管理层股权激励的基础理论

一、管理层股权激励的基础理论

自20世纪30年代起，经济学家们就开始对现代股份公司里因所有权与经营权分离而产生的委托代理问题表现出了极大的关注，提出并发展出了一系列理论并试图从深层次上进行阐释，同时也给出了一些具体的方法(如实行股权激励)以解决或缓解这些问题。在这些理论中，主流且经典的理论有委托代理理论、契约理论和人力资本理论。这些理论为管理层股权激励研究提供了坚实的理论基础。

(一)委托代理理论(the principal-agent theory)

委托代理理论主要是由Wilson(1969)、Spence和Zeckhaysen(1971)、Ross(1973)、Mirrless(1974)、Holmstrom(1979)以及Grossman和Hart(1983)等人在20世纪70年代提出并发展起来的。标准的委托代理理论建立在以下基本假设上:第一，代理人的行为不易被委托人直接观察到;第二，产出由代理人的努力程度和其他不受代理人控制的随机因素共同决定;第三，代理人具有理性经济人的典型特征，即完全理性、自利、机会主义以及单纯受财富的激励。在上述假设前提下，早期的委托代理理论研究发现，当委托人不能直接观察到代理人的行为，而只能观察到另一些变量(如产出结果)，这些变量又是由代理人的行动和其他因素共同决定时，那么在代理人与委托人追求的目标不一致的情况下，代理人会因为追求自身利益的最大化而损害委托人的利益，即出现由信息不对称所导致的道德风险问题。针对代理人的道德风险问题，早期的委托代理理论认为，委托人为了实现期望效用最大化，在与代理人签订的契约中必须满足两个条件:其一，满足代理人的参与约束，即代理人签订契约所获得的收益要大于不签订契约所获得的收益;其二，满足代理人的激励相容约束，即代理人实现自身期望效用最大化的努力行为也能同时实现委托人的期望效用最大化，在这一过程中，代理人必须承受部分风险。

进入20世纪80年代后，研究者们在基本分析框架未变的情况下，使委托代理理论朝着更趋于符合真实经济条件的方向发展，从而扩大了委托代理理论的解释范围，同时也增强了其解释力度。这些发展方向主要包括:(1)将静态的、单任务、单个委托人和单个代理人的简单委托代理情形扩展为动态的、多任务、多个委托人和多个代理人的复杂委托代理情形;(2)放松甚至修正了早期委托代理模型中关于代理人的一些假定。

1.动态的、多任务的、多个委托人和多个代理人的委托代理问题研究

Radner(1981)首次将时间变量引入了委托代理模型并用博弈论的方法证明，如果委托人和代理人保持长期的关系，同一种委托代理情形在两者之间重复出现，那么，外生的不确定性可以大大降低，委托人可以相对准确地从观测到的变量中推断代理人的努力程度，代理人就不可能用偷懒(shirking)的办法来提高自己的收益水平。这就意味着，代理人的历史行为记录具有重要的“信号”作用，同时契约的期限也很重要。

Holmstrom和Milgrom(1991)研究了当委托人同时委托代理人从事多项任务的情况。他们通过模型证明:当一个代理人从事多项工作时，对任何给定工作的激励不仅取决于该工作本身的可观测性，而且还取决于其他工作的可观测性。此时，固定工资合同可能要优于从单任务委托代理模型中得出的结论——根据激励指标的完成情况确定薪酬的合同。

Bernheim和Whinston(1985)提出了一个包含多个委托人和单个代理人的共同代理模型。模型中，所有参与人都是风险中性(risk-neutral)的，代理人的行为不可预测，且代理人的行为将决定不同委托人所收到的货币收益的概率分布，所有委托人都能观测到最终结果，每个委托人的策略都由一个结果依赖型报酬机制组成。该模型证明了无论在何时，委托人之间的共谋都是最优的，并且将导致有效率的结果。这一研究开创了公共代理的分析框架，随后Stole(1991)进一步发展了这一框架。

Bergemann和Valimaki(2002)进一步研究了对称信息条件下的动态共同代理问题。他们将Bernheim和Whinston(1985)建立的上述静态模型扩展为动态模型，在两期动态博弈中，代理人第一期的行为决定了委托人博弈的行为结果，并影响委托人在第二期的竞争程度。因此，代理人将在第一期排除最有效率的行为，而采取相对无效率却能提高委托人竞争程度的行为，以实现增加自己第二期收益的目的。Bergemann和Valimaki认为，代理人的这种行为将导致整个博弈过程的无效率。

