金融期货与期权市场

第三节　金融期货与期权市场

一、金融期货交易

(一)金融期货交易的含义与特征

1.期货交易

期货交易(Future Trading)是相对于现货交易而言的。现货交易是指买卖双方一手交货一手交钱，钱货即时交割的一种行为。它有货品的实际转移。期货交易则是指买卖双方不立即钱货两清，而是签订一个商品的远期交货合同，然后在约定的时间进行交割。期货交易由于在交割日大多没有真正移交货品，因此，这种交易实质上就是交易一张统一的标准化合同，即期货合约(Future Contract)。这个合约在交割前可以出售与转让。

进行期货交易的目的在于保值与投机。在市场上，由于商品价格千变万化，当商品拥有者预测商品价格将要下跌时，就提前卖出商品，以避免跌价风险;同时市场也有人会预测商品价格可能上升，于是就冒险提前廉价买进，以求高价卖出。由于一个要卖一个愿买，期货买卖成立，前者是为了保值，后者则是为了投机。

中国的期货市场包括上海期货交易所，大连商品交易所和郑州商品交易所。其中上海期货交易所的期货产品包括铜、铝、锌、黄金、燃料油和橡胶;大连商品交易所的期货产品包括大豆、豆粕、豆油、玉米、棕榈油、LLDPE;郑州商品交易所的期货产品包括小麦、棉花、菜籽油、白糖和PTA。

2.金融期货交易

金融期货交易是相对于商品期货交易而言的，是指以金融商品为交易对象的一种买卖行为，确切地说，是约定在将来特定的时间里，以交易所内规定的价格，买卖一定数量的某种金融商品的双边合同。它归根到底也是买卖合同。

从事金融期货交易的场所，即为金融期货市场。

3.金融期货交易的基本特征

金融期货交易的基本特征概括起来就是交易标准化或规范化。具体有四个方面:

①交易对象标准化。它是指交易对象均是无形的和虚拟化的金融商品，而且其价格、收益率和数量均具有均质性、标准性和不变性。

②交易单位规范化。即交易单位规定为很大的整数，以增强买卖效率。

③收付期限规格化。收付期限大多为3个月、6个月、9个月和12个月，最长为2年半。

④交易价格统一化。即交易价格统一由交易所公开拍卖决定。

4.金融期货交易的职能

金融期货交易的重要职能在于提供套期保值的手段。金融期货交易提供的套期保值，主要有以下几种:

①卖出套期保值(Sell Hedge)。该保值又叫空头期货保值，它是指利用利率期货交易避免将来利率上升引起的持有债券的价值下跌或预定的借款费用上升的风险;或者指利用外汇期货交易避免将来外汇汇率下跌引起持有外币资产的价值下跌以及将来的外汇收入的价值减少的风险。

②买入套期保值(Buy Hedge)，也称多头期货保值，是指利用利率期货交易避免将来利率下跌引起的债券投资的预定利益减少(债券的购入价格上升)的风险;或者指利用外汇期货交易避免将来外汇汇率上升引起以本币计价的预定外汇支付额增加的风险(即要多付出本币)。

③直接保值(Direct Hedge)，是指利用与需要保值的现货相同的商品避免风险。

④相互保值(Cross Hedge)，是指当期货市场上没有与需要保值的现货相同的商品时，利用利率联动关系最密切的商品避免风险。

上述职能由于期货市场上交易的标准化，实际中难以充分实现，为此就需注意两种风险:第一，基准风险(Basic Risk)。这是由直接保值与相互保值产生的风险，只是前者风险较小，后者风险较大。第二，收益曲线风险(Yield Curve Risk)。这是因收付期不完全一致、收益曲线的变化产生的风险。

