金融期货合约

金融衍生工具是一种合约，它的价值取决于作为合约标的物的某一金融工具、指数或其他投资工具的变动状况。金融衍生工具主要包括远期合约、期货合约、期权合约、认股权证（Warrant）、互换（Swap）协议及可转换证券（Convertibles）等。

一、金融衍生工具的概念

金融衍生工具是指在原生性金融工具如股票、债券、货币、外汇等的基础上，派生出来的金融工具或金融商品。金融衍生工具通常以双边合约的形式出现，合约的价值取决于相应的原生性金融工具的价格及其变化。合约规定交易双方的权利和义务，并依照约定在日后进行交易。

二、金融衍生工具的产生与发展

金融衍生工具是20世纪70年代以来国际金融创新浪潮和金融自由化所带来的产物。1973年，布雷顿森林货币体系解体，浮动汇率制代替固定汇率制，而国际货币新秩序尚未形成，各国通货膨胀率居高不下，外汇市场的汇率波动频繁而剧烈。因此，规避通货膨胀风险、利率风险和汇率风险成为金融交易的一项迫切要求。为此美国芝加哥商品交易所（CME）率先开办外汇期货交易，开创了金融衍生品交易之先河。自此以后，随着各国金融自由化的发展和金融管制的放松，各类金融衍生工具得以迅速发展。各种期货，如债券期货、利率期货、股票价格指数期货，以及期权、远期、互换等层出不穷，且不断发展和壮大，成为整个金融市场中充满活力及潜力的市场。

金融衍生工具的迅速拓展，还得益于期权定价公式的问世。1997年诺贝尔经济学奖获得者斯科尔斯和默顿在20世纪70年代初，推出了他们据以获奖的期权定价公式，解决了这一难题，许多相关领域的定价问题也连带获得解决。正是由于他们在理论上的重大突破，才为金融衍生市场的发展提供了坚实的理论基础。

三、金融衍生工具的作用

金融衍生工具为当代金融的繁荣作出了巨大贡献，其作用主要体现在以下几方面。

1.套期保值

套期保值是指风险资产持有者为消除风险而利用一种或多种金融衍生工具进行反向对冲交易。套期保值是金融衍生工具最基本的作用，也是金融衍生工具赖以存在、发展的基础。当经济活动的范围越来越广、规模越来越大时，由于利率市场化和汇率波动等各种不确定因素所导致的价格波动就会加大经济活动的风险，而套期保值的目的就在于减少或回避已经面临的风险，以保证经营活动的正常进行。远期合约、期货、互换等基本金融衍生工具以及一些组合都是因避险需求而产生、存在和发展的。

2.投机

投机是指利用对市场变化方向的正确预期而在短期内获利的一种交易行为。由于金融衍生工具本身所具有的特征和金融衍生工具市场的交易机制十分适合投机活动，使得金融衍生工具的投机作用得以充分发挥。尽管投机在经济活动中广泛存在，并非金融衍生工具的专利，但由于大多数金融衍生工具有强大的杠杆作用，使得它的投机能量远远大于其原生工具的投机能量。如投机者在英国国债市场上买卖英国长期国债期货，只需支付2万英镑就可持有价值100万英镑的国债期货合约，其杠杆比率为1∶50。利用金融衍生工具能够创造出其他方式所不能产生的投机机会和投机效果。

利用市场向预期方向变化进行投机，也产生了本不存在的风险，有时会产生重大的金融衍生工具交易风险事故，形成重大损失，表7-1所示即为20世纪90年代全球主要金融衍生工具交易损失事件。

表7-1 20世纪90年代全球主要金融衍生工具交易损失一览表

资料来源：姚兴涛.金融衍生品市场论.上海：立信会计出版社，1999

3.价格发现

价格发现是金融衍生工具的一个重要作用。价格发现是大量的购买者和出售者通过竞争性的公开竞价后形成的市场均衡价格。金融衍生工具之所以具有价格发现的作用，是因为这些金融衍生工具的交易集中了各行各业的市场参与者，带来了成千上万种关于衍生工具基础资产的供求信息和市场预期，所形成的金融衍生工具的价格反映了人们对利率、汇率、股指期货等价格走势变化和收益的预测及对目前供求状况的综合看法。在国际市场上，价格信息是不受国界限制的，人们搜集、分析有关巴西大豆生长状况所得出的结果几乎立刻就会在大豆、豆粕和豆油期货价格上有所反映。美国政府发表的关于联邦储备将松动银根的报告立刻为市场所吸收，并对美国政府长期国债价格产生影响。由于期货市场对各方面价格信息反应最为敏捷，所以期货价格也是国内及国际金融市场上最广泛的参考价格。

