精神。不了解天使投资家的这种心理，就不能了解他们为什么热衷于天使投资这一事业，也不可能得到他们投资成功的秘诀。

二、天使投资的概念

（一）天使投资的定义：狭义与广义之分

以Jeffery Sohl教授为首的新罕布什尔州大学风险投资研究中心是著名的天使投资研究的基地。他们提出，天使投资是具有一定闲置资本的个人对于种子期的具有巨大发展潜力的企业（项目）进行权益资本投资的行为。^[2]

天使投资又称为“非正规风险投资”。与风险投资相似，天使投资也是向非上市企业，特别是种子期/早期的创业企业进行非控股性投资的非公开权益资本。不同的是，风险投资是机构行为，而天使投资则是个人行为。风险投资家投的是他人的钱（主要是机构投资者的资本），而天使投资家投的是自己的钱。二者的一致性与区别详见本章第三节。

严格地说，并非所有的非正规风险投资都是天使投资。根据Martin Haemmig教授的研究，真正意义上的天使投资仅占非正规风险投资的资金来源的9.3%（见表1.1）。Scott Shane教授则认为，这个数字大约只有8%。^[3]这样看来，天使投资的概念有狭义与广义之分。

表1.1　非正规风险投资的资金来源^[4]

从表1.1可以看出，创业者的家庭成员是他们创业的主要资金来源，占43.7%；其次为朋友或邻居，占29.2%；再次为陌生人，占9.3%；最后是其他亲戚、同事，各占8.9%。而所谓的“陌生人”与创业者既非亲朋好友，又非邻居和同事，这种人的投资完全是一种商业行为。他们看准了创业者本人、创业的项目和市场，愿意承担投资风险，以获取潜在投资收益。严格地说，他们是真正意义上的天使投资人。

广义的天使投资指投资者用自己的钱，对于种子期或创始期企业给予资金支持的行为，包括家人的拆借，也包括亲戚朋友之间的解囊相助。而狭义的天使投资仅指那些依赖于自己的资金，并以投资为职业（或作为主业或作为副业）的，针对项目的盈利前景或针对项目执行人的能力、人品、经验、责任心、奉献热情等素质，以期获取高额投资回报的投资行为。严格意义上说，天使投资家所投的对象是和自己没有任何亲朋关系的陌生人。因此，投资者与被投资者的关系是天使投资广义和狭义定义的重要区别之一。^[5]

天使投资概念的狭义和广义之分还有第二层意义。狭义上的天使投资仅指那些以权益资本向创业企业进行种子期/早期投资的资本运作模式，因此天使投资是非公开权益资本的一个子范畴（详见本书第四章）。而广义上的天使投资还包括其他投资模式：如短期拆借、延期付款、企业商业信用等其他借贷资本形式。在我国，也有人把天使投资的定义进一步推广，包括所有个人的权益资本投资，不仅是种子期和早期投资，还包括中晚期的权益资本投资，只要不是机构，而是个人的权益资本投资，都可以认为是天使投资。这种定义有别于目前世界各国普遍认可的天使投资的定义：天使投资与项目/企业的种子期或早期融资相联系。

美国天使投资协会创始人，协会前主席John May认为：^[6]天使投资是一种个人的、私人的权益资本投资，天使投资家运用自己的纳税后的资金投入早期的陌生人（Stranger，非亲非故）的企业，获取非控股的权益；天使投资家在投资后要耐心等待多年，而这期间所投资本长期不能流动；天使投资家承担比一般投资更高的风险，以期获取高回报。

这里，天使投资的定义有如下要素：

（1）个人投资行为；

（2）个人用纳税后的资本进行投资；

（3）投资于种子期/早期（具有巨大发展潜力的）项目或企业；

（4）投资模式为权益资本投资；

（5）投资于“陌生人”的项目或企业（以有别于3F投资）；

（6）投资后处于“非控股”地位；

（7）耐心资本；

（8）流动性差，投资后很长时间所投资本不能流动；

（9）高风险，高回报。

一般地，广义的天使投资是指以自己的资金从事企业首轮外部投资，以期获取利润的投资行为，它包括股权投资，也包括任何形式的债权投资。狭义的或更严格意义上的天使投资则是指职业投资人以自己的资金向具有巨大发展潜力的企业所进行的种子期/早期的非控股的、投资期限相对长的，具有高风险、高潜在回报的权益资本投资。

这里有一个概念需要澄清。我们常常把“高风险”和“高收益”联系在一起，似乎投入高风险是投资者的选择。事实上，不是投资者喜爱风险，而是他们追逐高收益，而为了获取高收益，投资者不得不承担高风险。如同风险投资家一样，天使投资家投资的目标项目不是高风险，而是高增长，他们把资本投入那些具有巨大发展潜力的项目，以期获取高收益。

（二）天使投资/商业天使的双重回报

天使投资（Angel Investment）又称为商业天使投资（Business Angel Investment），是指具有一定资本金的个人（通常是合格投资者，Accredited Investor^[7]），以自己的税后收入/资本，对于他们认为具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的、直接的权益资本投资的一种民间资本运作模式。

天使投资家对被投企业不仅提供资金上的支持，而且还在市场、产品、工艺、人事和管理等各方面提供同样价值连城的非资金方面的帮助。天使投资家对于被投企业不仅以期获取较高的投资回报，而且他们本人会在帮助企业成长壮大的过程中，在为被投企业提供各种非资金的援助过程中，以及在与创业者分享自己的投资经验和自己的商业关系过程中，获取一定的精神享受。

从某种意义上说，天使投资的回报是双重的：既是物质上的（资本的增值，作为投资回报），又是精神上的、心理上的（与创业者分担创业的艰辛和发展的困苦，分享解决问题的欣慰与创业成功的喜悦）。天使投资作为一种小型的、自发的投资形式深受创业者的青睐，也为具有一定经济实力的个人和家庭提供了一种灵活方便的投资手段。

（三）非正规风险投资

美国风险投资协会则认为，天使投资是非正规的风险投资，风险投资市场是没有中介机构的私人权益资本市场。天使投资的运作模式与风险投资相似，不同的是，天使投资是非正规的、分散的、个体的、私人的权益资本投资行为。

新罕布什尔州大学风险投资研究中心的Sohl教授的研究证明，天使投资在被投企业的所占股权在21%～23%。^[8]在投资期间，天使投资家不会获得任何经济收益，也没有任何税收优惠，他们需要有耐心，等待3～5年，甚或5～7年，才能获取资本增值。由于为天使投资家专门制定的法律并不存在，在整个投资过程中，天使投资家仅仅得到一般法律的保护。

天使投资是一种非公开权益资本，是一种投资模式，而不是社会公益活动。虽然天使投资在企业创建的早期起到不可或缺的巨大作用，但天使投资并非无偿捐助。天使投资家承担高风险，以期获取高收益。天使投资不是慈善基金，而是寻求投资回报的一种资本运作模式。天使投资家虽然以逐利为目的，但大多数天使投资家又具有较高的社会责任心。他们从事投资事业一方面为了赚钱，另一方面也为了愉悦自身的情操。他们喜欢这个事业，为帮助初创企业发展壮大而欣悦。他们为企业提供的不仅仅是金钱，还有他们的经验、能力、商业关系。天使投资家往往投资小型的新型的高增长的企业，包括高科技企业，但不一定局限于高科技企业，在这里，企业的高增长性是必要条件。被投企业的科技专利固然重要，但专利的持有并不是能够获取天使投资的充分条件。

天使投资是弥补企业早期融资空白的一支重要的、不可替代的金融力量。天使资本投入企业的种子期和创始期，这是风险投资不可能、也不愿意投资的阶段。值得注意的是，天使投资家一般不控股，心甘情愿地仅持被投企业的很小的一部分股份，这是天使投资的重要特征之一。与其说天使投资家喜欢高风险，不如说他们喜欢高增长。他们不是投资高风险，而是投资高增长。他们投资高增长而不得不承担高风险。因为在其他条件不变的情况下，早期的高增长型企业往往风险很高。处于种子期或创始期的企业存在着极大的不确定性，包括市场不确定性、技术不确定性、人员不确定性、宏观环境不确定性，其风险程度之高不难想象。总之，投资早、风险高、时间长、不控股是天使投资的特征。

（四）天使投资与3F

图1.1　天使投资、风险投资与3F

天使投资是居于3F（Family，Friends and Fools or Founders，即家庭、朋友和创业者自己）和风险投资之间的一种民间投资模式（见图1.1）。3F与天使投资之间的区别在于：前者投资的额度远远少于后者；前者是投资于自己认识的人，而后者一般投资于陌生人；前者不一定是“合格投资者”，而后者必备合格投资者的资格；前者往往出于对于亲人朋友的同情与支持，而后者则出于对于创业者的帮助，对于项目的青睐和对于未来投资收益的预期；前者不一定参与被投企业的管理，而后者往往积极参与企业建设；前者纯粹是个人行为，后者虽然也是个人行为，但越来越走向组织化、正规化。天使投资与风险投资之间的区别请见本章第三节。

3F、天使投资和风险投资的衔接与区别见表1.2。

表1.2

（五）天使投资与其他融资模式

根据达特茅斯的塔克（TUCKER）商学院的研究，初创企业的资金来源共有15种渠道。

（1）创业者个人储蓄（Personal Savings）。创业者个人储蓄是创业的首要的资金来源。一般地，创业者只有在个人储蓄匮竭的状况下，才启用其他融资渠道。

（2）个人信用卡（Credit Cards）。信用卡借款利息极高，但使用方便，资金到位快，可解决企业紧急的和突发的资金需求。

（3）个人抵押贷款（Lines of Equity）。这里往往也指以房屋为抵押的银行贷款（Home Equity Loan）。房屋抵押贷款最初原来作为住房修理和维护，但创业者有时也用来解决自己企业之需。这种贷款有时与第二按揭贷款性质相似。在偿还权上，二者都次于第一贷款。借款者如果出现问题，第一贷款获得首先赔偿权。

（4）第二按揭贷款（Second Mortgage）。第二按揭贷款在住房按揭贷款的基础上再次对于已经存在的自有资本抵押贷款。例如，李先生的住房按照目前的市场价为120万元，而李先生已经向银行借了80万元按揭贷款，由于李先生支付了一部分首付房款，再加上市场房价的上升，这时李先生房子的自有资本为40万元。李先生可根据这40万元的自有资本再次向银行或其他金融机构、非金融机构、个人申请第二按揭贷款。第二按揭贷款的利息率往往较高，期限也比第一按揭贷款要短一些。此外，第二按揭贷款只有在经济快速发展、房屋价格不断攀升的情况下才得以适用。

（5）朋友和家人（Friends and Family）。创业者在穷竭了个人存储和个人借贷之后，往往向自己的家人和朋友借款以解决企业资金短缺问题。

（6）政府资助（Government Grant）。如果创业者的项目属于国家政策所鼓励的范围，或者创业者本人拥有专利技术或其他领先技术，他们可以申请国家资助。各国政府往往以各种各样的方式对于这类企业提供资金上的或税收上的补偿，以资鼓励。例如，中国科技部的“863”项目、“973”项目等。

（7）资产抵押贷款（Asset Backed Loans）。资产抵押贷款可以与第二按揭贷款不同，它可以基于其他资产，而不是创业者的房产。例如，创业者可根据自己的收藏、自己的珠宝，或其他贵重物品作抵押，以获得借款。

（8）应收账款保理（Account Receivable Factoring）。应收账款保理是指银行应企业的要求，以融资方式承购企业的应收账款，银行负责应收账款管理和债权回收。银行可以收取一定的保理费用，而企业会更快地收回对方所欠货款。

（9）小企业银行贷款（Business Loans from Bank）。小企业往往可以获取银行的短期流动性贷款，但这种贷款往往需要贷款担保。在我国，为了大力推动小企业贷款，各级政府纷纷创建了贷款担保公司，以协助商业银行向小企业，包括创业企业发放短期贷款。

