大力发展场内场外衍生品市场

大力发展场内场外衍生品市场

常红　海通证券有限公司衍生产品部总经理

我的背景是在权益类衍生品方面，我今天是以市场参与者的身份，想从操作层面谈一点想法。

刚才大家也谈了，中国金融衍生品市场，目前场外的品种实际上已经比较丰富，利率、汇率、货币、信用都有，但是场内来说我们就是一个股指期货，就这一个。一些基本衍生产品品种，基本上没有。比如说利率的期货、期权，还有一些股票的期权，其实这些非常有必要发展。我个人觉得金融衍生品发展有两件事要做，第一件是整个金融市场的布局问题，第二件是市场怎么把它做活，这两方面缺一不可。从我的工作出发，我认为有三个方面对做活一个金融市场是比较重要的。

常红演讲

第一个方面，利率的市场化定价机制，这个是非常重要的。衍生品的定价和套利都对资金非常敏感，要用公司的资金成本去贴现，证券公司是使用所谓的硬资本也就是说我们公司自己的现金，资金的成本其实是一个资金的机会成本，发展金融衍生品需要一个比较好的资本流通市场，这样的话可以提高资金的使用效率。要发展良好的资本流通市场，很重要的一点是基础利率要有一个市场化的定价机制。我也想借这个机会呼吁一下，早一点推出利率的期货，这实际上对基准利率市场化有非常大的促进作用，尤其是短期的，刚刚说的3个月的SHIBOR，我觉得非常好，一个市场的基础产品就像是基础工具一样是非常重要的。

第二个方面，大力发挥机构中间人的作用。中国在很多方面是零售投资人比机构投资人的成本要大，我举一个例子，这个例子是交易型开放式指数基金（ETF）市场。ETF大家知道，是交易所上市交易的那些基金，这个市场是很典型的以零售投资人、个人投资人为主的一个市场，为什么会出现这样的情况？从全球ETF市场来看，在纽交所ETF交易量占股票交易量的23％，在港交所是在8％左右。在上交所，上交所去年股票交易量在全球排名是前三，但是我们的ETF交易量只占1.38％，非常微弱。这里面很重要的是，国外ETF市场有两个很重要的机制，在一级市场有参与券商机制，在二级市场有做市商机制，在中国我想从机构缺失角度来谈一些观点。

中国一级市场的ETF申购是直接通过基金公司来做这个事情，没有参与券商。基金公司一个人扮演两个角色，一个是基金管理人一个是参与券商，券商只是提供一个交易通道，就是说没有太大实质性的作用。在二级市场里，中国的ETF没有做市商机制，没有很好的盈利模式，这是问题的关键。市面上有一些自发的套利者和自发的做市者，他们都是以个人资金为主，规模都不大，大概就是几百万的样子。所以整个下来，没有一个很好的盈利模式，机构参与比较少。机构参与比较少，资金自然就缺，ETF市场规模就做不大。国内ETF市场里想发展两个事情，目前我们是单一市场的ETF，比如说上交所发上交所ETF，深交所发深交所的ETF，考虑连通；还有我们上海交易所还想跟港交所推跨境的ETF，这是一个非常非常大的步骤，这个步骤需要很多基础配套工作的完善和建立，其中就包括引入机构做参与券商和做市券商，给他们一个好的盈利模式，让他们发挥自己真正的作用，这样才可以把这个ETF市场做活。

第三个方面，在监管方面，我觉得一定要有一个适度的监管。“适度”这个词很重要，回过头来看，这些年我们市场的组织者在制度设计和监管方面做的工作是比较多，也是比较到位的。以股指期货为例，股指期货从它的制度设计，包括准入门槛、保证金制度，整个模拟交易和开始交易之后的实时监控，这几方面都做得非常到位。过去一年股指期货的运作，基本上是比较平稳地在进行，这些良好的制度设计和适度的监管，对市场的发展起到了一个保驾护航的作用。这些作用可以借鉴在发展股票的期权、还有一些利率期货等方面，尤其是那些利率期货，这些都是基础的对冲风险的基本工具，我们非常希望看到早日推出。通过控制准入条件，控制好资金的杠杆，再做好交易的实时监控，可以保证一个基础衍生品市场的有序发展。在适度监管的前提下，希望尽量放开对机构参与市场的限制，因为在业务层面做限制实际上是最大的限制。要发展衍生品的话，机构一定要参与，而且是一定要有意识地培养机构投资人和机构作为中介，发挥在价格发现和稳定市场方面的作用。

