金融期货交易市场

第二节　金融期货交易市场

金融期货(Financial Futures)是以金融工具为标的物的期货合约。或者说是交易所按照一定规则反复交易的标准化金融商品合约。这种合约在成交时双方对规定品种、数量的金融商品协定交易价格，在一个约定的未来时间按协定的价格进行实际交割，承担着在若干日后买进或卖出该金融商品的义务和责任。金融期货作为期货交易中的一种，具有期货交易的一般特点，但与商品期货相比较，其合约标的物不是实物商品，而是传统的金融商品，如证券、货币、汇率、利率等。

在国际上，金融期货交易要比商品期货晚得多。最早出现的金融期货产品是外汇期货。20世纪70年代，世界金融市场日益动荡不安，利率、汇率、股市急剧波动，为了适应投资者规避价格风险、稳定金融工具价值的需要，以保值和转移风险为目的的金融期货由此出现。1972年，芝加哥商品交易所的国际货币市场开始国际货币的期货交易。1975年芝加哥商品交易所开展房地产抵押券的期货交易，标志着金融期货交易的开始。现在，芝加哥商品交易所、纽约期货交易所和纽约商品交易所等都在进行着各种金融工具的期货交易，货币、利率、股票指数等都被作为期货交易的对象。目前，金融期货交易在许多方面已经走在商品期货交易的前面，占整个期货市场交易量的80%以上。

金融期货合约的品种很多，目前主要有三大类:利率期货，外汇期货和股票指数期货。

一、利率期货

(一)利率期货的特点与影响因素

利率期货是指以利率为标的物的期货合约。世界上最先推出的利率期货是于1975年由美国芝加哥商品交易所推出的美国国民抵押协会的抵押证期货。利率期货主要包括以长期国债为标的物的长期利率期货和以2个月短期存款利率为标的物的短期利率期货，如美国短期国库券期货、美国中期国库券期货、美国长期国库券期货、市政债券、抵押担保有价证券等。

利率期货的特点包括:①利率期货价格与实际利率成反方向变动，即利率越高，债券期货价格越低；利率越低，债券期货价格越高；②利率期货的交割方法特殊。利率期货主要采取现金交割方式，有时也有现券交割。现金交割是以银行现有利率为转换系数来确定期货合约的交割价格。

影响利率期货价格波动的因素主要有:①货币供应量。当货币供应不足时，利率上升；货币供应过剩时，利率下跌。②经济发展速度。当经济发展速度较快、贷款需求旺盛时，利率会升高；经济发展速度放慢、贷款需求减少时，利率会下跌。③政府的财政收入。当出现财政赤字时，利率会受到一定的影响。④其他国家利率水平。由于当今国际间资本流动十分频繁，因此一国的利率水平很容易受到其他国家利率水平的影响。最明显的是美国利率对其他国家利率的影响。⑤其他因素，如社会政治环境、失业率等。

(二)利率的交割方式

利率期货交割一般有实物交割和现金交割两种方式。

1.实物交割

实物交割是指在合约到期时，期货合约的买卖双方根据交易所制定的规程，通过转移期货合约标的物的所有权，将到期未平仓合约进行了结的行为。实物交割目前也是利率期货中的国债期货交易一般采用的方式。

由于国债期货的标的物是名义债券，实际上并没有完全相同的债券，因此在实物交割中采用指定一篮子近似的国债来交割，符合条件的交割券通过转换因子，进行发票金额计算，并由卖方选择最便宜的可交割债，通过有关债券托管结算系统进行。该交割制度在实践中操作便捷，有利于提高现货市场的流动性。由于期货交易不是以现货买卖为目的，而是以买卖合约赚取差价来达到保值的目的，因此，实际上在期货交易中真正进行实物交割的合约并不多。交割过多，表明市场流动性差；交割过少，表明市场投机性强。在成熟的国际商品期货市场上，交割率一般不超过5%。不过国债期货采用实物交割的最大问题在于可交割国债数量。对机构投资者来说，不论是平日持有的国债头寸，还是通过现货交易系统所取得的国债头寸，可交割国债数量充足与否应不会成为问题。不过，市场一旦出现多头囤积国债逼空的情况，便会出现麻烦。在国外的市场上也曾出现过类似的问题，这需要交易所事先制定合理的交易和交割制度。

2.现金交割

现金交割是指到期未平仓期货合约进行交割时，用结算价格来计算未平仓合约的盈亏，以支付现金方式最终了结期货合约。该交割方式主要用于金融期货中期货标的物无法进行实物交割的期货合约，在利率期货中主要用于短期利率期货的交割。

短期利率期货合约的价格按照市场的价格指数来计算。具体的计算方法是1减去贴现率(一般是现货市场的报价)再乘以100，即:报价指数＝(1－贴现率)×100。见例6－1。