（10）机构投资者（Institutional Investors）（常常为投资银行所运作）。机构投资者通过投资银行寻找有巨大发展潜力的，并符合自己战略方针的企业，以投资方式实现战略联合。这种投资的对象往往是高科技创业企业或项目。机构投资者的这种投资往往属于战略投资的性质，单单从这个项目的投资本身中并不一定获取较高利润，但可以通过加强投资企业的科技基础，增添它的科技含量，以寻求企业的长远利益。

（11）金融租赁（Equipment Lease Financing）。初创企业往往没有资金一次性购入企业所需的大型器械、仪器，而金融租赁公司可购入这些仪器，再租给企业使用，并通过租金赚取一定的利润。如果运用得当，金融租赁公司在仪器有效期内，就收回全部资金，并同时拥有仪器所有权，是一笔合算的生意。

（12）大公司战略投资者（Corporate Strategic Investors）。大公司采取与上述机构投资者相似的投资模式寻求战略伙伴。它们的投资目的与机构投资者基本相同。

（13）天使投资（Angel Investors），又称为非正规风险投资。其运作模式与风险投资相似，不同的是，天使投资是非正规的、分散的、个体的、私人的权益资本投资行为。

（14）风险投资（Venture Capitalists）。风险投资与天使投资一样，都是投入那些具有巨大发展潜力的、创新型的、非上市的企业中的权益资本。

（15）公开上市（IPO）即首次公开上市。小企业/创业企业从公开市场融资往往比较困难。它们只能从OTC交易平台，或者通过创业板或二板市场上市。

上述各种融资渠道中，许多并不适用于中国具体国情，如第二按揭贷款在中国还不存在。但无论是中国还是外国，小企业融资难是普遍现象。而天使投资恰恰是小企业、初创企业融资过程中的一个十分重要的渠道。正因为如此，天使投资虽然起源于美国，却不仅在美国本土，而且在北美洲、南美洲、欧洲、亚洲和大洋洲各国都如火如荼地发展起来。

天使投资是一种为新兴的具有巨大发展潜力的，同时孕育着巨大风险的企业或创意的投资活动。天使投资家投资后获取被投企业的一定的股权资本，往往积极参与被投企业的建设与发展，以期最终带着丰厚的利润退出。在过去，天使投资往往是民间的、自发的和分散的，他们往往以权益资本的方式进行。而近年来，天使投资也越来越趋向于有组织的投资行为。这种组织有时是松散的、自愿结合的，有时却是相对正规的、严谨的、有章可循的。

（六）天使投资的三个条件

天使投资被称为“非正规风险投资”，又被称为“个人的风险投资”。可见，天使投资与风险投资的性质颇为相似。天使投资是填补资本缺口的（Filling Capital Gap）。根据美国South Dakota大学的Bob Tosterud先生的研究，天使投资往往云集在大学区，尤其是科技、理工大学。Jim Daniell先生是波士顿地区活跃的天使投资家，他指出，具备如下三个条件可以成为天使投资家：

（1）拥有一定的可以动用的资本；

（2）具有创业或投资的经验；

（3）与风险投资界有密切联系。

Daniell先生的三个条件是十分重要的。首先，没有一定的资本金自然无法从事天使投资。如前所述，天使投资是以个人的资本从事种子期/创始期的风险投资活动的。“巧妇难为无米之炊”，没有一定量的可以作为投资用的资本金，是不可能成为天使投资家的。其次，天使投资家给予创业企业的，不仅仅是金钱，还有金钱以外的丰厚的经验、敏锐的市场洞察力和广泛的商业关系。最后，天使投资是企业成长过程中所需资金链中的一个环节，是一个重要的环节，但仍然只是环节之一，不是全部。企业在其成长过程中需要不断地壮大，需要不断地融资。有经验的天使投资家与风险投资家和风险投资基金有着密切的联系。他们知道风险投资是企业融资接力棒的下一棒。与风险投资家的合作是天使投资家把企业最终推向市场的重要一环。

天使投资投入于创业企业的早期或种子期。只要这些企业是高速增长型的，就会受到天使投资家的关注。被投企业可能是高科技企业，也可能不是。一般地，凡是有政府扶植的天使投资机构，特别是政府直接资助的天使投资机构，往往更重视推进本地区的高科技创业企业的发展。当然，不仅是政府参与的天使投资活动，一些私人天使投资机构也强调高科技的重要性。例如，Ann Arbor的天使投资协会（Ann Arbor Angels）就在自己的创立宗旨中明确指出，它的目的是以资金和经验帮助当地的科技型创业企业的发展和壮大。

（七）天使投资近期发展动向

根据美国New Hampshire大学风险投资研究中心的报告，^[9]2007年上半年，全美天使投资的投资总额为119亿美元，投资于24000个创业项目。全美在该时段活跃的天使投资人为14万人。天使投资的投资领域仍然以医疗保健和软件为主。其投资领域分布如图1.2所示。

图1.2　美国天使投资领域

如图1.2所示，天使投资所重视的投资领域与风险投资相似，它投资重点的行业依次为：医疗保健业，22%；软件业，14%；生物技术业，10%；电子业，8%；IT服务业，7%；零售业，6%；工业/能源，6%；其他，27%。从整体上看，天使投资所覆盖的领域似乎更加宽泛，所投金额也更趋于平均。

2007年上半年美国天使投资的投资阶段的分布状况与2006年相似，仍然是种子期（占42%），创始期（占48%），扩张期（占10%）（见图1.7）。天使投资的退出仍然以出售股权或被兼并收购为主（61%），首次公开上市（6%），破产（33%）。以上三类退出的平均收益率为30%～40%。

从2007年全年的数据看，全美约有258200名天使投资家，投资260亿美元到57120个优秀的创业企业中。天使投资由于投资于种子期/早期企业，投资风险极高，当然回报也是相当可观。其平均投资期为3.5年，年回报率为26%。

在金融危机的2008年，全美天使投资也受到相当冲击。他们的投资资本从2007年的260亿美元，下降为2008年的192亿美元，下降幅度约为26%。与此同时，天使投资的投资项目总数也从2007年的57120个下降为2008年的55480个，降幅约为3%。2008年，全美风险投资总额为283亿美元，同比下降了8%。

整体来看，在金融危机下，创业家们明显感到获取天使投资的难度增加了。这一方面由于宏观经济环境所致；另一方面，也因为天使投资的概念越来越为更多的创业者所接受，申请天使投资的创业团队也越来越多。2005年，每100位有幸获得与天使投资家面谈机会的创业者中，有23位可以或多或少得到天使投资家的资助，而这个数字在2008年下降到10位。

2006年，美国天使投资总额为256亿美元（2007年，为260亿美元，而2008年，下降到192亿美元），与当年的风险投资总额（261亿美元）旗鼓相当。然而，天使投资所投入的项目总数却远远超过了当年风险投资的投资项目数：前者为51000个项目，后者为3416个项目（3416轮投资）。

从这些数字上看，天使投资更适应初创企业的需要，更能够有利于填补创业企业的早期资本缺口。

案例1　天使投资成功案例——Google

背景介绍——Google的前身

Google的创始人Larry Page和Sergey Brin都毕业于同一个专业——计算机专业，但他们的合作却是个巧合。两个人都具有鲜明的个性，他们几乎在所有问题上都持有不同的观点，因而经常激烈地辩论。在无休止的争辩中，他们竟然发现了共同的兴趣——如何从一堆数据中找出相关信息。而这正是信息检索，搜索引擎的基本问题。1996年年初，两人开始合作开发叫做“Back Rub”的搜索引擎，这种全新的技术能分析出给定网站的相关背景的链接。用过这种技术的人们对它赞口不绝。通过口口相传，这种技术就迅速流行起来。

面对的困难——“Back Rub”

“Back Rub”踏上了向Google转变的路，但这一路却充满艰辛。最大的困难莫过于资金缺乏。正如其他年轻的创业者一样，资金的紧缺成了阻碍他们事业发展的巨大瓶颈。为了使技术变得更加完美，他们贷款购买了兆字节硬盘，却为还不上信用卡上的欠款而不知所措。Google的第一个“数据中心”竟然就建立在Larry的狭小宿舍内。

与天使投资人的接触——助推Google成长

面对重重困难，Larry和Sergey只好选择自己成立专门的搜索引擎公司，把这个“尚在襁褓”中的搜索技术继续开发下去，培养壮大。其实，成立这样一家公司所需要的资金并不太多，但他们当时财力已尽，连把数据库从Larry宿舍中搬出去的钱都没有。他们别无他路，只得求助于天使投资了。一次偶然的机会，他们与Sun Microsystems的创始人Andy Bechtolsheim邂逅。Andy是一位经验丰富的投资人，对于Larry和Sergey的创业计划书，他只扫上几眼就认定这是个有发展潜力的公司。他并没有深入地询问细节，就爽快地交给他们一张10万美金的支票。有趣的是，支票的抬头写的是Google公司，而那时，Google还没有正式注册，两位年轻人费了一番周折才正式注册了Google公司。如果没有Andy的10万美金的天使投资，人类可能就不会享受到Google为我们带来的便捷服务了。

快速发展——成长最快的公司之一

在天使投资的帮助下，Larry和Sergey在朋友家的车库里建起了小型的办公室，建成了Google最初的数据库，每天回答着数以万计的搜索请求。Google迅速登上了《今日美国》、《世界》等知名杂志，并位列1998年PC电脑杂志网页、搜索引擎排行榜的TOP100。在Google的快速成长期，它吸引了大量的客户（每天回答50万个词条搜索），更重要的是，Google开始吸引专业风险投资机构的关注。1999年6月，Google得到了红杉资本（Sequoia Capital）和KPCB（Kleiner Perkins Caufield & Byers）这两个最著名的风险投资机构总计2500万美元的注资。随着资金一同前来的还包括一些著名的管理高手和运营专家，从技术和营销等诸多方面，Google都得到了前所未有的充实，Google迅速地达到了每天1亿个词条的访问量。

至此，天使投资者基本完成了使命，此后他们所要做的就是欣喜地看着Google成长壮大。2004年8月，Google在NASDAQ上市，上市首日股价就大幅上涨，相信此时“天使”们获得了丰硕的投资回报。

Google成长为搜索引擎业巨擘只用了不到十年时间，一方面，Google明智地选择了天使投资；另一方面，天使投资正确无误地选择了Google。

三、天使投资的特征

天使投资被称为“非正规风险投资”。对比风险投资来，天使投资往往是分散的、个体的、小规模的和非正规的。天使投资具有如下特征：

（一）投资额度偏小

首先，由于天使投资家是一种分散的、个体的、小规模的投资模式，它的投资往往规模比较小。以美国天使投资为例，2006年，美国天使投资总规模为256亿美元，和当年美国的风险投资总规模几乎一致。不同的是，天使投资共投入了51000个项目，而同等额度的风险投资却仅投了3416个项目：前者平均每个项目的投资额约50万美元，而后者则为750万美元，是前者的15倍。由于每笔投资额度较小，同样的资本金，天使投资可以支持更多的初创企业，对于种子期的企业来说，天使投资不是“锦上添花”，而是真正的“雪中送炭”。

（二）投资期限偏早

进入21世纪以来，风险投资越来越有向晚期投入的趋向。这种风险投资“PE”化的倾向不仅存在于中国风险投资界，也存在于世界各国，包括美国风险投资界（见图1.3）。

图1.3　中美风险投资：双双向后期转移

从图1.3中不难看出，无论是美国还是中国，风险投资均转向投资于中晚期项目。在企业发展的扩张期投资往往是被看做风险投资的投资特征（详见图1.4），而这种状况正在发生变化。如图1.3所示，2007年，在美国风险投资投向创始期和扩张期的资本占风险投资总额的40%，而其总资本的60%投入了企业发展的中晚期。在中国，这种状况有增无减，风险投资的早期投资仅占1%。作为“投资窗口”的扩张期通常是风险投资的主要投资期，中国的风险投资在这个时期仅投入了总资本的3%，其余96%的风险资本是投入中晚期项目的。

