管理层激励与公司资本投资的实证检验

第五章　管理者权力、管理层激励与公司资本投资的实证检验

第一节　引　言

现代企业经营权和所有权的分离产生了管理者与股东之间的委托—代理问题，在资本投资决策方面，由于能够从控制更多的资源中获取私人收益，如薪酬增加和职位稳固等，管理者会为谋取私人利益而投资于净现值为负的投资项目，具有进行扩大公司规模、过度投资的倾向(Jensen，1986; Stulz，1990)。管理者因具有一定的经营控制权而在公司资本投资决策方面具有重要作用，管理者权力是管理者执行自身意愿的能力，管理者的权力越大，其进行资本投资扩张获取私人收益的能力越强，进而影响公司的资本投资行为。管理者权力理论是Bebchuk and Fried(2003)提出的，以解释在管理层激励方面最优契约理论不能解释的薪酬现象，该理论认为管理者权力会对管理层薪酬契约造成影响，使其偏离最优契约状态。国内学者王克敏和王志超(2007)，吕长江和赵宇恒(2008)，卢锐等(2008)，吴育辉和吴世农(2010)，权小锋等(2010)从管理层权力角度开展了薪酬激励的研究，而现有文献较少研究管理者权力对资本投资行为的影响，刘星等(2011)研究发现，高管的控制权越强的公司越容易进行增大公司财务风险的投资扩张和多元化扩张。而此研究直接检验管理者权力对资本扩张行为的作用，未进一步检验管理者权力影响公司资本扩张的方式，薪酬是管理者收益的重要因素，管理者权力是否会通过影响管理层激励进而影响公司资本投资行为?对于这一问题，现有文献还没有明确结论。

作为减轻代理问题的一种重要的公司治理机制，薪酬契约是委托—代理理论的核心内容(Holmstrom，1979)，最优契约理论认为，有效的激励契约能够激励管理层以股东利益最大化行事(Jensen and Meckling，1976)，将管理者的薪酬与公司绩效挂钩是解决代理问题的有效方法。因此，对于管理层激励效应的研究，学者多是检验管理者报酬和经营业绩的相关性。魏刚(2000)和李增泉(2000)的研究表明，在我国上市公司中，高管报酬与公司业绩之间不存在显著的正相关关系。随着中国上市公司薪酬制度的改革和深入，张俊瑞(2003)的研究发现，高管的“报酬—绩效薪酬”关系在我国上市公司中已基本形成。辛清泉、谭伟强(2009)的研究发现，随着时间推移，国有企业经理薪酬同企业业绩的敏感性逐渐增强，市场化程度越发达的地区，国有企业经理薪酬对市场业绩的敏感性越强。雷光勇等(2010)对股权分置改革前后中国上市公司会计业绩与经理薪酬之间的敏感度变化进行检验，结果发现，股权分置改革后经理行为对会计业绩敏感性增强，公司长期发展的会计业绩变量回归系数及显著性水平显著提高。然而这种直接检验薪酬补偿与经营业绩相关性的方法，忽视了受管理层激励影响的高管行为的中介作用，管理层的投资行为是影响公司绩效的重要因素，是连接管理层激励和公司业绩的“中间桥梁” ，辛清泉等(2007)结合我国上市公司的政府控制性质检验了经理薪酬对投资行为的治理效应。

投资行为是管理层激励影响公司绩效的重要“中间桥梁” ，然而现有研究并未结合管理层激励检验管理者权力对资本投资行为的影响。我国上市公司中管理者权力和管理层激励对资本投资行为影响如何?以及管理者权力是否影响管理层激励在资本投资方面的治理效应?管理者权力的影响与上市公司最终控制人的性质是否有关?本章试图对这些问题进行研究。

本章以2004～2009年上市公司为样本，基于管理者权力角度实证检验了管理层激励对过度投资的治理效应。研究结果表明，管理者权力越大，过度投资越严重，薪酬激励和股权激励都具有抑制过度投资行为的治理效应，但是管理者权力阻碍了管理层激励抑制过度投资的治理效应;进一步检验发现，管理者权力的这种负面作用在政府控制的上市公司中更严重。相对于已有研究，本章的主要贡献在于:

(1)根据“管理者权力—管理层激励—管理层行为—公司绩效”(Holmstrom and Milgrom，1987)的影响路径，本章将管理层激励、管理层激励影响公司业绩的重要“中间桥梁”——资本投资行为、影响管理层激励有效性的主要因素——管理者权力，置于同一框架下展开研究，无疑是对我国现有相关研究的进一步丰富和补充。

