公司资本投资效率检验的文献综述

第二章　概念界定、理论基础与文献综述

第一节　概念界定

一、资本投资

资本投资是指资本性支出或研发(R＆D)支出，如购买固定资产、无形资产及相关资产的现金、权益性投资、债权性投资支出。本书将投资支出金额相对较大的投资，固定资产投资、无形资产投资及长期股权投资作为资本投资研究的对象。

资本投资效率是上市公司资本投资行为研究的核心命题，Modisliani and Miler(1958)提出，在完美的资本市场假设下，一个公司的投资决策和融资决策应相互独立，公司的投资支出总额也仅由公司面临的投资机会决定，然而，由于信息不对称与代理问题的存在，完美的资本市场很难实现，当投资项目的边际收益等于边际成本时，资本投资的收益率达到最大，资本投资效率最大。一般以投资项目的净现值是否大于零作为投资项目取舍的判别标准，当投资项目的净现值大于零时应该被投资实施，否则就会发生非效率投资行为:投资过度与投资不足。当公司投资的净现值小于零的项目时发生过度投资，而放弃净现值大于零的投资项目又导致投资不足。对企业投资效率的检验主要有两种方法:一是Fazzari et al.(1988)、Hoshi et al.(1991)、Vogt(1994)的投资现金流敏感性模型。其基本思路是，在引入投资机会和现金流的交互项检验何种原因导致了投资与内部现金流的敏感性，当现金流与投资正相关，投资机会和现金流的交互项与投资也正相关时，说明因融资约束存在投资不足;当现金流与投资正相关，而投资机会和现金流的交互项与投资负相关时，说明投资与现金流敏感性是由低成长的投资机会引起的，存在过度投资。二是Richardson(2006)构建的非效率投资模型。他将企业的新增投资支出分解为两部分:一部分为由企业成长机会、融资约束、行业、规模等因素决定的预期投资支出;另一部分即为非预期投资，即低效率投资。具体而言，过度投资为企业实际新增投资支出超出预期投资支出部分，而投资不足为企业实际投资支出低于预期投资支出部分。

二、控制性股东

控制性股东是指持有一定比例的公司股份，拥有公司表决权的相对多数或绝对多数，从而通过安排公司董事会等权力机构的多数席位而从实质上掌握了上市公司控制权的股东，即上市公司的控股股东，本书中的控股股东、控制性大股东都为同一概念。

三、控制权、现金流权与两权分离

控制权依赖于投票权，包括直接控制和间接控制(通过控制其他公司而间接控制上市公司)，在各控制链条上，有效的控制权为链条中的最小值，如果终极控制人通过多条控制链控制上市公司，则把各链条计算出来的控制权加总求和。现金流权是通过所有权来衡量的，为控制链中各级控制权的乘积，如果终极控制人通过多条控制链控制上市公司，则把这些乘积加总求和即得现金流权。假如控制性股东甲拥有A公司11%的股权，而A公司又拥有B公司21%的股权，那么我们说控制性股东甲拥有B公司11%的控制权(控制链条上的最低值)，而控制性股东甲仅拥有B公司约2%的现金流权(控制链条上的乘积11% ×21%)。控制权与现金流权之间的差异为两权分离，终极控制人往往通过“金字塔”结构、交叉持股和多重股权实现控制权与现金流权的分离(La Porta et al. ，1999; Faccio and Lang，2002)。

第二节　相关理论基础

一、信息不对称理论与资本投资

当资本市场上的外部投资者因信息不对称而缺乏企业资产或投资项目价值的充分信息时，投资者只会依据投资项目的平均价值对所有融资企业发行的股票进行估价，这种情况下，部分优质企业因其股价被市场低估可能发生投资不足，而部分劣质企业因其股价被市场高估可能发生投资过度。

Myers and Majluf(1984)通过建立模型分析了融资中的信息不对称引起的投资不足问题，他们的模型以下列两项主要假设为前提:一是外部投资者与企业经营者信息不对称，经营者处于企业现有资产和投资机会的信息优势;二是企业经营者为现有股东的利益服务，即以现有股东财富最大化为目标。如果经营者能以高于真实价值的价格发行风险性证券时，他们就会发行这种被高估的风险性证券以最大化原有股东的财富。当外部投资者知道经营者的这种行为趋向后，自然会把企业发行诸如股票的风险性证券当成一种坏消息，当公司宣布发行股票时，外部投资者就会调整他们对企业的估价以反映新信息。如果外部新投资者不了解企业的真实价值而企业又必须通过股票为新项目融资时，股价可能被严重低估，这时新投资者获取新项目NPV的绝大部分而使原有股东受损，代表现有股东利益的经营者就会放弃NPV大于零的投资项目而发生投资不足。