最近证监会颁布了关于证券公司自营业务的经营范围和管理办法，办法有一个很清楚的思路，就是把一些传统风险的品种放在自营公司里做，非传统的品种比如说衍生品或者套利的东西要放在子公司的平台来做。他们的思路是在一个风险得利的前提下，让子公司的平台作为一个创新的平台，作为证券公司摸索一些新的模式，摸索一些新的利润增长点的平台。这个想法可以给证券公司一个比较大的空间，好多非传统的投资和交易的业务可以在子公司层面开展，可以积累经验。

最后还有一个建议，就是要大力发展场内和场外衍生品市场，一定不要分先后，不要说场外更重要或者说场内更重要，这两个市场定位不一样。场内市场主要是注重一些基础性的衍生产品品种，是我们控制风险的一些手段，实际上场外衍生品市场的发展，也是依赖于场内衍生品市场的发展，场内衍生品这块流动性非常重要，我们券商作为机构投资人、作为中介的话，可以起很大作用。场外衍生品这块，它是个性化的，而且是创新的一个平台。在这个平台上，我希望不分参与主体，不管是银行还是券商或者保险公司，都有一个统一的平台，可以相互对话。希望有一个类似于银行间市场加上主协议这种模式，但是这个主协议要征得大家的同意，这对发展金融衍生品有非常大的促进作用。

胡汝银提问：

根据WFE（世界证券交易所联合会）2009年的数据，场内衍生品市场包括商品期货、股指期货、个股期货、个股衍生品在内，利率期货和期权占了所有衍生品成交的14.41％，利率期权总的达到了23.8亿张。在场内衍生品里面，最主要有两大块，一个是短期的利率期货，它占了利率衍生品成交的42.33％，其次是长期的利率衍生品，占了38％。根据国际互换衍生品协会的调查，早在2003年4月，全球500强企业中，就有80％用利率衍生品进行它的风险控制。场外市场、场内市场不仅是金融机构，很多很大的企业都在参与。刚才已经讲到了，我们国内场外市场已经有了，但它主要是以金融机构为主，一般的企业很难使用这些东西。我们银行间市场现在既有掉期交易（SWAP）也有远期交易（FORWARD），下面有请时副会长介绍一下银行间市场利率衍生品发展的现状，以及下一步他们会怎么样发展？

时文朝回答：

这个题目我来介绍不太合适，现状大家都知道，贷款利率存款利率都可以上下浮动，有上下限，一定程度也可以放。其他的比如说银行间市场创新的产品，所有这些利率都已经市场化了，央行不再干预了。随着用市场定价的产品越来越多，以它们为标的、或者以它们为基础的衍生品就开始出现，现在的利率衍生产品，在我们场外市场来说也是利率衍生产品量最大，你说往后怎么走？我不知道。

胡汝银提问：

在座的胡行长，他在多家国际机构里面做利率衍生品交易主管，他既做自营也为客户进行运作。下面有请胡行长基于你的经验讲讲这些机构，你们做自营的时候，利率衍生品怎样来进行运作？一些理念，你们的架构、程序，怎样利用利率衍生品来支持他们的发展？

胡盛华回答：

中国的市场，现在衍生品市场跟美国20世纪80年代末90年代初的发展阶段挺像，唯一不像的是监管的环境。在美国，那时格林斯潘刚成为美联储的主席，里根做了8年的总统，他们两个基本上都是极力主张减少干预。在那个环境下，我们的创新、我们的批准还是很宽松很宽松的。基本上根据客户的需求，通过数据模型来做出一个结构，通过内部的审批，法律部门、会计部门，业务主管在都批准之后，基本上就可以做。