事实上，不仅是美国和中国，全球风险投资都或多或少具有这种“PE”化的倾向。根据安永2007年报告，^[10]各国风险投资都有向晚期投资的趋势。以全球风险投资第二轮投资的中值为例：从2002年到2006年，美国的风险资本每轮投资额增长了12.5%；欧洲增长了100%；以色列同样增长了100%;以中国为最：猛增了233%。这些数字说明了什么？这说明风险投资正在越来越向晚期投资转型。这种风险投资“向北走”的趋势可由图1.4表示。

所谓“向北走”是指风险投资的投资额越来越大，每笔投资风险投资“向北走”，使得创业企业的早期融资更加困难，企业种子期、创始期的资金供给不能满足资本需求，出现了明显的资本缺口，加深了企业早期投融资之间的矛盾。有矛盾，就有解决矛盾的动力；有困难，就有机会。这种资本缺口的形成一方面对于创业企业造成了巨大的资金困难；另一方面，也为进行企业早期融资的资本造成了空前的机会。而天使投资正是弥补这一缺口的重要资金来源。也正因为天使投资的这一个性质，各国政府以及各地方政府都从某种程度上出台了各种优惠政策，包括税收政策以鼓励天使投资在本国或本地区投资，从而进一步推动当地创业企业的发展，尤其是高科技创业企业的发展。

图1.4　风险投资“向北走”

（三）投资风险偏高

天使投资的这一特征是与其投资期限偏早密切相关的。一般地，投资期限越早，投资风险就越高。在企业创立的早期，尤其在其种子期，企业的技术还没有达到中试，其产品还没有得到市场的承认，其经营模式还没有经过商业竞争的洗礼，其管理团队还没有受到各类的考验，一切的一切还在尝试阶段，种种不可预测的变数，种种不可避免的不确定性都会造成新的问题、新的矛盾。在这个阶段投资，投资者所承担的高风险可想而知。

然而，“高风险、高潜在收益”是金融的基本要素之一。正因为天使投资的这种高风险，一旦成功，它的收益也是相当可观的。天使投资家由于投资自己的钱，他们具有较强的风险承受力。天使投资家勇于承担风险，以资金和自己的宝贵经验扶植初创企业的精神自然也能够得到丰盛的收获。

图1.5可作为解释“高风险、高潜在收益”的理论基础。向创业企业投资的期限越早，其潜在风险越高，预期未来收益也相应越高。否则，就没有人向早期项目，尤其是种子期项目投资。当然，预期收益高，并不是说高风险就一定会有高收益。如果未来预期收益是确定无疑的，自然没有“高风险”可言。

相比风险投资，天使投资的投资期更早，潜在风险更高，其未来预期收益也就越高。风险投资比私人权益资本更具有高风险、高未来预期收益的特征。一般地，投资于政府证券风险最低，其未来预期收益也相对较低。房地产投资的情况就比较复杂。20世纪末、21世纪初，房地产价格在全球各个国家普遍攀升，呈现了房地产泡沫。在我国，这种房地产泡沫的产生比其他国家稍晚一些。自然，在房地产泡沫形成的末期投资于房地产自然达不到获取高收益的效果。

图1.5　天使投资：高风险、高潜在收益

（四）投资成本偏低

与风险投资相比，天使投资的投资成本略低一些。天使投资与风险投资的最大区别在于：风险投资家是投资别人的钱，而天使投资家是投资自己的钱。投别人的钱，自然受别人的监督与控制。而监督与控制会提高以代理成本为主的交易成本。而投自己的钱，代理成本趋于零，交易成本也可大大降低。

典型风险投资的运作往往采取有限合伙制。在有限合伙制下，投资者是有限合伙人（Limited Partner，LP）；而风险投资家则是资金管理者，是一般合伙人（General Partner，GP）。由于投资者不是投资管理者，必然产生管理、监督成本，这种成本可以用代理关系阐述。代理成本的问题我们会在本书第四章详述。总之，由于风险投资家是管理别人的钱，他们与投资者之间形成委托代理关系，产生委托代理成本。而天使投资家是投资自己的钱，天使投资在这个层面不产生委托代理成本。仅此一点，就使得天使投资的投资成本相对较低。

（五）投资决策偏快

天使投资的这一特征与天使投资的其他几个特征相关联：由于天使投资家投入的是自己的资金，自己觉得项目可行即决定投资，决策时没有中间环节，自然投资速度也相对较快。与此相反，风险投资的主体是一种机构投资者，他们对于任何一个项目要反复推敲，尽职调查，有时需要风险投资公司内部一般合伙人的协商、讨论，最终决策。与他们不同，天使投资家则在对于所投项目具有较大的把握的情况下迅速作出投资决策。这种决策是天使投资家凭借自己的投资经验，甚或自己的投资直觉在短期内作出的。

综上所述，天使投资具有投资额度偏小、投资期限偏早、投资风险偏高、投资成本偏低、投资决策偏快的特征。

第二节　企业成长链中的天使投资

一、企业生命周期

企业生命周期（Corporate Life Cycle）是指企业的存续过程。和人的生命周期一样，企业也有一个诞生、成长、壮大、成熟、衰老和死亡的过程，这个过程就是企业生命周期。企业也符合生命系统所具有的三个基本特征，即新陈代谢、自我复制以及突变性。然而，企业生命周期和生物生命周期却有不同。

（1）生物生命周期是有限的，而从理论上讲，企业的生命周期却可以无限延续；

（2）生物的生命周期是不可逆的，企业的生命周期则具有可逆性。

企业生命周期这个概念是美国学者戈登尼尔（John W. Gardner）在1965年提出的。在《如何防止组织的停滞与衰老》这篇论文中，戈登尼尔比较系统地讨论了组织的生命力与生命周期问题。人的生命可以通过科学的合理保健得以维护和延长，同样，企业也可以通过一些措施保持青春、克服危机。这些措施包括聘请外部咨询顾问进行整顿；鼓励内部员工对企业问题进行批评和建议；对于关键岗位的员工予以鼓励与支持；安排公司内部及外部的培训；等等。伊查克·艾迪斯（Ichak Adizes）的著作《企业生命周期》，^[11]对丰富企业生命周期理论有着突出贡献。他提出，企业生命周期共有10个阶段：

（1）孕育期（Courtship）；

（2）婴儿期（Infancy）；

（3）学步期（Go-Go）；

（4）青春期（Adolescence）；

（5）盛年期（Prime）；

（6）稳定期（Stable）；

（7）贵族期（Aristocracy）；

（8）官僚化早期（Early Bureaucracy）；

（9）官僚期（Bureaucracy）；

（10）死亡期（Death）。

以上企业生命周期的理论可以用来解释风险投资的投资期限问题。从风险投资的角度看，企业生命周期通常分为：种子期、创始期、扩张期、成熟期、稳定期、下降期。种子期即艾迪斯的所谓孕育期；创始期为其理论的婴儿期和学步期；扩张期则是其理论的青春期；成熟期是其理论的盛年期；稳定期是其理论的稳定期和贵族期的结合；而其理论的官僚化早期、官僚期及死亡期的综合则是风险投资定义的下降期。

风险投资对于企业生命周期的定义与艾迪斯的颇为相似。二者都是把企业的生命与人类的寿命相比喻，从出生到成长再到成熟最后到死亡。虽然从理论上，公司（Corporation）的寿命可以是无限的，但企业的出生、成长、成熟及衰落的过程似乎比比皆是。

风险投资之所以把企业的成长过程比喻为人的生命，是因为如同人类的成长过程一样，企业在生命周期的不同阶段需求也不同。人在不同的年龄阶段所需要的营养补充不同，企业则在不同的阶段对于资金规模、融资模式等的需求也随之不同。

图1.6　企业生命周期与投资窗口

图1.6把企业生命周期与天使投资/风险投资的投资阶段相联系。在企业发展的种子期，尤其是其创始期，是天使投资的投资窗口，即这个时期是天使投资介入的最佳期。天使投资的资金是天使投资家个人的，这些资金与风险投资或其他机构投资者相比规模比较小。以这样有限的资本金不可能投向企业发展的中晚期阶段。一方面，企业发展的中晚期的融资需求比较大，天使投资家个人的资本金只能是杯水车薪；另一方面，即使若干天使投资家进行组合投资，投资于中晚期必然会提高投资成本，因为这时的企业已经成长壮大，股价相对昂贵，在这时进行投资，也只能是每位天使投资家获得相当小的股权份额。

与天使投资不同，风险投资的投资窗口是企业发展的成长期，也称为“扩张期”或“发展期”。在这个阶段，企业已经突破了“死亡谷”（见第三章），正在蓬勃向上发展。这时企业的不确定性因素已经大大减少，它的技术在一定程度上加以证实，它的发展战略经过了反复推敲与修正，它的团队已经经历过一定的磨合，有了一定的凝聚力，也从各种经验教训中逐渐具有了一定的实战能力。另外，它还没有成熟，它还在朝气蓬勃、迅速发展。这个时候，正是风险投资进入的最佳期。

图1.6是一条凸曲线。我们注意到企业从种子期一直到稳定期都是逐渐上升的，但上升的速度不同。从企业发展的种子期到创始期，从创始期到成长期（扩张期），该曲线是以递增的速度上升的（该曲线的一阶导数为正，二阶导数也为正）。在这个时期，企业不但在发展，而且在快速发展，企业正值青壮年，生命力旺盛，如饥似渴地不断摸索，以图前进。从成长期到成熟期，该曲线是以递减的速度上升的（该曲线的一阶导数为正，而二阶导数却为负）。在这个阶段，企业虽然仍处于上升期，但其上升的速度已经减小，上升的力度已经不大。而从稳定期的中段开始，企业开始走下坡路。值得注意的是，虽然天使投资与风险投资都处于企业快速上升时期，但天使投资的投资期比风险投资还要早，它承担的风险还要高（企业越是在早期阶段，它的各种不确定性就越明显，自然风险越高）。天使投资一旦成功，它可能获取的投资回报也就越高。

二、企业生命周期的融资

随着企业的生命周期从出生到成长再到衰老，企业对于资金的需求不断变化，而企业的融资手段也随之变化。企业的融资方式如下：

1. 3F

即家庭（Family）、朋友（Friends）、创业者本人（Founders），也有人把3F解释为：Family，Friends and Fools（家庭、朋友和傻瓜）。把创业者戏称为傻瓜是因为创业者往往为了追求自己的理想而放弃了原来的相对轻松的工作，放弃了更为优越的条件，投入自己的时间和精力，也投入了自己的全部激情和理想，很多创业者还为创业投入了自己的全部积蓄，因此人们有时称他们为“傻瓜”。无论在中国还是在外国，3F是处于种子期的创业企业的最基本的资金来源。

3F中至为重要的是创业者本人。创业者或是成功人士，或是具有一定的家庭资源，但更多的人是一无所有，白手起家。成功人士包括成功的企业家、管理者、投资家、著名演员、艺术家、作家、运动员等。他们的成功使他们存有一定的积蓄，他们创业往往首先依赖于自己过去的存款。有家庭背景的创业者有时要依赖家庭的支持：家族企业、家庭遗产等。而白手起家者则只能依靠自己。创业者的资金来源若仅靠自己，他们融资的方式不外乎如下几类：

（1）信用卡。在国外，靠信用卡贷款来起家的创业者比比皆是。在我国，创业者，尤其是年轻的创业者也开始以信用卡作创业融资。信用卡借贷的好处是资金进入比较迅速，手续简单，只要个人信用好，信用卡借款并不难。然而，信用卡往往贷款利息较高，有时可高达20%以上。如不能及时偿还，债务负担必定不轻。

（2）个人抵押贷款。有的创业者以自己的住房为抵押以获取贷款。有的人由于自己住房的按揭贷款尚未还清，只能进行二次按揭，而二次按揭的贷款利息极高。

（3）典当借款。创业者若没有上述可能的资金来源，他们也可能将自己较为珍贵的物品作典当品，以获得小数额的资金。典当借款的利息往往高于信用卡借款，不到不得已，创业者一般不采取这种融资方式。