当企业的外部投资者与内部经营者之间在企业投资项目的价值方面存在信息不对称时，企业可能实施NPV小于零的项目，发生投资过度现象。Narayanan(1988)认为，当信息不对称只涉及新项目的价值时，会发生投资过度现象，即NPV小于零的项目也可能被实施。其原因是，当可观察信号只是项目是否被实施时，通过项目的NPV将所有公司进行完全分离是不可能的，形成的市场均衡是包含许多具有不同的以平均价值估价发行股票的净现值项目的混合均衡，项目的NPV较低的企业可以从发行被高估的股票中获利，企业从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补NPV小于零的项目所造成的损失，当企业以NPV为依据选择项目时就会存在一个NPV为负的阈值(cut － off)，企业将会接受所有NPV大于这一值为负数的阈值的投资项目，发生投资过度现象。

二、代理理论与资本投资

现代企业中，委托—代理关系广泛地存在于债权人与股东之间、管理者和股东之间以及控制性股东与中小股东之间。然而，上述委托—代理关系中，双方不可避免地存在着矛盾冲突，并可能对资本投资产生重要影响。

1.债权人—股东冲突与资本投资

债权人将资金借与股东开展经营活动，并按照合同规定在一定的期限内要求返还本金并支付利息;股东则委托管理者负责企业的日常经营管理，以实现企业资产的保值增值。当企业以债务融资契约形式融入资金后，由于债权人与股东效用函数的不一致性和契约的不完全性，二者之间同样会存在利益冲突，代表股东利益的经营者就会实施有利于股东而有损于债权人的决策。如果资本市场上的投资者是理性预期者，债权人将能正确预期到股东在发行负债后将要采取的行动，结果债权人只愿为债权凭证支付较低的价格或增加限制性条款，导致举债成本的上升。

Jensen and Meckling(1976)认为，当举债融资比例较高时，股东具有强烈动机从事那些高风险高收益的项目，从而产生资产替代行为。债务的资本成本是合同契约事先约定的，债权人只能按固定的利率获取利息，投资项目的盈利超过利息的部分将全部归股东所有。在举债融资的情况下，如果某项投资取得较好的收益，在负债面值以上的收益将归股东所有;当投资项目失败时，本应由股东承担投资决策失误带来的全部损失，然而，由于有限责任，股东只承担其出资额范围以内的责任和风险，股东出资额以上的损失由债权人承担。因此，企业通过负债方式取得部分资金时，由于有限责任，股东有可能在进行投资决策时放弃低风险低收益的项目而选择高风险高收益的项目，从而产生资产替代问题。由于股东与债权人之间收益与风险分摊的非对称性，即使从事风险投资使企业价值下降，股东仍然可能从这种冒险项目中获得好处。因此，股东存在从事资产替代行为的动机，并且负债融资比例越大，股东选择高风险项目的资产替代动机越强烈。

资本市场的债权人通常会对这种融资契约签订后的资产替代风险产生预期，因此会在契约签订前增加提供融资的筹码，包括提高借款利率、信贷配给或对投资或融资施加限制性条款等。Nini et al.(2009)实证研究债权人与债务人利益冲突对企业投资政策的影响发现，资本性支出的限制条款与利息率、抵押要求等其他契约条款的运用一样普遍，32%的信贷契约包含明确的资本性支出的限制条款，债权人在债务人信用质量恶化时更倾向采用资本支出的限制性条款。他们同时发现，资本性支出的限制性条款降低了公司的投资支出，获得附有资本支出限制条款新契约的企业，其未来的市场价值与经营业绩将得到提高。

股东对其所拥有的投资项目并非一定投资实施，他们在决定是否实施拥有的投资机会时，企业的现有债务余额是一个很重要的影响因素。企业通过债务方式融资还可能使股东在进行投资决策时放弃对债权人而言有利的投资项目，发生投资不足行为。Myers(1977)认为，股东对其所拥有的投资项目并非一定投资实施，他们在决定是否实施拥有的投资机会时，企业的现有债务余额是一个很重要的影响因素。当企业存在未到期负债时，由于股东从投资项目中获得的现金收入是投资项目的净现值与债务偿付额的差额，因此，股东仅仅实施其净现值大于负债面值的项目，当投资项目的净现值大于零而小于负债面值时，虽然投资对债权人有利，但股东却不会投资，发生投资不足问题，因为这样做不会给自己带来任何好处，只是在为债权人“做嫁衣” 。当企业破产的可能性较大时，股东的投资不足行为更严重，其原因是，股东承担实施项目的全部成本，而大部分投资收益被债权人获取。换言之，股东的投资不足行为随企业负债融资比例的上升而恶化。