我举一个例子。刚开始的时候，拉丁美洲动荡很厉害，利率也好信用也好，那个时候经常出现债务危机，后来是债务重组。那时有很多投资者做这个，他们觉得做这个就是买卖价钱，差价多，买卖的资金要求很高，没有什么杠杆效应，跟我们做远期，以这个债务为标的的远期。那时我做交易不久，做远期把这个标的变成债券的收益率，那个时候利率与价格之间的凸性还不是很完整，看到有一个凸性就拿出来，两三个星期就批准，批准了一个星期就可以做了。当时是非常非常宽松，但是现在的话，即使在花旗，在纽约也好，也完全不一样，现在要推一个新产品，最起码是两个月，因为现在几乎所有的部门都要参与，要问很多问题。一个是这个客户是不是有足够的经验来判断这个产品是否有风险，第二个是我们做这个产品是不是对我们带来监管的风险，我们的市场风险能不能完全克服，然后我们的系统能不能把所有的风险和权益都反映出来。过去没问题，手工做也可以，现在银行非常非常严，所有东西不能有手工，一定要系统全部弄好才能做。所以我觉得现在新产品开发的要求，比我过去二十年前的开发是有天壤之别，很多时候一个新产品要做两三个月才能完成。

胡汝银提问：

最后一个问题想问一下戈瑞·琼斯，纽约泛欧交易所今后利率衍生品这块，发展趋势会怎么样？市场整合会怎么样？人民币未来也会像美元、欧元那样成为全球最重要的货币，对中国来讲，有什么样的建议或者说对人民币的市场会有什么样的影响？

戈瑞·琼斯回答：

确实德国的证券交易所将会和纽约交易所合并，在等待获得监管方的批准，我们这两个交易所股东包括员工，都认为这会是一个双赢的局面。我们合并之后所获得的收益是更好的风险管理，不管是短期的收益还是长期的收益都会在同一个场所进行交易。我们可以看到，每个入场的交易人都会获得统一的收盘价格，而且是在同一个平台中进行交易，获得的是相同的信息，是通过同样的清算平台进行清算。

关于人民币发展的问题，从金融危机中获得的经验来看，我们可以看到有一些市场如果它不足够透明的话，就会带来太多风险、太多的杠杆水平，应该确保在创新的过程中同时进行合理的风险控制，使得我们发展的市场更加透明化。一方面是鼓励创新，另一方面是进行风险的管理。

现场听众提问：

我想请教朱总，继券商和基金之后，QFII参与股指期货近日也获批，您认为QFII参与股指期货会给市场带来什么变化呢？包括台上嘉宾、业内人士都在呼吁推出利率期货和期权，中金所是否有所推进？目前的准备情况如何？

朱玉辰回答：

在第三轮中美战略与经济对话中，确立了一个议题就是QFII参加股指期货交易，这是中美对话中的一项决议。中金所根据中国证监会的安排，现在主要政策已经发布，交易所的一些细则也已经发布，目前的工作在有序推进当中。我相信QFII进来以后对我们市场的完整性、对机构投资者的入市都有积极的意义。同时也请放心，中金所的各种管理将跟着制度框架做一些严格的管理措施。QFII来了之后，会做到有序参与、理性参与，各方面风险准备和制度设计都非常完整，这方面也请各位放心。我相信会是一个逐渐深入，逐渐发展，严格控制，这样一个路径去参与股指期货。金融期货包括三大领域，一个板块是股权类的，股指期货、期权这类产品；还有一类是利率市场的，短期利率、国债；第三块是外汇期货，这三块合在一起构成一个完整的金融期货。中金所目前在把沪深300做稳的同时，对其他几个板块的东西都在做一些前期分析和准备，做一些研究，目前仅仅是处在开发、研究和准备的阶段。