2.政府科技扶持基金

政府以资金来直接推动中小企业，尤其是科技企业的发展，是各国均采取的国策。我国典型的政府科技扶持基金是科技部火炬中心的中小企业科技创新基金，此外，科技部的“863”计划和“973”计划也是政府支持科技创新的资金手段之一。美国实现科技成果转化的一个重要的手段是小企业创新研究项目“SBIR”（Small Business Innovation Research Program）。SBIR项目具体实施由联邦政府各部委负责，具体参与是“研发经费为一亿美元以上的”联邦政府各部委，各参与部委要拿出每年研发经费的2.5%作为SBIR项目经费（SBIR项目每年的资金总额都在10亿美元以上）支持小企业创新研究。与小企业投资公司SBIC（Small Business Investment Companies）不同，SBIR是政府直接的资金支持，是不计投资回报的（见案例2关于美国小企业创新研究计划：SBIR）。政府扶植基金往往作为“无偿资助”即“Grant”的方式进行，所资助的企业或项目尽管使用资金，不需要偿还。上述中国的“863”计划、“973”计划、美国的“SBIR”计划都属于这一类。这种资金来源的优点是无偿使用，资金成本较低。但缺点是政府扶植基金的申请程序比较冗杂，获得批准的手续繁多，需要等待的时间也比较漫长。

3.科技孵化器

孵化器是新生中小企业，尤其是科技型创业企业聚集的含有其生存与成长所需的共享服务项目的系统空间。这个“系统空间”包括被孵化企业、管理服务机构和服务环境。孵化器是一种资源能力的集合，包括硬件、软件和资源分享。硬件如房子、设备等有利于企业成长的资源；软件包括帮助创业企业进行工商注册，教育他们如何进行管理，如何提高企业的核心竞争能力等；而资源分享是指被孵企业可以享受孵化器提供的市场资源、技术资源、政府资源等等。截至2007年年末，我国的科技孵化器大约有495家，而美国同期则约有1500家。与美国科技孵化器不同，我国的孵化器大都由地方政府，尤其是地方科技厅、科技局推动的。我国的科技孵化器有若干类型：高新区科技孵化器、大学科技孵化器、留学生创业园孵化器、大型国有企业旗下的孵化器，以及私人营利性孵化器。这近500家孵化器中，包括经科技部认定的国家级创业中心137家、软件园24家；经科技部、教育部、人事部、国家外专局共同认定的留学人员创业园21家；经科技部、教育部共同认定的大学科技园50家。^[12]值得注意的是，我国的科技孵化器往往兼有天使投资的功能。

4.天使投资

天使投资家又称为“商业天使”（Business Angel），是以自己个人或家庭的资本进行种子期/创始期股权投资的富有远见的投资者。天使投资又称为非正规风险投资。与风险投资相比，天使投资的投资规模偏小，投资期限偏早，投资决策相对较快，投资成本相对较低，投资分析相对高。风险投资是投别人的钱（往往是LP的钱），而天使投资则是投自己的钱。天使投资的概念、运作及作用是本书探讨的内容。从图1.7可看出天使投资始终把种子期和创始期投资作为他们的主要投资目标。在2007年，美国的天使投资将全部资金的42%投入种子期，48%投入创始期，仅有10%投入扩张期，基本上没有投入成熟期。

图1.7　2007年美国天使投资的投资期限

由图1.7可以看出天使投资的鲜明的投资特征：天使投资家将他们投资资本的90%投入企业发展的早期阶段。而正因为天使投资的这种特质，使得它能够弥补风险投资向中晚期投资所造成的资本空白，也使得它成为各国政府大力支持的一种投资模式。

5.风险投资

按照美国风险投资协会的定义，风险投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。^[13]风险投资是由有经验的专业人士管理的一种资本运作模式。风险投资家不仅对于所投企业提供资金，更重要的是他们为所投企业提供管理经验、市场信息、企业未来发展的战略及商业关系网。

6.企业家商业信用

这包括企业间往来账务，企业间的应付款项目及企业保理业务（Factoring）。保理业务是国际上流行的应收账款融资方式，能够满足企业特别是中小企业的融资需求。这种业务是指银行或其他保理商通过对应收账款进行核准和购买，在基于买方信用条件下，向卖方提供短期贸易融资、账款催收、坏账担保等服务。2007年，全球保理业务量已达1.3万亿欧元，占全球GDP的比重超过3%，其中我国保理业占本国GDP的1.6%，欧洲则占它GDP的6%。^[14]

7.中小企业担保贷款

中小企业担保贷款由专业担保公司为中小企业向商业银行提供贷款担保。中小企业融资难已经是人所共知的事实。中小企业不仅是股权融资难，而且也很难获取银行贷款。中小企业贷款担保公司起到了桥梁的作用，一方面它降低了银行的贷款风险，另一方面它缓解了小企业贷款难的矛盾。随着民营经济的发展，担保公司的市场也越来越广泛。近年我国经济环境的变化，为担保公司带来了新的发展，担保公司的信誉状况有较大提高，同时，多种品种的担保业务已获得开发。

8.创业金融租赁

创业企业的金融租赁又被称为“Venture Leasing”。它是一般性金融租赁和风险投资的结合，通常与风险投资同时进行，但也有企业在获取风险投资之前利用创业金融租赁的办法融资。创业金融租赁的实质与一般性金融租赁类似，不同的是，前者是将金融租赁业务的对象设为创业企业或小企业。一般地，金融租赁公司需要与风险投资家合作，依靠风险投资家对需要融资的创业企业进行尽职调查和评估。一旦调查结果满足要求，金融租赁公司就将购买企业所需仪器，如电子计算机主机，然后以租赁的方式转给创业企业使用。一方面，创业企业没有足够的资金购买比较昂贵的仪器，但又急需使用；另一方面，金融租赁公司拥有仪器设备的所有权，还可通过收取租金补偿折旧支出，并获取利润。有时，风险投资公司自己直接从事创业企业的金融租赁服务，收取租金及股权。获得金融租赁的创业企业将按照合同支付租金，通常是按月支付。对于初创企业的租赁会给金融租赁公司带来附加的风险，因此，金融租赁公司除了要求企业支付租金外，往往还要企业付与一定的股权。从这个角度上看，它又具有风险投资的性质。

9. PE基金，购并基金

PE（Private Equity）被译为私募股权，又为私人权益资本，或非公开权益资本。而购并基金是PE的一种主要形式。PE基金往往规模较大，偏向于投资大型企业或成长型企业的发展晚期阶段。因此，PE基金往往不是创业企业或一般中小企业的融资选择。

10.商业银行

商业银行（Commercial Bank）是一个可以提供存贷款业务的信用中介机构。银行贷款存款的利息之差是银行的利润收入。它是以获取利润为目的的金融企业。商业银行存款是决定一个经济体的货币供应量的基本要素之一。一般地，商业银行仅贷款给那些成熟的，已经具备一定规模的，具有偿还能力的企业。而中小企业，尤其是创业企业一般规模较小，没有可以作为抵押品的厂房、设备，也没有稳定的现金流以作还款付息的保障。因此，初创企业以及一般中小企业很难获得商业银行的贷款。目前，我国政府通过建立各种贷款担保机构来帮助中小企业获取银行贷款。

11.资本市场

资本市场是指期限在一年以上的资金融通活动的总和。资本市场又叫长期资金市场，是相对于货币市场（短期资金市场）而言的一种金融市场，通常是指一年以上的金融工具交易的场所，包括股票市场、债券市场和长期信贷市场等。筹资者、投资者、中介机构和管理机构，他们相互制约、相互依存构成了资本市场的完整内涵。一般地，资本市场是为成熟企业，尤其是优先的成熟企业提供融资的场所。各国创业板市场虽然为中小企业和成长型企业提供了便利的融资条件，但即使是创业板市场也往往很难成为种子期或初创企业的融资渠道。2009年10月，我国终于推出酝酿已久的创业板市场。这无疑将给中小企业融资带来福音。

综上所述，随着企业生命周期的变化，与之相适应的融资模式也在发展变化。上述11种融资模式中的前8种都可以或多或少成为企业生命周期早期的融资渠道。

案例2　关于美国小企业创新研究计划：SBIR^[15]

SBIR的由来

高新技术的研发具有高风险和高挑战性等特点，特别是在项目初期风险更大。由于科技创新的温床是众多的小企业，有必要对高新技术小企业进行扶持。由此，美国政府出台了SBIR项目，以政府资金推进民间科技创新，并推进科技成果的产业化，激励创业带动增加就业，最终促进经济发展。

SBIR项目于1977年由美国国家自然科学基金设计和发起。美国国会于1982年通过《小企业创新发展法案》，正式启动SBIR项目。1992年、2000年，国会再次两度延续SBIR项目，每次为期8年。美国两党、参众两院对国家治理政策往往针锋相对、争执不休。但有关SBIR项目的方案或决议，意见却出奇地一致，参众两院几乎都是全票支持，仅1987年曾有一票反对。美国政府充分认识到：没有高速发展的科技创新，没有科技创新的有效转化，就不可能有持续的经济发展，不可能有强劲的国际竞争力。

SBIR的实施

SBIR项目具体实施由联邦政府各部委负责，具体参与是“研发经费为一亿美元以上的”联邦政府各部委，各参与部委要拿出每年研发经费的2.5%作为SBIR项目经费（SBIR项目每年的资金总额都在10亿美元以上）支持小企业创新研究。

美国国会通过了有关SBIR的管理细则，并责成美国小企业管理局（SBA）全权负责监管SBIR项目，以避免各部委在实施过程中各自为政，无法达到资源的整合和项目的管理的状况，使SBIR管理过程更加简单、有序。SBA制定有关SBIR政策管理手册，统一规范SBIR执行过程。SBA每年还向国会提交SBIR年度报告，国会则对SBIR进展及成效进行评估。

目前，参与SBIR项目的有十个联邦政府部门，分别是：国防部、卫生部（下属27个研究所和研究中心）、能源部、农业部、交通部、商务部、教育部、宇航部、科学基金部和环境部门。这些部门拥有庞大的研发预算。2004年，这十个部门为SBIR项目提供的资金共计为20亿美元。SBIR项目的执行单位是十部委各自设立的SBIR办公室，加上负责全面监管SBIR项目的小企业管理局，共为11个单位。各单位项目负责人由联邦政府直接任命。

SBIR的第一项程序是项目招标。各部委每年至少一次向公众公开招标，招标书中囊括本部门最急需解决的科研课题。每个课题下有详细条款和具体要求。美国小企业管理局每季度公开发布SBIR项目预招声明，公布各部委招标项目及申请条件。申请SBIR项目的小企业必须符合如下条件：必须是美国公民拥有的、独立的企业；必须是以营利为目的的企业；首席研究员必须是申请企业的员工；申请企业员工人数不得超过500人（否则不属于“小企业”范畴）。

SBIR项目的第二项程序是项目评估。评估标准为：企业质量、创新程度、技术含量、市场潜力。各部委SBIR办公室在收到项目投标书后，交与本项目研究领域5位最权威的专家（通常是著名大学教授，或是各科学院的高级研究员）评估。这些专家享有很高荣誉，但没有报酬。专家们必须签字声明与受评估项目没有经济利益关联。

评估完成后，就进入注资程序。SBIR分为三个阶段向中标企业注资（前一个阶段完成后，经过专家小组评估优选，才能够进入下一阶段）：

第一阶段：资助额为2.5万～10万美元，资助期限仅为6个月。这一阶段的资金主要用来开发技术内涵，完成可行性研究。第一阶段入选企业的比例为10%～15%。

第二阶段：资助期限可达两年，资助金额一般为20万美元，最高可达75万美元，具体情况因部门不同而异。第二阶段企业入选率为40%～50%，只有已获第一期资助的企业才有资格参选。

第三阶段：此阶段SBIR入选只具有名誉性，或象征性意义。资助金额原为25万美元以上，但现在小企业管理局规定SBIR对于第三阶段入选企业不再给予任何资助，企业自找风险投资及其他私人资金来源。第二阶段获奖企业中80%可以继续获取第三阶段奖励。