2.管理者—股东冲突与资本投资

现代企业所有权和经营权的分离产生管理者与股东之间的代理问题，作为公司所有者的委托人股东，其目标是公司价值最大化;而作为代理人的管理者，其目标是获得更多的薪酬、拥有舒适奢华的办公环境、有较多的假期和稳固的职位。股东与管理者之间目标利益函数的不一致，产生股东与管理者之间的委托—代理问题，代理问题对资本投资决策的影响机制主要在于管理者对其私人成本的私人收益的权衡。由于能够从控制更多的资源中获取私人收益，出于薪酬和职位稳固的考虑，管理者具有扩大公司规模、追求投资规模扩张的倾向，由于契约不完备性的存在，管理者很可能会实施以损害股东利益为代价而获取私人收益的自利性资本投资行为，将公司财富转化为个人利益。管理者追求个人私利的行为会导致公司资本投资决策的扭曲。

Jensen(1986)、Stulz(1990)的研究表明，公司规模扩张能够给管理者带来更多的晋升机会、个人威望、自我认同和在职消费等收益，管理者具有扩大企业规模的内在动力，在资本投资决策上，管理者往往不是专心投资于公司价值最大化的项目，而是做出超过企业最优规模的持续扩张决策，最终损害公司价值，将管理者的这种倾向称为“经理帝国主义” 。此外，Morck et al.(1989)认为，在投资项目的选择上，管理者倾向于将公司资源过度投资到自身具有专长的项目中，虽然投资于这些项目会降低公司整体的资本配置效率，但是却能增强管理者的自身地位和职位稳固，达到管理者防御的目的。Shleifer and Vishny(1989)也证实管理者出于自身职业安全的考虑，可能会采取过度投资决策。Jensen(1986)提出“自由现金流”的概念，认为由于管理者与股东之间的代理问题，管理者出于自身私利的考虑，宁愿将公司的自由现金流投资于NPV为负的项目，而不是通过发放现金股利返还给股东。因此，管理者会牺牲股东利益，为了扩大公司规模以追求更多的私人收益而投资于净现值为负的无效率项目，导致过度投资行为。

当企业启动新项目或对已有项目进行更新改造时，管理者往往需要承担更大的监管责任，管理者也可能需要学习新的知识以提高自身对投资项目的管理能力。这样，管理者必须放弃之前享受的安稳生活，而需要付出更多的努力以应对资本投资项目带来的工作压力，可见企业的资本投资项目对于管理者而言是存在管理者私人成本的(Bertrand and Mullainathan，2003; Aggarwal and Samwick，2006)。因此，如果企业拥有的NPV为正的投资项目对于管理者个人来说私人成本高昂时，拥有公司经营权的管理者会放弃这些投资项目，发生投资不足行为。在对外筹资时，如果股东意识到管理者会将所筹资金用于一些无效率的投资项目上，会提高股权融资成本，过高的股权融资成本使得企业被迫降低融资数额，从而产生投资不足(Lambert et al. ，2005)。当投资项目的预期回报率大于融资成本，但低于公司目前的总体资本回报率时，管理者也可能从自身利益出发放弃该投资项目而产生投资不足。因为，尽管项目的净现值为正，可以提高公司的利润总额，但是，项目的实施会拉低公司总体的资本回报率，对评价管理者绩效可能产生负面效应，通常这样的项目会被舍弃，尽管该项目对股东来说是有利的。基于以上三种原因，股东和管理者间的利益冲突也可能导致投资不足。

