金融远期交易市场

第一节　金融远期交易市场

一、金融远期交易市场的特征

远期交易可以划分为商品类远期交易和金融类远期交易两种类型。金融远期交易市场即金融远期合同的买卖市场。

金融远期合同(Financial Forward Contracts)的签订双方约定:双方将在未来的某一确定时间，按某一确定的价格买卖一定数量的某种金融资产。在合同中规定要买入标的物的一方称为多(头)方(Long Position)，而在未来要依约卖出标的物的一方称为空(头)方(Short Position)。合约中规定的买卖价格称为交割价格(Delivery Price)。

金融远期合同的买卖又叫做金融远期交易。远期交易在买卖成交(或称合同签署)时并不发生现金流量的收付。双方只是将交易的条件以合同的形式确定下来。而实际交割(即标的资产的转移)和结算(即现金流的收付)则在合同中约定的未来某一天发生。

远期交易是人们最先使用或最常用的一种套期保值工具。实际上，规避现货交易的风险是远期合同产生的主要原因。现货交易的最大缺点就在于无法规避未来的价格风险。一个农场主的命运完全取决于他的农作物收割时农作物的现货市场价格。在现货交易下，农场主不可能完全确定其所种植农作物未来上市的价格。设想如果在播种时就能确定农作物收割时的卖出价格，农场主就可安心致力于农作物的生产了。远期交易正是适应这种需要而产生的。

远期合约是非标准化合约。它不在交易所交易。金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判签署远期合约。已有的远期合约可以在场外市场交易(Over the counter)。

在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。灵活性是远期合约的主要优点。

但是，远期合约没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。而且，每份远期合约由最初的签约双方量身定做，转让困难，流动性较差。远期合约还存在较大的信用风险，履约没有保证，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约。远期合约的上述缺点正是期货交易产生的原因。

理论上，如果信息是对称的，合同双方对未来的预期相同，再考虑到远期交易在合同签署时并不发生现金流量的收付，那么，合同双方所达成的交割价格应使合约的价值在签署合约时等于零(即该合同在签署时对任一方均无价值，否则就要花钱购买)。这意味着合同双方无需成本就可处于远期合同的多头或空头状态。

我们把能使得远期合同的价值为零的交割价格称为相应标的资产相应期限的远期价格(Forward Price)。在假定远期合同不存在违约的前提下，远期价格应该在现货价格的基础上依据无风险利率确定。远期价格只是理论价格，它与远期合同在实际交易的过程中所形成的实际价格(即双方签约时所实际确定的交割价格)并不一定相等。但是，一旦理论价格与实际价格不相等，且无任何合理的解释，就会出现套利(Arbitrage)的机会。套利的结果会使得远期合同的实际交割交给与远期价格趋于一致。

例如，若交割价格高于远期价格(或称远期合同的实际交割价格高于理论交割价格)，套利者就可以无风险利率融入资金，买入标的资产现货，卖出远期合同(即作为远期合同中的卖方)，并等待交割来获取无风险的利润。这样做会促使现货价格上升、远期合同的实际交割价格下降，直至套利机会消失为止。

若交割价格低于远期价格(或称远期合同的实际交割价格低于理论交割价格)，套利者就可以通过卖空标的资产现货，将卖空所得投资于无风险资产，并买入远期合同来获取无风险利润。这样做会促使现货价格下降、远期合同的实际交割价格上升，直至套利机会消失为止。

如果假定远期合同不存在违约的可能，则合同的交割价格(即远期价格)应该在相应标的资产现货价格的基础上依据无风险利率套算而成。例如，假定某股票的当前价格为100元，市场预期一年后的价格为120元，无风险利率为5％。则该股票的一年期远期合同的交割价格(即远期价格)应该为100(1+5％)=105元。因此，对于风险资产来说，其远期价格不同于市场关于该资产未来价格的预期。只有无风险资产的远期价格才等于市场关于该资产未来价格的预期。

需要指出的是，在合约签署时，若远期合同的实际交割价格等于远期理论价格，则合约的价值为零。但随着时间推移，远期理论价格有可能改变，而原有合约的交割价格则不能改变，因此原有合约的价值可能不再为零。

远期交易属零和策略。一方的赢利完全对应着另一方的损失。一般来说，所谓远期合同的价值是站在多头方的角度来说的。因此，在没有到期之前，远期合同的价值等于同一个到期日的标的资产远期价格与本合同交割价格的差额再乘以本合同标的资产的数量。而在到期日，远期合同的价值等于标的资产当日的现货市场价格与本合同交割价格的差额再乘以本合同标的资产的数量。如果这样计算出来的远期合同的价值为正，则为合同买方的收益；反之，则为合同卖方的收益。

远期合同是一种最基本的衍生金融工具。其他衍生金融工具大多可以理解为远期合同的衍生物。例如，期货合同可以理解为远期合同的标准化；期权合同与远期合同的主要区别是赋予期权合同买方是否履约的选择权；而互换合同可以理解为一系列远期合同的组合。

二、金融远期合同的种类

金融远期合同主要有远期利率协议、远期外汇合同等。

(一)远期利率协议

远期利率协议(Farward Rate Agreements，FRA)的买卖双方同意，在从未来某一商定的时刻开始的特定时期内，按协议利率借贷一笔数额确定的某种货币。远期利率协议的买方是名义借款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避市场利率上升的风险或投机。远期利率协议的卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避市场利率下降的风险或投机。之所以称为“名义”，是因为借贷双方不必交换本金，只是在结算日根据协议利率和市场参考利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方付给另一方结算金而已。

