管理层股权激励与公司盈余管理状况的实证研究动态

管理层股权激励与公司盈余管理状况的实证研究动态_海外人文社会科学发展年度报告（2010）

四、管理层股权激励与公司盈余管理状况的实证研究动态

自20世纪90年代以来，西方国家的公司越来越多地采用股权激励制度，特别是股票期权收入占公司高管薪酬的比例持续上升，由此产生的公司盈余管理，甚至利润操纵问题也越来越严重。根据美国GAO(General Accounting Office)(2002)的报告，在1997年1月1日到2002年6月30日之间，美国上市公司中发布盈余重述公告的公司比例从1997年的0.89%上升到了2002年的2.47%，增长了158%。在上述期间内，大约10%的上市公司至少发生过一次盈余重述。而震惊世界的安然公司造假案中，安然董事长被曝在安然公司破产前一年通过执行股票期权实现了1.234亿美元的收入，前安然CEO同年通过执行股票期权也获得了6250万美元的收入。所有这些让人们不得不怀疑以股票期权为代表的管理层股权激励是否与盈余管理甚至盈余操纵之间存在着必然的联系?正如前SEC主席Arthur Levitt(2002)所描述的:“股票期权的流行创造了一种环境，在这种环境下，经理们不是努力经营业务，而是试图操纵股价。股票期权为经理们提供了强烈的动机去通过会计手段来提升与薪酬有关的股价。”

从20世纪90年代开始，越来越多的学者试图通过实证研究来探究管理层股权激励与盈余管理的相关性。由于在各种股权激励模式中股票期权居于主导地位，因此实证研究往往以股票期权为研究对象。这些实证研究基本上都发现以股票期权为代表的股权激励确实会诱发盈余管理行为。此外，学者们对于管理层薪酬结构中的各种薪酬模式对盈余管理的不同影响也进行了实证研究。

(一)管理层股票期权激励与盈余管理关系的实证研究动态

由于股票期权收益取决于期权授予时确定的行权价和实际行权时的市场价，因此相关实证研究又可以分为股票期权授予前的盈余管理(earringsmanagement prior to stock option grants)和股票期权行权前的盈余管理(earringsmanagement prior to exercise)。

1.股票期权授予前的盈余管理实证研究动态

关于股票期权授予前盈余管理的实证研究最早始于Yermack(1997)。他指出，美国股票期权的授予往往在季报盈余公布后的第二天或者当天。出于财务报告和税收的考虑，大多数公司股票期权的行权价格往往依据期权授予当日的股价来确定，因此管理层就有动机对期权授予日前的季报进行收入降低型(income-decreasing)的盈余管理，以打压股价，进而降低期权行权价，从而获得更大的期权收益。与此相符的是，Yermack通过实证检验发现，实行股票期权公司的股价在CEO股票期权授予后立即显著上升。⁽²⁵⁾Chauvin和Shenoy(2001)的实证研究也显示，股票期权授予前十天内的股价显著下降。⁽²⁶⁾最新的相关研究主要有Balsam(2003)、Baker(2009)等。

例如，Balsam(2003)指出，管理层的股票期权薪酬取决于行权时的股价与行权价格之差，因此管理层不仅具有动机在行权时通过盈余管理高估盈余进而驱动公司股价上升，而且可能会在股票期权授予前的一段时间里通过盈余管理驱使股价下跌，以便降低行权价格。Balsam以美国1995—2001年间的5900个公司—季报数据为样本，首次对股票期权授予前的盈余管理进行了实证研究。结果发现，管理层在股票期权授予前的一段时间里，会通过收入减少型(income-decreasing)的应计项目来降低盈余，从而降低股价以及股票期权的执行价格，以提高股票期权收益。