4.促进信息流动

金融衍生工具的价格发现作用可以降低信息不对称性，有利于提高信息透明度。金融市场上的信息不对称是指当事人双方都有一些只有自己知道的私人信息，这种私人信息是指影响当事人双方交易利益的一些信息，并非所有信息。金融衍生工具的交易市场吸引了大量的市场参与者，他们根据原生工具市场的供求情况，对金融衍生工具的未来价格趋势作出判断和预期，从而给出自己的交易报价。金融衍生工具市场参与者尽可能地收集来自各方面的信息，使这些信息迅速地体现在金融衍生工具的价格波动上，因而金融衍生工具的价格形成也有利于提高信息透明度。

四、衍生金融工具的种类

（一）远期合约

远期合约（Forward Contract）是一种最为简单的衍生金融工具。它是在确定的未来某一日期，按照确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议。

在远期合约中，双方约定买卖的资产称标的资产，约定的成交价格称协议价格，同意以约定的价格卖出标的资产的一方称作空头，同意以约定的价格买入标的资产的一方称作多头。远期合约的交易一般不在规范的交易所内进行。

若合约到期时以现金结清的话，当市场价格高于合约约定的执行价格时，应由卖方向买方支付价差金额；当市场价格低于执行价格时，则由买方向卖方支付价差金额。按照这样一种交易方式，远期合约的买卖双方可能形成的收益或损失都是“无限大”的。

下面介绍两种代表性远期合约。

1.利率远期

利率远期是交易双方对未来固定利率的合约，不管未来市场利率是多少，按照利率远期，都要支付或收取约定承诺的利率。

例如，财务经理打算在3个月后为公司借款5 000万元，现在的市场利率为5.25%。但是，预计3个月后的市场利率可能会上升到5.75%。同时，有一家银行预计3个月后的市场利率可能会下降到5.00%。为了规避市场利率上升的风险，财务经理就可以与某一家银行签订一份利率远期，约定在3个月后以5.25%的利率从该银行借入5 000万元的资金。如果3个月后，市场利率真的上升到了5.75%，那么，由于事先与该银行签订了利率远期，就可以以5.25%的利率为公司借入资金，成功地通过利率远期规避利率上升的风险。反之，若市场利率没有像预期的那样上升，而是下跌到了5.00%，那么，公司也必须以5.25%的利率借入5 000万元。由此可见，该银行就通过利率远期而规避了利率下降的风险。

利率远期通常以m·n的形式来表示它的期限。m表示合约在m个月后开始生效，n表示合约在n个月后结束，例如，一份1×4的利率远期就表示1个月后开始生效，4个月后结束的远期合约，它的实际期限为3个月。

2.远期外汇交易

远期外汇交易是按当前约定的汇率并在约定的未来某一个日期进行交割的外汇交易协定。远期合约在外汇市场上十分普遍，因为它能够有效地防范汇率波动的风险。

例如，一家外贸公司预计将在3个月后收到一笔外币货款，为了避免外币贬值的风险，它就可以同银行签订一个3个月的远期合约，约定在3个月后以某一既定的价格向银行出售这笔外汇。这样，无论3个月后该种外汇的汇率如何变动，该外贸公司都可以得到既定的本币收入。

若3个月后该种外汇（现汇市场上的汇率）等于远期（合约中规定的汇率），则该外贸公司是否进行这笔远期交易都一样，换句话说，该远期合约的价值为零；若前者小于后者，则外贸公司就可以从这笔远期合约中获益，或者说该远期合约对它有正的价值（相应地，对银行有负的价值）；若前者大于后者，则外贸公司如果不签订远期合约，直接在现汇市场卖出外汇就更为有利，也就是说，该合约对它有负的价值。这就是为什么我们说衍生金融工具的价值取决于其标的资产价格变动状况的原因。

纯远期外汇交易以当前确定的汇率锁定了未来不确定的汇率，从而规避了汇率风险。例如，2011年11月11日，A公司从美国进口了一批机器零部件，在3个月后用美元付款，公司现在只有欧元，没有美元。但是，3个月后美元与欧元之间的汇率可能会发生变化，使该公司的进口成本上升。于是，该公司的财务经理进行了一笔远期外汇交易，于11月11日按约定的汇率买进3个月的远期美元，卖出欧元。2012年2月11日清算时，不管这一天美元兑欧元的汇率是多少，都必须按照最初约定的远期汇率交换美元和欧元。

（二）期货合约

期货合约（Futures Contract）是在远期合约的基础上发展起来的一种标准化的买卖合约。和远期合约一样，期货合约的双方也是约定在未来某一日期以确定的价格买卖一定数量的某种资产。