3.控制性股东—中小股东的代理冲突与资本投资

近年来，股权集中背景下的控制性股东与中小股东之间的股权代理冲突已成为公司治理研究的重点。控制性大股东，一方面解决了在股权分散情况下，小股东监督管理者的“免费搭车”问题;另一方面，在股权集中的所有权结构下，大股东在同外部中小股东一样共享现金流权收益的同时，通常会得到高于其所持股份比例的额外收益，即控制权私有收益。由于控制性股东能够获得中小股东不能得到的独享控制私有收益，因此在资本投资决策方面，控制性股东会将获取控制权私有收益而非公司价值最大化作为其资本投资决策目标，容易出现控制性股东出于自身私利的考虑而侵占中小股东的问题。控股大股东与中小投资者之间的代理冲突产生的最根本原因在于控制权与现金流权的分离。控股股东通常通过“金字塔”结构、交叉持股等方式分离现金流权和控制权，这样他们只拥有上市公司的少量现金流权，却能牢牢地控制公司的投票权。处于公司决策主导地位的控制性股东通过扩张性的资本投资取得大量的控制性资源，形成了其谋取控制权私利的来源。控制性资源是影响控制权私有收益的重要因素之一，是控制性股东通过关联交易和资产转移等攫取控制权私有收益，对中小股东进行利益侵害的载体(Shleifer and Vishny，1997)。控制性资源的规模越大，控制性股东制定有利于自身利益的投资决策的能力越强。Shleifer and Vishny指出，控制性股东倾向于通过资本投资扩大公司的控制性资源，以获取不为中小股东共同分享的控制权私有收益。Pagano and Roell(1998)研究发现，实物资本和货币资本投资是影响公司发展和运营的重要控制性资源，是控制性大股东获取控制权私有收益的基础和来源。Dyck and Zingales(2004)研究发现，大股东通过对控制性资源的掌握，能够制定有利于自身利益的公司财务决策，从而为获取控制权收益创造条件。可见，控制权私有收益是驱动公司进行过度投资的主要因素，并且控股股东两权分离程度越高，控制权私有收益越大，而获取并控制更大的资源又是其实现控制权私有收益的主要条件，所以，两权分离度越高，过度投资的动机越强。

值得注意的是，控制权私人收益与公司股权结构的分散或集中并无清晰的对应关系——无论是在股权分散还是股权集中的结构下，都存在控制权私人收益，只不过收益的主体不同:在股权分散时，管理层的控制权收益更为突出;在股权集中时，大股东的控制权收益则更显著;但规模扩张将使管理层和大股东的控制权私利追求趋于一致，而中小投资者则始终是代理冲突的最大受害者。

概括公司治理与代理冲突的相关研究，有两大关键变量始终不容忽略，即公司的自由现金流量及其面临的成长机会。企业内在的成长机会是驱动其正常性投资支出的关键因素(Morgado and Pindado，2003)。企业的成长机会质量不同，其合理投资的需求也会不同。成长性越好的企业，其合理投资水平应该越高，进而可在一定程度上降低甚至消除过度投资行为;相对而言，那些现金流量充裕但又缺乏有价值投资项目的低成长公司中则更容易发生过度投资。诸多研究结合公司的成长机会与自由现金流检验了公司要约收购(Domestic Tender Offers)(Lang et al. ，1991)、跨国并购(Doukas，1995)、R＆D支出(Chan et al. ，1990;Zantout and Tsetsekos，1994;Szewczyk et al. ，1996)、产品战略(Chen and Ho，1997)以及资本性支出(Blose and Shieh， 1997; Chen and Ho，1997; Chung et al. ，1998; Del Brio et al. ，2003)与国际投资(International Joint Venture)(Chen et al. ，2000)等公司各类投资决策的财富效应，其普遍结论是:公司成长机会的质量与自由现金流显著影响其投资决策选择，成长机会越好的公司，其投资决策越有价值;拥有大量自由现金流而成长性较低的公司更易发生过度投资，降低公司的资本投资价值。Jones(2001)的研究证实，拥有大量NPV为正的投资机会的高成长公司，其投资活动产生的现金流的市场价值更高，投资活动产生现金流的市场价值取决于公司投资机会的质量。