Baker等(2009)进一步指出，基于期权薪酬的盈余管理行为的发生不仅受股票期权薪酬引起的动机强烈程度的影响，而且受管理层对于盈余管理所导致的公司股价上升或下降的程度的判断。Baker认为，以往的研究大都只关注导致盈余管理的动机(即激励因素)，在这些研究中隐含的假设条件是投资者会被管理层的盈余管理行为无限制地反复误导。Baker等指出，如果管理层股票期权授予的日期具有历史规律性和重复性，那么外部投资者就会预测到股票期权的授予日期，并预测到管理层可能会对期权授予日前公布的季报或年报数据进行盈余管理，从而忽略季报或年报中相关的负面盈余信息对公司股价的影响。此时，收入降低型盈余管理行为造成的公司股价的下跌效果以及股票期权中行权价格的降低效果都会大打折扣，而管理层通过股票期权授予前的盈余管理行为所带来的收益也会减少。因此，管理层是否实施盈余管理取决于两个条件:(1)管理层薪酬构成中期权薪酬价值所引起的盈余管理动机的大小，即激励(incentive)因素;(2)管理层对于实施盈余管理后可能带来的股价波动程度的判断，即能力(ability)因素。Baker等又以1992—2003年间美国1296家公司的21388个季报数据为样本对上述假设进行了检验。他们发现季报盈余管理发生的概率与公司股票期权授予发生在季报公布后一日或当日的事件频度成反比。如果季报公布后即对管理层授予股票期权的事件在以前频繁发生，从而使外部投资者也能够预测到季报公布后的股票期权授予，那么外部投资者就对季报中的负面盈余信息产生怀疑，进而影响到盈余管理对股价的打压(depress)效果，此时管理层就不大可能进行盈余管理。基于上述研究结论，Baker等指出，管理层通过期权授予日前的盈余管理获益的一个决定因素是管理层具有股票期权授予日期的信息优势，因此如果监管层通过立法要求公司提前公告董事会通过的期权授予计划，从而减少外部投资者与管理层之间的信息不对称，那么就可以大大降低管理层通过盈余管理行为获利的可能性，进而大大抑制管理层基于期权薪酬的盈余管理行为。⁽²⁷⁾

2.股票期权行权前的盈余管理实证研究动态

众所周知，股票期权的价值直接与可行权时的公司股价相关。Denis(2006)据此推论，股权激励使CEO有动机去最大化公司的股价，当通过增加公司的内在价值来增加公司股价比较困难时，CEO就会有强烈的动机去从事欺诈活动来完成这个目标。Denis对此进行了实证检验。他通过对1993—2002年间进行过证券欺诈辩解的358家公司组成的样本进行统计分析后发现，公司发生欺诈辩解的可能性与管理层的期权——公司股价的敏感度正相关，而且:(1)当公司中存在控股大股东时，上述正相关的强度会增加，Denis认为这与其1997年提出的观点——控股大股东的存在会增强高管的更换与业绩之间的敏感性——相一致;(2)机构投资者持股比例的增大也会增强上述正相关的强度，这是由于机构投资者对不利的业绩消息会过度反应，迫使管理层过度关注公司短期的业绩。⁽²⁸⁾

Peng和R9ell(2006)考察了经理层薪酬与股东集体诉讼之间的关系。Peng和R9ell以1996—2002年间美国的479件股东集体诉讼案例为样本，通过实证统计发现，在股东集体诉讼期间，公司的报告盈余往往被高估，而且内部股东执行了更多的股票期权，并套现了这些股票。这说明股东的集体诉讼与股价操纵之间确实有显著的关系。Peng和R9ell指出，集体诉讼作为外部投资者挽回因股价被操纵而发生的损失的有效方式，可以被用作度量盈余管理甚至盈余操纵的有效的替代变量。Peng和R9ell进而实证考察了经理层的薪酬结构与股东集体诉讼之间的关系，他们的实证结果表明经理层的期权薪酬与公司发生股东集体诉讼的可能性之间存在显著的正相关关系，从而证实了经理层的期权薪酬会激励管理层进行盈余管理甚至盈余操纵，结果导致公司被股东提起集体诉讼。⁽²⁹⁾

Bergstresser和Philippon(2006)研究了20世纪90年代美国公司的盈余管理现象与CEO的股权激励水平之间的联系。Bergstresser和Philippon认为，CEO通过操纵固定资产折旧、不适当的费用资本化以及对应收账款计提过低的坏账准备等手段来操纵公司的盈余水平，进而操纵公司的股价。在对20世纪90年代美国公司的盈余管理现象进行了实证考察后，Bergstresser和Philippon发现:(1)CEO的股权激励水平与公司进行盈余管理的可能性正相关;(2)在公司的盈余被认为存在操纵的时期，CEO和公司其他高管会进行大量的股权出售和期权行使活动。综合以上两点，Bergstresser和Philippon认为，持续增加管理层薪酬的股权激励比重有其黑暗的一面:股权激励水平过高的管理层似乎有更强的动机去操纵公司的业绩，并在公司收益被人为调高的时期套现手中的股权，而这最终损害了公司的价值和股东的利益。⁽³⁰⁾