(2)从管理者权力角度，结合公司投资行为检验管理层激励的治理效应，为我国上市公司管理层激励的有效性提供了新的证据，这为管理层激励补偿机制的设计和提高投资效率方面提供了有意义的启示。

第二节　理论分析与研究假设

由于现代企业中所有权与经营权的分离，作为代理人的管理层能够从更多的资源控制中获取高额的私人收益，使管理层一般具有过度投资倾向，这种管理层追求投资规模的扩大而非投资效率提高的行为被称为“经理帝国主义”(Jensen，1986)。管理层权力是其执行自身意愿的能力(Finkelstein，1992)，泛指管理层对公司治理体系(包括决策权、监督权以及执行权)的影响能力(卢锐，2007)，这种能力的形成体现了剩余控制权的扩张特性，它一般是在公司内部治理出现缺陷、外部缺乏相应制度约束的情况下，管理层所表现出超出其特定控制权范畴的深度影响力(权小锋等，2010)。权力是影响个人(或团体)行动强度与可能的主要因素，管理层权力为管理者的过度投资行为提供了条件，自利的管理者往往会制定符合自身利益最大化的相关财务决策，管理层权力越大，其受到的股东和外部市场的监督越弱，制定符合自身利益的财务决策的能力越强。Grinstein and Hribar(2004)从公司并购视角说明，权力越大的CEO越可以影响董事会的决策接受大额并购，从而获得交易之后高额的并购奖金。

为了减轻管理层追求私人收益损害公司价值的行为，股东必须寻找治理机制，迫使管理者交出自由现金流而不是过度投资。作为减轻委托—代理问题的天然机制(Aggarwal and Samwick，2006)，管理层激励直接影响着管理层的行为和决策，设计良好的激励补偿契约应当具有缓解管理者自利行为引发的代理问题的作用(Jensen and Meckling，1976)。对管理层而言，基于公司绩效的激励越强，为了取得更好的激励补偿，管理层将会更加关心公司业绩与决策的正确性，从而减少损害公司价值的过度投资行为;反之，如果管理层付出的努力无法获得相应补偿，管理层就可能卸责，反映到投资行为上就是为追求管理层私人收益而进行扩大规模的过度投资，损害公司价值。

然而，Bebchuk and Fried(2003)研究认为，不同于最优契约理论的描述，实践中，管理者权力的存在使得管理层激励并非完全有效。公司治理的主要目标是实现公司控制权的有效制衡，有效缓解代理冲突，一旦高管控制权增加，将打破公司股东、高管与外部监督者三者之间的权力制衡，必然会造成高管的激励约束机制失灵，使高管为追求自身利益最大化而发生败德行为。

(1)管理者的权力越大，其对公司决策的影响能力越强，越有利于实现管理者为取得私人收益而进行过度投资的动机，尽管过度投资损害公司价值将最终降低管理层获得的基于业绩的薪酬水平，但追求过度投资带来的控制权私人收益远远大于薪酬水平降低带来的损失。

(2)从管理者取得收益的形式来看，除了货币薪酬、持股额收益等显性收益，还有如在职消费、过度扩张等带来的隐性收益，管理者权力的增大，拓宽了管理者利用所拥有的权力谋取私人利益的方式和渠道，其通过其他途径获取私人收益的能力提高，即管理层可能不必完全依赖激励补偿契约获取报酬，这样减弱了管理层激励的效应。

(3)管理层薪酬本身就是代理问题的产物，管理者的控制权在制定其报酬契约的过程中具有重要作用，激励契约的制定过程实质上成为管理者进行利益寻租的过程，高管的权力越大，他们在薪酬中寻租的能力就越强(Bebchuk和Fried，2003)。因此，权力较大的管理者能够依靠自身的权力影响或设计激励契约，这显然会降低旨在激励管理者为提升公司价值而努力工作的管理层激励效应。