(二)金融期货交易的产生与发展

金融期货交易，出现在20世纪70年代。1972年5月美国芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange，CME)的国际货币市场(International Monetary Market，IMM)首次开拓了外币对美元的期货交易，亦即外汇期货交易或汇率期货交易。产生这种新式期货的导因是当时的国际通货动荡以及投机风气日盛。1960年以来，美元危机经常爆发，许多国家越来越多地要求向美国兑换黄金，致使美国黄金大量流失，最后不得不实行“新经济政策”，停止兑换黄金，即所谓的“尼克松冲击”。这个冲击最终使布雷顿森林体系崩溃，接着各国纷纷实行浮动汇率制。这时国际货币制度比较混乱，汇率波动频繁，投机盛行，贸易商急切需要新的可避免外汇风险的手段。于是芝加哥的商品交易所就按照商品期货市场交易的原理，推出了外汇期货交易。接着在1975年以后又相继推出各种利率期货，如是年10月该交易所推出了政府住宅抵押证券的期货交易，1977年8月与1979年6月先后推出了长期和中期国库券期货交易，1977年9月和1979年5月先后推出了90天和30天的商业票据期货交易。到1982年，在美国期货市场的总成交额中，外汇期货的成交额占了近10%，利率期货成交额占26%。同年2月，美国堪萨斯农产品交易所又首创股票价格指数期货交易，嗣后纽约期货交易所和美国股票交易所也开办了此项新业务。股票价格指数期货是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。总之，金融期货的发展使任何反映景气动向的数据均被商品化。金融期货交易自美国推出后，世界其他各国和地区相继仿效，伦敦、香港、新加坡、多伦多、悉尼等亦都先后开办了金融期货交易并粗具规模。东京金融市场也先后开办了债券期货交易、股票价格指数期货交易，并于1989年6月开设东京金融期货交易所。可见，金融期货交易潜力很大，在世界主要金融市场都有显著的发展。

股票价格指数期货是应股票市场的避险需求而发展起来的。20世纪70年代，西方各国普遍出现经济滞胀，经济增长缓慢，物价飞涨，政治局势动荡，股票市场也经历了第二次世界大战后最严重的一次危机，道琼斯指数的跌幅在1973—1974年的股市下跌中超过了50%，人们开始意识到在股市下跌面前没有恰当的避险工具可供利用。1982年2月24日，美国堪萨斯期货交易所推出了第一份股票价格指数期货合约——价值线综合平均指数期货合约。股票价格指数期货一经推出就受到了市场的广泛关注，价值线综合平均指数期货推出的当年就成交了35万张。

由于股票价格指数期货能够为股票市场提供有效的避险工具，顺应了市场管理系统性风险的要求，主要发达国家和地区在20世纪八九十年代陆续推出了股票价格指数期货:英国在1984年5月、中国香港在1986年5月、新加坡在1986年9月、日本在1988年9月、法国在1988年11月、德国在1990年9月均相继推出了各自的股票价格指数期货品种。90年代中后期以来，一些国家和地区的新兴市场也加快了股票价格指数期货市场建设的步伐:韩国在1996年5月、中国台湾在1998年7月、印度在2000年6月也都相继推出了各自的股票价格指数期货品种。时至今日，股票价格指数期货已成为现代资本市场不可或缺的重要组成部分。2007年，股票价格指数期货/期权交易量达到56.168亿张，占全球场内衍生产品交易量的36.5%，占全球金融期货/期权交易量的40.31%。相比2000年，股票价格指数期货及期权的年交易量增长了7.27倍。在2008年美国次贷危机中，由于市场避险需求的激增，股票价格指数期货的成交量也呈现大幅度的增长，有时甚至达到正常情况下交易量的两倍多。目前，全球已有37个国家和地区推出了股票价格指数期货，包括主要发达国家和部分发展中国家，且涵盖了GDP排名前20位的所有国家。

2010年4月16日，标志着中国股市可以做空的股票价格指数期货正式挂牌交易。股票价格指数期货的推出改变了长期以来单边市场的格局，其价格发现以及套期保值的功能，将促使市场价格回归合理区间，推动价值投资理念的发展。中国企业将在一个更加完善的资本环境里擂鼓开战。作为期货交易的一种类型，股票价格指数期货交易除了具有双向交易、保证金制度、当日无负债结算、T+0交易等与普通商品期货交易基本相同的特征外，也有诸如标的物为特定的股票指数、合约的价值以一定的合约乘数与股票价格指数期货指数点的乘积来表示、现金交割等自身的独特特征。