值得注意的是，SBIR规定在第一阶段与第二阶段之间必须有6个月的间隔期，在此期间企业没有任何政府资助。这6个月缓冲是必要的，也是关键的。企业正常运行通常需要拓展其他资金来源。缓冲期有利于正确评估第一阶段资助的成效，便于优选第二阶段的项目。

SBIR用小部分资金资助较多的第一阶段项目，可以尽早决定哪些项目具有长期发展潜力。只有50%的优秀项目可以继续得到第二阶段的资金支持。而入选第三阶段的条件之一是企业必须同时得到300万～600万美元的风险投资或其他私人投资。这一条件是科技成果能否转化的重要考验。只有能够获取私人资本投资的企业才可能是成功的企业。由于SBIR可以为高风险、高收益的项目提供充足的启动资金，却不要求回报，因此吸引了成千上万的投标方案。

SBIR项目仅占美国联邦政府各部委研发经费的一个很小的比例（2.5%），但在美国科技发展和科技成果转化过程中起了不可替代的重要作用。

第三节　天使投资与风险投资的一致性与区别

一、天使投资与风险投资的一致性

严格地说，天使投资与风险投资同属于“非公开权益资本”。然而天使投资是个人的、分散的、非正规的、规模更小的投资。从企业生命周期的角度，天使投资生存于企业的种子期和创始期。天使投资处于3F（家庭、朋友、创业者）与风险投资之间的一个阶段。天使投资的使命是弥补3F和风险投资之间企业融资的空白。

由于近年来风险投资越来越向中晚期投资发展，而创业企业融资的需求越来越强烈，这使得天使投资越来越为创业者所青睐。风险投资的发展趋势可从“二战”后谈起。“二战”后一直到20世纪80年代，风险投资基金规模相对较小，投资期限偏早，所投项目的价值评估也相对比较低。

1990年，第一只总额为1亿美元的风险投资基金出现。这在当时风险投资界是一件新闻。人们将这种巨大融资额的风险投资基金称为“Mega Fund”（巨额基金）。两年以后的1992年，出现了第一只5亿美元的基金；1998年，则出现了第一只10亿美元的风险投资基金。2007年，美国风险投资公司共有741家，共管理风险资本2570亿美元，风险投资基金平均规模为1.66亿美元。^[16]风险投资巨额基金比比皆是。基金规模大了，每笔投资额自然随之增长。2007年，全美风险资本投资额为300亿美元，共投入3226个项目，平均每个项目投资额为930万美元。风险投资规模越来越大，投资额越来越高，这种现象一直维持到2008年年末的全球金融危机的爆发。这也说明了天使投资为何应运而生。

天使投资与风险投资在企业生命周期各个阶段中的位置可用图1.8表示。

图1.8　企业生命周期与天使投资

在种子期，企业家的资金来源往往是他们自己，他们的家人和亲戚，他们的朋友，即所谓的3F。此外，他们也寻求天使投资的帮助。如果企业是国家大力扶持的高科技企业，国家也会给予一定的资金援助。科技孵化器也是企业种子期的重要资金来源之一，这些科技孵化器是由政府、大专院校或其他非营利组织所资助的，它们通过为创业企业提供廉价办公室、各种专业服务，间接地帮助创业企业解决部分资金困难问题。有的科技孵化器也直接为创业企业提供小额运营资金。

在创始期，企业需要更多的资金以应付日益增长的资金需求。它们如果具有发展潜力，能够在相对短的时间内迅速成长。如果它们是具有良好市场前景的企业，尤其是高科技企业，它们可以寻求风险投资。当然，这个阶段天使投资也是企业家可选择的资金来源。

在企业的发展期或扩张期，具有一定市场发展潜力的，又具有强有力的管理团队的企业，有望获取风险投资；即使是传统产业，只要具有稳定的巨大的市场，企业也有可能获取风险投资或其他PE资本，即非公开权益资本（也译为私人权益资本）的投资。

在企业发展的成熟期，其本身实现正现金流所需资本大多是短期流动资金。这时企业往往可以从商业银行获取银行贷款。如果企业由于种种原因，需要中长期资金支持，他们又可以通过非公开权益资本以获取股本资金。

企业发展到稳定期，就可以考虑上市，从资本市场融资。

从企业的生命周期及其融资模式的选择，我们可以看到天使投资存在于种子期和创始期，而风险投资则活跃于创始期和扩张期。天使投资是连接3F和风险投资之间的桥梁，它填补了创业企业在3F与风险投资之间的资本需求的空白。随着风险投资越来越转向中晚期投资，这个空白就越来越大，而天使投资的作用也随之越来越显著。这就是为什么天使投资在世界各地如雨后春笋，不断壮大。天使投资的蓬勃发展在21世纪尤为明显。

天使投资在企业成长过程中扮演了一个重要的角色。没有种子，就没有生命；没有创立，就没有发展；没有小企业，就没有大企业；没有失败，就没有成功。企业生命周期的早期，即种子期和创始期是企业生命最为脆弱的时期。这个时期也正是天使投资发挥其重大作用的时期。天使投资家往往在企业生死存亡的关键时刻起着雪中送炭的作用。

天使投资与风险投资的共性可以总结如下：

（1）二者都是对于创业企业的股权投资，天使投资虽然也作些与股权投资相联系的债权投资，或信用担保，但以股权投资为主。

（2）二者都具有“高风险、高潜在收益”的特征。

（3）二者都投资于快速增长的、具有巨大发展潜力的创业企业。“高增长”是他们选择投资对象的主要目标。此外，管理团队、市场、产品/服务、专利等知识产权的持有等因素也是投资目标的重要依据。

（4）二者都在一定程度上参与被投企业的管理与建设。

（5）二者都采取一定形式的联合投资模式，以期减少投资风险。

（6）二者都在一定程度上是放眼长期的耐心资本，虽然在目前，风险投资越来越趋向于投资于创业企业的后期。

二、天使投资与风险投资的区别

天使投资作为非正规风险投资和作为正规军的风险投资存在着一定的区别。有些区别在我们论述天使投资的特征时已经加以论述，这里从基本概念上把二者的区别再梳理一下：

（1）天使投资是投自己的钱，而风险投资家是投别人的钱。这是二者的最基本的区别，其他许多区别都是基于这个基本点的。

（2）正因为天使投资家是投自己的钱，它的运作过程比起风险投资来少了一个环节。风险投资具有融资、投资、投资后管理、退出四个环节，而天使投资仅有投资、投资后管理、退出三个环节。二者的区别如图1.9所示。

图1.9　天使投资的三个阶段与风险投资的四个阶段

从图1.9可以看出，投资阶段也是风险投资家进入企业的阶段。既然风险投资家是投资家，他们一般不会在企业中永远做股东，他们是金融家，他们是用资本赚取资本的。他们是要从投资的企业中退出的，而且是带着丰厚的投资利润退出的。退出后，他们会将所获利润（资本增值）在投资者（LP：Limited Partner，有限合伙人）和他们本身（GP：General Partner，一般合伙人）之间进行分配，然后进行新的一轮循环过程：重新进行融资、投资、投资后管理及退出。

风险投资的这四个阶段形成一个资金的循环过程。与此不同，天使投资的循环则仅仅具有三个阶段：投资、投资后管理、退出。天使投资家是用自己的钱来进行投资的，他们不需要向投资者融资，因此，也就没有融资阶段。此外，天使投资家也不需要进行利润分配。

（3）天使投资是非正规的风险投资，而其非正规的性质目前正在慢慢地淡化。

（4）作为正规军的风险投资更强调组织结构、审核和投资管理的程序、规避风险的手段。对于创业者来说，风险投资是“机构投资者”，而天使投资则是更为分散的、个别的、更可亲近的个人投资人。

（5）风险投资具有两层委托代理结构，从而产生双重代理成本问题，而天使投资只有一层委托代理结构，没有双重代理成本问题。风险投资的第一重代理关系产生在风险投资的融资过程中。融资时，投资者（LP）是委托人，而风险投资家（GP）是代理人。风险投资家作为资金管理者应当代表其委托人——投资者的利益，执行其意志。风险投资的第二重代理关系产生在风险投资的投资阶段和投资后管理阶段中，在投资时及在投资后积极参与被投企业的管理中，风险投资家却摇身一变，从代理人变成委托人，而被投企业的企业家（创业者）这时成为代理人。创业者作为资金使用者应当代表其委托人——资金管理者的利益，执行其意志。风险投资家在这两层代理关系中的角色不同，作用也不同。而在天使投资全过程中，仅存在一重代理关系，天使投资家始终是委托人。从这个角度中，天使投资的委托代理关系要简单得多，相应地，天使投资的委托代理成本也低得多（详见第四章）。

（6）与风险投资相比，天使投资的投资期限更早。根据A. Wong（2002）的调研，天使投资平均的投资期限在创业后10个月左右。传统的情况下，风险投资的投资期限往往在种子期、初创期、扩张期，其投资重点为企业的扩张期。而天使投资则主要投资于企业的种子期和创始期。目前，风险投资在各国均有向后期投资的趋势。风险投资越来越向非公开权益资本（又称为私人权益资本：Private Equity）靠近。这种现状使得天使投资在企业发展早期的融资过程中起着越来越重要的作用。

（7）与风险投资相比，天使投资的投资额度更小。风险投资是一种机构化的资本运作形式，而天使投资则通常是非机构化的个体的分散的股权投资形式。作为机构化运作的风险投资基金规模越来越大（见图1.10）。

图1.10　2002～2007年美国风险投资规模的状况

如图1.10所示，美国风险投资基金规模自2002年以来类似直线式上升。融资总额从2002年的39.4亿美元到2007年的346.8亿美元，增长了近10倍。与此同时，平均每个基金的规模从2002年的2200万美元提高到2007年的1.476亿美元。中国风险投资基金规模也是这个趋势，而且更有甚者。以一个1.5亿美元的基金为例：假定风险投资基金投资到15个项目，那么，每个被投项目的平均投资额为1000万美元。这种现实使得相当多的小企业、初创企业对于风险投资只能是“可望而不可即”。而天使投资则得到越来越多的企业的青睐。

（8）与风险投资相比，天使投资的投资项目更多。风险投资选择投资项目的标准可以说是百里挑一。如果一个风险投资家在一个月中略读了100个企业的商业计划书，他或她只挑选3～5个详细阅读，可以仅对其中的2～3个作尽职审查，最终可能只对一家企业投资。所以，风险投资所投资的项目是很少的，以美国风险投资数据为例，见图1.11。

图1.11　2000～2007年美国风险投资所投项目总数

如图1.11所示，美国风险投资在互联网泡沫高潮时（2000年），全美风险投资共投入7903个项目，达到历史最高纪录。从2000年起，风险投资的项目数开始下降，直到2003年触到谷底。从2004年始，风险投资项目数逐年上升，到2007年，增加到3912个。虽然近5年来，风险投资一直呈上升趋势，但投资项目总数仍然有限。与风险投资相比，天使投资的所投项目数量却多得多，在2007年已经达到50000个。

（9）与风险投资相比，天使投资的投资风险更高。如前所述，天使投资比风险投资投资的期限更早，投资越早，所投项目的不确定因素就越多。这些不确定性是伴随企业的诞生而诞生，随着企业的逐渐成长而减弱。企业越走向成熟，不确定因素就越减少。当然，不确定性会伴随企业的整个生命历程，只会减小，不会消失。这些不确定性包括：

1）技术的不确定性；

2）市场的不确定性；

3）管理团队的不确定性；

4）生产工艺过程的不确定性；

5）宏观经济的不确定性；

6）法律法规的不确定性；

7）政治体制的不确定性。

上述不确定性中有的是不能伴随企业的成长壮大而减弱的，如宏观经济的不确定性、法律法规的不确定性，以及政治体制的不确定性。这些不确定性都隐含着风险。除了这些不确定性外，信息的不对称也会带来投资的风险。企业越是在创立的初期，这种信息不对称就越明显，投资者的潜在风险也就越大。