而Lazear和Rosen(1981)则分析了多个代理人的委托代理情形。他们指出，如果代理人的业绩是相关的，锦标制度⁽³⁾的采用可以剔除其他不确定因素对委托人判断代理人的努力程度的干扰。⁽⁴⁾Holmstrom(1982b)却指出，在代理人面临的不确定因素并非完全相同的情况下，锦标制度并不能完全排除这种干扰。如果将相对排序和绝对业绩结合起来，委托人可以进一步改进合同的效率。在最终的产出结果取决于所有代理人的合作情况下，此时除了在基本的委托代理模型中所讨论的道德风险问题以外，还存在代理人的“搭便车”问题。Holmstrom认为，在这种情形下只有激励才能消除代理人的搭便车问题，传统的监督方式并不能有效发挥作用。

2.放松、修正早期委托代理模型关于代理人的假定后的委托代理问题研究

早期标准的委托代理理论存在一个内在局限性，即建立在代理人完全理性的假设前提上。Luca Rigotti(1998)认为，早期委托代理模型中关于代理人完全理性的这一假定并不符合实际，并第一次将代理人的偏好不完全性加入到委托代理模型中，分析了其对代理人最优激励契约的影响。他指出，由于代理人的有限理性，自身无法确定自己在各种努力程度下的产出水平，从而无法对自己各种努力程度及对应的收入分配形成完整的偏好。Luca Rigotti在将代理人的偏好不完全性引入传统的委托代理模型后，推导出最优薪酬契约中的薪酬结构应当具有稳健性，以便在代理人无法比较各种努力程度下的收入分配情况时，仍然对代理人具有激励效果。此外，这个稳健的薪酬契约同时对代理人来说应当是简单的，或者说是简明的。Luca Rigotti认为，在相对宽松的条件下，这种稳健的、简明的薪酬结构表现为一个二元结构(two-wage structure)，即基本工资和年终绩效奖金。Luca Rigotti(1998)同时还指出，在代理人具有行为惯性的情况下，即代理人无法确定另一种行为所产生的结果明显优于当前行为所产生的结果时，通常会继续采取当前的行为，那么道德风险问题就无法通过将企业卖给代理人的方式来得到解决，即使代理人是风险中性的(risk-neutral)。根据这一结论，他认为造成企业家和员工现在所处的这种职业角色的原因在于两者对于未来不确定性的认识不一致:在企业家看来，不确定性是蕴含着巨大收益的风险;而员工则将不确定性看成奈特式的未知(Knightian Uncertainty)，相对来说并不看重不确定性背后的收益。Luca Rigotti认为，他的这一观点为企业理论提供了一个有意思的视角，然而其不足之处在于未能排除其他因素对企业家和员工们选择各自的职业角色的影响。

Douglas E.Stevense和Alex Thevaranjan(2005)创造性地考察了道德因素在委托代理关系中可能发挥的作用。在此之前，学者们普遍认为应当将道德因素排除在委托代理模型之外，以便更纯粹地分析经济问题。⁽⁵⁾Douglas E.Stevense和Alex Thevaranjan认为，将“工作道德”(work ethics)引入委托代理框架中可以增强委托代理理论内在的合理性和外在的解释力。传统委托代理模型假设代理人是具有以下特征的个人:自利(self-interest)、机会主义(opportunistic)、唯一地受财富和闲暇的激励(motivated solely by wealt＆leisure)。⁽⁶⁾然而，现实中代理人或多或少都具有道德感(ethical sensitivity)。因此，将道德感引入到委托代理框架中增加了其内在的合理性。Douglas E.Stevense和Alex Thevaranjan以“合理的契约应当得到遵守”作为代理人的道德原则，代理人的道德感则体现为背离初始契约，内心受谴责而导致的效用损失。道德感的强弱程度用e表示，e∈［0，1］。其中e=0表示代理人背离初始契约而无任何效用的减少;e=1表示代理人绝不会背离初始契约;e∈(0，1)则表示代理人背离初始契约而失去的效用必须用相应的物质效用来补偿，且用以补偿的物质效用大小与e正相关。在将e引入委托代理模型后，Douglas E.Stevense和Alex Thevaranjan发现，在满足一定的条件下，⁽⁷⁾即使代理人的行为无法被委托人直接观测到，最优薪酬契约仍可以是一个稳定工资(flat wage)合同，这在传统的委托代理框架下看来是不可能的。这表明代理人的工作道德可以抑制其机会主义行为，从而达到与随业绩变动的激励薪酬模式相同的激励效果。

(二)现代契约理论(contract theory)

