区域性股权交易市场的交易机制

一般而言，股权交易机制的设计必须考虑所交易股权的风险。“在交易制度安排上，针对高风险股权交易，则相应的是通过更为充裕的时间、更广泛的参与、更充分的沟通，解决交易双方信息不对称问题，以降低交易市场风险。而针对低风险股权交易，在交易方式的设计和改进上，更多地倾向于解决市场交易的效率问题，追求更快的撮合速度、更低的交易成本。”^[26]公开发行证券与非公开发行证券相比，前者风险较小。因此公开发行证券交易机制以追求交易效率为首位。它在交易所上市交易采取连续性竞价交易方式，竞价交易在尽可能大的范围引入交易方、以最高买价和最低卖价者得的原则确定价格，可以及时有效地发现市场最高价格；连续交易则促进了证券的流动性，高流动性可以使投资者在最短时间内转移风险，有效降低投资者风险，从而能更多吸引投资者的参与。而对于风险较高的非公开发行证券，其交易机制的设计并不是以追求交易效率为第一位的，而是要更多考虑如何降低交易市场风险。

为了降低交易市场风险，法律要求非公开发行证券只能以非公开方式转让给不特定对象。公开方式与私下方式的区别在于是否有“既存的实质性联系”，所谓既存的联系，指从发行人及其代理人与受要约人发生联系到向该受要约人发行之间应有足够的时间间隔。关于实质性联系，如果发行人与受要约人之间的联系使得发行人可以评估受要约人的成熟程度或财务状况，则发行人与受要约人之间有实质联系。^[27]为了确保出让者和受让者之间存在既存的实质性联系，在传统中非公开发行股份的转让均采用“一对一、面对面、讨价还价、一手交钱一手交货”的方式进行的协议定价交易。这是为了保证私募证券转售的非公开性和仅面对特定对象。如果没有投资者之间一对一的直接洽商过程，就无法保证证券交易的非公开性，也无法保证受让对象是自我保护能力强，无须证券法保护的特定对象。^[28]但是当代场外交易市场均依照客观标准审核合格投资者准入资格，这一制度已足够保障非公开发行证券的受让人为特定对象。这时如果再要求非公开发行证券的转让人与受让人之间存在既存的实质关系，坚持转让人有合理理由相信受让人符合合格投资者的主观标准就会显得多余，而且使问题复杂化。^[29]因此，在当代场外交易市场中再强调用一对一协商交易方式来保证交易对手为合格投资者以及交易方式为非公开方式已经没有必要。而且传统的一对一的协议交易是一种效率低下的交易方式。它既存在搜寻交易对手的困难，交易达成的过程相对较长；同时由于协商的范围有限、协商的内容可能包括除价格以外的其他多种因素，因此协议交易确定的价格可能不是市场中最优价格。各个场外交易市场放弃了一对一的协议交易形式，在建设过程中采取了许多新的交易机制，比如采用了单向拍卖为形式的指令驱动和以做市商为形式的报价驱动等。^[30]

我国关于地方产权市场的股权交易规则主要从降低交易风险的角度来设计。自从1997年金融秩序整顿以来，我国一直把地方产权市场中的股权交易性质定位于产权交易，不允许从事“拆细、连续、标准化”的交易。在产权交易所，股权只能整体成交，不能拆细后进行标准化的合约交易。产权交易所只承担信息发布、股权托管等中介服务功能，不能自动撮合成交，股权交易需要交易双方一对一洽谈协议成交。在实践中，为了提高交易效率，吸引更多投资者，许多地方的产权交易所也作出了很多探索，试图突破“不得拆细、连续、标准化”的限制。^[31]对此2011年国发38号文《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》明确了不得“拆细、连续和标准化”的要求，并作了细化阐述：“自本决定下发之日起，除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。”

对于“不得拆细、连续标准化的交易”的规定，有学者提出不同意见：“重视资本市场的发展，应该坚持实事求是，解放思想、大胆创新，在产权交易市场进行规范统一的股权拆细、连续和标准化交易。”^[32]对这一观点要作辩证的分析。如果把区域性股权交易市场定位为产权市场，就应当遵守产权交易规则，即“不得拆细、连续、标准化的交易”。但是我们可以看到股份公司的股份本身就是将股权进行拆细后标准化的产物，禁止股份公司的股权的拆细和标准化与公司法理论相冲突。而且在累计股东不超过200人的情况下，进行标准化的交易并不会导致大规模的市场风险，一味强调整体转让并不有利于股权流通效率。^[33]因此不能简单地把区域性股权交易市场定位于产权交易市场，要求其适用产权交易的规则。而是应当将其定位于初级证券市场，适用证券市场的规则，允许其从事标准化的股权交易。当然为了降低交易风险，区域性股权交易市场的股权交易的流动性不可过高，在现阶段，需要明确区域性股权交易市场不能采用集中竞价形式的指令驱动和以做市商为形式的报价驱动，可以考虑采用单向拍卖形式的指令驱动；同时也需要明确要求区域性股权交易市场不能开展连续性交易，可以设置一个较为合理的交易间隔时间要求。