股权因素与多元化投资的实证研究

六、股权因素与多元化投资的实证研究

在对上述公司基本面研究的基础上，进一步考察在控制了基本面变量的影响之后，股权因素对企业的多元化投资会产生怎样的影响。考虑到部分股权变量之间可能存在较高的相关性，将分别引入不同的股权变量。由于Herfindahl指数和熵指数的相关系数很高，同样采用具有相同指示方向的Ln(N)和熵指数来作为因变量。具体的回归结果如表5－9和表5－10所示。

表5－9　Ln与股权回归结果

续表

注:＊＊＊表示显著性水平为0.01，＊＊表示显著性水平为0.05，*表示显著性水平为0.1。

表5－10　EDI与股权回归结果

续表

注:＊＊＊表示显著性水平为0.01，＊＊表示显著性水平为0.05，*表示显著性水平为0.1。

比较表5－9和表5－10的回归结果，虽然各自进入回归模型的公司基本面变量并不完全一致，但是股权变量的结论却基本一致。从变量的方向和显著性看，第一大股东持股比例与多元化显著负相关，当引入其平方项之后，可以发现还存在显著的U型曲线关系。而股权制衡度与投资多元化呈显著的正向关系。国家股比例与投资多元化呈显著的负向关系，社会法人股比例与投资多元化正相关但不显著，高管持股比例与投资多元化负相关但同样不显著。实证还发现，当考虑了股权的影响之后，部分基本面因素可能会对以熵指数衡量的多元化产生一定的影响。

从股权集中度看，第一大股东持股比例与多元化显著负相关，这说明大股东的存在可以减少企业的多元化投资，这与一般的预期是一致的。也与饶茜、唐柳(2004)、秦拯、陈收和邹建军(2004)、艾健明(2006)、许陈生和郭烨(2006)等人的研究相一致。但是，当引入第一大股东持股比例的平方项后，本书发现股权集中度和多元化呈显著的U型曲线关系，而非饶茜、唐柳(2004)，周晓燕(2004)等人的倒U型曲线关系。从控股股东的利益出发，一般认为当控股股东通过少量持股比例拥有公司的控制权时，公司控制权与现金流量权相分离，控股股东以较低的成本损失实现较高的利益萃取，股权集中会导致较多的利益侵占。但是，当控股股东持股比例达到某一阀点时，控股股东的利益与外部小股东的利益相一致，控股股东将承担利益侵占的大部分成本，股权集中与利益侵占负相关。因此，股权集中与控股股东的利益侵占程度之间呈“倒U型”关系^[5]。

在前面的分析中，大股东已有积极监管，又有利益侵占假设，而更多的是扮演着对外部少数股东实施侵占的角色(胡国柳，2004)。因此认为，当大股东持股比例较低至区域临界点的左边时，此时大股东持股比例与多元化负相关，这种负相关并不一定是因为大股东发挥了监管功能而使多元化下降，恰恰相反，更有可能是大股东以股利分配、关联交易、转移定价等方式侵占公司的利益。在大股东持股比例较低时，这种直接的利益侵占成本很低，尤其形成对多元化的替代，因为此时随着大股东持股比例的增加，直接的利益侵占更加容易实现。当大股东的持股比例超过临界值时，直接的利益侵占成本是很高的，因此，大股东本身也具有减少这种侵占的内在激励，但是U型曲线关系意味着随着大股东持股比例的增加，多元化投资也会增加。由于本书已经分析了股利分配、关联交易等的减少，说明大股东改变了利益侵占偏好，同时说明大股东此时会偏好于进行多元化的投资。一方面这仍然有利益侵占的空间，另一方面也有可能是因为大股东自身存在的缺陷，如投资饥渴症等的延续，这也恰恰说明转轨经济中大股东的不成熟，大股东将多元化视为一种继续做大做强的选择，而并不一定是简单的利益侵占。

从股权制衡度指标看，第一大股东之外的其他几个大股东是可以形成制约力量的，因此其他股东实力的增强可以有效地约束大股东的行为。理想的情况是其他股东的存在既削弱了大股东的直接利益侵占，又削弱了大股东的间接利益侵占。但是，在一个股权高度集中的国家，其他大股东的实力还很弱，不可能在公司治理中发挥如此的作用，因此只能寄希望于其他股东对大股东行为产生一定的制约。从方向上看，如果其他股东既削弱大股东的直接利益侵占，又制约大股东的多元化投资，则该指标与多元化负相关是最好的结果，因为这意味着在制约多元化投资时没有形成资源被大股东直接掏空的局面。但是，这里的显著正相关意味着其他股东没有做到这一点，但同时也意味着没有发生大股东减少投资以直接掏空公司资源的行为，即其他股东也发挥了一定的作用，进而说明当其他股东实力增强之后，其议价能力有所提高，此时相互协商的结果更容易出现多元化的投资。

国有股比例在0.01的置信水平下与多元化负相关，这与学术界一般认为国有股缺乏有效监督导致内部人控制下的投资多元化的预期并不一致，这说明国有股比例增加后，上市公司的投资多元化问题得到了遏制。按照前面的分析，较高的国有股会带来较多的监督，使得管理者的机会主义行为减少，或者更趋向于维持固有领域的投资以避免多元化带来的投资失败风险。就此而言，较高的国有股在多元化问题上似乎是有益的。不过在大股东影响的分析上也提到了一个问题，那就是股东具有两种不同的利益掠夺方式，如果多元化的减少带来了直接利益输送的增加，那么这种多元化的减少并不见得是好事;如果多元化的减少没有带来直接利益输送的增加，那么这种多元化的减少一定意味着该上市公司得到了有效的监督控制，公司治理机制较为有效。从这里的负相关上，只能得出股份比例的增加带来了投资专业化的结论，而其背后的逻辑路线看来仍需要进一步的研究。同时，值得注意的是在一次方上，国有股和大股东的影响都是一致的，考虑到我国上市公司的国有控股特点，这一结论与胡国柳(2005)的假设也是一致的。

社会法人股比例与投资多元化正相关但不显著。从方向上看，这意味着社会法人股东更趋向于增加投资领域，也与国有股较多的情况形成了对比，本书认为可能正是由于社会法人股东对市场的敏感和对利润的追求带来了这种正相关关系。不过，由于该结论在显著性上并没有通过，因此社会法人股比例对投资多元化的影响仍是不明确的，或者说，这里的实证研究没有发现社会法人股比例与投资多元化之间的显著关系。

高管持股比例与投资多元化之间的负相关在方向上与预期相一致，说明当管理者拥有公司股权中的更大比例时，会减少公司投资的多元化程度。这与委托代理问题的论断是一致的。不过，这种负相关同样也没有通过显著性检验，说明本书的实证研究同样没有发现高管持股比例与投资多元化之间的显著关系，这可能与中国上市公司管理者持股比例较低的现实有关。前面的描述性统计显示，上市公司高管人员持股比例总和普遍较低，在本书的样本公司中，经理者持股比例平均只有0.007784%，最大值只有1.224186%，与国外相比，这一比例无疑是太低了，如此低的持股比例，根本无法把高管的个人利益与公司(股东)的利益紧紧地捆在一起，因此也无法起到降低代理成本的作用，导致管理者持股比例与多元化关系不显著。这也说明今后公司治理中的股权激励问题仍是需要重点考虑的一个课题。