自从Grossman和Hart(1986)发表了《所有权的成本和收益》以来，现代契约理论逐步建立并发展起来。事实上，现代契约理论是在对传统的委托代理理论的批判基础上发展起来的。在委托代理理论中，假定契约订立时当事人事先知道所有可能会出现的情况，因此契约是完全的或完备的。现代契约理论则认为，一方面由于人的有限理性，外在环境的未来不确定性，以及相关变量的第三方不可证实性等原因，契约不可能准确地描述与交易有关的所有未来可能出现的状况，以及每种状况下契约双方的权利和责任。因此，契约总是不完全的，现代契约理论实际上就是一种关于不完全契约的理论。另一方面，与委托代理理论中强调契约双方存在信息不对称不同，现代契约理论并不关注契约双方之间是否存在信息不对称问题，而只要求契约双方与第三方之间的信息是不对称的。Grossman和Hart(1986)建立了一个模型来研究纵向一体化问题，他们构想了一个买方(B)和卖方(S)的两阶段模型。双方在第0期签订契约，在第1期卖方进行专用性投资，这个投资水平因为无法被第三方证实因而第0期签订的契约是不完全的。在第2期双方观察到了自然状态的出现，在第3期，双方在观察到的自然状态下进行有效的交易。Grossman和Hart认为，通过将事后决定权交给卖方，即卖方具有决定交易的数量的权力，从而可以占有事后的所有剩余，于是卖方就有动机在最优的水平下投资。然而，签约双方仍然无法达到完全契约的一种最优结果，因为另一方只能得到维持现状的效用水平。由于双方均担心被另一方敲竹杠(hold-up)，所以投资只会在低于最优的水平下进行。尽管如此，结果仍然至少是次优的。从这个角度讲，纵向一体化虽然无法消除由于契约的不完全性产生的敲竹杠问题，却可以缓解因此而产生的低效率问题。在这篇文章中契约的不完全性被首次明确提出来了。⁽⁸⁾

沿着Grossman和Hart(1986)的思路，Hart和Moore(1990)分析了一个资产被所有者控制的企业。他们指出，契约的不完全性意味着个人现在行为的未来回报将取决于现在的契约无法控制的市场能力或者讨价还价能力;资产的专用性意味着代理人的市场能力或者讨价还价能力取决于他拥有哪些资产的使用权，因此，代理人对产权的分配是敏感的，高度互补的资产的产权应该统一。Holmstrom和Tirole(1991)一般化了Grossman和Hart(1986)构建的模型，在明确引入了所有权同控制权相分离的问题后，他们分析了分权的不同水平如何影响转移价格的确定以及管理层的激励设计。Holmstrom和Tirole证明了通过对管理层实施以股票为基础的薪酬契约可以激励管理层更加努力地工作。⁽⁹⁾

Segal(1999)将契约环境的复杂性作为新的变量引入了动态的敲竹杠模型中。文中，复杂性被定义为潜在的未来交易机会的数量。Segal证明了事前契约的事后重谈无法避免。随着潜在的未来交易机会数量的增加，敲竹杠模型由事前的不完全契约变成交易是可以事后签订的不完全契约。敲竹杠导致了交易的低效率，然而为了在以后的交易中榨取更多的事后剩余，交易双方都会伪称当前的交易是有效的，在这一过程中契约所带来的好处会逐渐消失，因而签约的价值越来越低。Segal同时指出，通过激励相容约束的引入可以阻止交易双方伪称交易的有效性。⁽¹⁰⁾

Che和Sakavics(2004)建立了一个关于讨价还价和投资的动态模型来研究敲竹杠问题。与静态模型中假设交易双方只在事先详细说明的特定时间点上投资一次，投资完成后再进行事后的讨价还价不同，他们认为在实际中，投资和讨价还价的时间是由双方外生地决定的，并且投资和讨价还价往往是交替进行的。他们建立了一个不完全契约的动态模型，允许买卖双方持续投资直到他们就如何分配交易剩余达成协议。Che和Sakavics通过模型分析得出下述结论:其一，在动态的投资模型中，双方通过讨价还价对于交易剩余的重新分配并不意味着投资决策的激励一定是低水平的。只要双方能够从谈判中弥补投资成本，就可以得到双方互利的效果。其二，即使在事先没有签订契约的情况下，通过投资过程中的讨价还价也能解决激励问题。其三，动态的投资过程意味着在某些条件下事前明晰的契约并非一定必要。⁽¹¹⁾

(三)人力资本理论(human capital theory)