二、金融期权交易

(一)期权交易的含义

期权交易(Option Trading)，是从期货交易发展来的。所谓期权，简单来说就是选择权，或者说按规定价格购买或出售某一物品的权利。期权交易就是交易者通过支付一笔较小的费用，得到一种权利，这种权利使得他有权在预先商定的到期日(Prompt Date)前，以预先协定的价格(Exercise Price或Strike Price)和数量决定是否购买或出售商品。期权交易双方要订立合约，对购买期权的买方来说，合约赋予他的是权利而非义务，他可以在期限内的任何时候行使这个权利——买进或卖出或不行使期权任其作废。对出售期权的卖方来说，合约赋予他的是义务而非权利，当买方按合约行使其买进或卖出的权利时，他有义务按合约规定卖出或买进某种商品或金融资产。

期权交易历史悠久，其雏形可追溯到公元前1200年。现代期权交易始于20世纪70年代初，1987年5月29日伦敦金属交易所正式开办期权交易。今天，期权交易已逐渐规范化，其规模也不断扩大，种类不断齐全，已从传统的有形商品的期权交易发展到包括货币、证券、利率、指数等期权交易。其交易方式呈多样化，既可欧式，也可美式;既可在交易所内进行，也可在场外交易。场外交易在银行同业之间进行，也叫“柜台交易”。而经营期权业务的交易所则遍布世界各主要金融市场。目前这类交易所有费城交易所、芝加哥商品交易所、纽约商品交易所、美国证券交易所、阿姆斯特丹交易所、蒙特利尔交易所、伦敦股票交易所、伦敦国际金融期货交易所和香港商品交易所等。我国内地没有专门的期权市场，但中国银行在1985年和1986年也分别开展了黄金、白银和货币等期权业务。期权交易已成为现代西方金融市场上极为流行的一种交易方式。

(二)期权交易合约的主要因素

(1)买家或投资者(Taker):是指购买期权的一方，或说购买权利的一方。

(2)沽家或卖方(Grantor):是指出售权利的一方;

(3)权价或期权费(Premium):是指买家向沽家支付的购买权利的费用，也称保险费。期权费有着重要的意义:一是期权买家可能遭受的最大损失控制在期权费之内，二是期权卖家出售一项期权可立即得到一笔期权费收入。买方的损失或卖方的盈利均以期权费为准，不会超过它。

(4)成交价:是指买家与卖家商定的远期商品交易的价格，也称基本价或合同价。

(5)通知日(Declaration Date):是指期权买家要求按商品合同的规定交货或提运时，必须在预先确定的交货日或提运日前的某一天通知卖家，这一天即为“通知日”或“声明日”。

(6)到期日:是指预先确定的交货日或提运日，这一天一个已预先声明的期权合约必须履行，它是期权合同有效期的终点。这一天也称“履行日”。

在金融市场上的期权交易合约要素也同上，只是这里的“商品”是金融商品。

(三)期权交易的基本类型

(1)买方期权(Call Option)。它也称延买期权或看涨期权或敲进，是指买家有权以双方预先协定的价格在规定期内购买一个远期商品(包括金融商品，下同)合同。买时要支付期权费。

(2)卖方期权(Put Option)。它也称延卖期权或看跌期权或敲出，是指买方有权以双方预先协定的价格在规定期内出售一个远期商品合同。

(3)双重期权(Double Option)。它是指期权买方在一定时期内有权选择以预先确定的价格买进，也有权选择以该价格卖出商品合约。它实际上是上述两种方式的组合。

除了上述三个基本类型外，近年来又开拓了许多特殊的期权做法，出现了许多类型的期权交易。如回溯期权(Retroactive Option)、循环期权(Revolving Option)、价差期权(Spread Option)、最小/最大期权(Min/Max Option)、平均价期权(Average Option)、“权中权”期权(Option Option)等。这些新的期权交易丰富了期权交易的内容，也增强了期权交易本身的灵活性。

(四)期权交易与现货交易、期货交易的区别

1.期权交易与现货交易的区别

期权合约赋予买方的权利是单方面的，当价格变动对买方有利时，他就执行期权，在合约到期前盈利随价格变动而增加且是无限的;当价格变动对买方不利时，他就放弃执行期权，损失是有限的，仅为其所付出的期权费。而在现货交易下，当交易完成后，买方无权选择盈利或亏损。当价格变动对买方有利时，买方可获得最大利润;当价格变动对买方不利时，买方也得接受损失。