（10）与风险投资相比，天使投资的投资成本更低。风险投资的投资成本相对较高的原因如下：

1）风险投资是机构化的投资管理，这种正规化为风险投资的运作带来了效益，同时也造成一定的管理成本。而天使投资则是非正规的风险投资，相应地，其管理成本较低。

2）如前所述，风险投资过程包含两层委托代理关系，其委托代理成本自然比只有一层委托代理关系的天使投资要高。

3）风险投资家是经过训练的、经验丰富的职业资金管理者。他们所要求的工资及利润分成相对较高。而天使投资家虽然也是经验丰富的企业家、银行家、投资家、其他成功人士，但他们本身并不以此职业为生。他们已经在事业上有所成就，他们作为天使投资家是为了利润，但更是为了实现自己的理想，帮助创业者建设企业，他们在投资和参与初创企业的成长壮大的过程中得到精神的享受。从这个意义上说，金钱的收入并不是他们唯一的追求，这种状况造成他们的资金管理成本相对较低。

4）天使投资家是投资自己的钱，而风险投资家是投资别人的钱。自己管理自己的钱，自己投资自己的钱自然省去相当大的管理经费。

（11）与风险投资相比，天使投资的投资决策更快。天使投资家的决策快主要也是取决于他们是在投资自己的钱。

1）天使投资家投资自己的钱，不必得到其他人的许可或默认，不必经过一定的流程。

2）天使投资家投资自己的钱，不需要和合伙人协商，不需要探讨和沟通，省去很多时间。

3）天使投资家投资自己的钱，往往投资于自己所熟悉的领域，或投资于自己所熟悉的科技，自然轻车熟路，不必要过多的计量和更长时间的思索。

（12）在投资后积极参与企业的管理与建设上，天使投资家与风险投资家有些类似，但又不尽相同。天使投资家也参与被投企业的管理与建设，他们也给予被投企业除了资金以外的其他帮助，如帮助组织下一轮融资，帮助企业寻找商业机会，帮助企业修正现存的成长战略。然而，风险投资毕竟是机构投资者而天使投资大都是个人投资行为。前者的社会关系、商业关系都比后者丰富。他们的再融资能力也比后者强。

总之，天使投资家与风险投资家的区别可总结为表1.3。

表1.3　天使投资家与风险投资家之区别

第四节　天使投资家

一、天使投资家是何许人也

天使投资家在欧洲也被称为“商业天使”或“非正规风险投资家”。他们是富裕的、拥有一定的资本金、投资于创业企业的专业投资家。他们投资一般采取权益资本，有时也采取可转换债的模式。

天使投资家是那些既有一定的经济实力，又充满激情，不甘寂寞的人们。他们希望通过自己的金钱帮助创业企业实现其理想，同时又达到自己获利的目的。他们通过自己的金钱和经验积极参与创业企业的成长，同时又能够使得自己的资本增值。他们是一群既有理想主义，又有现实精神的有钱人。这些人往往是成功的企业家、银行家、投资家、高管人员、成功的艺术家、运动员、电影明星，等等。他们具有相当的个人资本，可以不用再工作，也可以旅游、度假，尽情享受生活，但他们大多数人都有一种参与的愿望，参与创新，参与创业，参与新生事物的成长过程。与此同时，他们又不愿意，也不需要像创业者那样将全部时间都投入到一个企业中去。在许多具有经济实力的天使投资家看来，旅游、度假、吃喝玩乐并不能给他们带来欢乐或精神上的满足。他们需要“做些有意义的事情”。而“天使投资”这种事业是他们的最佳选择：作为天使投资人，他们既可以满足自己的参与感，又不会被某一个具体事务拴住，他们在时间上、空间上具有很大的灵活性。天使投资家从不喜欢为自己做广告。^[17]他们大多数是默默无闻地从事自己热衷的事业。

成功的企业家成为天使投资人的实例比比皆是。Google早期创业者之一的Chris Sacca先生就是这种天使投资家。刚刚30岁出头，他已经是百万富翁。继续留在谷歌工作已经失去了挑战性。和其他早期参与谷歌的人们一样，Chris从公司股票期权中获得了一大笔资本，开始从事天使投资事业。他常常对别人说：天使投资是世间最有意思的工作之一，富有挑战性，还有可能获得丰厚的投资回报。

很多人认为只有那种极其富有的人们，才可以作天使投资家。这种认识值得商榷。的确，天使投资家中有不少人都是当今富豪。知名人士如微软创建人之一的Paul Allen，EDS创始人（曾经是独立总统候选人）的H. Ross Perot，以及Dallas Maverick的所有者，著名富豪Mark Cuban都是天使投资家。但事实上，大多数天使投资家是普通的，拥有一定财富的，愿意帮助初创企业成长的富裕的中产阶级。

根据伦敦天使投资联盟的研究，天使投资家以男性为多（男性为95%），年龄在45～65岁。在英国，每个天使投资家单个项目的投资额在2万～3万英镑，约为2.75万英镑（按照2008年末的汇率，大约为30万元人民币）。而有半数天使投资家把自己的投资总额限于自己个人财富的25%以下，^[18]也有人将自己全部资本的一半，甚或绝大部分投入天使投资事业中。天使投资家不畏挑战，不惧风险，是创业者的福音。天使投资家们投资是为了赚钱，也为了个人兴趣。很多天使投资家认为，为创业者提供资金上的帮助，不仅具有挑战性，具有一定的风险性，还能够给个人生活增添不少乐趣。天使投资家们往往不仅向企业投入金钱，还投入他们的智慧、经验、知识和他们的商业关系。

凯斯西储大学（Case Western Reserve University）的Scot Shane教授的研究证明，天使投资家和一般人想象的不一样。他们并不是那些真正的有钱人，他们大多数是工薪阶层，很多人仅仅投资几个项目，投资额度一般不足1万美元。很多人并没有时间积极卷入到被投企业的管理过程中。^[19]很多天使投资家没有充分的投资经验，他们不能像专业人士，如风险投资家那样一心一意地专注于所投项目。他们需要合作，需要学习，也需要指导。

根据北京民营科技实业家协会2007年的研究，^[20]目前中国天使投资家有五类：一是外国公司在中国的代表或高级管理者；二是对中国市场前景看好的外国人、海外华侨和海归人士；三是本土的富人和民营企业家；四是以政府出面的各种创业基金、天使基金；五是最近出现的一些天使投资俱乐部、天使投资管理公司等中介机构。

二、合格投资者

是否需要具备一定的资格才能成为天使投资家呢？什么样的人可以成为天使投资家呢？除了个人兴趣之外，最重要的是要具备一定的经济基础，即要具备“合格投资者”的资历。

以美国为例，根据美国小企业局的保守估计，美国的天使投资家至少有25万人左右，他们投资于具有发展潜力的企业，以期获取高于一般性投资的回报。为了促使潜在投资者规避风险，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）公布了可以成为天使投资家的所谓“经鉴定合格投资者”的标准。

根据美国联邦证券法，合格投资者的标准如下：^[21]

（1）银行、保险公司、经注册的投资公司、商业发展公司和美国小企业局批准的小企业投资公司。

（2）在“雇员退休收入保险方案”中囊括的雇员退休计划，并且该计划是由一家银行、保险公司或注册的投资顾问公司管理，或者该计划拥有至少500万美元。

（3）慈善机构、公司或合伙企业，其资本金至少达到500万美元。

（4）出售证券公司的董事、执行管理人员，或一般合伙人。

（5）所有股东都是“合格投资者”的一家公司。

（6）自然人，如果其个人的或与其配偶共同的净资产超过100万美元。

（7）自然人，如果其最近两年每年的年收入都超过20万美元，或者其本人与配偶共同的年收入超过30万美元，并且预计在今后的若干年都会有类似的收入。

（8）信托公司，其总受托资产超过500万美元。

美国《联邦证券法》在“合格投资者”中列入了自然人的内涵，而这种对于自然人的合格投资者的身份被引入天使投资的范畴内。一般地，在《联邦证券法》中得以承认的合格投资者即可成为合格的天使投资者。至2005年，美国的合格投资者约为63万人。^[22]

随着经济的发展和一般民众收入的普遍增加，美国《联邦证券法》中上述条例显然有些过时了。2006年12月，美国证券交易委员会修订了它的有关自然人作为“合格投资者”的条例，该条例是为了对于参与对冲基金和私人投资基金的人们加以限定。修订的条款提出：自然人作为“合格投资者”不仅要具备在《联邦证券法》中既定的条件，还必须已经至少拥有250万美元的投资。并且，这250万美元投资额必须不断地为当时的通货膨胀系数所修正。

事实上，所谓“合格投资者”的定义仅为投资者参考，它并不是一个法定条件，即并不是所有的天使投资者必须是“合格投资者”。政府仅是指出，作为天使投资者应该具有“合格投资者”的身份。一方面，只有符合条件的合格投资者在投资损失时才具有一定的规避风险的能力。另一方面，如果收入较低，净资产较少，个人投资的风险就相对较高，如果不注意，就可能由于投资失误而丧失基本生活能力。

作天使投资的一个潜规则是：你能够投多少钱取决于你能够“丢”多少钱。即一个天使投资家的最高投资额度取决于他可能承受的最大投资损失额度，即取决于他（她）对于损失的承受程度。这里用一个虚拟的例子。假定投资者甲和乙同样具有“合格投资者”的身份，同样作了25万美元的投资。再假定二者的投资同时失败，25万美元的投资血本无归。投资者甲虽然有些不悦，但他仍然或工作，或休闲，或娱乐，或奋斗，好像25万美元的丧失对于他的打击不算什么。而投资者乙则不然，他十分痛悔自己的错误投资决策，恨自己的粗心大意，总是不断地自责、后悔。他心里总是想，“那25万美元做什么不好？还不如买一只小游艇；还不如买一片小山林；还不如投资于股票市场”。他吃不下饭，睡不着觉，衣带渐宽，郁闷成疾，险些丧失生命。对于投资者甲，这25万美元可能还不是他的投资最高额，他也许可以把自己的投资限于更高一点的数量，而对于乙来说他的最高投资额显然应当大大小于25万美元。

天使投资者对于自己的投资上限应当有一个客观的评定。不同的人对于风险的承担程度不同，对于投资失败的容忍程度不同，他们的最高投资额度也应有所不同。

在我国，深圳市在“合格投资者”方面创下先例。深圳已经开始建立天使投资人备案登记制度。政府在支持天使投资发展方面也采取了一定的鼓励政策，经备案登记的天使投资人在进行天使投资时，有可能获得有关政府创业投资引导资金的跟进投资。深圳的尝试为全国各个地方政府树立了榜样。

深圳的天使投资人实行备案登记制度并无数量限制，符合条件即予备案。深圳对从事天使投资业务的个人进行备案登记，做出了以下规定：

（1）遵纪守法、诚实守信，无刑事违法和违反《治安管理处罚条例》的记录，无信用不良记录；

（2）较强的经济实力和风险承受能力，个人资产超过500万元；

（3）从事投资、企业管理或相关业务的从业经历和专业技能，具有天使投资的实际案例或者投资项目的来源渠道和社会资源；

（4）具有深圳市金融顾问协会天使投资人俱乐部、深圳市创业投资同业公会、经深圳市备案的创业投资企业、经深圳市认定的科技企业孵化器以及其他在行业内具有较大影响力的社团法人和事业法人单位等其中任何一家的推荐意见。

对从事天使投资业务的机构进行备案登记，应当具备以下条件：

（1）在行业具有较高的知名度，具有较强的经济实力和风险承受能力，注册资本金不低于3000万元。

（2）具有专业的、具备2年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任，或者委托专业投资管理机构负责相关的天使投资业务。

（3）具有天使投资的实际案例或者投资项目的来源渠道；关于推荐意见的要求与从事天使投资业务的个人进行备案登记相同。^[23]