1.人力资本理论的发展过程

现代人力资本理论兴起于20世纪50年代末60年代初，主要研究人力资本生成与发展过程及其对经济发展的影响。理论界通常将经济学家西奥多·W.舒尔茨于1960年在美国经济学年会上发表的题为《人力资本投资》演讲作为现代人力资本理论正式诞生的标志。事实上，人力资本思想可以追溯到亚当·斯密时代。亚当·斯密在《国富论》中指出，个人需要花费成本才能获得技艺和才能，同时这种技艺和才能会补偿所花费的成本并且为个人赚得利润。此后约翰·穆勒、让·萨伊、阿尔弗雷德·马歇尔等经济学家都在自己的著作中或多或少地谈到了人力资本。然而，由于当时物质资本在促进经济增长的过程中处于更突出的地位，加上拥有突出人力资本的企业经营者通常也是物质资本的提供者——企业的所有者，因此理论界并未充分认识到人力资本的重要性，对人力资本的研究也非常少。到了20世纪50年代末，随着科技的突飞猛进，生产方式也较之前发生了巨大变革，人类已经渐渐进入了知识经济时代，人力资本的重要作用逐步显现出来，现代人力资本理论也随之迅速发展起来。

20世纪60年代初至80年代中期，学者们大都以劳动力要素分析为中心，阐述人力资本的概念、人力资本投资的范围和内容以及人力资本对经济发展的重要作用。舒尔茨(1990)认为，体现在人身上的技能和生产知识存量由于已经成为人的一部分，并且可以带来未来的收入，因而成为人力资本。同时，舒尔茨明确指出人力资本的投资范围包括五个方面，即保健投资(health care)、教育投资(education)、职业培训(vocational training)、人力迁移投资(mobility)和信息投资(investment in information)。在用传统经济分析方法估算劳动和资本对国民收入增长所起的作用时，舒尔茨指出这会产生大量难以用劳动和资本的投入来解释的“残值”。对此，丹尼森(1962)做出了令人信服的解释，他通过精细分解计算，论证出美国1929—1957年间经济增长中有23%的比例要归功于人力资本投资的积累。

20世纪80年代中期以后，学者们将人力资本纳入以技术内生化为特征的经济增长模型中，将对一般的技术进步和人力资源的强调变成了对特殊的知识即生产所需要的“专业化的人力资本”的强调，从而使人力资本的研究更加具体化和数量化，极大地发展了人力资本理论。罗默在1986年发表的《收益递增经济增长模型》一文中强调了知识积累的两个特征:第一，专业知识的积累随着资本积累的增加而增加，这是由于随着资本积累的增加，生产规模的扩大，分工的细化，工人能在实践中学到更多的专业化知识;第二，知识具有“溢出效应”，随着资本积累的增加，生产规模的扩大，知识也在不断地流通，每个企业都从别的企业那里获得了知识方面的好处，从而导致整个社会知识总量的增加。1988年，卢卡斯发表了著名论文《论经济发展的机制》，提出了经济增长模型。卢卡斯在模型中强调劳动者脱离生产，从正规或非正规的学校教育中所积累的人力资本对经济增长的作用。

进入20世纪90年代后，随着西方国家企业之间市场竞争的激烈化，人们对人力资本的关注更是达到前所未有的高度。

2.人力资本理论的最新研究动态

国际上近期关于人力资本理论的研究主要表现为通过实证研究检验人力资本对企业价值或一国经济资本产出的影响，代表性研究包括Bassanini和Stefano(2001)、Hansson(2004)等。

Bassanini和Stefano(2001)利用经合组织(OECD)中21个成员国1971—1998年间的数据实证检验了人力资本投资对于单位资本产出的影响。文中，Bassanini和Stefano用处于工作年龄阶段的人口接受正式教育的平均年数来代替人力资本。结果表明，人力资本的积累对于单位资本产出具有正的显著性影响。更具体地说，处于工作年龄的人口接受正式教育的平均年数每增加一年，单位资本的产出会增加约6个百分点。⁽¹²⁾

Hansson(2004)利用瑞典1970—1998年间非金融上市公司的样本数据考察了人力资本与企业价值之间的关系。在文中，Hansson用公司的工资增长率作为替代人力资本密集程度的数量指标。Hansson通过统计分析发现价值型股票⁽¹³⁾(value stock)公司往往是劳动密集型企业，而成长型股票(growth stock)公司往往是人力资本密集型企业。Hansson指出，人力资本租金率与公司的账面价值之间可能存在着长期的关系，而公司市场价值的短期变动则主要是由人力资本租金率的变动引起的。另外，相比于成长型股票公司，价值型股票公司更少地受到人力资本租金率大幅上升的影响，这可能是因为价值型股票公司相对较差的经济业绩限制了公司中员工在报酬上讨价还价的能力。⁽¹⁴⁾