一般地，在低成长条件下，投资机会的缺乏将增加低效投资的概率，更易诱致管理层或控股股东主导的公司选择NPV为负的项目进而发生过度投资，故高成长带来的更多投资机会能在一定程度上缓解投资过度，有助于增进公司价值。然而，更高的成长性又会加剧投资不足。作为公司价值的构成部分或价值创造的主要方式，成长机会的增加会加剧信息不对称，提高公司的融资成本，当公司内部资金不足而又面临融资约束时，公司不得不放弃有价值的投资机会进而发生投资不足。成长机会的价值在很大程度上依赖于公司管理层可操纵性投资选择(Myers，1977)，更多的投资机会又降低管理层行为的可观测性(Smith and Watts，1992; Anderson，1993)，故高成长性势必刺激管理层的机会主义行为，加剧公司的代理冲突。公司股东和债权人以及现有股东和潜在股东之间的利益冲突均会导致投资不足，当管理层基于(现有)股东的利益而考虑投资机会价值进而做出投资选择时，公司的高成长性将导致更多的投资不足。由Bertrand and Mullainathan(2003)及Aggarwal and Samwick(2006)等的研究结论来看，管理层控制私人成本的同时存在及其理性权衡——亦带有卸责的动机，也会增加高成长环境下投资不足的发生概率。可见，高成长性在缓解过度投资的同时又会加剧公司的投资不足，公司的投资行为及其效率水平与其所在行业的成长性以及特定股权结构下的代理冲突息息相关，而这种关联及其价值效应在新兴/转轨经济国家就显得尤为重要。

不完全资本市场上的公司关键利益相关者之间的信息不对称及其决定的代理冲突，将会导致公司偏离其最优投资水平而发生投资的不足或过度:当公司投资超过其最优水平时，公司股东与管理层、大股东与中小股东之间的利益冲突将导致过度投资;相反，在未达到最优投资水平时，公司则处于主要因股东与债权人、现有股东与潜在股东之间的利益冲突主导的投资不足状态，而信息的不对称还将加剧上述偏离。在多种复杂的利益协调中要提高公司的投资效率，必须制定合理完整的激励和约束机制以缓和各利益相关者的利益冲突。

第三节　文献综述

国外学者对公司投资问题的研究主要从资本投资决策的影响因素、资本投资决策效率的检验以及公司资本投资与公司价值的相关性三个主要方面展开。

一、公司资本投资影响因素的文献综述

管理者与股东之间的代理问题对公司决策行为的影响一直是现代公司财务研究领域中的一支主流。这种代理问题对公司资本投资决策的影响机制主要是围绕着管理者的私人成本和私人收益两条线索展开。公司的资本投资对于管理者而言是存在成本的(Bertrandan and Mullainathan，2003; Aggarwal and Samwick，2006)，当投资项目之于管理者的私人成本高昂时，管理者将可能放弃一些净现值为正的投资项目，由此导致投资不足。同时，管理者因为能够从控制更多的资源中获取更大的私人利益而具有过度投资冲动，管理者在控制权利益驱动下的过度投资和盲目多元化行为都来自管理者为了扩大和巩固自身控制权所实施的典型财务决策行为(Jensen and Meckling，1976;Jensen，1986; Stulz，1990; Denis et al. ，1997)。Hart(1995)将管理者“帝国建造偏好”融入委托—代理的研究框架，进一步支持了过度投资的代理理论。另外，管理者除了具有追求私人收益外，还存在人力资本声誉和职业安全偏好等方面的个人利益，管理者的这些个人动机会引发管理者与股东之间的委托—代理冲突，扭曲公司的资本投资决策，导致非效率投资行为。Narayanan(1988)研究发现，由于管理者对自己在人力资本市场中的声誉的重视，导致管理者可能会以股东的长期利益为代价，实施增加企业短期业绩的投资项目，从而导致一些资产的投资不足。Bebchuk and Stole(1993)的研究也表明，管理者在自身短期利益的驱动下会采取偏离公司价值最大化目标的资本投资行为。Bebchuk(2001)指出，管理者为了个人的短期利益会实施偏离企业价值最大化目标的投资行为，当市场推崇某些行业或项目时，管理者为了取悦市场和证明自己寻找投资机会的能力，很可能会进行盲目地过度投资。此外，Morck et al.(1989)提出的管理者防御理论表明，管理者具有将公司资源过度投资到自己专长的资本项目中去，这种投资项目虽然降低了公司整体的资本投资效率，但却能够稳固管理者的地位与利益，起到管理者防御的目的。Yuhai Xuan(2008)认为，年轻的管理者更可能出于职业安全的考虑，而投资于自身比较有优势的领域以巩固自身地位。Leonard(2002)研究表明，管理者的年龄会影响资本投资行为，管理者年龄越大，进行短期投资的行为越多。设计良好的管理者薪酬契约，被认为是协调管理者行为和股东目标的主要机制之一(Jensen and Meckling，1976; Jensen and Murphy，1990)。Aggarwal and Samwick(2006)、Kang et al.(2006)检验了管理者薪酬对公司资本投资决策的影响。