三、天使投资家概况

美国New Hampshire大学风险投资研究中心指出，天使投资家具有如下特性：天使投资家的平均年龄为47岁，他们的平均年收入为9万美元，而他们平均的净资产为75万美元。天使投资家一般具有大学本科以上的学历。他们对于每个项目的投资额平均为3.7万美元，而大多数天使投资均在10万美元以上。天使投资家喜欢投资于自己所熟悉的地区，往往是自己的居住地区，事实上，70%的天使投资家将其投资范围限于自己的住所或自己的办公地点周围50英里之内。

天使投资家进行投资事业的动机是赚钱，但又不仅仅为赚钱。大多数天使投资家热衷创业事业。90%的天使投资家喜欢投资于平均雇员不足20人的小企业、创业企业。除了股权投资，90%的天使投资家为自己所投企业提供私人贷款或贷款担保。

比起普通工薪阶层，天使投资家具有三高的特点：他们一般教育程度较高、收入水平较高、年龄较高。虽然如此，但天使投资家却往往不属于百万富翁、亿万富翁。他们不是“富有阶层”，而是“富裕阶层”。他们并不是大规模财富的拥有者，他们往往仍然在事业上努力求上。

天使投资家是一群理想主义者。他们热情，对于创业充满理想，愿意为创业者提供自己辛辛苦苦积攒的资本。他们勇敢，敢于承担风险，虽然估计自己的投资项目中至少有30%可能会血本无归，但是勇于接受这个投资后果。

我国的天使投资家又有很多自己的特色。在我国，天使投资仍然是一个新生事物。对于天使投资，很多人仍然十分生疏。即使有一些成功的企业家、金融家、高管人员从事了天使投资的事业，他们已经向创业企业，尤其是种子期的创业企业投入股权资本，但他们并不很清楚天使投资这个概念，对于天使投资的运作，他们也大都是边实践，边总结，边学习，边提高。关于我国天使投资家的状况，本书第六章将详述。

四、天使投资家的类别

天使投资的投资规模虽然较小，但“麻雀虽小，五脏俱全”。事实上，天使投资与风险投资一样，是一种相对比较复杂的投资模式。我们可以按照天使投资不同的性质，分别分析天使投资家的类别。

1.按照投资目的区分

按照投资目的，我们可以把天使投资家分为财务收益型天使（Financial Angels）和创业者型天使（Entrepreneur Angels）。财务收益型天使的投资目的简单明确，他们就是为了赚钱。他们投入初创企业的资本与他们投入股票市场的资本从本质上没有什么区别。他们之所以从事天使投资是因为他们看好被投企业，认为这种投资可以带来很高的收益。他们的投资行为单纯为追逐财务收益。这种天使是天使投资队伍中不大稳定的一群。如果其他投资项目会带来更大的投资收益，他们很快就会转型，就会放弃天使投资而从事于其他业务，从事那些使他们获得更大财务利益的投资活动。而在我国，以及其他天使投资刚刚发展的新兴经济中，财务收益型天使投资是天使投资的主流。

与财务收益型天使投资家不同，创业者型天使投资家虽然也重视投资收益，他们的投资目的之一也是赚钱，也是财务收益，但财务收益不是他们唯一的投资目的。自然，没有收益的项目是不会引起他们的投资兴趣的。然而，他们投资的目的绝不仅仅局限于投资收益。他们从事天使投资事业是因为他们喜欢这个事业，他们有兴趣从事这个事业，是因为他们想帮助新兴企业成长壮大。他们希望能通过自己的努力，使得新生企业从无到有，从小到大，以期最终获取成功。创业者型天使投资家大都是理想主义者。他们希望自己的资金以及自己的经验能够拯救一些富有创意的，又受到资金短缺的制约而不能发展的企业。他们很多人自己就是成功的企业家，成功的企业管理人员、CEO、CFO、CTO等。创业者型天使投资家是以一种创业者的心态从事投资事业的。他们希望用自己的金钱，用自己的企业管理经验帮助创业者建筑他们的新兴企业。作为天使投资家，一旦投资成功，他们将获取双重收益：财务收益及创业成功的欣慰。一方面，他们以自己的金钱、智慧和经验赚到钱。另一方面，从事天使投资这一事业，使他们得到一种精神上的满足，一种享受，一种无限的快乐，一种用金钱无法买到的充实。

在成熟的经济体中，创业者型天使投资家是天使投资家的主力。他们是天使投资家的代表，也是天使投资家为社会经济生活作出贡献的基本群体。创业者型天使投资家的投资动因说明了天使投资的真谛，说明了天使投资家和创业者的内在的、根深蒂固的联系。天使投资家的这种特性也是风险投资家的特性。例如，风险投资家的老前辈阿瑟·洛克（Arthur Rock）不仅是成功的风险投资家，还做过天使投资业务，他自身就是一个创业者、一个企业家。他和同事共同建立了英特尔（Intel）公司，是成功创业的典范。又如，著名的风险投资家波肯斯（Perkins）曾总结道，风险投资的实质是一句话：建筑一个实实在在的、具有盈利能力的公司。建筑这样一个公司对于每一个人都有好处，不仅对于投资者（风险投资家或天使投资家），对于企业，对于消费者，对于市场，对于社会都有好处。

2.按照投资经验区分

根据M. Roberts等人的分析，我们可以把天使投资的相关经验细分成相关的工业经验和相关的创业经验。所谓相关工业经验是与其所在的特定工业领域相关的经验；而所谓相关创业经验是其与创业相关的经验。前者主要指市场开发、销售、企业发展战略等方面的经验；后者主要指创业、初创企业的管理方面的经验。例如，一些天使投资家曾经做过通信方面的管理工作，他们在投资于通信领域的项目时，就具有一定的相关工业经验。而另一些天使投资家自己曾经创业，或成功，或失败，他们的创业未必就是与他们所投项目相关的企业，他们没有相关的工业经验，但却具有创业和初创企业管理方面的经验。

按照天使投资家所具备的相关工业经验和相关创业经验的程度来分析，我们可以把天使投资家分为引导者型天使（Guardian Angels）、运营型天使（Operational Angles）、创业者型天使（Entrepreneurial Angels），以及财务收益型天使（Financial Angels）。其中，创业者型天使和财务收益型天使以上已经讨论，这里从不同的角度做进一步探讨。上述四类天使投资家，见图1.12。^[24]

图1.12　天使投资家分类：按照投资经验区分

根据图1.12，天使投资家的相关创业经验越丰富，他们就越处于图的右侧。而他们的相关工业经验越丰富，他们就越处于图的上方。A类天使投资家具有相关工业经验，但缺乏相关创业经验，他们被称为运营型天使。B类天使投资家既具有相关工业经验，又具有相关创业经验，是比较全面的天使投资家，他们被称为引导者型天使。C类天使投资家既缺乏相关工业经验，又缺乏相关创业经验，是最没有经验的投资家，他们投资往往单纯为了投资利润，他们被称为财务收益型天使。D类天使投资家具有相关的创业经验，而无相关工业经验，他们被称为创业者型天使。

从表面上看，B类天使投资家，即引导者型天使似乎最理想。他们既有相关工业经验，又具有相关创业经验，完全有能力引导创业企业走向成功。这类天使的优势在于，由于经验丰富，他们选择项目的准确性比较强，投资决策比较果断，一旦投资决策作出，他们就会全力以赴帮助企业创业。同时，他们又具备创业经验，他们比较了解创业者的心态，容易与创业家沟通。引导者型天使投资家可以对于初创企业提供巨大的帮助。如印第安纳州的天使投资家威廉·梅斯在做了12项天使投资后，他又投资于当地的一家建筑公司：哈曼公司。投资后，梅斯不仅提供各种管理咨询，帮助他们战略策划，还帮助哈曼公司建立银行信用方面的联系。哈曼兄弟不无感慨地说，威廉是我们事业的导师和引路人。引导者型天使虽然具有种种优势，他们也存在内在的欠缺。带有讽刺意味的是，引导者型天使的优势在于他们丰富的经验，而他们的劣势恰恰也在于此。由于经验丰富，他们有时比较主观，容易对于所投企业干预过多，使得企业家的自主权不足，缺乏主人翁感。

A类天使投资家仅仅具有相关工业经验，没有创业经验，他们是运营型天使。这类天使的优势在于他们往往擅长市场开发、产品推广、销售、对外关系等，他们在整个生产过程中的指导性较强。如果企业已经进入市场开发阶段，他们丰富的经验会给企业以巨大的帮助，能够推动企业不断走向成功。但这些天使投资家也有他们的不足：他们缺乏创业经验，对于新兴企业管理方面的特点不很熟悉。

与上述情况相反，D类天使投资家仅仅具有创业经验，没有相关工业经验，他们是创业者型天使。例如，一些天使投资家虽然创过业，但过去创业是在软件方面，而目前所投资的项目却是在生物工程领域。他们熟悉创业过程，但缺乏与生物工程相关的知识。这类天使的优势在于，他们本身曾经是创业者，本身就有创业热情，知道创业者的苦衷，知道创业者的艰辛，也知道创业者的乐趣，比较了解创业者的优点与欠缺。他们往往与创业者形成比较融洽的合作关系。他们的劣势在于，由于缺乏相关工业经验，他们有时很难帮助企业开拓市场，或协助产品促销。

C类天使投资家处于明显的劣势。他们既没有相关工业经验，又没有相关创业经验，这类天使能为企业提供的仅仅是资金。他们属于财务收益型天使投资家。他们很少为企业提供投资附加值。但这类天使也有其优势：他们往往不会过分干预企业作的各种决策，给予企业家更大的发展空间、更多的自主权。成熟的、具有多次创业经验的创业者有时会主动寻找财务收益型天使投资家。他们觉得和这类天使投资家合作更轻松、更主动、更容易沟通。

3.按照投资习惯区分

从投资习惯上看，天使投资家又可被区分为偶然性天使投资家和经常性天使投资家。有的天使投资家从未尝试过私人资本投资，他们仅是偶然看准了一个项目而投资的。他们或是对于项目本身感兴趣，或是对于项目所能带来的潜在利润感兴趣。但他们对于天使投资家的身份并不感兴趣。偶然性天使投资家并不仅仅指一次性投资。有的天使投资家也会进行两次、三次或多次投资，但从投资决策性质上，他们仍然属于偶然性天使投资家。例如，澳大利亚天使投资协会2009年初的一次调研发现，在澳大利亚参与天使投资活动的人们有85%都是第一次从事这种投资。当然，这和天使投资在澳大利亚仍然是一个新生事物相关。但对于他们当中一部分人来说，这次所从事的天使投资很可能是他们第一次，也是最后一次这类的投资。

与偶然性天使不同，经常性天使投资家把天使投资作为自己的事业，他们热衷于这一事业，他们热爱这一事业，他们投入这一事业的不仅仅是金钱，更重要的是他们的智慧、才能、经验、热情，以及他们的社会关系。这部分天使投资家往往与创业者型天使投资家重合，是天使投资的稳定的主力军。

4.按照投资心理区分

按照投资心理区分，天使投资家还可以分成如下四种类型：

（1）天女散花型天使投资家。这些天使投资家喜欢投资于多家创业企业，但每一家仅投资少量资金，像天女散花一样，他们可能将5万美元投资于50家创业企业，每家平均仅投1000美元。他们没有投资重点，也没有时间参与被投企业的任何运营和管理过程。这类天使投资家占天使投资家总数的1/10左右。在我国，这类天使投资也称为“撒胡椒面型”。为了规避风险，他们每一个项目投一点儿，全面播种，坐等收成。

（2）活跃型天使投资家。这类投资者代表天使投资家的大多数。他们不仅投入金钱，而且投入自己的经验、经历、技术、特长及关系网。他们对于创业企业的贡献远远大于资金的投入。他们投入的是他们的热情、他们的心。这些天使投资家会经常参与被投企业的建设，但又不包办代替，或者喧宾夺主。他们可能会每周一次到被投企业去，或参加会议，或提出建议，或考察参谋，付出许多心血。他们的目的是帮助被投企业成长壮大，以期获得投资回报，同时他们期望与创业者分享创业的成功。