(4)权力强大的管理者倾向于通过盈余操纵业绩获取绩效薪酬，薪酬业绩敏感性的提高并不一定意味着实现了预期的激励效应。我国证券市场是一个转轨的新兴市场，旨在对管理层权力进行约束的公司治理制度建设相对滞后，监管和立法不够完善，难以对管理层权力形成有效制约。陈冬华等(2005)、卢锐等(2008)分析了我国法律和产权制度的现状后认为，在外部制度约束较弱的环境下，权力型管理层的在职消费水平明显偏高，这直接造成了企业产权效率、经营业绩的降低。权小锋等(2010)的研究表明，管理层权力越大，其获得的货币性和在职消费的私有收益就越高，随着管理层权力的增强，会倾向于利用盈余操纵获取绩效薪酬，但利用权力获取的操纵性薪酬没有起到应有的激励效应，降低了公司价值。权小锋等(2010)研究发现，随着管理层权力的增强，管理层薪酬与操纵性业绩的敏感性提高。从以上分析不难发现，管理者权力导致的过度投资动机与管理层激励机制失灵的双重作用抑制了管理层激励对过度投资的治理效应。

基于以上分析，提出假设5 －1:

假设5 －1:管理者权力越强，公司的过度投资行为越严重;管理层激励具有抑制过度投资行为的治理效应，但管理者权力弱化了管理层激励的这种治理效应。

就国有企业而言，一方面，政府对国有企业高管的薪酬水平实施严格的管制政策，通过将高管的收入水平与职工工资水平挂钩的措施保持国企员工收入的平均主义，薪酬的管制导致管理者激励补偿整体偏低，这使国有企业的管理者激励制度无法与非国有企业基于市场的激励契约相比拟，损害了国企管理者的积极性，限制了管理层激励效应的发挥;另一方面，行政干预的存在及多任务性，使政府的诸多公共治理目标都依赖上市公司得以实现，这模糊了公司业绩与管理者才能之间的因果关系(陈冬华，2005)，这样，相比于私有企业而言，国有企业管理者的才能和努力程度难以从激励中得到相应补偿(辛清泉，2007)，反映在公司投资决策上，终极控股股东的国有性质将弱化管理层激励对过度投资的抑制作用。

从管理者权力的监督与制约来讲，在我国转轨经济背景下，虽然国有股东掌握了公司的多数股权和控制权，但国有股东并不是国有企业真正的所有者，而作为国有企业真正所有者的国家又不具备人格化，因此造成事实上的“所有者缺位” ，导致严重的“内部人控制”问题，其公司控制权往往高度集中在管理层手中，进一步强化了管理者权力，使政府部门难以有效控制和监督管理层行为;此外，与私有产权相比，外部的监管力量和法律约束更难以限制政府权力。一般来说，在来自外部的监督越弱的情况下，管理者权力越大，其利用权力进行的寻租行为越易于实现，管理者权力对管理层激励效应的抑制作用就越强。权小锋和吴世农(2010)的研究表明，随着CEO权力的增大，企业经营业绩的波动性提高，增大了企业的经营风险，在引入不同股权性质进行分析后发现，CEO权力对经营业绩波动性的影响在国有性质的企业中更为显著。

基于以上分析，提出假设5 －2:

假设5 －2:管理者权力导致的过度投资行为在政府控制公司中更为严重，上市公司的政府控制性质在弱化管理层激励抑制过度投资的治理效应的同时，还强化了管理者权力对管理层激励效应的阻碍作用。

第三节　研究设计

一、样本选择与数据来源

本章选择中国沪市和深市A股上市公司2004～2009年样本，对样本进行筛选的原则如下:剔除金融业的上市公司;对于相关数据缺失的公司进行剔除;对于本书使用的主要连续变量，对处于0～1%和99%～100%之间的极端值进行了Winsorize处理，以消除极端值的影响。本书使用的数据均来自CCER和CSMAR数据库。使用的统计软件为Stata11. 0。

二、模型设计与变量定义

1.管理者权力的计量

关于管理者权力的界定，Rabe(1962)把管理权力界定为高管控制公司的意愿和能力，Finkelstein(1992)则将权力定义为CEO可通过并购决策展示个人意志的能力，并将管理层权力划分为声望权、专家权、所有权和结构权四种。对于管理者权力的衡量问题，国内外尚未取得统一，卢锐(2008)采用两职兼任、股权分散和高管长期在位三个单一维度变量分别定义管理层权力;吕长江(2008)采用领导权结构、执行董事比例和任职年限三个单一变量衡量管理者权力;权小锋等(2010)对我国国有企业样本的检验，选择经理任职期限、管理层的结构权力、内部董事占所有董事的比例、董事会的规模和国有企业金字塔控制链条的深度五个指标，用主成分合成管理者权力的合成指标。