Shleifer and Vishny(1997)、La Porta et al.(1999)、Claessens et al.(2000)、Faccio and Lang(2002)研究发现，从世界范围内看公司股权结构并不是普遍分散的，而是相对集中的。在集中的股权结构下，大股东与中小股东的冲突成为公司治理解决的重要问题，居于公司决策主导地位的大股东及其代理人，通常以追求私有收益而非价值最大化的资源性投资扩张形成了控制权收益的重要来源。现金流权与控制权的偏离程度越大，最终控制人与外部投资者之间的代理冲突与代理问题越突出，过度投资问题越严重(Claessens et al. ，2002)。Aggarwal and Samwick(2006)研究控制权对公司投资和绩效的影响时发现，控制权私有收益驱动的过度投资和控制权私有成本导致的投资不足将同时对公司绩效产生不同程度的影响。Dyck and Zingales(2004)针对控制权收益的跨国研究后认为，获取并控制更大规模的资源，将是控制性股东财务决策中考虑的重要因素。

Jensen and Meckling(1976)、Myers(1977)、Myers and Majluf(1984)形成了信息不对称影响投资决策的框架。Jensen and Meckling(1976)、Myers(1977)指出了股东与债权人事后信息不对称存在的后果，明确提出了股东债权人冲突对投资决策的两大影响:资产替代与投资不足。Myers and Majluf(1984)强调了现有股东与潜在股东之间事前信息不对称所起的作用。Berkovitch and Kim(1990)同时分析了投资不足和过度投资问题，论证了减少投资不足动因的财务契约是如何影响过度投资动因的。Parrino and Weisbach(1999)直接验证了股东债权人冲突引起的投资歪曲行为。

国外学者还基于行为财务的视角研究了高管人员过度自信对公司投资决策的影响。Gervais and Odean(2001)研究发现，过度自信高管人员比风险厌恶高管人员愿意承担更大的风险。Heaton(2002)研究表明，在不同的自由现金流水平下，管理者过度自信分别导致过度投资与投资不足。Malmendier and Tate(2003，2005)实证研究发现，管理者越过度自信，投资和现金流之间的敏感性越高，越容易实施并购。

金融市场的发达程度等制度背景也是影响公司投资行为与效率的主要因素。La Porta et al.(1997，1998)研究发现，股东保护较低的国家，其金融、证券市场的发展还不成熟，企业的外部融资机会有限，企业的融资约束也就会发生。而发达的金融制度因能减少信息不对称，甄别出投资项目的优劣，而提高资本配置效率。Rajan and Zingales(1998)、Demirguc － Kunt and Maksimovic(1998)、Wurgler(2000)的实证研究发现，金融市场的发展既与对增长型行业的追加投资显著正相关，又与衰退行业投资的缩减显著正相关，少数股东权利的法律保护能有效阻止企业对衰退行业的过度投资，国家金融市场越发达，其资本配置效率越高。金融市场的发展也会因缓解公司的融资约束而提高投资效率。Love(2003)、Love and Zicchino(2006)、Islam and Mozumdar(2007)的实证研究发现，公司的融资约束在金融制度不发达的国家更严重，金融市场的发展与内部资金的重要性负相关，公司投资与现金流在金融市场不发达国家敏感性更强，内部资金在支持公司投资中起着更加重要的作用。Agca and Mozumdar(2008)在研究资本市场的不完善性对投资现金流敏感性的影响时也发现，投资现金流敏感性随着提高资本市场完善性因素的增加而降低。Carlin and Mayer(2003)在检验金融市场发展对企业资本投资或R＆D投资的影响时发现，金融市场发达的国家，依赖于外部融资的行业具有更多的R＆D投资。Pang and Wu(2009)在Wurgler(2000)的基础上进一步检验发现，金融市场的发展因更能满足依赖于外部融资的高成长行业的融资需求而提高资本配置效率。