（3）控制型天使投资家。这类天使投资家也是十分活跃，也积极参加企业的建设，但他们有时干预过多，处处以自己的意志为主。他们对于创业企业投资的先决条件之一就是自己是否能够施加控制。这类天使投资家有时也能为创业者带来珍贵的经验、特长和关系，但他们过分的控制往往使创业者不快。

（4）超级天使。这类天使投资家与活跃型天使投资家类似，他们对于企业的投入不仅仅是资金，还有自己的经验、经历和关系。与活跃型天使投资家不同的是，超级天使往往是在业界享有一定名气的成功人士，除了资本金，他们还向创业企业投入了自己的名誉、自己的声望。这类天使投资家人数有限，对于初创企业来说他们的投资就显得更加珍贵了。

5.按照投资经历区分

从投资经历区分，天使投资家可以分成幼稚的天使投资家和老练的天使投资家。前者是指缺乏投资经验，但又满怀热情地、积极主动地参与天使投资活动的人们。由于投资经验不足，他们难免投资失误，但他们的热情不减。事实上，这部分人自觉或不自觉地以自己的金钱，自己的热情推动经济的发展。他们应当得到社会的承认和支持。而后者是指已经做过若干次天使投资，有过类似的经历，吃过亏，上过当，积累了丰富经验的投资者，他们曾几何时也做过幼稚的天使投资家，他们从幼稚到成熟是有一个过程的。天使投资界有句名言：正确无误的投资决策来源于经验，而经验来源于错误的投资决策。老练的天使投资家往往饱经风霜，他们能够准确地选择投资项目，比较客观地做出投资评估，比较迅速地做出投资决策。然而，老练的天使投资家来源于幼稚的天使投资家，而只要不断实践，不断吸取教训，幼稚的天使终归会成为老练的天使。

6.按照控制程度区分

Amis和Stevenson认为按照天使投资家对于被投企业的控制程度，天使投资家可分为五类：^[25]

（1）无言型的天使投资家。他们大都是投资收益型天使投资家，他们没有兴趣，也没有时间过问被投企业的生产经营状况。他们投资后就静心等待收获。他们有些像我国谚语“姜太公钓鱼——愿者上钩”。他们也可以称为悠闲型天使投资人。

（2）保存实力型的天使投资家。他们对于被投企业日常运营一般不过问。但一旦企业家需要，他们愿意也有能力提供各方面的帮助。例如，天使投资家Andrew Blair为被投企业家安装了问题热线。如果企业家有紧急需求，他们可以通过问题热线及时找到天使投资家，听取天使投资家的建议和意见，以帮助他们解决问题。

（3）管理团队型的天使投资家。他们参与被投企业日常管理，有时能够为企业的发展起到积极推进的作用，但也可能参与过多，对被投企业可能有不良影响。

（4）教练型的天使投资家。他们是最高境界的天使投资家，他们既不去控制被投企业，又能够积极地即时地给予被投企业以各种各样的指导、帮助和支持。

（5）控制型的天使投资家。他们干脆本人承担了企业家的使命，喧宾夺主，自己就成为企业家。这种天使投资家对于被投企业的影响最大，但可能会使得创业者丧失主人翁的自尊心，成为了自己企业的雇员。天使投资家的这种态度，使得创业者完全没有了创业热情，天使投资家的过度干预必将适得其反，不能起到天使投资家帮助企业成长的职责。

7.按照参与程度区分

如果按照天使投资家的企业家精神和参与被投企业的程度，天使投资家可分为如下五类：创业型天使投资家；热情激昂型天使投资家；公司型天使投资家；参与过度型天使投资家；专家学者型天使投资家。^[26]

（1）创业型天使投资家。这些人往往是那些创业成功的企业家。他们的企业或者已经上市，或者为其他人高价买入，或者他们的企业正在成功地运行，但他们本身并不需要对于自己的企业过于操心。他们已经获得一笔相当的资产。他们往往可以承担更高的风险，可以投入更多的资金。他们投资的原因之一是被投企业与自己创业的企业之间存在互补。他们投资往往金额较高，而且在企业需要的时候他们也可能追加投资。但一旦发现被投企业与他们自己的企业之间的互补消失，他们的投资也可能随之消失。这类天使投资家的企业家精神最鲜明，他们的参与程度也最高。他们希望积极帮助创业者建设他们的企业，希望能够在帮助创业者的同时得到自己精神上的满足。

（2）创业型天使投资家之中，不乏所谓“热情激昂型天使投资家”。这些投资家往往也是成功的企业家，但他们投资可能完全出于对于创业的热情，对于被投企业的热爱。对于他们来说，投资更是一种爱好。他们往往希望帮助企业成长，但并不希求在企业的管理地位或董事会席位。但这类天使投资家往往投资于若干企业，他们对于每个企业的投资额往往有限。这一部分创业型的天使投资家的参与程度会大大低于第一类天使投资家。

（3）公司型天使投资家往往来自《财富》1000家大型企业。他们曾经是大型企业的CEO或其他企业管理者。他们或者提前退休，或被迫辞职。他们一般拥有至少100万美元的现金，可能会投资几十万美元于所看中的企业。但他们同时希望在所投企业中占有一个重要的甚或主要的职位。这个职位常常是他们是否投资的条件之一。这类天使投资家对于被投企业的参与程度居中。在必要的时候，他们也会积极参与，但却无暇问询过于琐碎的管理细节。

（4）参与过度型天使投资家。他们的特点是对于被投企业精细管理。这些投资家可能来自富有家庭，也可能自己通过奋斗起家。但是他们的天性有些共同之处：他们都愿意把自己的意志凌驾于被投企业之上。他们的优势在于他们可能资金充足，他们会投资高达100万美元以上。但他们一般都要求有董事会席位。在必要时，他们会要求更换被投企业的管理人员。这些天使投资家有时会在管理细节上过于精细，有时候会让创业者感到不愉快。

（5）专家学者型天使投资家。这类天使投资家往往来自成功的医生、教授、学者、律师等等。专家学者型天使投资家常常投资于自己熟悉的领域。如，医生可能会投资到医疗器械企业；商业律师可能会投资于商业连锁店等项目；天文学教授可能会投资天文方面的科技创新项目；等等。专家学者型天使投资家往往也要求询问企业日常业务，但他们一般不要求董事会席位，他们也不会像参与过度的天使投资家那么琐碎和细致。

8.按照投资的活跃程度区分

美国天使投资协会的创始人John May把天使投资家分为潜在的和现实的两种。潜在的天使投资家是那些具有投资经济基础的，可能的天使投资家，而他们并不一定是现实的天使投资家。

在2009年4月迪拜的世界中小企业协会年会上，May先生以美国为例，解释了潜在的和现实的天使投资家之别，见图1.13。

图1.13　美国的潜在的和现实的天使投资家^[27]

图1.13以美国为例，说明了潜在的天使投资家和现实的天使投资家之区别。在美国，净资产在100万美元以上的人数在500万人以上；而在GEM （Global Entrepreneurship Monitor）的报告中认为这500万人中有100万人为非正规投资家（天使投资家）；而按照Jeffrey Sohl教授的估计，这100万投资家中大约有23.4万人为活跃的天使投资家，而在这些活跃的天使投资家中只有8000人为美国天使投资协会的会员。

中国的情况也类似，我们目前没有全面的统计，但富有人士及富裕人士中仅仅有一小部分是活跃的天使投资家。

在我国，天使投资家的类别除了上述8种以外，还包括具有中国特色的两种区分方式：

1.按照出资主体区分

按照出资主体来区分，我国的天使投资主要分为：政府的天使投资和民间的天使投资。前者指各级政府出资建立的天使投资基金；后者则或是个人的天使投资家，或是小型的民间的特殊投资基金。

目前，我国的天使投资还在起步阶段，政府的作用在这个阶段还十分重要。政府除了直接出资以外，还会以各种政策制度鼓励、推进天使投资在我国的发展。另外，民间的天使投资家也会越来越走向成熟，越来越向组织化和正规化方面发展。

2.按照天使投资家背景区分

按照天使投资家背景区分，天使投资家在我国可以分为三类：大公司，尤其是跨国公司的企业管理人员，如CEO、CFO、CTO等等；活跃在我国天使投资市场的外国天使投资家及海归人员；本土的天使投资家。

以上中国天使投资背景的划分是根据北京民营科技实业家协会（2007）的研究，他们把我国天使投资家分为五类，其中第四类为政府资助的天使投资基金，第五类为天使投资机构。本书把其中第四类放在上述第八种划分方式，而第五类则由于是今后天使投资发展趋势而归并到其他几类天使投资家中。无论是外国天使投资家、海归天使投资家，还是本土天使投资家，他们都会有机会选择成为天使投资机构的成员。此外，上述跨国公司管理人员也可能是外国人士，或海归人员，或本土成功人士。许多天使投资家身兼多职，他们可能本人就是跨国公司的管理人员，可能本人是企业家、创业者，可能是海归人士，也可能是专家学者。

上述天使投资家分类的10种方式，各有各的特点，但有重复，有穿插。但无论如何划分，天使投资家就是天使投资家，他们是在企业创业初期，最需要资金支持的时候伸出了援助之手。他们是创业者的天使。

【注释】

[1]Robert Wiltbank（Willamette University）and Warren Boeker. Returns to angel investors in groups. SSRN working paper series，University of Washington，2007

[2]Center for Venture Research，University of New Hampshire

[3]Scott Shane. The Importance of Angel Investing in Financing the Growth of Entrepreneurial Ventures，Working Paper，a Report for Small Business Administration，Office of Advocacy，2008

[4]Martin Haemmig. Lecture note：Global Venture Capital，Renmin University，School of Finance，September，2005

[5]这个定义在学术上和实业界都存在争议，一些人认为，“陌生人”有时也可能成为朋友，因此陌生人和朋友之间很难区分，狭义与广义之分应主要看投资人是否是家庭成员或亲戚（Global Entrepreneurship Monitor，2003 Report）。

[6]John May与作者于2008年7月1日会谈记录：美国弗吉尼亚州，美国天使投资协会。

[7]合格投资者（Accredited Investor）的定义见本章第四节。

[8]Jeffrey Sohl. Angel investing：a market perspective，2003

[9]Jeffrey Sohl. The Angel Investor Market In 2007，Q1 And Q2：A Modest Retreat From Growth. Center for Venture Research，University of New Hampshire

[10]E & Y. Acceleration：Global Venture Capital Insights Report 2007

[11]Ichak Adizes.企业生命周期.中国社会科学出版社，1997

[12]中国高新技术产业导报

[13]美国风险投资协会：National Venture Capital Association

[14]经济参考报，2008年4月

[15]刘曼红，张兵.借鉴美国经验促进中小企业科技成果转化.光明日报，2005年2月17日

[16]美国风险投资协会2007年统计数据。

[17]Julie Connelly. These Angels Like to Work as a Team. New York Times，Nov. 14，2007

[18]London Business Angels. Raising Business Angels funding

[19]Scott Shane. Fool’s Gold？—The Truth behind Angel Investing in America. Oxford University Press，2008

[20]北京民营科技实业家协会.中关村科技园区天使投资发展环境研究报告. 2007年7月

[21]美国证券交易委员会. SEC Rule 501及美国《联邦证券法》：Regulation D under the Securities Act of 1933

[22]A Note on Angel investing. Tuck School of Business at Dartmouth，Center for Private Equity and Entrepreneurship，Jan. 2005

[23]胡学文.深圳出台全国首个天使投资人备案制度.证券时报，2009年6月5日

[24]M. Roberts，H. Stevenson，K. Morse. Angel Investing（9-800-273）. Harvard Business School Case. Feb. 2000，Page 8

[25]David Amis and Howard Stevenson. Winning Angels：The 7 Fundamentals of Early Stage Investing. Prentice Hall，2001

[26]Art Beroff and David R. Evan. Heaven Sent—Seeking an angel investor？Here’s how to find a match made in heaven. Entrepreneur Magazine，January，1998

[27]John May. Business Angels，SMEs and the WBAA. International Network for Small and Medium Enterprises. April，2009，Dubai