签订了远期利率协议后，不管市场利率如何波动，协议双方将来收付资金的成本或收益总是固定在合同利率的水平上。从而避免了利率变动的风险。

与金融期货、金融期权等场内交易的衍生工具相比，作为场外交易品种的远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保证金等优点。同时，由于远期利率协议是场外交易，故存在信用风险和流动性风险，但这种风险是有限的，因为它最后实际支付的只是利差而非本金。由于远期利率协议的本金不用交付，利息是按差额结算的，所以资金流动量较小，这就给银行提供了一种既能有效管理利率风险而又无须改变其资产负债结构的表外业务工具。

在远期利率协议下，如果参照利率超过合同利率，那么卖方就要支付买方一笔结算金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。一般来说，实际借款利息在贷款到期时支付的，而结算金则是在结算日支付的，因此结算金并不等于因利率上升而给买方造成的额外利息支出，而等于额外利息支出在结算日的贴现值，具体计算公式如下:

式中:r_r表示参照利率，r_k表示合同利率，A表示合同金额、D表示合同期天数，B表示天数计算惯例(如美元为360天，英镑为365天)。

在式(8.1)中，分子表示由于合同利率与参照利率之间差异所造成的额外利息支出，而分母是对分子进行贴现，以反映结算金的支付是在合同期开始之日而非结束之时。

远期利率协议的合同利率实际上是远期利率(Forward Interest Rate)。所谓远期利率是指从未来某个时刻算起的一定时期的利率。它是远期价格的一种具体的形式，即能使得远期利率协议价值为零的合同交割利率。它相当于资金的远期价格。

远期利率是由一系列即期无风险利率换算出来的。所谓即期利率是指从现在开始到未来某个时点上无息债务的到期收益率。一般采用不同期限国债的即期利率来套算出相应的远期利率。

例8.1　如果国债1年期的即期利率为10％，2年期的即期利率为10.5％，那么其隐含的第一年末到第二年末的远期利率就约等于11％，这是因为:

　　(1+10％)(1+11％)≈(1+10.5％)²

一般地说，如果现在时刻为t，T时刻到期的即期限利率为r，T^*时刻(T^*＞T)到期的即期利率为r^*，则t时刻的T^*－T期间的远期利率r^可以通过下式求得:

应注意的是，式(8.2)适用于每年计一次复利的情形。见图8-1。

图8-1　时间图及相应的利率

假设金额A以利率R投资了n年。如果利息一年计一次复利，则这一投资的终值为:

　　A(1+R)ⁿ

如果每年计m次复利，则终值为:

当m趋于无穷大时，就称R为连续复利(Continuous Compounding)，此时的终值为

假设R₁是连续复利的利率，R₂是与之等价的每年计m次复利的利率，从式(8.3)和(8.4)我们有:

这意味着:

或

通过式(8.5)和(8.6)，我们可以实现每年计m次复利的利率与连续复利之间的转换。

当即期利率和远期利率均为连续复利时，即期利率和远期利率的关系可表示为:

所以:

例8.2　当1年期和2年期的连续复利年利率分别为10％和10.5％时，则由

可知，第一年末到第二年末的连续复利远期年利率等于11％。

可见，连续利率具有易于处理的优点。这也正是实际生活中连续利率并不存在但在理论上却普遍使用的主要原因。

具有正态分布的性质是连续利率的另一个优点。

还有其他一些结论也只有在连续利率下才能成立。例如，通常所谓的费雪方程式:实际利率=名义利率－通货膨胀率。在连续利率下这个方程式可以很自然地获得:令一年期的名义连续利率为r_名义，一年期的实际连续利率为r_实际，一年期的连续通货膨胀率为r_通胀，则有:e^r实际e^r通胀=e^r名义，进而有:r_实际+r_通胀=r_名义。但在非连续利率下有:(1+r_实际)(1+r_通胀)=(1+r_名义)，因此，r_名义=r_实际+r_通胀+r_实际×r_通胀。

(二)远期外汇合约

金融远期交易中，远期外汇交易的发展规模最大，交易也最为成熟。远期外汇交易一般发生在银行机构之间。

远期外汇合约(Forward Exchange Contracts)的签约双方约定在将来某一时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇。交易双方在签订合同时，就确定好将来进行交割的汇率，到时不论市场汇率如何变化，都应按此汇率交割。在交割时，名义本金并未交割，而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额。

远期汇率(Forward Exchange Rate)是指两种货币在未来某一日期交割的买卖价格。也即远期外汇合约的价值为零时的交割汇率。

根据套利定价的原理，远期汇率与即期汇率的关系是由两种货币间的无风险利率差决定的，其公式为:

其中，F表示T时刻交割的直接远期汇率(按直接汇率标价法表示)，S表示t时刻的即期汇率(按直接汇率标价法表示)，r表示本国的无风险连续复利利率，r_f表示外国的无风险连续复利利率。则有远期差价W为:

由该公式可以看出，当r＞r_f时，将出现远期升水，反之则出现远期贴水。