Efendi(2007)等对20世纪90年代美国股票价格被显著高估期间管理层持有期权在财务错报中所起的作用进行了实证分析。研究结果显示，当CEO拥有大量的价内期权(in-the-money options)时，公司财务错报发生的可能性极大地增加。Efendi选取了2001—2002年间发布报表重述公告的95家上市公司作为研究样本。统计结果表明:(1)相比于未发生重述公告的公司，发生重述公告的公司CEO所持有的期权价值要高得多。⁽³¹⁾进一步将发生的错报分为“由于大量的不法会计行为所产生的错报”(A类)和“相对不严重的会计违规所产生的错报”(B类)两类后，前者CEO所持有的期权价值要远高于后者。⁽³²⁾(2)在报表发生错报的前一年，发生错报公司12个月的股票平均收益率超过同期市场收益率20%，特别是发生A类错报的公司12个月的股票平均收益率更是超过同期市场收益率的27%。(3)发生报表重述公告公司CEO所持有的股票期权价值在公告的后一年比公告前一年下降了70%～75%，同一时期，未发生报表重述公告的公司CEO所持有的股票期权价值则基本没有变化。(4)尽管发生报表重述的公司CEO在重述的前一年执行的期权的价值要远高于未发生重述的公司CEO所执行的期权的价值，但前者行使的期权占其所持有的总的期权的比例并不大。Efendi等认为，导致CEO未大比例执行期权的原因有两点:一是如果CEO大规模地执行期权，不可避免地会打击股票市场价格;二是相关投资者密切关注高管的相关交易，CEO大量执行期权会造成投资者对公司财务报表的额外关注，这是CEO希望避免的。由此，Efendi等指出，20世纪90年代美国股价泡沫时期CEO所持有的价内期权价值可以显著区分报表三类情况(A类错报、B类错报以及无错报)发生的可能性。其原因在于，拥有大量价内期权的CEO都试图维持被高估的股价，以便维持其拥有的期权的账面价值，但问题在于CEO一般很难创造出相应的业绩来维持这一股价，于是CEO就自然有很强的动机去通过一些“会计处理方法”来粉饰财务报表。⁽³³⁾

(二)管理层薪酬结构中的各种薪酬模式对盈余管理影响的实证研究动态

公司管理层实行不同的薪酬模式对盈余管理会产生不同的影响吗?Gao和Shrieves(2002)以1992—2000年间标准普尔指数所包括的公司为样本，对CEO薪酬结构中各个部分(包括工资、年度奖金、限制性股票、股票期权和长期激励计划)与盈余管理的关系进行了实证考察。实证分析表明:股票期权、年度奖金与盈余管理度显著正相关，限制性股票、长期激励计划与盈余管理度之间没有显著的关系，而工资与盈余管理度负相关。Gao和Shrieves认为，CEO薪酬中的股票期权和年度奖金对盈余管理具有更强的激励作用，而限制性股票和长期激励计划对盈余管理的激励作用明显小于股票期权和年度奖金，工资对于盈余管理则会起到抑制作用。随着CEO薪酬中工资所占的比例越来越小，而股票期权所占的比例越来越大，从而导致CEO具有更强的盈余管理动机。

Burns和Kedia(2006)对CEO的薪酬契约与财务错报发生的可能性进行了实证研究。Burns和Kedia在对1995—2002年间266个报表重述和大约8000个非报表重述组成的样本进行统计研究后发现，CEO的期权—股价敏感度与错报发生的可能性显著正相关，而其他股权激励形式的薪酬契约(包括股权、限制性股票)对于错报的发生可能性没有任何显著的影响。Burns和Kedia认为，造成期权与股权、限制性股票对于公司错报具有不同影响主要有两个原因:(1)期权、股权和限制性股票价值与公司股价之间有着不同的关系。对于股票期权来说，如果错报没被发现，公司股价上升，CEO可以完全享受由此带来的期权价值上升的好处;如果错报被发现，公司股价下跌，期权所具有的财富会限制由此带来的财富下行风险。不同于期权、股权和限制性股票形式的薪酬回报与股价之间存在对称的关系，即股价上升，股权和限制性股票形式的薪酬也上升;股价下降，股权和限制性股票形式的薪酬也下降，从而使CEO在因报表重述公告引起的公司股价下跌时遭受相应的完全的损失。因此，相比股权和限制性股票，期权与更强的错报动机相联系。(2)实行股票期权激励模式便于CEO与其他出于流动性和多样化的需要而行权的公司高管结盟，即期权便于CEO在错报被发现之前实施套现策略(exit strategies)。而限制性股票在授予时的限制性要求以及出于对公司控制权的考虑，使得CEO不大可能在报表重述公告之前及时卖出所持有股权和限制性股票。⁽³⁴⁾

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【注释】

(1)本研究得到了武汉大学“海外人文社会科学研究前沿追踪计划”项目的资助。

(2)余玉苗，武汉大学经济与管理学院会计系教授，博士生导师;李选金，武汉大学经济与管理学院会计系研究生。

(3)锦标制度是指代理人的收益依赖于他在所有相关代理人中的排名，即收益依赖于相对表现而与他的绝对表现无关。

(4)Lezear E.P，S.Rosen.Rank-Order Tournaments as OptimumLabor Contracts.Journal of Political Economy，1981，89:841-864.