2.期权交易与期货交易的区别

①期权合约赋予买方的是权利，在约定期内，买方可在任何时候行使权利，也可在任何时点上放弃权利;而期货只有一个交割日，而且约定期内合约不能抵消的话，到期还需以实物交割。②期权合约只对卖方有强迫性，即只要在合约期内买方要行使期权的权利，卖方就应履行义务;而期货交易的履约责任是双方的，也是强迫性的，如果不抵消，到时必须履约。③期权交易中买方盈利随价格的有利变动而增加，若价格不利，亏损也不会超过期权费;而期货交易双方盈亏是随价格变动而增减的，即都面临着无限的盈利和无止境的亏损。④期权的保险费是据市场行情而定的，由买方付给卖方，买方的最大损失就是最初交的保险费，不存在追加的义务;而期货合同要求双方均需放置原始保证金，且在交易过程中还需根据价格变动要求亏损方追加保证金，而盈利方可适当提取多余的保证金。

下面着重介绍两个重要的金融期权交易:股票期权交易和外币期权交易。

(五)股票期权交易

股票期权交易是指期权交易的买方与卖方经过协商之后以支付一定的期权费为代价，取得一种在一定期限内按协定价格购买或出售一定数额股票的权利，超过期限，合约义务自动解除。股票期权交易在美国历史较长，在20世纪20年代的纽约就有小规模的进行。但规范成熟的期权交易则出现在70年代。1973年4月26日芝加哥期权交易所建立，为开展股票期权交易创造了条件。该交易所开始只做看涨期权，1977年6月1日加做看跌期权。1978年伦敦证券交易所也开办股票期权交易。

1.股票期权交易的种类

股票期权交易可分为看涨期权、看跌期权和双重期权等三种基本形式。

(1)股票看涨期权。即购买者可以在规定期内按协定价格购买若干单位的股票(芝加哥期权交易所规定一个合同为100股，伦敦证券交易所规定为1000股)。当股票价格上涨时，他可按合约规定的低价买进，再以市场高价卖出，从而获利;反之，若股票价格下跌，低于合约价格，就要承担损失。由于买方盈利大小视涨价程度而定，故称看涨期权。

例如，某期权买方与卖方签订一个6个月期的合约，买卖100股某公司股票，股票面值每股10美元，每份合同100股，期权费每股1美元共100美元，协定价格每股11美元。如果在合约期内股价上涨，为每股13.5美元，这时买方有两种选择:第一种，执行期权，即按11美元买入100股，支付1100美元，然后再将这100股在交易所以每股13.5美元卖出，收入1350美元，利润为250美元，扣除期权费后，净赚150美元。第二种，转让期权。如果在股价上涨时，期权费也上升，如本例升为每股3美元，则买方可出让该看涨期权，收入300美元，净赚200美元，收益率高达200%。以较小的代价就能获取极大的利润，正是期权的魅力所在。当然，如果股市走势与买方预测相反，买方就要承担损失。这时他也有两种选择:第一种，不执行期权，亦即使期权自动到期，买方损失100美元期权费;第二种，削价出售期权，亦即买方在合约有效期内对行情上涨已失去信心，于是就中途削价出售期权，以每股0.5美元出售，损失50美元。

(2)股票看跌期权。它是指在规定期内按协定价格出售若干单位的股票。当股票价格下跌时，期权买方就按合约规定的价格把期权卖给卖方，然后在交易所低价购进而从中获利。由于此时买方盈利大小视股价下跌程度而定，故称看跌期权。

例如，期权买方与卖方签订一份6个月期的合约，协定价格每份股票14元，出售100股，期权费每股1.5美元共150美元，股票面值每股15美元。买方在这个交易中有两种选择:第一种，执行期权。如果在规定期内股价果然下降，降为每股12美元，这时买方就执行期权，即按协定价格卖给卖方100股，收进1400美元，然后在交易所按市场价买入100股，支付1200美元，获利200美元，扣除期权费150美元，净赚50美元。第二种，出卖期权。当股价下跌，同时看跌期权费也升高，如涨至每股3.5美元，则买方就出售期权，收进350美元，净赚200美元。反之，如果股价走势与预测相反，买方则会遭受损失，损失程度即为其所付的期权费。