借鉴现有文献对管理者权力的计量，并考虑到数据的可得性，选择以下四个指标进行主成分合成管理者权力综合指标:

(1)董事长与总经理完全分离时，取值为1;副董事长、董事兼任总经理时，取值为2;董事长与总经理由一人兼任时，取值为3。数值越大，代表管理者的权力越大。

(2)董事会规模，取值为董事会人数，董事会人数越多，越难以就相关决策达成一致意见，相应管理者的权力越大。

(3)执行董事比例，执行董事作为参与企业经营的公司职员，其比例越大，管理者的权力越大。

(4)总经理的任职期限，取值为总经理的任职年限，一般来说，总经理任期越长，其权力越大。

这四个指标尽管从不同的角度描述了管理者的权力特征，但不能总体刻画管理者权力，因此本书采用主成分分析法合成管理者权力综合指标，指标值越大，代表管理者的权力越大。

2.管理层激励的计量

对于管理层激励，本章采用货币薪酬和股权激励两种方式进行计量，其中，对于货币薪酬激励同时采用高管货币薪酬总体水平的自然对数Ln(Payt)与未预期货币薪酬Un_ Pay两种方法。其中，Payt等于上市公司年报中“金额最高的前三名高管的报酬总额” 。

较高的货币薪酬对过度投资行为具有较强的抑制作用，而较低的经理薪酬也可能只是反映公司绩效不佳或其他因素引致的后果，并非必然意味着激励契约的失效(辛清泉，2007)，本章借鉴Firth et al.(2006)和辛清泉等(2007)的做法，采用模型(5 － 1)预计未预期货币薪酬，作为管理层薪酬激励的第二组代理变量。

模型(5 －1)中的因变量Ln(Payt)取值为上市公司t年“金额最高的前三名高管的报酬总额”的自然对数; Roat为t年公司资产报酬率Roa，Sizet和IAt分别为t年末的公司规模和无形资产比例; Zone代表了地区虚拟变量，Zone1和Zone2分别为沿海地区和中部地区虚拟变量，此外，模型(5 －1)中控制了行业和年度的影响。通过模型回归得到因变量Ln(Payt)的预测值为预期正常的货币薪酬，实际薪酬水平与预期薪酬水平的差额即模型(5 － 1)的残差为未预期货币薪酬。

3.过度投资的计量

本章借鉴Richardson(2006)和辛清泉等(2007)的方法，将总投资分为预期投资和非预期投资两部分，用预期投资模型计量非预期投资。估计上市公司预期投资的模型如下:

模型(5 －2)中各变量的含义如下:因变量New_ Invt为上市公司t年新增投资。Growtht－1为上市公司成长机会的代理变量，公司的资本投资量应该随成长机会的增多而增长，本章分别采用营业收入增长率、总资产增长率和Tobin_ Q表示上市公司的成长机会。Leveraget－1 为t －1年的资产负债比率，Aget－1为上市公司至t － 1年的上市时间，资产负债率Leveraget－1与上市时间Aget－1预期对新增资本投资产生负向影响。Casht－1为t －1年公司现金持有水平的代理变量，Sizet－1反映t －1年的公司规模大小，Returnt－1为t － 1年的公司股票收益，New_ Invt－1 为t －1年的资本投资。现金持有量Casht－1、公司规模Sizet－1、公司的股票收益Returnt－1、t －1年的新增资本投资New_ Invt－1将同新增投资量呈正向关系。此外，模型(5 －2)中用行业虚拟变量和年度虚拟变量分别控制行业和年度产生的影响。

首先使用模型(5 －2)对本书样本数据进行回归，估计得出预期投资支出，然后用新增投资减去预期投资，即模型(5 － 2)的残差为过度投资。本章各变量的具体说明，见表5 －1。

表5 －1　变量定义

续表

4.管理层激励与过度投资的检验模型

确定过度投资和管理层激励变量之后，使用模型(5 －3)检验本章的研究假设:

模型(5 －3)中，被解释变量Over_ Invt为过度投资变量;解释变量Power为管理者权力，主要为了验证管理者权力对过度投资行为的影响，如果Power的系数为正，则表明管理者权力越大，过度投资行为越严重。

