区域性股权交易市场的主要交易标的

建设区域性股权交易市场的首要问题是明确哪些股权可以在该市场交易。要解决这个问题，需要从公众公司和非公众公司（也可称为私人公司）谈起。公众公司与非公众公司是英美法系核心的公司分类，但是长期以来，两者之间一直没有明确的区分标准。在实践中，公众公司的界定与证券法有密切的关系，“公众公司与私人公司最主要的区别不是公司治理结构上的差异，而是公司规模和证券交易方面的不同，公众公司的规定更多的见于证券法律中而非公司法律。”^[2]证券法把公司股票的公开发行作为界定公众公司的主要特征，但公众公司并不仅仅局限于公开发行股票的公司，证券法也可设立相关的股东人数标准、资本标准等来界定公众公司。^[3]我国《公司法》和《证券法》并没有引入公众公司的概念，但在实践中，证券监管部门把股份的公开发行作为界定公众公司的标准。^[4]按照《证券法》第10条和2006年国办发99号文《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》的相关规定，我国的股份有限公司成为公众公司的途径有三条：（1）向不特定对象公开发行股票；（2）向特定对象发行股票导致股份有限公司股东人数超过200人；（3）因股份转让、赠与等导致股份有限公司股东人数超过200人。^[5]因此，在我国公众公司和非公众公司均是具有特定内涵的法律概念。公众公司是指向不特定对象发行证券或股东人数累计超过200人的股份有限公司，非公众公司是指针对特定对象发行股票，人数未超过200人的股份有限公司以及有限责任公司。

由于我国实施公开发行和上市交易联动的政策，因此在一般情况下公众公司的股票均在证券交易所上市交易，只存在少量无法在交易所上市交易的公众公司（以下简称非上市公众公司）。现有两类非上市公众公司，第一类是不符合上市条件的退市公司，第二类是事实上的公众公司，这类公司属于1997年清理整顿之后的历史遗留问题，它们的股权由地方托管中心托管，股东人数大大超过200人，但又不符合首次公开发行股票（IPO）和上市条件，在现有政策法律环境下难以登陆沪深证交所。^[6]目前由中国证券业协会主办的股份代办系统为属于非上市公众公司的退市公司以及原STAQ、NET交易系统遗留的9家挂牌公司的流通股提供流通服务。非上市的公众公司股票目前并不适合在区域性股权交易市场交易。^[7]这是因为公众公司股东人数众多，尤其是小股东持股数量少，缺乏监督公司经营的动力，大股东和管理层会利用对公司的实际控制权侵害小股东的利益，为了保护社会公众投资者的利益，政府有必要对公众公司的证券业务活动进行监管。^[8]我国目前区域性股权交易市场并不由证监会监管，而是由地方政府监管，如果非上市公众公司的股权在区域性股权交易市场上市交易，证监会对其股权交易进行监管就会面临障碍。为了保障社会公众投资者的利益，防范金融风险，非上市公众公司股份不宜在区域性股权交易市场交易，应当在受证监会监管的全国性的场外交易市场和证券交易所的股权转让系统进行交易。^[9]

区域性股权交易市场交易标的应当为非公众公司股权。非公众公司是与中小企业相对应的法律形式。中小企业是我国经济发展的重要动力，更是解决就业的主渠道，能产生巨大的经济效益和社会效益。但是当前，我国中小企业面临着融资困境，内源融资资本来源有限，而间接融资由于信贷配给的原因导致了银行采取“惜贷”的策略。在这种背景下，建立一个高效率的非公众公司的股权流通机制对于提升中小企业的直接融资能力具有十分重要的现实意义。非公众公司包括非公众股份有限公司和有限责任公司，其中有限责任公司股权可以在区域性股权交易市场交易。但是由于有限责任公司人合色彩较浓，公司法对其股权转让有着非常严格的限制，这必然带来流通的低效率，从而使有限责任公司股权无法成为区域性股权交易市场的主流交易标的。非公众股份公司股权具备较高的流通自由度，因而它能构成区域性股权交易市场的主要交易标的。建设区域性股权交易市场要以非公众公司股权为着眼点，探索如何在法律框架内更好地构建一个有效的交易制度。