股权集中度和股权制衡度

5.2.1　股权集中度和股权制衡度

股权集中度和制衡度影响自然人民营上市公司终极控股股东的控制权，分析控制权私利首先要分析股权集中度和制衡度。

1.股权集中度分析

股权集中度分析的指标主要有第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和前十大股东持股比例。本书以第一大股东持股比例为统计标准，统计了148家自然人民营上市公司股权集中度。样本的股权集中度分段统计和统计描述分别如表5－2和表5－3所示。

表5－2　第一大股东持股比例的分布

资料来源：作者自制。

表5－3　第一大股东持股比例的统计描述

资料来源：作者自制。

在148家样本中，第一大股东持股比例主要集中于10%～50%之间，这个区间共有111家公司，占样本总数的75%。第一大股东持股比例最大值为99%，最小值为8.06%，平均值是39. 61%，说明股权集中度较高。

唐清泉等（2005）、徐向艺等（2008）发现，终极控股股东在持股比例很高和很低两种情况下的行为是不相同的，由此产生了两种效应。当在较低的持股水平上，终极控股股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，从而对中小股东的侵占程度也随之提高，产生壕沟防御效应；但当持股比例达到一定程度后，终极控股股东在上市公司中占的利益很大，通过侵占中小股东利益所获得的比例降低，这时终极控股股东的侵占行为就会减弱，形成利益协同效应。

终极控股股东持股比例与合并绩效正相关，利益协同效应占主导地位。在自然人民营上市公司较高股权集中度的背景下，终极控股股东有较强的动力和较多的资源去搜集信息以监督职业管理者。同时，终极控股股东也可以与小股东利益协同起来，产生利益协同效应。当然，也可能发生终极控股股东利用企业合并等手段侵害小股东利益的第二类代理问题，产生利益侵害效应。由于两权分离而产生的委托代理成本对合并绩效产生了负面影响，自然人民营上市公司两权分离程度越大，负面影响越明显。

终极控股股东持股比例的相对集中在一定程度上提高了公司价值，缓解股权分散情况下的第一类代理成本，却加剧了第二类代理成本。当股权集中达到一定程度后，终极控股股东能有效地控制上市公司。他们只需要以少量的现金流权就可以有效地掌控上市公司的决策权，从而侵害中小股东的利益。

由表5－2和表5－3看出，自然人民营上市公司的第一大股东持股比例大部分（75.7%）在50%以下，均值为39.61%。这说明，终极控股股东与上市公司还没有完全形成利益协同效应，侵占上市公司和中小股东利益的动机还很强烈。

2.股权制衡度分析

股权制衡度通常称为Z指数，指公司第一大股东与第二至N大股东之间股权比例的比值。即

当Z指数大于1时，制衡度高；反之，制衡度低。

从148家自然人民营上市公司前十大股东持股比例来看，第二股东（个别公司是第三大股东甚至第四大股东）及以后的股东与第一大股东相差悬殊，如表5－4所示，所以本书主要考察第二至六大股东对第一大股东的制衡。

表5－4　第n大股东及之后的持股比例相差悬殊分布　　单位：家

续表

资料来源：作者根据公开资料制作。

从表5－4中可以看出，自然人民营上市公司的第二大股东及其之后的股东与第一大股东的持股比相差悬殊，超过四分之三的公司属于这种情况，“一股独大”现象在自然人民民营上市公司比较常见。

计算Z指数值。Z指数值的分布如表5－5所示，Z指数值的统计描述如表5－6所示。

表5－5　Z指数值的分布

资料来源：作者根据公开资料制作。

表5－6　Z指数值的统计描述

资料来源：作者根据公开资料制作。

由表5－5可以看出，Z值小于1的公司数量为118家，占比为80%，说明大部分自然人民营上市公司的股权制衡度比较低；而且由表5－6可以看出，自然人民营上市公司的Z指数平均值为0.60，说明这些民营上市公司的股权制衡度偏低，“一股独大”是主旋律，第二类代理问题没有得到缓解，与表5－4所体现的信息是一致的；最低值为0.01，尚不足0.1，在这种情况下，第一大股东完全掌控公司，其他股东根本无法有效干涉其行为，若第一大股东以牺牲公司绩效谋求个人利益，其他股东无法联合起来形成对抗；最高值为3.37，在这种情况下，其他大股东能够很好地制衡第一大股东，若第一大股东采取有损于其他股东的行为，其他股东有能力与其进行抗衡，当第一大股东以损害公司绩效谋求个人收益时会受到来自其他股东的有效干预。通过分析148家自然人民营上市公司股权集中度与股权制衡度，发现发生同一控制企业合并的自然人民营上市公司股权结构呈现的基本特征是股权集中度较高，股权制衡度低。

唐建新等（2013）研究发现：（1）相对于不存在终极控股股东的民营上市公司，存在终极控股股东的公司的侵占行为更为严重；（2）无论是否存在终极控股股东，股权制衡对侵占行为都存在显著的抑制作用，存在终极控股股东时这种抑制作用更加明显。这表明，终极控股股东通过获取上市公司的股权控制权来达到侵占上市公司的目的，股权制衡能够抑制这种侵占行为。

发生同一控制企业合并的自然人民营上市公司股权集中度较高、股权制衡度低，在股权结构上为终极控股股东获取控制权私利提供了保证，也是控制权私利产生的“先天”条件，使自然人民营上市公司终极控股股东不想获取控制权私利都难。