现场听众提问：

我的问题是问时秘书长，您以前在央行工作过，中国直接对存贷款利率进行管制，这在其他的央行中非常罕见，其他的都是掌控货币市场利率，我们之所以不放开，一个原因是为了保护银行的息差，除此之外还有其他考虑吗？为什么不放开存贷款利率？

时文朝回答：

我给你推荐一篇文章，周小川先生2010年12月有一个演讲，关于人民币利率市场化的几个问题。当中他讲了为什么搞利率市场化有一个渐进的过程，需要考虑哪些方面，他讲了七个方面，我再说也说不过他，你去看下那篇文章就可以了。

现场听众提问：

我想问一下，今年以来存款准备金率连续上调，我采访过一位经济学家，他说存款准备金率和信贷的监管是对利率市场化的一个悖论，是这样的吗？我们国家实行存款准备金和信贷的监管，这两方面的监管会不会对利率市场化带来一些阻碍呢？

时文朝回答：

我不代表央行，我只代表自己说说我的想法。货币政策的实施，货币政策工具的应用，无外乎是价格的和总量的。所谓价格的就是利率，总量的包括准备金，特殊情况下可能会对某些机构通过我们现在新的动态调整的方式，来对信贷规模产生一些影响，但是不能说这是对利率市场化有影响。美国联邦储备银行也干这个事，不能说美国利率就非市场化了。这个应该是没太大的影响，该管制的按照要求继续做。刚才这位先生说，我们国家的存贷款利率管制在世界上非常罕见，其实不罕见，各个国家都挺多的，你好好查查资料，很多的。而且我们这个管制是处于一步一步放松过程中的政府的管制，有历史的原因。我个人认为存款准备金的调整和动态的信贷管理对利率市场化不会有影响。

胡汝银总结：

谢谢嘉宾的回答，我最后做一个会议的总结。

今天6位嘉宾，都是大腕级人物，在利率衍生品领域的经验非常丰富。在讨论中，戈瑞·琼斯强调人民币要发展成为和美元、欧元并驾齐驱的一个强势货币，需要更好地来配置资源，更好地进行风险管理，应该加快推进利率市场化、利率自由化以及现货市场自由化和衍生品市场自由化的进程。你看他旗下的产品非常之多非常之丰富，金融创新也非常多，创新出来之后，市场也非常健康。同时嘉宾们也强调，利率衍生品和其他衍生品，在发挥定价功能和其他一系列功能方面，是其他产品无法替代的。在推进利率市场化的进程中间，利率衍生品的推出会发挥一系列作用。每一个新产品推出都会使市场变得更加完备，使市场运作更加简洁，市场结构更加完整，可以为市场参与者提供更好的资产配置的工具和风险管理的工具。

另外，我们前面深入讨论的就是利率市场化本身的重要作用，以及利率市场化的基础，它的基础就是所有的最主要的利率应该是通过市场参与者的互动、通过市场交易的各种产品变动来进行的，来实现这样一种合理化的进程。所以利率市场化和衍生品的发展，对中国来讲非常重要。

从目前来讲，尤其是场内市场，利率衍生品完全是一个空白，这和中国作为一个金融大国的地位是不相称的，对中国实体经济以及广大金融机构对利率风险管理以及对资产的配置、还有整个社会金融资产的定价等，都会产生不利的影响。所以中国应该加快推进利率市场化进程，加快推进利率衍生品的发展，不仅是要进一步发展场外衍生品，也要大力发展场内的利率衍生品；不仅是要发展场内的像国债、期货这样的利率期限比较长的利率衍生品，而且也应该更快、花更大的力气发展比如说像SHIBOR这样的3个月期的利率期货产品，要大力发展短期利率衍生品，这样为整个社会包括金融机构在内、工商企业在内、投资者在内，给他们提供非常完整的金融产品和金融工具。谢谢各位演讲嘉宾！谢谢大家！