模型(5 －4)中，被解释变量Over_ Invt为过度投资变量;解释变量为管理层激励Incentives，对于管理层激励Incentives，本章分别采用高管货币薪酬的自然对数Ln(Payt)、由模型(5 － 1)估算得出的未预期货币薪酬Un_ Pay、管理层持股比例Exe_ Share三个代理变量进行检验，如果管理层激励变量的系数显著为负，则证实管理层激励具有抑制过度投资的治理效应。

模型(5 －5)在模型(5 －4)的基础上加入管理者权力Power及其与管理层激励的交叉变量Power × Incentives，检验结果中交叉变量的符号显著为正，则说明管理者权力降低了管理层激励对过度投资的抑制作用。

为进一步验证不同股权性质对管理者权力、管理层激励与过度投资的影响，我们在模型(5 －3)中加入管理者权力与政府控制性质的交乘项Power × State，如果交乘项系数为正，表明管理者权力导致的过度投资行为在政府控制公司中更严重;在模型(5 － 4)的基础上加入管理层激励与政府控制性质的交乘项Incentives × State，如果此交乘项系数为正，表明政府控制性质弱化了管理层激励对过度投资的治理效应。此外，在模型(5 －5)中进一步加入管理层激励、管理者权力与政府控制性质三者的交乘项Power × Incentives × State，如果交叉变量为正，则表明政府控制性质强化了管理者权力对管理层激励效应的抑制作用。

第四节　实证检验结果与分析

一、变量估算结果与描述性统计

表5 －2是预期薪酬模型的回归结果，由回归结果可知，三个模型中，公司业绩变量和公司规模均与货币薪酬变量正相关，无形资产比例的系数显著为负，地区虚拟变量Zone的系数显著为正，说明经济发达地区的高管薪酬水平显著高于不发达地区的高管薪酬水平。本章使用资产收益率Roa模型估算未预期货币薪酬，Roe模型和Tobin_ Q模型的回归结果做稳健性检验。由模型(5 － 1)估算的未预期货币薪酬作为本节管理层激励的一个代理变量。

表5 －2　预期薪酬模型回归结果

注:＊ ＊ ＊、＊ ＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(双尾);括号内为相应系数的t值。

表5 －3是资本投资模型的回归结果，三个回归模型分别取主营业务收入增长率、托宾Q值和总资产增长率作为公司成长机会的替代变量，根据模型估计的残差为上市公司过度投资变量。从表5 －3的回归结果看，各变量的系数符号均与预期符号一致，其中，模型②以托宾Q值代表成长机会变量的回归系数为正，但并不显著，本书以模型①主营业务收入增长率模型估算过度投资。

表5 －3　预期投资模型回归结果

注:＊ ＊ ＊、＊ ＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(双尾);括号内为相应系数的t值。

表5 －4是主要变量的描述性统计结果，从全体样本的统计结果来看，过度投资的均值和中位数分别为0. 0540和0. 0353，表明我国上市公司中普遍存在着过度投资现象;未预期货币薪酬Un_ Pay的均值和中位数分别为0. 0115和0. 0398，说明上市公司对于管理层的货币薪酬激励普遍高于预期货币薪酬水平。从政府控制与非政府控制的分组比较来看，政府控制组的新增投资和过度投资水平均高于非政府控制组，初步说明政府控制性质将加重过度投资;从总体货币薪酬、未预期货币薪酬和管理层持股比例来看，非政府控制组均高于政府控制组，这与我国政府控制公司存在薪酬管制的实际情况相一致，与政府控制的上市公司相比，非政府控制公司的管理层不论在货币薪酬方面还是股权激励方面均得到了更好的激励补偿。政府控制公司管理者权力的均值为3. 4325，高于非政府控制公司的3. 1664，说明政府控制公司的管理者权力更大，由于管理者权力会抑制管理层激励的治理效应，而政府控制公司的管理者权力更强，因而与假设5 －2相符合，国有企业中管理者权力对管理层激励治理效应的抑制作用更强。