(5)持此种观点的学者有Milgrom和Roberts(1992)、Mitnick(1992)、Luft(1997)等。

(6)Luft(1997)对此有过详细的论述。

(7)Douglas E.Stevense和Alex Thevaranjan(2005)认为，“一定的条件”是指委托人要求代理人工作的努力程度不超过代理人在当前的稳定薪酬水平下愿意的努力程度。

(8)Grossman S.J，O.D.Hart.The Costs and Benefits ofOwnership:ATheory of Vertical and Lateral Integration.Journal of Political Economy，1986，94:691-719.

(9)HolmstromB.R，J.Tirole.Transfer Pricing and Organizational Form.Jouranl of Law，Economics，and Organization，1991，7:201-228.

(10)Segal I.Complexity and Renegotiation:A Foundation for Imcomplete Contracts.Review of Economic Studies，1999，66:57-82.

(11)Che Y.K，J.Sakovics.ADynamic Theory of Hold-up.Econometrica，2004，72:1063-1104.

(12)Bassanini A，S.Stefano.Does Human Capital Matter for Growth in OECD Countries?A Pooled Mean-Group Approach.Economics Letters，2002，74(3):399-405.

(13)价值型股票指市值—账面价值之比较低的股票，而后文的成长型股票则指市值—账面价值之比较高的股票。

(14)Hansson B.Human Capital and Stock Returns:Is the Value Premiuman Approximation for Return on Human Capital.Journal of Business Finance＆Accounting，2004，31(3/4):333-358.

(15)资料来源:Forbes April 3，2000:Cash not taken here.

(16)资料来源:美国人力资源顾问公司翰威特。

(17)Matsunaga(1995)和Murphy(1998)的统计显示，95%的美国公司在授予股票期权时将授予日的股价作为行权价格。

(18)Jensen M.C，Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Cost and Owership Structure.Journal of Financial Economics，1976，3(4):305-360.

(19)Morck Shleifer，Vishny.Management Ownership and Market Valuation:an Empirical Analysis.Journal of Financial Economics，1988，20:295-315.

(20)McConnell，Servaes.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value.Journal of Financial，1990，27:595-612.

(21)Hermalin B，Weisback.The Effect of Board Composition and Direct Incentive on Corporate Performance.Financial Management，1991，20:101-112.

(22)Short H，K.Keasey.Managerial Ownership and the Performance of Firms: Evidence fromthe UK.Journal of Corporate Finance，1999，5:79-101.

(23)Elisabeth M，S.Alexandra.Managerial Ownership and FirmPerformance in German Small and Medium-sized Enterprises.ZEWDiscussion Papers，2001:1-72.

(24)Demsetz H，K.Lehn.The Structure of Corporate Ownership:Causes and Consequences.Journal of Political Economy，1995，93:1155-1177.

(25)Yermack D.Good Timing:CEOStock Option Awards and Company News Announcements.Journal of Finance，1997，52:449-476.

(26)Chauvin K.W，C.Shenoy.Stock Price Derecease Prior to Executive Stock Option Grants.Journal of Corporate Finance，2001，7:53-76.

(27)Baker，et al.Incentives and Opportunities to Manage Earnings around Option Grants.Contemporary Accounting Research，2009，26(3):649-672.

(28)Denis.Is There a Dark Side to Incentive Compensation.Journal ofCorporate Finance，2005，12:467-488.

(29)Peng L，A.R9ell.Executive Pay and Shareholder Litigation.Review of Finance，2008，11:141-184.

(30)Bergstresser D，T.Philippon.CEO incentives and earings management.Journal of Financial Economics，2006，80:511-529.

(31)发生重述公告的公司CEO持有的期权平均为$50106370，未发生重述公告的CEO持有的期权平均为$8881680。

(32)A类公司CEO持有的期权平均为$130160680，B类公司CEO持有的期权平均为$14930990。

(33)Efendi，et al.Why Do Corporate Managers Misstate Financial Statements?The Role of Option Compensation and Other Factors.Journal of Financial Economics，2007，85:667-708.

(34)Burns N，S.Kedia.The Impact of Performance-based Compensation on Misreporting.Journal of Financial Economics，2006，79:35-67.