(3)股票双重期权。它是指期权买方既有权买也有权卖，买卖看价格走势而定。由于这种买卖都会获利，因此期权费会高于看涨或看跌期权。

2.股票期权行市中的变量及相互关系

股票期权行市中的变量包括:买进或卖出股票的协定价格、期限长短、期权费高低。

协定价格与现货价差密切相关:正差越大，期权费越低;负差越大，期权费越高。期限与期权费的高低也相关，期限越长，期权费越高。

(六)外币期权交易

1.外币期权交易的含义

外币期权交易是指期权交易的买方与卖方商定，以支付期权费为代价，取得在规定期内按协议价格买入或卖出一定数量外币的权利。一般这个“外币”是外汇。外币期权交易是在20世纪80年代初随着国际金融业务的拓展和电脑的广泛应用，在股票期权和商品期权业务的基础上发展起来的，现已成为防止外汇风险的一种重要手段。

2.外币期权的期权费

外币期权的期权费与股票期权交易的期权费一样，都是买方买入期权时付给卖方的报酬，它一般按买入或卖出外币金额的百分比来计算，通常为合同金额的1%。

影响期权费的因素很多，主要有五个:市场现行货币汇率(Prevailing Exchange Rate)、期权的协定汇率(Striking Price)、时间值(Time Value)或有效期、预期波幅(Expected Violability)、利率走势(Interest Rate Movement)。在这五个因素中，市场现行货币汇率与期权的协议汇率是决定期权费大小的直接因素。因为期权交易建立在汇率变动的基础上，汇率变动频繁且幅度大，为避免损失，就有必要进行期权交易。如一个进口商数月后要购进一定数量的进口商品而需要美元，但又担心美元汇率上涨而出现汇率风险，即要多付本币买美元，为此他就提前买进一个外币期权合约，当美元汇率果然上涨时就执行期权，从而避免或抵消风险。

3.外币期权的种类和交易原理

外币期权有两种基本类型，即看涨期权和看跌期权或买方期权和卖方期权。由于外币期权交易原理与上述股票期权交易原理一样，这里不再赘述。

4.外币期权交易的特点

外币期权交易相对于远期外汇交易有着显著的特点:

①灵活性大。因为外币期权可执行也可不执行。

②损失性小。因为不管汇率如何变动，期权持有者的损失不会超过期权费，而远期外汇合约双方必须按规定的汇率买进或提供规定的外币。

③选择性强。因为外币期权可选择不同的协定汇率，而远期外汇交易只能按照现货汇率以一定的贴水或折扣买进或卖出。

④安全性高。因为在外汇交易不确定的情况下，期权可避免汇率方面的风险。

外币期权交易的这些特点，使它特别适用于国际贸易中的招标。

针对招标，国际上又开拓了诸项新的期权交易方式，主要有:

(1)投标期间买汇的期权(Tenderto Contract Option)。该期权有三个特点:第一，银行在投标时为客户的外汇兑换提供担保;第二，如果客户中标，可按正常远期外汇买卖进行交易，以预计汇率结算，客户不能因市场汇率有利而放弃合同;第三，保险费即期权费先付一部分，中标后补足;第四，客户不中标，担保自动消失，合同自动撤销。这种期权交易的一个重要性质，是在客户不利时予以保护，而在客户有利时不让客户获得额外收益。

(2)防止投标风险的期权(Export Tender Risk Avoidance)。该期权的特点是:第一，如果客户中标，可在汇率不利时得到保障;第二，期权费先要交足，如果未中标，银行退回一半期权费，同时客户要放弃因汇率有利可能获利的机会。

(3)投标中分担收益的期权(Share Currency Optionunder Tender)。其做法是:首先，银行把期权卖给招标人，后者再转卖给投标人，费用由投标人分摊;其次，中标一方，自动获得期权;再次，没有中标的一方自动解除权利;最后，未宣布投标结果或宣布投标结果时已超过期权到期日，投标人按比例分享期权利益。该期权的优点是:第一，对招标方来说，获得有竞争力的投标;第二，对投标方来说，少花期权费就可取得汇率保障;第三，对未中标方来说，可由中标人偿付保险费，它并没有任何损失。因此，该期权对各方都有吸引力。