1.期货合约的主要内容

期货合约是由期货交易所制定的、高度标准化的、受法律约束并在将来某一特定地点和时间交割某一特定原生产品的交易合同。期货合约的主要条款有：交易单位、最小变动价位、每日最高波动幅度、标准交割时间、初始保证金等。

（1）交易单位。同一交易所的同一种期货品种，它的每份合约的交割数量是统一固定的，但同一次交易可以买卖多份期货合约。

（2）最小变动价位。最小变动价位，又称最小波幅，是指在期货交易所公开竞价或计算机自动撮合过程中，商品或金融期货价格报价的最小变动金额。

（3）每日最高波动幅度。每日最高波动幅度，又称涨跌停板幅度，是指交易所规定的在一个交易日内期货价格的最高涨跌幅度限制。

（4）标准交割时间。标准交割时间包括标准交割月份和标准交割日期。

（5）初始保证金。初始保证金是指为保证合约得以履行而要求期货投资者向结算会员（经纪人或经纪公司）储存的保证金，保证期货价格变动时的亏损一方能够及时支付。

2.期货分类

期货按照其原生产品的不同可以分为商品期货和金融期货两种。商品期货就是以实物商品为原生产品的期货，例如铜、绿豆、谷物、小麦、石油等期货交易。金融期货则是以金融原生产品为交易对象的期货交易。金融期货主要包括利率期货、股指期货与外汇期货等。

（1）利率期货。利率期货是指在期货市场上所进行的标准化的以债券利率为主要原生产品的期货合约的买卖。由于债券的价格与利率水平密切相关，所以称为利率期货。

（2）股指期货。股指期货是股票价格指数期货的简称，是指以股票价格指数为交易对象的标准化期货合约。由于股票指数是当期股票价格平均值与基期价格平均值之间的比率，并不是实在性的金融资产，其本身无法进行交割，所以，这种交易通常采用的是现金交割方式。股指期货的出现，使投资者可以在更为广泛的范围内投资于整个股市而不只是在单只股票上，从而避免了进行证券组合投资的麻烦。

（3）外汇期货。外汇期货是以各种可以自由兑换的外国货币作为交易对象的标准化期货合约。这是国际上出现最早的金融期货。

3.期货合约和远期合约的区别

第一，合约的性质不同。期货合约是由交易所推出的标准化的合约，同种类型的每张合约所包含的标的资产的种类、数量、质量、交货地点、交货时间都是一样的。而远期合约则是由买卖双方自行协商制定的，其标的物的种类、数量、质量、交货地点和时间均由双方自行决定。

第二，交易的方式不同。期货合约的交易在交易所内集中进行，由交易所负责制定交易规则，维持交易秩序，并由交易所保证合约的履行。而远期交易则是由交易双方私下进行的。

第三，交易的参与者不同。由于远期交易是在私下进行的，所以合约的履行完全依赖于双方的信用，只在一些大银行、金融机构，以及大企业之间进行；而期货合约的履行是由交易所保证的，因此一些中小企业也能够参与。

第四，实际交割的比例不同。绝大多数的期货合约在到期日之前就被相互冲销，也就是原先买入（或卖出）合约的一方通过在合约到期之前卖出（或买入）同等数量的同种合约来消除自己的多头（或空头）位置，从而不必真正进行合约标的资产的收付，而只需进行差额结算。只有很少一部分（1%~2%）的期货合约会进行实际的交割，但是90%以上的远期合约到期后都会进行实际的交割。因此，远期交易主要是一种销售活动，而期货交易则主要是一种投资（机）活动。

（三）期权合约

期权合约（Option）是赋予其持有者（即期权的购买者）的一种权利，也就是使其可以（但不是必须）在未来一定时期内以议定的价格向期权合约的出售者买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）一定数量的商品或金融资产，也可以根据需要放弃行使这一权利。持约人为获得这一权利必须支付一定的代价，那就是必须向期权的出售者支付一笔费用，即期权费（Option Premium）。

和前两种衍生金融工具不同的地方是，期权合约交易双方的权利和义务是不对称的：期权的购买者只有交易的权利，而没有交易的义务；而期权的出售者则只有应期权购买者的要求进行交易的义务，而没有要求期权购买者进行交易的权利。期权购买者可以根据价格变动的情况决定是否进行交易。当价格变化对其有利时，可以要求对方进行交易；在价格变动不利的情况下，则可以放弃行使其期权，但此时购买者便白白损失了购买期权的费用。

按照相关资产的不同，金融期权有外汇期权、利率期权、股票期权、股票价格指数期权等。

期权分看涨期权（Call Option）和看跌期权（Put Option）两个基本类型。看涨期权的买方有权在某一确定时间以确定的价格购买相关资产；看跌期权的买方则有权在某一确定时间以确定的价格出售相关资产。