二、公司资本投资效率检验的文献综述

对公司投资决策效率的实证研究最早主要是通过对投资现金流进行敏感性检验，进而对公司的投资行为进行判定。Myers and Majluf(1984)认为，资本市场中的信息不对称将导致部分公司面临融资约束，从而致使投资支出对现金流的变动非常敏感。这一理论预期得到了自Fazzari et al.(1988)以来的一系列实证研究的支持，通常的做法是，按照某些先验指标(如公司规模、股利支付率等)把样本公司划分为融资约束和非融资约束公司，并将前者表现出的更为强烈的投资现金流敏感性视为存在融资约束的证据。Fazzari et al.(1988)以股利支付率作为衡量融资约束的变量，开创性地提出融资约束严重的企业更依赖于内部现金进行投资的观点之后，大量的文献运用不同的融资约束变量实证研究发现，投资现金流敏感性在融资约束性企业中更高(Hoshi et al. ，1991;Calomiris et al. ，1995;Houston and James，2001)。然而，Kaplan and Zingales(1997)运用Fazzari et al.(1988)的低股利支付子样本研究得出了相反的观点，他们发现在低股利支付样本中，融资约束最低的公司的投资现金流敏感性更高。Cleary(1999)以Altman Z值判断公司的融资约束程度研究发现，非融资约束公司的投资现金流敏感性更高。Kadapakkam(1998)以企业规模为反映融资约束的变量，以OECD六国的公司为样本实证研究发现，大规模企业的投资现金流敏感性大于小规模企业，进一步支持了Kaplan and Zingales(1997)的观点。Moyen(2004)通过建立公司是否取得外部融资的非融资约束与融资约束两个模型对Fazzari et al.(1988)与Kaplan and Zingales(1997)的观点进行了验证，当用低股利政策衡量融资约束时，低股利政策公司的投资现金流敏感性更高，支持了Fazzari et al.(1988)的观点，而用Cleary(1999)的Z指数衡量融资约束时，融资约束公司的投资现金流敏感性更低，又与Kaplan and Zingales的结论一致。Allayannis and Mozumdar(2004)认为，Kaplan and Zingales(1997)和Cleary(1999)的研究结论主要受现金流为负的财务困境公司的影响。另外，Kaplan and Zingales(1997)较少的样本观测值对结果也有影响，Allayannis and Mozumdar在剔除了现金流为负的样本后，研究发现融资约束程度高的公司的投资现金流敏感性更高，总体结论与Fazzari et al.(1988)等的观点相一致。

投资现金流敏感性的另一种解释是源自自由现金流的代理成本，拥有自由现金流的公司管理者为了追求私利而实施有损于公司价值的资本性支出(Jensen，1986; Stulz，1990)。Hoshi et al.(1991)、Vogt(1994)的实证结果为自由现金流代理成本的观点提供了强有力的证据。Hadlock(1998)认为，内部人对投资现金流敏感度的影响取决于股东与经理人的利益是否一致，其研究结果表明，企业的投资现金流敏感度随内部人持股比例的增加而先增后减，存在非线性关系。该研究结果支持“信息不对称理论” ，而与“自由现金流理论”的观点不一致。Goergen and Renneboog(2001)采用Bond and Meghir的欧拉方程(Euler Equation)研究了在伦敦证券交易所上市的240家公司6年间投资与自由现金流之间的关系，发现不同类型的股东对投资现金流敏感度的影响不一致。Gedajlovic and Halhimoto(2002)研究了日本最大的247家制造企业，发现不同类型的投资者有着不同的投资目标，当公司股权主要持有者的类别不同时，公司的财务绩效与投资行为是高度异质的。Gugler(2003)以奥地利非金融公司为对象研究发现，国有控股公司的投资现金流敏感性产生于管理者随意决定权导致的投资过度。Pawlina and Renneboog(2005)通过英国上市公司实证研究发现，投资现金流的敏感性主要来自自由现金流的代理成本。Degryse and Jong(2006)以荷兰公司为样本实证研究发现，经营者的代理人问题对投资现金流敏感性更具有解释力。Wei and Zhang(2008)以股权相对集中的8个东亚国家的公司为样本研究发现，当大股东的现金流权较高时，投资的现金流敏感性降低，大小股东之间的冲突较弱而能缓解公司的过度投资，当大股东控制权与现金流权偏离程度较高时，投资的现金流敏感性增加，大小股东之间严重的冲突恶化了公司的过度投资。Albuquerque and Wang(2008)发现，在投资者法律保护较弱的国家，控制股东具有通过过度投资获取控制权私利的更强动机，公司的价值更低。

