非公众公司股份属于非公开发行股份，因此其交易制度的设计要遵守非公开发行股份转售限制的规定。当代各国证券立法按照证券发行的对象和方式不同，把证券发行分为非公开发行和公开发行（也可称为私募发行和公募发行），并采取不同的监管原则和方法。非公开发行是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的一种证券发行方式。[15]所谓特定对象主要是指拥有相当资产或收入的机构或个人、具备足够投资知识经验的人、了解发行人有关信息、能够自我保护的人等，对于其中某些对象还有人数方面的限制。特定方式主要指禁止性规范的内容，即非公开发行不得采用一般性广告或公开劝诱之行为；公开发行则面向不特定公众，投资者资格不受限制，发行方式可以采用广告等公开方式。由于公开发行与非公开发行的发行对象和发行方式的区别，证券法对两者的监管方式也不一样。以美国为例，美国证券立法对公开发行采用注册制，对其进行以综合信息披露和反欺诈为核心的严格监管。对非公开发行，法律赋予其注册豁免的权利，但是在转售限制、信息提供、向主管机关报告备查等方面也有一定的要求。总体而言，对非公开发行的监管比较宽松，但并不意味着完全放松监管。非公开发行的监管“放松”和“软化”是相对的、有前提的，只有在符合法律周密而繁琐规定的前提下，才可能获得监管机构的简化监管。[16]
非公开发行证券的转售限制是基于保护公众投资者的利益。非公开发行证券的持有者是合格投资者，被认为是有能力照顾自己的人，能够获得必要的信息作出判断，从而使证券法的监管成为不必要。但是如果通过非公开发行取得证券的投资者取得证券以后再转售给社会大众，那么其形式和效果与公开发行并无二致。这就实质上规避了证券法的核准要求和信息披露要求。但是该私募证券转售的受让人是否有能力进行自我保护，立法者有必要对此加以判断，从而进行有效的监管，以防止社会公众被欺诈。因此，“如果对证券的发行环节进行规制，而对转售环节缺少制约，那么对发行环节的规制目的也将落空。所以在规定严格的发行条件的同时，也应建立一系列的规则对私募证券的转售予以限制。”[17]
我国法律缺乏统一的私募证券的转售规则，唯一的规则可见于2006年国办发99号文《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》。99号文在“严禁变相公开发行股票”的标题下规定：“向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。”这意味着在我国非公开发行股票的转让仅限于特定对象，而且转让后公司股东累计不能超过200人。非公开发行的证券申购人在申购后即将持有的证券以公开方式转让给不特定对象或者未经证监会核准向特定对象转让股票后公司股东累计超过200人的行为构成变相公开发行股票。[18]如果构成犯罪的，将以擅自发行股票罪定罪处罚。
一个良好的非公开发行股份转让限制制度必须在公平价值和效率价值之间寻求平衡。我国关于非公开发行股票转售限制的规定比较严格，重公平而轻效率。在区域性股权交易市场建设过程中，能否为了提高交易效率，突破现有的转售限制是一个焦点问题。要回答这个问题，必须认识到区域性股权交易市场具备较高风险性的特征，因此制度设计还是要以坚持防范风险、保护投资者权益为重点，防止区域性股权交易市场的高风险传递给公众投资者。
首先，在特定对象的界定问题上要制定一个较高的合格投资者标准。某一发行对象群体是否特定，并不在于该群体是否能够事先确定范围，而在于划定该范围的方法与界定公开发行的目的之间是否相关，简单地说，就是将发行对象范围特定化的方法是否符合发行核准之立法目的。[19]因此划定特定对象的范围主要看该投资者是否需要获得证券法的保护，具体而言，就是该投资者能够获得所需要的相关信息，并有能力对该信息进行分析，并作出理性的决策，符合上述条件的被称为合格投资者。一般而言，合格投资者的判断标准包括与发行人的关系、投资经验和资产数量。如果投资者与发行人有密切关系，可以获得必要的投资信息，或具有金融商业相关知识和经验，能独立进行投资分析，具有一定财产，可以承担投资风险，则可以被界定为合格投资者。[20]鉴于区域性股权交易市场的高风险，其合格投资者标准可以考虑比“新三板”的更高。[21]其中自然人合格投资者的认定可参照欧盟《金融工具市场指引》的规定，采用客观标准为主，主观标准为辅的方式，需通过定性和定量测试，并满足相关较为严格的程序要求后，才可认定为合格投资者。[22]
其次，当前还需坚持累计股东不超过200人的限制。为了加强对投资者利益的保护，我国《证券法》采用了无限制累计计算股东人数，即所有特定对象相加超过200人的发行即界定为公开发行。“将累计一词放在发行之后，表明累计计算的是公司所有股东人数，而非仅仅某次发行的发行对象的人数。”[23]股东累计不能超过200人的规定是我国《证券法》一个十分特殊的规定，目的是为了防止发行人将一次公开发行化整为零，分解为若干次私募发行以逃避证券法的监管。但在实践中，这一规定也给非公开发行证券的转让效率带来了非常大的消极影响。与公司公众化相关的“200人问题”成为困扰多层次场外市场建设多年的老问题。只要“200人”的问题存在，区域性场外市场就几乎不可能持续健康地发展，地方性中小企业的股权转让和融资活动就不可能得到真正的改善。[24]因为股东转让股份而导致公司股东累计超过200人的情形并非公司所能控制，强制要求必然会导致投资者参与非公众公司股权交易时的可预见性和确定性降低，从而影响投资者参与交易的积极性。但是也不能否认这一转售规定在维护金融安全方面的积极意义，它隔离了私募发行交易市场和公开发行交易市场这两个性质不同的市场。在这两个市场之间建立一道稳固的防火墙，保证非公开发行证券的转让限定在非公开发行的市场内。[25]在具备较高投资风险的区域性股权市场中，防止高风险对社会的过大冲击，当前坚持“累计股东不能超过200人”的规定还是具有积极意义的。
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