【例6－1】一张91天到期交割的短期国债的实际价格应为:100－(100－报价指数)×90/360(单位:万美元)。如果贴现率为7%，期货合约的价格指数为93，到期日的实际价格就是100－(100－93)×90/360＝98.25(万美元)。

近年来，国外一些交易所也探索将现金交割的方式用于国债期货，不过采用现金交割方式的国家目前只有澳大利亚、韩国和马来西亚等，而且合约交易量并不大。

二、外汇期货

外汇期货又称货币期货，它是以汇率为标的物的期货合约，其主要功能是规避汇率风险。目前国际上货币期货合约交易所涉及的货币主要有英镑、美元、欧元、日元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亚元等。

20世纪70年代初“布雷顿森林体系”的解体使得浮动汇率合法化，主要西方国家的货币纷纷与美元脱钩，汇率波动频繁，市场风险加大。同时经济的全球化使得越来越多的企业面临汇率波动的风险，市场迫切需要规避这种风险的工具，货币期货就是在这种背景下产生的。

最早开始货币期货交易的是国际货币市场(International Monetary Market)，简称IMM，它是芝加哥商品交易所的一个分支。当时主要交易的品种有美元、英镑、加拿大元、德国马克、日元、瑞士法郎等，后有所增加。伦敦国际金融期货期权交易所是另一家重要的货币交易所，它成立于1982年，主要交易品种有英镑、瑞士法郎、德国马克、日元、美元的期货合约及期权。此后，澳大利亚、加拿大、荷兰、新加坡等国又陆续成立了多家货币期货交易所。开展货币期货交易，但仍以芝加哥、伦敦两家交易所的交易量最大。

货币期货交易与远期外汇交易相比，具有以下几个特点:

(1)市场参与者不同。远期外汇交易的参与者主要是银行等金融机构及跨国公司等大企业，货币期货交易则方式多样化，为企业提供了更多的规避风险的管理工具。

(2)流动性不同。远期外汇交易由于参与者在数量上的局限性，一般而言合约的流动性较低，货币期货交易则由于参与者众多，且有大量的投机者和套利者，流动性较好。

(3)交易手段不同。远期外汇交易的市场是无形的，是由金融机构与其客户用各种通信手段构建的，货币期货交易则是在专门的交易所中进行的，是有形市场交易。

(4)合约的标准化程度不同。远期外汇交易的合约内容是由金融机构与客户根据其要求协商而定的，货币期货交易的合约则是标准化的合约，交易品种、单位、变化幅度、涨跌停板、交割时间等项目都是事先确定的。

(5)信用风险不同。远期外汇交易双方的交易主要建立在对方信用的基础上，相对而言风险较大，货币期货交易由交易所或结算机构做担保，风险由交易所承担。

(6)履约方式不同。远期外汇交易的履约主要是外汇的全额现金交收，货币期货交易则大多采取对冲方式了结交易，一小部分采取现金交割方式。

三、股票指数期货

股票指数期货简称“股指期货”，是指以股票指数为标的物的期货合约。是买卖双方同意在未来某一个特定时间按照双方事先约定的股票指数合约价格进行股票指数交易的一种标准化协议。

股票指数期货是目前金融期货市场最热门和发展最快的期货交易。股票指数期货不涉及股票本身的交割，其价格根据股票指数计算，合约以现金清算形式进行交割。目前，全球可交易的股票指数期货主要包括标准普尔500种股票价格综合指数(S＆P 500)、纽约证券交易所股票价格综合指数(NYSE Composite)、主要市场指数(MMI)、价值线综合股票价格平均指数(Value Line Composite Index)、日本的日经指数(NIKI)、香港的恒生指数(香港期货交易所)等。

在股票市场上，股票投资人面临着两类风险。一是由于受到特定因素影响的特定股票的市场价格波动给该股票持有者带来的风险，通常称为非系统性风险；另一是在作用于整个市场因素的影响下，市场上所有股票一起涨跌所带来的市场价格风险，通常称为系统性风险。对于股票市场上的非系统性风险，投资者可用增加持有股票种数、建立所谓的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的投资组合等方法来消除；对于系统性风险，采取以上办法仍难以规避风险，因为一种或几种股票的组合不可能代表整个市场的走势，而一个人无法买卖所有股票的期货合约。在长期的股票交易实践中，人们发现，股票价格指数基本上代表了全市场股票价格变动的趋势和幅度。如果把股票价格指数改造成一种可买卖的商品，便可以利用这种商品的期货合约对整个市场进行保值。利用股票价格指数对股票进行保值的根本原因在于股票价格指数和整个股票市场价格之间的正相关关系。

与其他期货合约相比，股票指数期货合约有如下特点:

(1)股票指数期货合约是以股票指数为基础的金融期货。长期以来，市场上没有出现单种股票的期货交易，这是因为单种股票不能满足期货交易上市的条件。而且，利用它也难以规避整个市场股票价格波动的系统性风险。股票指数由于是众多股票价格平均水平的转化形式，在很大程度上可以作为代表股票资产的相对指标。股票指数上升或下降，可以表示股票资本的增多或减少，因此，利用股票指数构建的期货合约以及股票指数期货交易，在一定程度上可以消除股票市场的系统性风险。

(2)股票指数期货合约所代表的指数必须是具有代表性的权威性指数。目前，由期货交易所开发成功的所有股票指数期货合约都以权威的股票指数为基础。比如，芝加哥商品交易所的S＆P 500指数期货合约就是以标准普尔公司公布的500种股票指数为基础的。

(3)股指期货合约的价格是以股票指数的“点”来表示的。世界上所有的股票指数都是以点数表示的，而股票指数的点数也是该指数的期货合约的价格。例如，S＆P 500指数6月份为1000点，这1000点也是6月份的股票指数合约的价格。以指数点乘以一个确定的金额数值就是合约的金额。在美国，绝大多数的股指期货合约的金额是用指数乘以500美元，例如，在S＆P 500指数1000点时，S＆P 500指数期货合约代表的金额为1 000×500＝500 000美元。指数每涨跌1点，该指数期货交易者就会有500美元的盈亏。

(4)股票指数期货合约是现金交割的期货合约。之所以采用现金交割，主要有两个方面的原因:第一，股票指数是一种特殊的股票资产，其变化非常频繁，而且是众多股票价格的平均值的相对指标，如果采用实物交割，势必涉及繁琐的计算和实物交接等极为麻烦的手续；第二，股指期货合约的交易者并不愿意交割该股指所代表的实际股票，他们的目的在于保值和投机，而采用现金交割和最终结算，既简单快捷，又节省费用。

【例6－2】某投资者在香港股市持有总市值为200万港元的10种上市股票。该投资者预计香港股市可能会整体下跌，为规避风险，进行套期保值，在20 000点的价位上卖出2份3个月到期的恒生指数期货。随后的两个月，股市果然大幅下跌，该投资者持有股票的市值由200万港元贬值为160万港元，股票现货市场损失40万港元，这时恒生指数期货亦下跌至16 000点，于是该投资者在期货市场上以平仓方式买进原有的2份合约，实现期货市场的平仓盈利40万港元［(20 000－16 000)×50×2］，期货市场的盈利恰好抵消了现货市场的亏损，较好地实现了套期保值。同样，股指期货也像其他期货品种一样，可以利用买进卖出的差价进行投机交易。

四、中国金融期货

1.中国金融期货规则

经过较长时间的酝酿后，经中国证监会批准，中国金融期货交易所于2007年6月27日正式发布了《中国金融期货交易所交易规则》。同时发布了《交易细则》、《结算细则》、《结算会员结算业务细则》、《会员管理办法》、《风险控制管理办法》、《信息管理办法》、《套期保值管理办法》、《违规违约处理办法》等配套实施细则。这标志着我国金融期货的法规体系基本完备，中国金融期货交易所的规则体系和风险管理制度已经建立，金融期货的诞生指日可待。

该规则体系吸收了国际市场的有益经验，并结合了我国股票市场的特点，其主要特点如下:

(1)会员分级结算制度。中金所会员分为结算会员和交易会员，交易所只对结算会员结算，结算会员再对交易会员结算。

(2)采用结算会员联保制度。结算会员通过缴纳结算担保金实行风险共担。结算担保金是指由结算会员依交易所规定缴存的、用于应对结算会员违约风险的共同担保资金。

(3)实行熔断制度。为了控制风险和减少市场波动，除了对股指期货合约实行涨跌停板制度外，中金所还在国内金融市场上首次引进了熔断机制。熔断机制是为了让投资者在价格波动剧烈时，有一段时间的冷静期，抑制市场非理性过度波动，沪深300指数期货的熔断幅度为6%，在经过规定的熔断期后，该合约价格波动限制放宽到10%。

(4)现金交割制度。股指期货采用现金交割方式，在合约到期日，以根据现货指数计算出的交割结算价对未平仓期货合约进行盈亏的计算和划转。我国目前的商品期货都是采用实物交割方式，股指期货因为合约标的物是指数而不是商品，只能采用现金交割方式。

2.中国股指期货

中国金融期货交易所的股指期货以沪深300指数为交易品种(简称沪深300期货)。沪深300股指期货合约的合约乘数为每点人民币300元，合约最低保证金标准为10%。股指期货合约价值为股指期货指数点乘以合约乘数。以指数点报价，最小变动价位是0.2点指数点(60元)。该合约交易报价指数点须为0.2点的整数倍。合约月份为当月、下月及随后两个季月。季月是指3、6、9、12月。交易时间为交易日9:15—11:30(第一节)和13:00—15:15(第二节)，最后交易日交易时间为9:15—11:30(第一节)和13:00—15:00(第二节)。每日价格涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±10%。