资本管制决定因素的实证检验

一、数据来源和描述

数据来源于IMF世界经济展望（WEO）数据库、世界银行数据库和Chinn-Ito（2011）。有效样本包含了1980—2011年61个发展中国家6个宏观经济指标1980—2011年的数据。^[7]

综合考虑数据的可靠性和可得性，采用金融开放程度指标KAOPEN^[8]作为资本管制的代理变量。根据Chinn-Ito（2011）可获得182个国家1970—2011年的KAOPEN指标，从中可以看出KAOPEN指标取值介于-1.8639—2.439之间，取值越大意味着金融开放程度越高，即资本管制强度越弱。图4-1是KAOPEN测度的平均值，其中虚线代表的是发达国家，实线代表的是发展中国家。从该图可以看出，发达国家的金融开放水平一直都高于发展中国家。1970—2011年，发展中国家KAOPEN指标均值为-0.285，发达国家KAOPEN指标均值为1.1698；而所有国家KAOPEN指标均值为-0.000615，非常接近于0。因此，可以将被解释变量“资本管制”记为Y：当一国的KAOPEN指标小于等于0时，Y=1；当一国的KAOPEN指标大于0时，Y=0。其经济含义是，当Y=1时，实施资本管制。以下将主要针对发展中国家实施资本管制的决定因素进行分析。

图4-1　KAOPEN资本管制测度趋势
资料来源：根据Chinn-Ito（2011）中KAOPEN指标分类测算所得，http：//w eb.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_w ebsite.htm。

解释变量的选取：资本管制作为国家宏观经济调控的重要手段，根据公式4-14、4-15、4-22，其主要决定因素涉及以下指标：r国际借贷利率、初始财富a和收入y、公共债务h，政府支出g。根据数据的可得性，采用以下宏观经济指标作为各指标的替代变量：外债平均利息率（外债成本）、人均GDP、GDP增长率、外债占GN I比、储备与外债比、总投资占GDP比。根据理论分析，各指标对资本管制作用方向的符号见表4-1。

表4-1　解释变量列表

续　表

注：外债平均利息率为利息支付占GN I比与外债占GN I比两个值的商。变量X 1、X 2、X 3的数据来自WEO数据库，变量X 4、X5、X 6的数据来自世界银行数据库。变量X7为发生全球性金融危机，即1997、2008年取值为1，其余年份取值0。

二、模型和实证结果

根据以上分析，可以通过建立如下的xtlogit模型来检验资本管制的决定因素：

式（4-23）中的下标i表示第i个国家。方程左边的P（Y it=1）表示第i个国家实施资本管制的概率。右边X为解释变量（见表4-1）。

对该离散二值选择模型分别进行随机效应模型和固定效应模型拟合，并通过Hausm an检验得到P值为0，因此将采用固定效应模型进行分析。对模型用STATA中的xtlogit命令进行固定效应拟合，结果见表4-2。接着用m fx命令对该模型中的解释变量的偏效应和标准差进行估计，结果见表4-3。

表4-2　xtlogit固定效应模型拟合结果

续　表

注：括号中为z统计量；*、**、***分别表示在5%、1%和0.1%水平上显著；括号内是对模型整体进行卡方检验的显著性P值。

表4-3　资本管制的决定因素估计

注：∧表示由0到1，即发生全球性金融危机；*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

依据表4-3中的结果可以对资本管制的决定因素进行分析：（1）GDP增长率的边际效应在1%水平下显著为正，与预期的符号一致，这表明由于发展中国家的经济基本面好于发达国家，吸引了更多的国际短期资本涌入从而导致资本管制的加强。（2）人均GDP的边际效应在5%水平下显著为负，即越富裕的国家实施资本管制的可能性越小，这与理论分析中的总财富超过总支出时政策选择由资本管制向资本项目自由化转变相吻合。（3）总投资占GDP比在10%水平下不显著，但在15%水平下显著为负，表明投资越大，所需资金越多，从而会放松资本管制。（4）外债占GN I比的边际效应在1%水平下显著为正，与理论预期一致，表明过高的外债是实施资本管制的重要决定因素。（5）储备与外债比的边际效应在10%水平下显著为负，与理论预期一致，即储备规模越大，放松资本管制的可能性越大，表明一国在实现资本项目自由化的进程中必须加强储备的积累。（6）外债平均利息率的边际效应在1%水平下显著为正，与理论分析一致，表明外债平均利息率越高，借债成本越高，总支出越大，制度更替的条件越难于满足，从而实施资本管制。（7）虚拟变量是否发生全球性金融危机对资本管制的边际效应在5%水平下显著为负，与理论预期不一致，这一方面反映了从长期来看发展中国家是趋向于金融开放的，另一方面反映了发展中国家在应对国际短期资本流动逆转时往往处于被动地位，国际短期资本的高隐蔽性、高速流动、频繁进出使得发展中国家作为短期行为的资本管制本身，既难以掌控，其效率也难以显著和持续。

综上所述，可以看出，加强资本管制的主要决定因素依次为外债平均利息率（外债成本）、GDP增长率、外债占GNI比；放松资本管制的主要因素依次为储备与外债比、总投资占GDP比、人均GDP。其中外债成本的边际效应最大为3.02，表明资本管制对利率变化最为敏感。2008年全球金融危机后相继爆发的欧洲债务危机、美国财政危机等都是源于债务的积累导致的债务成本越来越高难以为继，而不得不采取临时救援措施以纾困。而相对于外债的增长，外汇储备的积累能够增强抗击金融风险的能力。在1997年的亚洲金融危机期间，中国多次保证人民币不贬值，也是依赖于充足的外汇储备。实证结果基本上与上文中理论推导的结论相符，有效验证了理论假设的合理性与命题的正确性：资本项目自由化必须满足其前提条件，即总财富大于总支出，当该条件不满足时则应实施资本管制。