表5 －4　主要变量的描述性统计

二、管理者权力、管理层激励与过度投资的回归结果

表5 －5是管理者权力、管理层激励与过度投资的回归结果。模型①中管理者权力与过度投资在1%的水平下显著正相关，管理者权力越大，其进行公司无效规模扩张的能力越强，过度投资越严重。从模型②～模型④可知，管理层激励变量Ln(Pay)、Un_ Pay及Exe_ Share与过度投资在不同的显著性水平下均呈负相关关系，这说明薪酬激励和股权激励均有效抑制了过度投资行为，具有治理效应。为了检验管理者权力对管理层激励的治理效应的影响，在模型⑤～模型⑦中分别加入管理层激励与管理者权力的交叉变量，从回归结果发现，三个管理层激励变量与过度投资均在1%的水平下显著负相关，三个交叉变量除Ln(Pay)× Power在10%的水平下显著为正外，Un_ Pay × Power与Exe_ Share × Power均在1%的水平下显著为正，说明管理层激励对过度投资具有抑制效应，但管理者权力显著减弱了管理层激励对过度投资的抑制作用，假设5 －1得到支持。

表5 －5　管理者权力、管理层激励与过度投资的回归结果

注:＊ ＊ ＊、＊ ＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(双尾);括号内为相应系数的t值。

三、基于股权性质的进一步检验结果

表5 －6是基于上市公司最终控制人性质进一步检验管理者权力、管理层激励与过度投资的结果。模型①检验政府控制性质对管理者权力导致的过度投资行为的影响，Power × State的系数在1%的水平上显著为正，表明管理者权力导致的过度投资行为在政府控制公司更加严重。模型②～模型④分别考察上市公司最终控制人性质对管理层激励效应的影响，从回归结果可知，Ln(Pay)、Un_ Pay与过度投资均在10%的显著性水平下负相关，Exe_ Share与过度投资在1%的显著性水平下负相关，管理层激励与最终控制人性质的交叉变量除Ln(Pay)× State的系数为正但不显著外，Un_ Pay × State和Exe_ Share × State分别在5%和1%的水平下显著为正，说明我国上市公司的政府性质减弱了管理层激励对过度投资的治理效应。模型⑤～模型⑦是在检验管理者权力对管理层激励效应的基础上进一步分析国有性质的影响，三个管理层激励与管理者权力的交叉变量中除Ln(Pay)× Power为正但不显著外，Un_ Pay × Power与Exe_ Share × Power均在1%的水平下显著为正，而管理层激励、管理者权力与最终控制人性质的交叉变量除Un_ Pay × Power × State不显著为正外，Ln(Pay)× Power × State和Exe_ Share × Power × State分别在5%和1%的水平下显著为正。这说明管理者权力弱化了管理层激励对过度投资的抑制效应，而管理者权力对管理层激励效应的阻碍作用在国有企业中更强，假设5 －2得到支持。

四、稳健性检验

为了检验上述结论的稳健性，我们进行了如下稳健性检验:

(1)将投资期望模型残差大于零作为过度投资的代理变量进行检验，检验结果基本一致。

表5 －6　基于不同股权性质的进一步检验结果

续表

注:＊＊＊、＊＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(双尾);括号内为相应系数的t值。

(2)根据过度投资程度是否大于0，将全部样本分为两类，如果大于0，则将其定义为过度投资，取值为1，否则取值为0，利用Logit模型对其进行回归。上述结果与前文的研究结论无实质性差异。

(3)用净资产报酬率Roe取代资产报酬率Roa估计未预期货币薪酬Un_ Pay、用“金额最高的前三名董事薪酬总额”的自然对数作为货币薪酬Ln(Pay)的替代变量，得到的结果基本一致。基于稳健性检验，前文的分析是稳健的。

第五节　结　论

管理者拥有的权力会使其在公司经营决策方面选择和实施有利于自身利益的行为，就资本投资而言，作为理性经济人的管理者，为了获取更多的私有收益，不仅会使用其拥有权力直接影响公司资本投资决策，还会通过影响管理层薪酬激励而间接影响资本投资决策，但现有对管理者权力的研究主要在于对管理层激励有效性的影响。

基于此，本章从管理者权力入手，对管理者权力影响公司资本投资行为及管理者权力通过影响管理层激励的治理效应而影响资本投资行为进行检验，实证结果表明，管理者权力越大，过度投资越严重，薪酬激励和股权激励都具有抑制过度投资行为的治理效应，但是管理者权力阻碍了管理层激励抑制过度投资的治理效应;进一步检验发现，管理者权力的这种负面作用在政府控制的上市公司中更严重。本章的研究结果从管理者权力角度为理解我国上市公司资本投资行为提供了新的证据，在我国企业资本投资决策中必须重视管理者权力的影响，完善管理者与股东之间的权力配置，并有针对性地提高公司治理在管理层激励中的监督作用，使管理层激励的治理效应得到更大程度的发挥。