投资现金流敏感性的检验方法不能确定投资现金流敏感性来自信息不对称还是来自代理问题。同时，也无法确定各种制度因素对投资现金流敏感性的影响是通过改变信息不对称程度实现的，还是通过改变代理问题实现的(Stein，2003)。与以上的文献不同，Richardson(2006)以会计信息为基础的框架计量自由现金流与过度投资，研究投资与现金流的关系，结果发现，与代理成本解释的观点一致，过度投资集中于自由现金流很高的公司，更进一步发现，公司治理机制的改进，如积极股东的出现，能够缓和过度投资。Biddle and Hilary(2006)、Verdi(2006)、Biddle et al.(2008)运用Richardson衡量过度投资(不足)的模型，检验了会计质量、财务信息报告质量与公司投资效率之间的关系。

三、公司资本投资与公司价值的文献综述

国外学者主要运用事项法和面板数据的方法研究公司资本投资与公司价值的相关性。McConnell and Muscarella(1985)、Vogt(1997)、Chen and Ho(1997)、Chung et al.(1998)、Burton(1999)运用事项研究法，研究了投资决策宣告的市场反应，发现投资机会的质量对投资决策宣告的市场反应具有重要影响，投资机会质量越高，市场反应越好。Myeong － Hyeon Cho(1998)检验了股权结构、投资与公司价值之间的关系。他们认为投资影响公司价值，进而公司价值影响股权结构，股权结构与投资和公司价值之间存在内生性问题。Del Brio et al.(2003)通过建立模型运用面板数据，结合公司的投资机会与自由现金流水平，检验资本投资与公司价值的相关性发现，投资机会质量提高了公司资本投资的价值，而自由现金流降低了公司资本投资的价值。Chung et al.(2003)研究公司治理与公司资本、R＆D投资的市场价值发现，分析师跟踪与董事会构成影响公司资本、R＆D投资的市场价值，而机构投资者持股没有产生影响。

综上所述，国外学者对公司资本投资问题的研究主要围绕公司资本投资决策影响因素的理论解释、公司资本投资效率的检验、公司资本投资与公司价值的相关性这一逻辑主线展开。对公司资本投资决策的代理冲突解释的重心逐步由股东与管理层的代理问题转移到大股东与中小股东的代理问题，对投资效率的检验由最初的投资现金流敏感性检验方法发展到自由现金流过度投资模型。相对而言，国外对公司资本投资与公司价值相关性直接检验的文献相对较少，而且现有文献没考虑特定的制度背景对公司资本投资与公司价值相关性的影响。

公司的资本投资行为近几年也引起国内学者的关注。张中华和王治(2006)、连玉君和程建(2007)、李维安和姜涛(2007)分别通过投资现金流敏感性检验了公司的投资行为及其受公司治理机制的影响;辛清泉等(2007)、杨华军和胡奕明(2007)、程仲鸣等(2008)运用Richardson(2006)的过度投资模型检验了政府控制，以及政府控制下的经理薪酬与资本投资的关系;郝颖等(2006)研究了大股东控制权收益对投资决策的影响;俞红海等(2010)对终极控股股东控制权特征与自由现金流导致的过度投资问题进行研究;周中胜和罗正英(2011)研究了政府控制层级对过度投资的影响;唐雪松等(2010)、刘星与连军(2011)研究了针对地方政府控制公司的过度投资问题;刘星等(2011)从管理者与股东代理冲突的角度研究了高管控制权对资本投资扩张的影响;连军等(2011)研究了政治联系对民营企业资本投资的影响，发现由于外部治理环境较差，有政治联系的民营企业虽然具有较大的投资规模，但却表现为较低的投资效率;李培功和肖珉(2012)从管理者与股东代理冲突角度，研究了CEO任期与公司资本投资水平和投资效率的关系;姚曦和杨兴全(2012)从财务信息披露质量方面检验提供了上市公司资本投资效率的经验证据。

然而，现有研究还存在以下不足:

(1)尚未结合最终控制人性质研究终极大股东的控制权与现金流权的偏离程度对公司资本投资的影响;

(2)现有研究还未关注治理环境，以及公司治理环境的改进对公司微观治理机制与公司资本投资相关性的影响;

(3)管理者权力是管理者实现自身意愿的能力，作为自利的经济人，管理者权力必然增强管理者追求扩大资本投资规模谋求私人收益的能力，现有文献较少关注管理者权力对公司资本投资行为的影响;

(4)现有文献将管理层报酬对投资行为的影响置于股东与管理层的代理冲突框架下进行研究，而对大股东控制下的管理层激励与投资行为之间的关系还未研究;

(5)我国上市公司股权分置改革已基本完成，但股权分置改革对公司投资决策的有效性有何影响尚未检验;

(6)现有国内文献对资本投资与公司价值相关性的直接研究十分少见。