期权又分美式期权和欧式期权。按照美式期权，买方可以在期权的有效期内任何时间行使权利或者放弃行使权利；按照欧式期权，期权买方只可以在合约到期时行使权利。由于美式期权赋予期权买方更大的选择空间，所以较多地被采用。

期权这种金融衍生工具的最大魅力，在于可以使期权买方将风险锁定在一定范围之内。因此，期权是一种有助于规避风险的理想工具。当然，它也是投机者理想的操作手段。

如果不考虑买卖相关资产时的佣金等费用支出，对于看涨期权的买方来说，当市场价格高于合约价格时，他会行使买的权利，取得收益；当市场价格低于合约价格时，他会放弃行使权利，所亏损的仅限于期权费。

对于看跌期权买方来说，当市场价格低于执行价格时，他会行使卖的权利，取得收益；反之则放弃行使权利，所亏损的也仅限于期权费。因此，期权对于买方来说，可以实现有限的损失和无限的收益。

（四）互换合约

互换合约主要分为货币互换合约和利率互换合约两种。

1.货币互换

货币互换又可以分为外汇市场互换和资本市场互换。

外汇市场互换是指交易双方按照既定的汇率交换两种货币，并约定在将来一定期限内按照该汇率相互购回原来的货币。外汇市场互换一般期限较短，不涉及利息的支付，不过出售看跌货币的一方应向出售看涨货币的一方支付一定的手续费。

资本市场互换是指交易双方根据互补的需要，以商定的本金数额和利率为基础，进行债务或投资的本金交换并结清利息的一种金融交易活动。在货币互换交易中，两个独立需要借入不同货币的借款者，同意在未来的时间内，按照约定的规则，互相负责对方到期应付的借款本金和利息。

例如，目前外汇市场上英镑：美元的汇率为1∶1.35，甲国A公司在市场上借入了100万英镑，同时乙国B公司则借入了135万美元。双方商定，在债务期限内，由B公司向A公司提供英镑资金，以偿付A公司的借款利息；同时，A公司向B公司提供美元，以偿付B公司的借款利息。等到双方债务到期时，双方再相互支付对方的债务本金，以结束互换合约。

互换交易不仅可以降低互换双方的筹资成本，而且使有关企业、政府机构等得以利用外国资本市场，获得某种外币的资金，它还有助于规避外汇风险。

2.利率互换

利率互换是交易双方在两笔同种货币、同样金额、期限，但付息方法不同的资产或债务之间进行的相互交换利率的活动。它以交易双方协商的本金为计算利息的基础，在同种货币之间进行固定利率与浮动利率、固定利率与固定利率、浮动利率与浮动利率的互换。在交易中，双方只结清其互换的利率差额，不发生资金的实际转移。

和货币互换不同的是，利率互换涉及的仅仅是利息支付的互换，而不涉及本金的互换。它又可以分为息票互换和基准利率互换。

息票互换（Coupon Swap）是同种货币的固定利息收入（支付）与浮动利息收入（支付）的互换。两笔债权（务）的本金名义价值、到期日与付息日都相同，所不同的只是一笔债权（务）的利率是浮动的，另一笔的利率是固定的。这是最常见的一种利率互换。

基准利率互换（Basis Swap）是币值相同，但基准利率不同的两笔浮动利息收入（支付）之间的互换。

例如，假设A能够以5%的固定利率或4%的浮动利率取得美元贷款，B能够获得以7%的固定利率或4.5%的浮动利率贷款。且A取得了固定利率贷款，利率为5%，B则获得了浮动利率贷款，利率为4.5%。

A、B两公司商定，由B向A承担1%利率后，然后双方交换利息支付的义务，A替B支付浮动利率，B则替A支付固定利息。这样，B支付的利率总水平为1%+5%=6%，A替B支付的浮动利率为4.5%，但由于B事先向A支付了1%的利率，因此，A实际支付的利率总水平为3.5%。

通过这一利率互换的交易，A实际上是以3.5%的利率获得了浮动利率贷款，而B则获得了6%的固定利率贷款。可见，甲、乙两公司通过利率互换就有效地降低了利息成本。

互换交易通常以银行为中介。银行凭借其信息灵通、客户面广的优势，寻找具有互补性的交易双方，促成他们之间的交易，并从中收取手续费。当然银行自己也常常作为交易的一方进行互换交易，以调整自己的资产负债结构，规避汇率和利率风险。

互换也译作“掉期”“调期”，是指交易双方约定在合约有效期内，以事先确定的名义本金额为依据，按约定的支付率（利率、股票指数收益率等）相互交换支付的约定。

互换合约实质上可以分解为一系列远期合约组合，如上文所举的例子就是两个远期合约的组合。

互换的收益曲线亦大致等同于远期合约。